快遞行業(yè)猜想：破局者“阿里”(BABA.US)? 能否求得最優(yōu)解?

本文來(lái)自“華創(chuàng)交運(yùn)與供應(yīng)鏈研究”，作者為吳一凡、肖祎等，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

前言

快遞行業(yè)是華創(chuàng)交運(yùn)護(hù)城河策略框架下篩選出的子行業(yè)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)業(yè)務(wù)量處于景氣區(qū)間較為認(rèn)可，但對(duì)行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”的擔(dān)憂仍在延續(xù)，我們認(rèn)為究其本質(zhì)是對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的擔(dān)憂，綜合行業(yè)的變化與判斷，我們?cè)谥衅诓呗灾刑岢鲂袠I(yè)或迎破局之變，即阿里之于通達(dá)系。

摘要

雙維度復(fù)盤(pán)阿里投資物流

1)維度1：自我升級(jí)，不斷強(qiáng)化全流程掌控力。

阿里投資了超20家物流企業(yè)，從模式看分為倉(cāng)干配、網(wǎng)絡(luò)快遞、及時(shí)配送三種模式；作為比較，騰訊的投資集中在倉(cāng)干配與及時(shí)配兩種，從自我維度看，阿里是在各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行增強(qiáng)。

2)維度2：看向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從探索到尋求超越。

我們觀察阿里對(duì)物流領(lǐng)域的投資，在不同階段有明顯的側(cè)重點(diǎn)，而這一側(cè)重點(diǎn)是在直面與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)展。可以分為4個(gè)階段：

探索電商與快遞模式，起于2008：百世的成立與京東物流的相仿；

倉(cāng)干配→標(biāo)品→京東商城(JD.US)(2014-2016)；

即時(shí)配送→高頻消費(fèi)品→美團(tuán)(03690)(2016-2017)；

網(wǎng)絡(luò)快遞→非標(biāo)品→拼多多(PDD.US)(2018-2019)。

破局者：阿里(BABA.US)為何有動(dòng)力?

18-19年阿里連續(xù)投資了中通(持股7%)以及申通(14.65%，尚需過(guò)會(huì))，投資焦點(diǎn)再度回歸快遞行業(yè)。

(1)下沉市場(chǎng)存巨大紅利，拼多多崛起成潛在強(qiáng)力對(duì)手。

拼多多2018年平臺(tái)GMV達(dá)到了4716億，相當(dāng)于阿里的8%，京東的28%，而其增速遠(yuǎn)高于行業(yè)。19Q1拼多多與淘寶的重疊度達(dá)到40%，已成為阿里系的潛在強(qiáng)力對(duì)手。物流環(huán)節(jié)能力是阿里提升自身電商平臺(tái)影響力的重要節(jié)點(diǎn)之一。

(2)當(dāng)前是阿里投資快遞的良好時(shí)機(jī)。

a)通達(dá)系整體已經(jīng)構(gòu)成成本護(hù)城河，龍頭集中可盡享電商紅利；以量為先是電商快遞當(dāng)前階段的核心驅(qū)動(dòng)力，通達(dá)系市占率16年后見(jiàn)底回升，19Q1已達(dá)57.5%，加百世CR5已達(dá)68.5%，二線以下快遞在加速退出市場(chǎng)。

b)阿里的技術(shù)與生態(tài)賦能可以提高效率，通過(guò)進(jìn)一步強(qiáng)化電商與快遞的關(guān)聯(lián)，增強(qiáng)自身對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。

能否求得行業(yè)最優(yōu)解? 我們認(rèn)為當(dāng)前阿里投資快遞的第三個(gè)因素或在于：不排除進(jìn)一步整合打造快遞航母級(jí)企業(yè)，降本增效，均衡價(jià)格關(guān)系，對(duì)快遞行業(yè)或帶來(lái)利潤(rùn)率向上拐點(diǎn)。

1)成本端存提效空間。

中通作為行業(yè)龍頭，單票成本僅1.11元，領(lǐng)先韻達(dá)10%，而申通、圓通則差距較大，行業(yè)整體存在明顯的提升空間。

a)區(qū)域分布的不均衡(華東收入占比超50%，華東+華南占比近8成)，意味著密度低的區(qū)域有整合提效空間。

b)干線中轉(zhuǎn)與運(yùn)輸存整合空間。

干線直營(yíng)、自動(dòng)化分揀以及鼓勵(lì)直跑，在規(guī)?；赂呤┱箍臻g，同時(shí)運(yùn)輸成本因各公司轉(zhuǎn)載率均不滿，若整合存在提效空間。

c)加盟商存整合空間。加盟商資本開(kāi)支意愿、能力均低于總部，目前單個(gè)加盟商的運(yùn)營(yíng)能力差距較為明顯。

2)價(jià)格存在均衡可能。

此前我們分析未來(lái)數(shù)年單票價(jià)格終極降幅在3.5-11.5%之間，從阿里角度看我們認(rèn)為快遞價(jià)格過(guò)高不利于電商發(fā)展，而過(guò)低則影響終端消費(fèi)者體驗(yàn)。因此如果阿里加強(qiáng)對(duì)快遞投資，核心變化或更在于使得行業(yè)價(jià)格達(dá)到均衡，而不會(huì)持續(xù)無(wú)邊界價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

投資建議

1、業(yè)務(wù)量處于景氣區(qū)間：2019年1-4月業(yè)務(wù)量增速24.8%，其中4月增速達(dá)到31%。我們預(yù)計(jì)2019-2021年行業(yè)增速分別為22%、21%、20%，通達(dá)系整體增速較行業(yè)分別高出15、10及7個(gè)百分點(diǎn)。

2、市值預(yù)測(cè)：假設(shè)2021年行業(yè)單票價(jià)格降低到前述水平(3-3.28元)，通達(dá)系整體收入將達(dá)到1831-2114億，考慮凈利率水平10%，給與行業(yè)20倍PE，則通達(dá)系市值區(qū)間3741-4228億，較當(dāng)前2400億市值56%-76%空間，相當(dāng)于年均19-25%。

若行業(yè)出現(xiàn)整合，一方面凈利率水平有望得以進(jìn)一步提升，另一方面估值有望得以提升。

3、當(dāng)前環(huán)境下我國(guó)打造真正意義快遞航母級(jí)企業(yè)或提速。

看好快遞行業(yè)發(fā)展，重點(diǎn)關(guān)注估值最低、業(yè)務(wù)量提速顯著的申通快遞(18倍PE)、優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先的韻達(dá)股份以及成本改善空間大的圓通速遞。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑導(dǎo)致業(yè)務(wù)量下滑，格局惡化導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)幅度加大。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)業(yè)務(wù)量處于景氣區(qū)間較為認(rèn)可，但對(duì)行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”的擔(dān)憂仍在延續(xù)，我們認(rèn)為究其本質(zhì)是對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的擔(dān)憂，綜合行業(yè)的變化與判斷，我們?cè)谥衅诓呗灾刑岢鲂袠I(yè)或迎破局之變，即阿里之于通達(dá)系。

正文 

一、雙維度復(fù)盤(pán)阿里投資物流

從阿里2008年投資百世快遞開(kāi)始，包括通過(guò)菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)和云鋒基金，共投資了超20家物流公司，可見(jiàn)其對(duì)物流的重視程度。進(jìn)一步梳理發(fā)現(xiàn)，阿里在物流領(lǐng)域的投資版圖，看似“形散”，實(shí)則“神聚”，其背后更有自身的商業(yè)邏輯。

(一)維度1：自我升級(jí)，不斷強(qiáng)化全流程掌控力

從阿里投資物流標(biāo)的的模式看，可分為：網(wǎng)絡(luò)快遞、倉(cāng)干配、即時(shí)配送三種模式。

倉(cāng)干配：倉(cāng)(心怡物流、快倉(cāng)、沃天下)+干線運(yùn)輸(卡行天下)+落地配(萬(wàn)象物流、晟邦物流、芝麻開(kāi)門(mén)配送等);針對(duì)大件的全流程倉(cāng)干配企業(yè)(日日順)。

即時(shí)配送：餓了么、生活半徑。

網(wǎng)絡(luò)快遞：網(wǎng)絡(luò)快遞(百世、圓通、全峰、蘇寧物流、中通、申通)、網(wǎng)絡(luò)快遞末端基礎(chǔ)設(shè)施(速遞易);

三類電商物流模式對(duì)比分析

1、倉(cāng)干配：

模式特點(diǎn)：物流成本高、供應(yīng)鏈成本高、物流難度低

適用品類：標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的商品：家電、消費(fèi)電子、書(shū)籍、日用品

投資標(biāo)的：

1)倉(cāng)：

心怡物流：阿里于2014年6月、菜鳥(niǎo)于2015年12月參與了A輪(金額未透露)、B輪融資(數(shù)千萬(wàn)人民幣)。

快倉(cāng)：菜鳥(niǎo)于2017年3月，參與了B輪融資(2億元人民幣)。

沃天下：阿里、菜鳥(niǎo)于2015年6月，參與了天使輪融資(500萬(wàn)元人民幣)。

2)干線運(yùn)輸：

卡行天下：菜鳥(niǎo)分別于2014年5月、2015年9月、2019年1月，參與了B輪融資(億元及以上人民幣)、C輪、戰(zhàn)略投資，卡行天下主要為公路運(yùn)輸平臺(tái)，與電商物流交集主要為干線運(yùn)輸。

3)配：

Pickupp：阿里于2018年12月，參與了香港落地配Pickupp的Pre-A輪融資。

阿里于2010-2018年分別投資和收購(gòu)了3家落地配公司(黃馬甲、晟邦物流、晨星急便)。

菜鳥(niǎo)于2018年3月收購(gòu)了萬(wàn)象物流、芝麻開(kāi)門(mén)配送、東駿快捷物流等3家落地配公司。

此外，阿里巴巴于2017年5月，參與了日日順物流的A輪融資10億元人民幣，日日順屬于擅長(zhǎng)大件、全流程的倉(cāng)干配企業(yè)。

2、即時(shí)配送：

模式特點(diǎn)：物流成本高、供應(yīng)鏈成本低、物流難度低

適用品類：高頻消費(fèi)品：生鮮、餐飲

投資標(biāo)的：

生活半徑：阿里巴巴于2015年8月，參與了C輪融資3億元人民幣。

餓了么：阿里巴巴分別于2016年-2018年，參與了餓了么兩輪投資及最終收購(gòu)，共計(jì)投資額達(dá)117.5億美元，餓了么自建了即時(shí)配送物流調(diào)撥平臺(tái)。

3、網(wǎng)絡(luò)快遞：

模式特點(diǎn)：物流成本低、供應(yīng)鏈高效、物流難度大

適用品類：非標(biāo)品：服裝鞋帽、化妝品、飾品、家居(木制品、布藝、園藝)、定制商品、奢飾品等

投資標(biāo)的：

2008年-16年，連續(xù)投資百世，

2015年，投資圓通速遞，

2018年，投資中通快遞

2019年，投資申通快遞。

作為比較來(lái)看，騰訊在物流領(lǐng)域的投資版圖，主要投向了倉(cāng)干配和即時(shí)配送兩類模式，在網(wǎng)絡(luò)快遞領(lǐng)域布局存在空白。

倉(cāng)干配

匯通天下：騰訊于2015年-2018年，參與了G7匯通天下的三輪投資，共計(jì)投資額達(dá)3.95億美元。G7匯通天下為公路運(yùn)輸平臺(tái)，與電商物流交集主要為干線運(yùn)輸。

滿幫：2018年4月，騰訊投資貨車幫與運(yùn)滿滿合并后的滿幫集團(tuán)，投資額達(dá)19億美元。(注：騰訊于2015年-2017年，參與了貨車幫的三輪投資，共計(jì)投資額達(dá)3.056億美元，后來(lái)貨車幫與運(yùn)滿滿合并為滿幫集團(tuán)。。)

京東物流：2018年2月，騰訊投資了京東物流，投資額達(dá)25億美元，京東物流是倉(cāng)干配模式的代表，覆蓋大小件全品類，具備從干線、倉(cāng)、落地配全流程的服務(wù)能力。

即時(shí)配送

騰訊于2014年11月，參與了人人快送的A輪投資及最終收購(gòu)，投資額達(dá)1500萬(wàn)美元，人人快遞為即時(shí)配送物流模式。

我們認(rèn)為從自我維度來(lái)看，阿里對(duì)于電商物流的投資是在各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行自我升級(jí)與加強(qiáng)，不斷強(qiáng)化全流程掌控力。

(二)維度2：看向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從探索到尋求超越

復(fù)盤(pán)阿里對(duì)電商物流投資歷程，同樣是不斷思索如何超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的過(guò)程。

從淘寶到天貓，阿里面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括老對(duì)手京東以及新崛起的拼多多，我們觀察公司在對(duì)物流領(lǐng)域的投資，在不同階段有明顯的側(cè)重點(diǎn)，而這一側(cè)重點(diǎn)是在直面與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)展。

我們認(rèn)為可以分為4個(gè)階段：

探索電商與快遞模式，起于2008：百世的成立與京東物流的相仿

倉(cāng)干配→標(biāo)品→京東商城(2014-2016)

即時(shí)配送→高頻消費(fèi)品→美團(tuán)(2016-2017)

網(wǎng)絡(luò)快遞→非標(biāo)品→拼多多(2018-2019)

1、探索電商快遞模式，起于2008：百世的成立與京東物流的相仿

2003年，淘寶網(wǎng)成立，標(biāo)志電商件業(yè)態(tài)開(kāi)啟。中國(guó)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物GMV從2007年的520億，到2018年的9.4萬(wàn)億，復(fù)合增速60%。受此驅(qū)動(dòng)，07-18年快遞業(yè)務(wù)量從12億件上升至507億件，復(fù)合增速41%，快遞行業(yè)的主導(dǎo)從商務(wù)件轉(zhuǎn)變?yōu)殡娚碳?/p>

以圓通為例：2005年成為第一家與淘寶簽約的國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)，將快遞價(jià)格砍掉1/3。2005-2008年，圓通網(wǎng)絡(luò)的淘寶日均件量從2000件暴增到28萬(wàn)件，年均件量72萬(wàn)件從1.02億件，2008年淘寶件占圓通件量47%，從而使得圓通市場(chǎng)份額達(dá)18%，成功崛起。

電商與快遞相互成就，網(wǎng)購(gòu)滲透率快速上行，通達(dá)系以創(chuàng)新的加盟制架構(gòu)和分布式路由承接了淘寶的爆發(fā)式單量。

但網(wǎng)絡(luò)快遞發(fā)展初期的產(chǎn)能冗余不足、網(wǎng)絡(luò)快遞更為復(fù)雜的路由，造成了部分時(shí)點(diǎn)、部分節(jié)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性不足，以及信息化程度低，均影響了物流體驗(yàn)。

這一階段快遞爆倉(cāng)、快遞丟件、快遞延誤等等負(fù)面事件發(fā)生較頻繁，雖然事后看主要是線上零售業(yè)特征導(dǎo)致(巨大單量爆發(fā)增長(zhǎng)、件量淡旺季波動(dòng)大、長(zhǎng)尾性商品直達(dá)C端導(dǎo)致的物流路由遠(yuǎn)比線下零售物流復(fù)雜)，但當(dāng)年輿論、電商賣(mài)家、消費(fèi)者多歸結(jié)于快遞的加盟網(wǎng)絡(luò)和落后管理。

我們劃分了9個(gè)因素中，其中4個(gè)因素屬于線上零售業(yè)本身特質(zhì)、2個(gè)因素屬于物流行業(yè)快速發(fā)展期面臨的共同難題，僅3個(gè)因素屬于網(wǎng)絡(luò)快遞自身經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題。

但當(dāng)時(shí)的輿論大多數(shù)指向了快遞，于是電商自建物流成為了一種探索，最先提出的是京東，并且開(kāi)始以自建物流作為特色。

京東物流在2007年上線，百世同樣成立于當(dāng)年，并于2008年獲得阿里的投資。

我們不妨將兩者做一個(gè)比較：

京東物流：

2007年上線自建倉(cāng)儲(chǔ)，2009年在23個(gè)城市建立配送站，2010年建成華北、華南、華東、西南物流中心，2011年亞洲一號(hào)開(kāi)建，2012年獲得快遞經(jīng)營(yíng)許可證，自營(yíng)干線，2013年上線極速達(dá)，2014年上線自提站，2015年開(kāi)始開(kāi)放物流服務(wù)。

百世：

2007年成立，2008年上線供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，2010年收購(gòu)匯通進(jìn)入快遞行業(yè)，2012年收購(gòu)全際通進(jìn)入快運(yùn)，2015年布局百世店家。

雙方幾乎同一時(shí)間上線，從倉(cāng)儲(chǔ)開(kāi)始，再到快遞，干線運(yùn)輸，幾乎是卡在時(shí)間節(jié)奏，不同的是京東是純自營(yíng)，而百世采取的是加盟制的方式。

我們認(rèn)為，阿里在最初對(duì)百世的投入帶有對(duì)電商自建物流倉(cāng)干配模式的探索，同時(shí)該雛形可視為為2013年菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的誕生貢獻(xiàn)了行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

2、密集投資倉(cāng)干配：瞄準(zhǔn)京東商城(2014-16)

早期網(wǎng)購(gòu)用戶逐漸進(jìn)入收入增長(zhǎng)期、智能手機(jī)的普及推動(dòng)網(wǎng)購(gòu)增長(zhǎng)，增量主要來(lái)自向上升級(jí)型消費(fèi)，品類拓展從小件拓展至大件，垂直品類從雜牌拓展至品牌。

此階段商品品類可以承受更高的物流成本，也期待更穩(wěn)定的物流體驗(yàn)。

京東強(qiáng)勢(shì)崛起，2014-15年連續(xù)兩年超過(guò)翻倍增長(zhǎng)，而阿里GMV增速則是46%與27%，京東GMV與阿里的比重很快從13年的7%提升到了15年的19%，2018年已經(jīng)相當(dāng)于阿里的29%。

這無(wú)疑阿里形成了沖擊，阿里商流發(fā)展重心從淘寶轉(zhuǎn)向天貓商城以及商城的部分品類(天貓超市、天貓電器)等，與京東強(qiáng)調(diào)自身及時(shí)、準(zhǔn)時(shí)的物流特色，阿里開(kāi)始密集投資倉(cāng)干配物流企業(yè)。

2014：投資心怡物流(倉(cāng))、卡行天下(干線運(yùn)輸)

2015：投資沃天下(倉(cāng))，追加投資心怡物流、卡行天下

2016：追加投資萬(wàn)象物流(落地配)

3、收購(gòu)切入即時(shí)配送：同城市場(chǎng)瞄準(zhǔn)美團(tuán)(2016-17)

新零售概念，嘗試打通線上線下的消費(fèi)邊界，從適合線上銷售的品類拓展到適合線下消費(fèi)的品類。根據(jù)零售行業(yè)高頻帶動(dòng)低頻的規(guī)律，生鮮和餐飲外賣(mài)均具有優(yōu)秀的聚客效應(yīng)，無(wú)論是對(duì)線下商超還是線上電商而言，都具備成為優(yōu)質(zhì)流量入口的潛力。

生鮮具有高頻、剛需、全人群覆蓋的特點(diǎn)，是優(yōu)質(zhì)的流量入口。從購(gòu)買(mǎi)頻次看，生鮮整體的購(gòu)買(mǎi)頻次達(dá)到 51 次/年，甚至超過(guò)快消品總體的消費(fèi)頻次。

餐飲外賣(mài)市場(chǎng)由于剛需、高頻的特點(diǎn)，同樣具備較大的市場(chǎng)總量和訂單量空間。以美團(tuán)到家(外賣(mài))業(yè)務(wù)為例，2017年用戶數(shù)量達(dá)2.5億元，單日業(yè)務(wù)量達(dá)1120萬(wàn)單，年度GMV達(dá)1710億元。

高頻低利業(yè)務(wù)為美團(tuán)帶來(lái)了較低的流量成本與獲客成本。2017年，美團(tuán)GMV達(dá)3572億元，僅次于阿里巴巴、京東、攜程、booking;美團(tuán)平臺(tái)MAU達(dá)3.1億次，僅次于阿里巴巴。2018年美團(tuán)GMV達(dá)到5156億元，同比增長(zhǎng)44%。

面臨美團(tuán)等本地生活電商的流量入口爭(zhēng)奪壓力，和自身的流量紅利焦慮，阿里密集投資了以餓了么為代表的本地生活企業(yè)。

2018年4月，阿里巴巴集團(tuán)、螞蟻金服集團(tuán)與餓了么聯(lián)合宣布，阿里巴巴集團(tuán)將聯(lián)合螞蟻金服以95億美元對(duì)餓了么完成全資收購(gòu)。餓了么作為外賣(mài)平臺(tái)，具備巨大的外賣(mài)單量和與之匹配的即時(shí)配送物流平臺(tái)。

京東則推出了京東到家服務(wù)，收購(gòu)了即時(shí)配送企業(yè)達(dá)達(dá)。

以餐飲、生鮮為代表的高頻消費(fèi)品，迫切需要解決“極速快、準(zhǔn)時(shí)達(dá)、成本省”三個(gè)物流痛點(diǎn)。而即時(shí)配送物流模式，以點(diǎn)對(duì)點(diǎn)破解這三個(gè)難題，使得物流時(shí)效從網(wǎng)絡(luò)快遞時(shí)代的2-3天、倉(cāng)干配時(shí)代的1-2天買(mǎi)入了分鐘級(jí)時(shí)代，推動(dòng)電商實(shí)現(xiàn)了線上線下的無(wú)邊界擴(kuò)張。

然而，即時(shí)配送的物流模式，也存在3個(gè)痛點(diǎn)：

1)覆蓋半徑更小，并且局限于實(shí)體商業(yè)支撐區(qū)域，難以拓展縣域與農(nóng)村市場(chǎng)

2)覆蓋品類少，可配送生鮮、餐飲等高頻消費(fèi)品，但難以覆蓋長(zhǎng)尾非標(biāo)品。

3)物流成本仍然不夠低，盡管成本低于倉(cāng)干配，但仍然高于網(wǎng)絡(luò)快遞。

這導(dǎo)致即時(shí)配送主要適合于電商上半場(chǎng)的升級(jí)市場(chǎng)，在電商下半場(chǎng)對(duì)下沉市場(chǎng)的爭(zhēng)奪中，具備“成本低、覆蓋廣、品類長(zhǎng)尾”的網(wǎng)絡(luò)快遞又發(fā)揮了主力作用。

二、破局者：阿里為何有動(dòng)力?

(一)下沉市場(chǎng)存巨大紅利，拼多多強(qiáng)勢(shì)崛起成潛在強(qiáng)力對(duì)手

電商行業(yè)16年起整體增速常態(tài)化

社零增速2015年跌破11%，2018年跌破10%，再放緩至2019年4月的8%。

網(wǎng)購(gòu)實(shí)物零售額持續(xù)保持高于社零的增速，但2016年起，電商行業(yè)整體增速換檔，從爆發(fā)式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為常態(tài)化增長(zhǎng)，維持在20%-30%左右增速區(qū)間。

但下沉市場(chǎng)空間較大，存巨大紅利，拼多多的迅速崛起是典型案例。

拼多多已在電商行業(yè)GMV排名第三，僅次于阿里與京東。通過(guò)社交拼團(tuán)，單位SKU高銷量高折扣的模式，拼多多在剩余流量市場(chǎng)中(如低線城市和銀發(fā)群體)中擁有進(jìn)一步滲透的優(yōu)勢(shì)。用戶數(shù)量和購(gòu)買(mǎi)次數(shù)會(huì)是公司短期驅(qū)動(dòng)因素，而單價(jià)的提升更為長(zhǎng)期。

拼多多的高增長(zhǎng)：2018年平臺(tái)GMV達(dá)4716億元，同比增長(zhǎng)234%，相當(dāng)于阿里的8%，京東的28%?；钴S買(mǎi)家數(shù)達(dá)到4.19億，同比71%。

拼多多VS阿里：對(duì)淘寶的重疊度已經(jīng)高達(dá)40%。

對(duì)快遞單量貢獻(xiàn)： 2018年產(chǎn)生訂單件量111億件，占行業(yè)比重的21.9%(行業(yè)507億件)，平均客單價(jià)提升至42.5元。

拼多多的潛力：測(cè)算2018年拼多多單用戶貢獻(xiàn)1127元，同比增長(zhǎng)102%，但距離京東(5130元)及阿里(8854元)還有極大的空間.

(二)現(xiàn)在為何是投資快遞機(jī)會(huì)?

2018年網(wǎng)絡(luò)快遞重回阿里物流投資版圖核心，接連投資了中通以及申通快遞。

目前在快遞中阿里投資的龍頭上市公司包括：百世(26.5%)、圓通(阿里11.1%+云峰創(chuàng)投6%)、中通(7.3%)、申通(14.65%，尚需證監(jiān)會(huì)通過(guò))，僅韻達(dá)未入股。

我們認(rèn)為對(duì)于阿里而言，當(dāng)前是繼續(xù)投資快遞較為理想的時(shí)點(diǎn)，原因如下：

其一：通達(dá)系整體已經(jīng)構(gòu)成成本護(hù)城河，龍頭集中可盡享電商紅利。

其二：阿里的技術(shù)與生態(tài)賦能可以提高效率，通過(guò)進(jìn)一步強(qiáng)化電商與快遞的關(guān)聯(lián)，增強(qiáng)自身對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)

其三：不排除在進(jìn)一步整合過(guò)程中，打造快遞航母級(jí)企業(yè)，降本增效，同時(shí)均衡價(jià)格關(guān)系。對(duì)快遞以及整個(gè)行業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)率向上拐點(diǎn)。

1、通達(dá)系整體已經(jīng)構(gòu)成成本護(hù)城河，龍頭集中可盡享電商紅利

此前我們提出當(dāng)前階段，電商快遞驅(qū)動(dòng)核心仍是“以量為先”，通達(dá)系整體已經(jīng)構(gòu)成成本優(yōu)勢(shì)護(hù)城河。系因性價(jià)比是電商快遞的核心競(jìng)爭(zhēng)力，電商快遞企業(yè)將有望進(jìn)入良性量?jī)r(jià)循環(huán)：降價(jià)→業(yè)務(wù)量增加→單位成本下降→降低價(jià)格，其中一方面百世為代表的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略的后來(lái)者因規(guī)模優(yōu)勢(shì)難以充分再現(xiàn)，未來(lái)也難有新公司出現(xiàn)，新進(jìn)入者的威脅降低，另一方面一級(jí)市場(chǎng)對(duì)快遞行業(yè)的融資熱度也趨于下降，通達(dá)系作為整體已經(jīng)構(gòu)筑了一定程度的成本優(yōu)勢(shì)護(hù)城河。

龍頭集中趨勢(shì)明顯：通達(dá)系市占率16年后見(jiàn)底回升，18年起加速上行

在《復(fù)盤(pán)通達(dá)系快遞》報(bào)告中，我們提出：看過(guò)往，城頭變幻大王旗。

2014年之前申通十年王者，2015年圓通取而代之，2016-18年的中通三連冠，同時(shí)18年韻達(dá)從通達(dá)系小弟追至榜眼，百世超越了申通。

2018年，中通市占率16.8%、韻達(dá)市占率13.8%、圓通13.1%，申通10.1%、百世10.8%。

2019Q1，中通市占率18.6%、韻達(dá)14.7%、圓通13.6%、申通10.5%、百世11%。

通達(dá)系市占率達(dá)到57.5%，加百世CR5達(dá)到了68.5%。

將通達(dá)系作為一個(gè)整體來(lái)觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)：

2013-2018年，CR8從80%先降至16年的76.7%，而后升至18年的81.2%，

通達(dá)系整體市占率則由54.2%降至16年的49.3%，而后升至54%，

兩者的趨勢(shì)相同，而16年開(kāi)始出現(xiàn)集中度提升的拐點(diǎn)，一個(gè)重要因素是通達(dá)系在16年紛紛登陸資本市場(chǎng)，最晚的中通在2016年10月上市。

這輪提升中，通達(dá)系較低點(diǎn)提升6.7個(gè)百分點(diǎn)，而CR8提升4.5個(gè)百分點(diǎn)，通達(dá)系的提升超越CR8。

2019年更為明顯，龍頭增速遠(yuǎn)超行業(yè)，1-4月累計(jì)增速看申通(44.8%)>韻達(dá)(42.1%)>圓通(37.2%)>行業(yè)(24.8%)>順豐(7.1%)

2019年4月，CR8達(dá)到81.5%，同比提升0.4，較18年底提升0.3個(gè)百分點(diǎn);二通一達(dá)市占率40.2%，較18年底及去年同期分別提升0.7及2.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，韻達(dá)4月市場(chǎng)份額16.1%、圓通14.5%、申通10.5%。較去年同期分別提升1.4、0.1及0.9個(gè)百分點(diǎn)。

2、技術(shù)與生態(tài)賦能提高效率，強(qiáng)化電商與快遞，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

網(wǎng)絡(luò)快遞為新零售與新物流最佳結(jié)合點(diǎn)。物流效率提升才能支撐零售業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率提升。從業(yè)務(wù)能力來(lái)看：網(wǎng)絡(luò)型快遞公司具備稀缺的全國(guó)性大網(wǎng)基礎(chǔ)，在干線運(yùn)輸、干線分撥、末端派送等各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均具有強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)是全程物流提供商，在發(fā)展云倉(cāng)、跨境、同城配送等新業(yè)務(wù)方面，具備良好的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)和物流運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

通達(dá)系快遞與阿里的緊密協(xié)同，有助于積極參與阿里生態(tài)圈的新業(yè)務(wù)，包括發(fā)展生鮮業(yè)務(wù)和倉(cāng)干配業(yè)務(wù)的重要合作伙伴。

對(duì)于快遞公司而言，阿里的數(shù)字化技術(shù)能力能夠?yàn)榭爝f企業(yè)重新設(shè)計(jì)快遞路由、提升快遞收寄端口安全系數(shù);阿里后臺(tái)系統(tǒng)和快遞公司連網(wǎng)及數(shù)據(jù)共享后，還可更快地分配給快遞員業(yè)務(wù)，提升效率、降低經(jīng)營(yíng)成本。

由于快遞是完成電商購(gòu)買(mǎi)到交付消費(fèi)者的最后環(huán)節(jié)，電商與快遞更為緊密的合作與共建，將直接提升電商平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及影響力。

三、能否求得行業(yè)最優(yōu)解?

我們認(rèn)為當(dāng)前阿里投資快遞的第三個(gè)因素在于：不排除在進(jìn)一步整合過(guò)程中，打造快遞航母級(jí)企業(yè)，降本增效，同時(shí)均衡價(jià)格關(guān)系，這將對(duì)快遞以及整個(gè)行業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)率向上拐點(diǎn)。

(一)成本端存提效空間

過(guò)往，通達(dá)系快遞與電商的結(jié)合中，實(shí)現(xiàn)了“巨大單量+高效運(yùn)營(yíng)”的經(jīng)營(yíng)奇跡。但從通達(dá)系個(gè)體看，巨大單量和激烈競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)下，各公司均致力于提升經(jīng)營(yíng)效率，規(guī)模效應(yīng)充分發(fā)揮，但從整體看，規(guī)模效應(yīng)遠(yuǎn)未到頂，快遞網(wǎng)絡(luò)存在產(chǎn)能冗余與重復(fù)。

從成本看，中通作為行業(yè)領(lǐng)軍公司，單票成本僅1.11元，領(lǐng)先韻達(dá)10%，而申通、圓通則差距較大，因此行業(yè)在成本端整體而言，存在明顯的提升空間。

1、區(qū)域分布不均衡存在提效可能

中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)地理分布，導(dǎo)致區(qū)域間收、發(fā)件量差異，而通達(dá)系作為一線快遞，必須進(jìn)行全國(guó)性布局，低密度區(qū)域與高密度區(qū)域的轉(zhuǎn)運(yùn)件量先天不對(duì)稱，使得規(guī)模效應(yīng)打折。而公司初始稟賦、發(fā)展路徑、后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致同一區(qū)域各公司份額差異，加劇了各公司區(qū)域間件量分布不均衡，加進(jìn)一步限制了規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮。

收入分布的不均衡：通達(dá)系快遞(圓通、申通、韻達(dá))，華東收入占比平均超過(guò)50%，其中韻達(dá)華東區(qū)占比達(dá)65%，而華東+華南已經(jīng)占據(jù)了圓通78%、申通79%、韻達(dá)74%。

假設(shè)行業(yè)進(jìn)行整合，不會(huì)改變整體件量的分布，但對(duì)每個(gè)區(qū)域而言，可以提升各區(qū)域的件量密度。

對(duì)于較低密度區(qū)域，有望提升轉(zhuǎn)運(yùn)效率，提升規(guī)模效應(yīng);對(duì)于較高密度區(qū)域，則可以精簡(jiǎn)中轉(zhuǎn)次數(shù)，實(shí)現(xiàn)直跑路由。

2、干線中轉(zhuǎn)存整合空間

中轉(zhuǎn)效率主要包括網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量、自動(dòng)化分揀設(shè)備應(yīng)用程度、是否允許加盟網(wǎng)點(diǎn)直跑等。

提升的前提之一是轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)比例，直營(yíng)比例高，才能推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量靈活增減、加大自動(dòng)化線應(yīng)用。申通2018年起進(jìn)行轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)化，截止2018年底自營(yíng)比例達(dá)到88.2%，預(yù)計(jì)2019年達(dá)到92%之上的比例。當(dāng)前直營(yíng)化比例中通>韻達(dá)>圓通>申通，即意味著行業(yè)的轉(zhuǎn)運(yùn)中性直營(yíng)比例已經(jīng)處于較高的水平。

我們觀察2018年轉(zhuǎn)運(yùn)中心部分，韻達(dá)自營(yíng)55個(gè)，圓通自營(yíng)67個(gè)，申通68個(gè)中自營(yíng)60個(gè)，單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心處理量，韻達(dá)1.27億件>圓通0.99億>申通0.75億，可見(jiàn)

1)轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)比例差異導(dǎo)致自動(dòng)化分揀等程度不同，從而使得單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心效率存在差異

2)鼓勵(lì)直跑的韻達(dá)相當(dāng)于單個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的處理能力更強(qiáng)。

自動(dòng)化分揀線：

參見(jiàn)上表對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)效率提升效果十分顯著，同時(shí)對(duì)成本節(jié)省亦有很大幫助。

以行業(yè)龍頭公司為例：每條分揀線35-40個(gè)人，和全人工操作相比，同等效率(件量和時(shí)間)可減少100個(gè)人工。一條分揀線成本約500萬(wàn)，以一個(gè)人工成本5萬(wàn)/年計(jì)算，一年可節(jié)約人工成本500萬(wàn)，分揀線的成本大約一年就可以收回。自動(dòng)化分揀線對(duì)降低分揀導(dǎo)致的破損率、提升準(zhǔn)確性、時(shí)效性也非常顯著。

加盟商直跑：

件量充足情況下，可以減少中轉(zhuǎn)次數(shù)、壓縮路線、顯著提升時(shí)效。雖然公司對(duì)這部分業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)減少了中轉(zhuǎn)費(fèi)收入，但對(duì)網(wǎng)點(diǎn)節(jié)約成本、提升客戶體驗(yàn)感都有較大幫助。韻達(dá)從14年底鼓勵(lì)加盟商自跑，目前自跑業(yè)務(wù)量約10%。

因此從轉(zhuǎn)運(yùn)的角度而言，落后者的處理能力存在提升空間，而從全國(guó)網(wǎng)的角度看，按標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)歷若干個(gè)分撥中心周轉(zhuǎn)，就不可避免的有繞行成本以及卸貨裝貨的額外成本，但在區(qū)域規(guī)模足夠后，可以盡量少周轉(zhuǎn)，提高直達(dá)效率，這也是韻達(dá)直跑的經(jīng)驗(yàn)。

3、運(yùn)輸存在轉(zhuǎn)載率提升的空間

運(yùn)輸效率取決于自有運(yùn)力比例、大車使用比例、信息化與智能化路由應(yīng)用程度。

各公司干線運(yùn)輸均使用自有運(yùn)力與外包運(yùn)力相結(jié)合，中通自有運(yùn)力占比最高，自有車輛數(shù)量超過(guò)3200(高于兩通一達(dá)自有車輛總和)，大約處理60%的件量。

大車使用比例與自有運(yùn)力比例相關(guān)聯(lián)，自有運(yùn)力比例最高的中通也有最高的大車使用比例，公司共有1145輛高運(yùn)力牽引車(每公里約節(jié)省2.1元)。大車使用比例：中通>韻達(dá)>申通>圓通。

以披露運(yùn)輸成本的圓通與中通測(cè)算，圓通單票運(yùn)輸成本超過(guò)中通18%。

但目前各公司轉(zhuǎn)載率均不滿載，同時(shí)發(fā)往中西部地區(qū)車輛的回程通常裝載率較低，若整合存在提效空間。

4、加盟商存整合空間

加盟商的場(chǎng)地存在缺口，而加盟商資本開(kāi)支意愿、資本開(kāi)支能力均低于總部，導(dǎo)致加盟商數(shù)量增速和單個(gè)產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)鏊俣荚诜啪彙?/p>

1)加盟商的場(chǎng)地缺口：

a.總供給減少：舊城區(qū)、城中村拆遷改造和違章建筑的拆除，使得場(chǎng)地供給減少。

b.有場(chǎng)地但不愿意租給快遞：快遞車輛人員進(jìn)出頻繁，在小區(qū)、街道容易被投訴，快遞貨物較多，消防隱患高。

c.快遞操作對(duì)場(chǎng)地有要求：方便貨車進(jìn)出，必須是一樓，整塊場(chǎng)地面積足夠大(日均進(jìn)出港件量6000件，對(duì)應(yīng)面積400-1200平，日均進(jìn)出港件量20000件，對(duì)應(yīng)面積約1600-2600平)

d.快遞場(chǎng)地面積要求逐年增長(zhǎng)：業(yè)務(wù)量每年都是30%以上的增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)量上了一定臺(tái)階后需要擴(kuò)大場(chǎng)地，而部分加盟商難以找到合適的新場(chǎng)地，原有場(chǎng)地也面臨搬遷的風(fēng)險(xiǎn)。

2)加盟商的資本開(kāi)支意愿弱于總部：

近5年行業(yè)終端價(jià)格復(fù)合跌幅為-6%，根據(jù)我們草根調(diào)研了解和媒體報(bào)道，近年加盟商利潤(rùn)率比較薄，業(yè)務(wù)量增加再擴(kuò)大投資的意愿不是很強(qiáng)?？爝f區(qū)域經(jīng)營(yíng)權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格側(cè)面上反映了從業(yè)者及相關(guān)方對(duì)于未來(lái)的盈利預(yù)測(cè)判斷和資本開(kāi)支意愿，該價(jià)格從14年開(kāi)始逐漸走低。

3)加盟商的資本開(kāi)支能力弱于總部：

以三通一達(dá)加盟商平均處理件量計(jì)，假設(shè)單票毛利為0.5元，則三通一達(dá)平均單個(gè)加盟商年毛利為90-110萬(wàn)元，假設(shè)單票攬件毛利為0.2元，則三通一達(dá)平均單個(gè)加盟商年攬件毛利為37-46萬(wàn)元。加盟商購(gòu)置車輛、設(shè)備、支付場(chǎng)地租金等需要擴(kuò)大產(chǎn)能的投入相對(duì)于該毛利規(guī)模，是一筆不低的開(kāi)支。加盟商多數(shù)是小微企業(yè)，融資渠道有限。

(二)價(jià)格存在均衡可能

我們?cè)谥衅诓呗灾刑岢觯菏袌?chǎng)對(duì)于電商快遞的中期擔(dān)憂集中在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與價(jià)格戰(zhàn)，我們可以暢想，如果阿里對(duì)于物流的布局成為一個(gè)行業(yè)變數(shù)，不僅僅在于業(yè)務(wù)優(yōu)化，更廣泛的在于業(yè)務(wù)與價(jià)格聯(lián)盟，那么行業(yè)的估值還可以上行。

通達(dá)系價(jià)格水平的預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年單票價(jià)格的終極降幅在3.5-11.5%之間

2018年快遞行業(yè)終端單票價(jià)格11.91億元，其中國(guó)內(nèi)件(同城及異地)為8.09元，商務(wù)件約22元左右，我們測(cè)算國(guó)內(nèi)電商件終端價(jià)格在5.5-6元區(qū)間。

我們以包含派費(fèi)的口徑來(lái)測(cè)算，預(yù)計(jì)通達(dá)系含派費(fèi)單票收入約3.4元，此前我們假設(shè)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的邊界會(huì)在0.12-0.39之間，即百世為代表的二線快遞單票毛利至圓通可承接的最大毛利變動(dòng)，相當(dāng)于終端價(jià)格降低3.5%-11.5%(不考慮成本端的變化)。

但從阿里角度看，我們認(rèn)為快遞的價(jià)格進(jìn)入均衡是更為合適的，即因過(guò)高的價(jià)格不利于電商業(yè)務(wù)的發(fā)展，而過(guò)低的價(jià)格則必然影響終端消費(fèi)者體驗(yàn)，亦不利于電商發(fā)展。

因此我們認(rèn)為阿里如果加強(qiáng)對(duì)快遞物流的投資，核心變化還在于或使得行業(yè)價(jià)格達(dá)到均衡，而并不會(huì)持續(xù)無(wú)邊界的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。

這種演繹我們預(yù)計(jì)可分為兩條路徑：

其一阿里對(duì)于CR5(通達(dá)+百世)具備了強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)，則對(duì)其價(jià)格進(jìn)行合理化引導(dǎo)，達(dá)成均衡

其二阿里對(duì)于CR5中部分公司具備強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)，視為阿里系，另一部分視為另一體系，則現(xiàn)在的5家龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)也將化為兩方或三方之間的競(jìng)爭(zhēng)，格局也將得以優(yōu)化。

四、投資建議

1、業(yè)務(wù)量處于景氣區(qū)間：預(yù)計(jì)通達(dá)系2021年占比可由18年的54%提升至69%

2019年1-4月行業(yè)業(yè)務(wù)量增速24.8%，其中4月增速達(dá)到31%，為17年下半年來(lái)首次回到30%以上，整體處于景氣區(qū)間，龍頭集中趨勢(shì)明顯。

假設(shè)2019-2021年行業(yè)增速分別為22%、21%、20%，同時(shí)假設(shè)商務(wù)件增速分別為8%、9%及10%，則電商件增速為24.3%、22.7%及21.3%，

同時(shí)我們預(yù)計(jì)通達(dá)系整體增速較行業(yè)分別高出15、10及7個(gè)百分點(diǎn)，

則2019-2021年行業(yè)件量分別為619、748及898億件，通達(dá)系業(yè)務(wù)量分別為374、490及622億件，占行業(yè)比重則分別為60.4%、65.4%及69.2%。

2、通達(dá)系市值的區(qū)間預(yù)測(cè)

假設(shè)三年后行業(yè)單票價(jià)格降低到前述水平，介于3-3.28元之間，我們做分類假設(shè)，分別降幅0、3.5%及11.5%，2021年通達(dá)系整體收入將分別為2114、2040及1831億元，考慮凈利率水平在10%左右，即與FDX Ground業(yè)務(wù)類似，利潤(rùn)分別為211、204及187億元，(因口徑不同，2018年申通、圓通凈利率水平分別為12%、7%)

給與行業(yè)20倍PE，則通達(dá)系市值水平應(yīng)于3741-4228億，當(dāng)前市值2400億元，較當(dāng)前56%-76%空間，相當(dāng)于年均19-25%。

而若行業(yè)發(fā)生整合，則一方面凈利率水平有望得以進(jìn)一步提升，每提升1%，則推動(dòng)通達(dá)系整體利潤(rùn)提升16億左右，另一方面估值有望得以提升。

3、真正快遞航母級(jí)企業(yè)的誕生或提速

國(guó)家郵政局發(fā)布的《快遞業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出，在產(chǎn)業(yè)能力上快遞市場(chǎng)規(guī)模要穩(wěn)居世界首位，到2020年快遞業(yè)務(wù)收入達(dá)到8000億(注：2018年已經(jīng)達(dá)到6000億);要積極打造“快遞航母”，形成三到四家年業(yè)務(wù)量超百億件(注：2018年中通85億、韻達(dá)70億、圓通67億，申通51億，百世55億件)或年業(yè)務(wù)收入超千億元(注：2018年順豐909億收入)的快遞企業(yè)集團(tuán);培育兩個(gè)以上具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和良好商譽(yù)度的世界知名快遞品牌。

我們認(rèn)為在當(dāng)前世界環(huán)境下，我國(guó)打造真正意義快遞航母級(jí)企業(yè)將或提速。

看好快遞行業(yè)發(fā)展，重點(diǎn)關(guān)注估值最低、業(yè)務(wù)量提速顯著的申通快遞(18倍PE)、優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先的韻達(dá)股份以及關(guān)注成本改善空間大的圓通速遞。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)大幅下滑導(dǎo)致行業(yè)業(yè)務(wù)量下滑，競(jìng)爭(zhēng)格局惡化導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)幅度加大。

(編輯：朱姝琳)