網(wǎng)易(NTES.US)1Q19分析：游戲強(qiáng)勁增長(zhǎng)，電商盈利改善，教育+音樂(lè)注入新動(dòng)力

游戲多元?jiǎng)?chuàng)新緩解短期壓力，出海繼續(xù)成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)。本季度游戲收入同比增長(zhǎng)35.3%至RMB118.5億，環(huán)比增長(zhǎng)7.5%。其中，手游收入達(dá)到RMB85.4億，同比增長(zhǎng)35.8%（vs.中國(guó)手游行業(yè)規(guī)模增速18.2% vs. 騰訊手游收入增速-2.3%），環(huán)比增長(zhǎng)11.2%，占網(wǎng)易游戲收入的72.1%；端游收入為RMB33.1億，同比增長(zhǎng)33.8%，環(huán)比減少1.0%。截至一季度末的遞延收入為RMB83.5億，較上季度末增加5.0%，遞延收入占TTM游戲收入比例為19.3%，同比降低1.4百分點(diǎn)，環(huán)比降低0.5百分點(diǎn)。游戲出海繼續(xù)成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)，日本市場(chǎng)表現(xiàn)尤為突出。網(wǎng)易一季度穩(wěn)居中國(guó)出海發(fā)行商收入榜Top 3，主要受益于《荒野行動(dòng)》在日本等市場(chǎng)維持出色表現(xiàn)，位居中國(guó)手游出海收入榜Top 3、中國(guó)手游在日本收入Top 1。

電商受益結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)毛利率改善，進(jìn)一步加碼線(xiàn)下布局。1Q19網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)收入達(dá)到RMB47.9億，同比增長(zhǎng)28.3%，環(huán)比減少28.3%，占總收入的26.1%；本季度毛利率為10.2%，同比提升0.7百分點(diǎn)，環(huán)比提升5.7百分點(diǎn)。用戶(hù)方面，1Q19網(wǎng)易考拉MAU超過(guò)1,300萬(wàn)，同比增長(zhǎng)79%，考拉會(huì)員數(shù)同比近翻倍，單用戶(hù)平均支出穩(wěn)步提升；網(wǎng)易嚴(yán)選平均MAU同比增長(zhǎng)47%。此外，網(wǎng)易電商加碼布局線(xiàn)下，考拉工廠(chǎng)店啟動(dòng)規(guī)?；瘮U(kuò)張。網(wǎng)易考拉2019年將在全國(guó)開(kāi)設(shè)12家線(xiàn)下全球工廠(chǎng)店，并以加盟為主要模式。

云音樂(lè)用戶(hù)與付費(fèi)繼續(xù)增長(zhǎng)，探索“音樂(lè)+社交”新模式。1Q19網(wǎng)易云音樂(lè)MAU達(dá)到1.3億，同比增長(zhǎng)26.6%，環(huán)比增長(zhǎng)8.7%；付費(fèi)會(huì)員規(guī)模同比增長(zhǎng)超一倍，付費(fèi)率提升明顯。2019年5月，云音樂(lè)內(nèi)測(cè)“因樂(lè)交友”小程序，打造音樂(lè)版Tinder，基于音樂(lè)口味、聽(tīng)歌及收藏行為等數(shù)據(jù)進(jìn)行好友推薦匹配，將音樂(lè)作為人與人之間的連接紐帶，促進(jìn)社交關(guān)系達(dá)成。目前的盈利模式包括會(huì)員訂閱和付費(fèi)特權(quán)。

有道基于“工具+內(nèi)容+硬件”生態(tài)，成就8億用戶(hù)的互聯(lián)網(wǎng)教育獨(dú)角獸。網(wǎng)易有道成立于2006年，并于2014年正式進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)，重點(diǎn)發(fā)力K12在線(xiàn)教育，逐步形成了涵蓋工具、內(nèi)容和智能硬件等在內(nèi)的教育產(chǎn)品體系，以學(xué)習(xí)工具為入口積累大規(guī)模用戶(hù)，通過(guò)優(yōu)質(zhì)師資教研提供課程內(nèi)容，結(jié)合AI優(yōu)化學(xué)習(xí)體驗(yàn)，并以智能硬件為增值服務(wù)提高用戶(hù)粘性與續(xù)費(fèi)。目前有道全平臺(tái)用戶(hù)規(guī)模超過(guò)8億，DAU超過(guò)2,200萬(wàn)。網(wǎng)易有道于2018年4月完成首輪融資，投后估值達(dá)到11.2億美元。

估值：網(wǎng)易當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)FY19的市盈率為22.6x，位于公司歷史動(dòng)態(tài)估值中部偏上。考慮到網(wǎng)易游戲創(chuàng)新迭出，多元化精品手游矩陣疊加長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)能力奠定優(yōu)勢(shì)地位，同時(shí)出海持續(xù)貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)；電商業(yè)務(wù)繼續(xù)高增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期來(lái)看盈利能力仍有提升空間；云音樂(lè)作為基于年輕圈層的音樂(lè)社區(qū)具備長(zhǎng)期價(jià)值；有道教育受益K12在線(xiàn)教育快速發(fā)展，有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)；每ADS現(xiàn)金$59.8以及長(zhǎng)期穩(wěn)定25%的分紅率，我們看好網(wǎng)易公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值?；赟OTP估值法，網(wǎng)易的合理估值范圍為USD344-419億，較當(dāng)前市值存在8.1%-31.6%的上漲空間，估值中值對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)$298。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇，游戲業(yè)務(wù)增速放緩，新游上線(xiàn)進(jìn)度不及預(yù)期，游戲出海表現(xiàn)不及預(yù)期，電商業(yè)務(wù)毛利率下滑，云音樂(lè)變現(xiàn)不及預(yù)期，教育業(yè)務(wù)增速放緩，匯率風(fēng)險(xiǎn)

目錄

正文

1.核心觀點(diǎn)

網(wǎng)易總收入受益于游戲和電商繼續(xù)高增長(zhǎng)，毛利率提升與費(fèi)用率改善驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)大幅超預(yù)期。本季度網(wǎng)易總收入同比增長(zhǎng)29.5%至RMB183.6億，環(huán)比減少7.5%。其中，游戲業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)35.3%至RMB118.5億，環(huán)比增長(zhǎng)7.5%，占總收入的64.6%，為近六個(gè)季度最高；電商業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)28.3%至RMB47.9億，環(huán)比減少28.3%，占總收入的26.1%。毛利率受游戲業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)、電商運(yùn)營(yíng)效率提升及季節(jié)性影響改善明顯，1Q19總體毛利率為44.1%，同比提升2.1百分點(diǎn)，環(huán)比提升5.5百分點(diǎn)。本季度經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤(rùn)為RMB30.2億，同比增長(zhǎng)125.6%，環(huán)比增長(zhǎng)27.9%，超出市場(chǎng)預(yù)期35.4%；經(jīng)調(diào)整凈利率為16.4%，同比提升7.0百分點(diǎn)，環(huán)比提升4.5百分點(diǎn)。

圖1：網(wǎng)易總收入和經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤(rùn)（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖2：網(wǎng)易營(yíng)收結(jié)構(gòu)（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

1.1. 游戲：多元?jiǎng)?chuàng)新緩解短期壓力，出海繼續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)

精品化疊加長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)緩解新游匱乏壓力，驅(qū)動(dòng)網(wǎng)易游戲收入繼續(xù)高增長(zhǎng)。本季度游戲收入同比增長(zhǎng)35.3%至RMB118.5億，環(huán)比增長(zhǎng)7.5%。其中，1Q19手游收入達(dá)到RMB85.4億，同比增長(zhǎng)35.8%（vs. 中國(guó)手游行業(yè)規(guī)模增速18.2% vs. 騰訊手游收入增速-2.3%），環(huán)比增長(zhǎng)11.2%，占網(wǎng)易游戲收入的72.1%；端游收入為RMB33.1億，同比增長(zhǎng)33.8%，環(huán)比減少1.0%。截至一季度末的遞延收入為RMB83.5億，較上季度末增加5.0%，遞延收入占TTM游戲收入比例為19.3%，同比降低1.4百分點(diǎn)，環(huán)比降低0.5百分點(diǎn)。

圖3：網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)收入同比增速（1Q11A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖4：網(wǎng)易遞延收入及占TTM游戲收入比例（2010A-2018A；1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

本季度網(wǎng)易新游發(fā)行數(shù)量大幅減少，預(yù)期二季度起明顯改善。根據(jù)App Annie數(shù)據(jù)，網(wǎng)易自2018年起新游發(fā)行數(shù)量呈減少態(tài)勢(shì)，游戲上線(xiàn)節(jié)奏明顯放緩，到2019年一季度新游發(fā)行量達(dá)到近三年的最低點(diǎn)。結(jié)合后續(xù)的游戲pipeline來(lái)看，預(yù)期二季度開(kāi)始新游上線(xiàn)數(shù)量明顯增多。其中，基于《夢(mèng)幻西游》IP的《夢(mèng)幻西游3D》手游、基于《陰陽(yáng)師》IP的《陰陽(yáng)師：百聞牌》（原《代號(hào)SSR》）和《陰陽(yáng)師：妖怪屋》，以及沙盒戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技新游《堡壘前線(xiàn)：破壞與創(chuàng)造》等均有望驅(qū)動(dòng)網(wǎng)易游戲再迎高增長(zhǎng)。

圖5：網(wǎng)易季度手游發(fā)行數(shù)量（1Q14A-2Q19）

資料來(lái)源：App Annie（2019年5月21日），天風(fēng)證券研究所

基于多元化與精品化策略，網(wǎng)易游戲在持續(xù)創(chuàng)新中展現(xiàn)強(qiáng)勁生命力。端游方面，《逆水寒》自Q3上線(xiàn)以來(lái)憑借高品質(zhì)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，結(jié)合文化傳承相關(guān)的內(nèi)容創(chuàng)新，帶動(dòng)網(wǎng)易端游收入同比增速進(jìn)一步提升至33.8%，我們預(yù)計(jì)《逆水寒》將繼續(xù)帶來(lái)增量流水貢獻(xiàn)；手游方面，18年Q4上線(xiàn)的《明日之后》繼續(xù)取得突出的流水表現(xiàn)，同時(shí)通過(guò)玩法創(chuàng)新（比如《陰陽(yáng)師》引入Battle Pass，《決戰(zhàn)！平安京》新增自走棋模式）、IP化運(yùn)營(yíng)（《陰陽(yáng)師》推出多款同IP新游以及豐富的衍生內(nèi)容）、以及IP聯(lián)運(yùn)（比如《陰陽(yáng)師》與《BLEACH》、《神都夜行錄》與《鎮(zhèn)魂街》等）等推動(dòng)已有游戲持續(xù)煥發(fā)活力。

從網(wǎng)易的手游矩陣來(lái)看，我們根據(jù)iOS中國(guó)游戲暢銷(xiāo)榜統(tǒng)計(jì)Top 20手游，網(wǎng)易的精品手游長(zhǎng)期穩(wěn)居榜內(nèi)，1Q19高流水排名游戲數(shù)量明顯增多，約占Top 20中的30%，填補(bǔ)了本季度新產(chǎn)品匱乏的流水增量缺失。

圖6：騰訊和網(wǎng)易-中國(guó)手游iOS收入Top20數(shù)量占比（2018年5月13日-2019年5月13日）

資料來(lái)源：App Annie，天風(fēng)證券研究所

圖7：網(wǎng)易核心手游在中國(guó)iOS游戲暢銷(xiāo)榜Top20排名變化趨勢(shì)（2018年5月13日-2019年5月13日）

資料來(lái)源：App Annie，天風(fēng)證券研究所

圖8：《決戰(zhàn)！平安京》“麻將棋”模式

資料來(lái)源：《決戰(zhàn)！平安京》APP，天風(fēng)證券研究所

圖9：《陰陽(yáng)師》IP衍生內(nèi)容

資料來(lái)源：2019年網(wǎng)易互動(dòng)娛樂(lè)產(chǎn)品發(fā)布會(huì)，天風(fēng)證券研究所

圖10：網(wǎng)易游戲產(chǎn)品IP聯(lián)動(dòng)情況梳理

資料來(lái)源：2019年網(wǎng)易互動(dòng)娛樂(lè)產(chǎn)品發(fā)布會(huì)，天風(fēng)證券研究所

圖11：網(wǎng)易游戲產(chǎn)品線(xiàn)

資料來(lái)源：2019年網(wǎng)易互動(dòng)娛樂(lè)產(chǎn)品發(fā)布會(huì)，網(wǎng)易游戲官網(wǎng)，TapTap，天風(fēng)證券研究所

注：游戲產(chǎn)品名稱(chēng)加粗的為尚未上線(xiàn)的新產(chǎn)品。

游戲出海繼續(xù)成為網(wǎng)易的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，日本市場(chǎng)表現(xiàn)尤為突出。根據(jù)App Annie，網(wǎng)易一季度穩(wěn)居中國(guó)出海發(fā)行商收入榜Top 3，主要受益于《荒野行動(dòng)》在日本等市場(chǎng)維持出色表現(xiàn)，位居中國(guó)手游出海收入榜Top 3、中國(guó)手游在日本收入Top 1（根據(jù)Sensor Tower，1Q19收入超過(guò)1億美元，是《PUBG Mobile》在當(dāng)?shù)厥杖氲?倍）；《第五人格》自12月重回出海收入Top 30，19年1-2月維持在第27名，Q1在日本位居收入榜第9名，并于4月首次進(jìn)入日本iOS收入榜Top 5。同時(shí)，《明日之后》、《量子特攻》于4月在日本上線(xiàn)，并均登頂iOS下載榜。公司計(jì)劃今年在日本和韓國(guó)上線(xiàn)《神都夜行錄》。隨著網(wǎng)易將精品手游推向全球市場(chǎng)，我們看好網(wǎng)易游戲在海外市場(chǎng)獲得更多認(rèn)可并取得可觀的增長(zhǎng)。

圖12：中國(guó)APP發(fā)行商出海收入排名（iOS & Google Play，2018年4月-2019年4月）

資料來(lái)源：App Annie，天風(fēng)證券研究所

圖13：中國(guó)手游出海收入Top 30中網(wǎng)易產(chǎn)品排名趨勢(shì)（iOS & Google Play，2018年1月-2019年4月）

資料來(lái)源：Sensor Tower，天風(fēng)證券研究所

圖14：中國(guó)手游在日本收入Top 20（iOS & Google Play，1Q19A）

資料來(lái)源：Sensor Tower，天風(fēng)證券研究所

圖15：中國(guó)手游在日本下載量Top 20（iOS & Google Play，1Q19A）

資料來(lái)源：Sensor Tower，天風(fēng)證券研究所

1.2. 電商：毛利改善明顯，加碼線(xiàn)下布局

電商受益結(jié)構(gòu)優(yōu)化及效率提升，驅(qū)動(dòng)毛利率改善明顯。1Q19網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)收入達(dá)到RMB47.9億，同比增長(zhǎng)28.3%，環(huán)比減少28.3%，占總收入的26.1%；本季度毛利率為10.2%，同比提升0.7百分點(diǎn)，環(huán)比提升5.7百分點(diǎn)。用戶(hù)方面，1Q19網(wǎng)易考拉MAU超過(guò)1,300萬(wàn)，同比增長(zhǎng)79%，根據(jù)管理層在業(yè)績(jī)會(huì)披露，網(wǎng)易考拉會(huì)員數(shù)同比近翻倍，單用戶(hù)平均支出穩(wěn)步提升；本季度網(wǎng)易嚴(yán)選平均MAU同比增長(zhǎng)47%。

圖16：網(wǎng)易考拉MAU和單用戶(hù)日使用時(shí)長(zhǎng)（2016年1月-2019年3月）

資料來(lái)源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所

圖17：網(wǎng)易嚴(yán)選MAU和單用戶(hù)日使用時(shí)長(zhǎng)（2016年1月-2019年3月）

資料來(lái)源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所

加碼布局線(xiàn)下，考拉工廠(chǎng)店啟動(dòng)規(guī)?；瘮U(kuò)張。本季度網(wǎng)易考拉陸續(xù)開(kāi)設(shè)多家線(xiàn)下門(mén)店，包括1月在杭州開(kāi)設(shè)的首家線(xiàn)下旗艦店，3月開(kāi)設(shè)上海線(xiàn)下店，以及4月底在杭州開(kāi)業(yè)的全球工廠(chǎng)店?；谄脚_(tái)大數(shù)據(jù)，考拉支持線(xiàn)下門(mén)店精選合適的商品上架，實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上與線(xiàn)下數(shù)據(jù)互通，到店消費(fèi)者可享受線(xiàn)上下價(jià)格同步、考拉黑卡會(huì)員折扣優(yōu)惠等，以線(xiàn)下流量反哺線(xiàn)上，提供“新消費(fèi)”體驗(yàn)。根據(jù)36氪，網(wǎng)易考拉2019年將在全國(guó)開(kāi)設(shè)12家線(xiàn)下全球工廠(chǎng)店，并以加盟為主要模式，即由考拉提供商品、物流倉(cāng)儲(chǔ)及大數(shù)據(jù)支持等一整套解決方案，加盟商負(fù)責(zé)門(mén)店的選址及具體運(yùn)營(yíng)工作，通過(guò)規(guī)模化擴(kuò)張實(shí)體門(mén)店，強(qiáng)化線(xiàn)下銷(xiāo)售，進(jìn)一步促進(jìn)工廠(chǎng)品牌孵化。

圖18：網(wǎng)易考拉和嚴(yán)選線(xiàn)下門(mén)店布局

資料來(lái)源：36氪，億邦動(dòng)力網(wǎng)，網(wǎng)易新聞，天風(fēng)證券研究所

圖19：網(wǎng)易考拉旗艦店

資料來(lái)源：網(wǎng)易新聞，天風(fēng)證券研究所

1.3. 云音樂(lè)：用戶(hù)與付費(fèi)繼續(xù)增長(zhǎng)，探索“音樂(lè)+社交”新模式

網(wǎng)易云音樂(lè)用戶(hù)持續(xù)增長(zhǎng)，付費(fèi)率大幅提升。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2019年一季度網(wǎng)易云音樂(lè)平均MAU達(dá)到1.3億，同比增長(zhǎng)26.6%，環(huán)比增長(zhǎng)8.7%，人均單日使用時(shí)長(zhǎng)接近29分鐘，用戶(hù)規(guī)模與使用粘性繼續(xù)提升。同時(shí)，付費(fèi)會(huì)員大幅增長(zhǎng)，根據(jù)公司管理層披露，本季度云音樂(lè)的付費(fèi)會(huì)員規(guī)模同比增長(zhǎng)超一倍，付費(fèi)率提升明顯。

圖20：網(wǎng)易云音樂(lè)MAU及單用戶(hù)日使用時(shí)長(zhǎng)（2016年1月-2019年3月）

資料來(lái)源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所

圖21：網(wǎng)易云音樂(lè)VIP會(huì)員

資料來(lái)源：網(wǎng)易云音樂(lè)APP，天風(fēng)證券研究所

試水“音樂(lè)+社交”，打造音樂(lè)版Tinder。2019年5月，網(wǎng)易云音樂(lè)內(nèi)測(cè)“因樂(lè)交友”小程序，需要新建昵稱(chēng)和上傳頭像，不影響云音樂(lè)賬號(hào)，基于音樂(lè)口味、聽(tīng)歌及收藏行為等數(shù)據(jù)進(jìn)行好友推薦匹配，每天可獲得300個(gè)推薦用戶(hù)（其中前100個(gè)免費(fèi)），將音樂(lè)作為人與人之間的連接紐帶，促進(jìn)社交關(guān)系達(dá)成。在匹配過(guò)程中，用戶(hù)可通過(guò)個(gè)人資料卡了解匹配用戶(hù)的基本信息（包括性別、年齡、身高、星座、城市、行業(yè)）、標(biāo)簽（由用戶(hù)自己添加）、自我介紹，以及聽(tīng)歌相似度（包括總體相似比例，相同的收藏、喜好、推薦情況等），并可點(diǎn)擊查看相冊(cè)等詳細(xì)資料，選擇“想認(rèn)識(shí)”或不想認(rèn)識(shí)，也可通過(guò)左右滑動(dòng)切換推薦。當(dāng)雙方互相“想認(rèn)識(shí)”，即可開(kāi)始聊天。

從盈利模式來(lái)看，“因樂(lè)交友”目前的盈利模式包括會(huì)員訂閱和付費(fèi)特權(quán)。1）VIP會(huì)員：費(fèi)用為12元/月，可提升5倍匹配成功率，獲得無(wú)限次“想認(rèn)識(shí)”、3倍用戶(hù)推薦（相比非會(huì)員每天多200個(gè)推薦用戶(hù)）、專(zhuān)屬頭像掛件等；2）付費(fèi)特權(quán)：定價(jià)包括30元/月、60元/3個(gè)月、128元/12個(gè)月三檔，開(kāi)通即可直接查看“想認(rèn)識(shí)”自己的用戶(hù)，進(jìn)行高效匹配。

目前，“因樂(lè)交友”還處于內(nèi)測(cè)階段，通過(guò)小程序的形式實(shí)現(xiàn)低成本、高靈活的社交業(yè)務(wù)探索。此外，網(wǎng)易云音樂(lè)還推出“音樂(lè)密友”，結(jié)合每日歌曲推薦、聽(tīng)歌喜好及收藏行為等綜合計(jì)算相似度，每天更新好友推薦，促進(jìn)云音樂(lè)賬號(hào)的好友關(guān)注達(dá)成?；谠埔魳?lè)較年輕的用戶(hù)群體、較高的用戶(hù)粘性以及超過(guò)7萬(wàn)名獨(dú)立音樂(lè)人入駐打造原創(chuàng)內(nèi)容生態(tài)，我們看好網(wǎng)易云音樂(lè)作為基于年輕圈層的音樂(lè)社區(qū)的長(zhǎng)期價(jià)值。

圖22：網(wǎng)易云音樂(lè)“因樂(lè)交友”小程序界面

資料來(lái)源：網(wǎng)易云音樂(lè)APP，天風(fēng)證券研究所

圖23：網(wǎng)易云音樂(lè)“因樂(lè)交友”盈利模式

資料來(lái)源：網(wǎng)易云音樂(lè)APP，天風(fēng)證券研究所

圖24：網(wǎng)易云音樂(lè)“音樂(lè)密友”界面

資料來(lái)源：網(wǎng)易云音樂(lè)APP，天風(fēng)證券研究所

1.4. 網(wǎng)易有道：基于“工具+內(nèi)容+硬件”生態(tài)，成就8億用戶(hù)的互聯(lián)網(wǎng)教育獨(dú)角獸

網(wǎng)易有道基于“工具+內(nèi)容+硬件”的多元產(chǎn)品體系，覆蓋8億用戶(hù)成就互聯(lián)網(wǎng)教育獨(dú)角獸。網(wǎng)易有道成立于2006年，是網(wǎng)易旗下的教育科技公司，2014年推出在線(xiàn)教育內(nèi)容產(chǎn)品，正式進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)，并逐步形成了涵蓋工具、內(nèi)容和智能硬件等在內(nèi)的教育產(chǎn)品體系，核心產(chǎn)品包括網(wǎng)易有道詞典、有道精品課、有道翻譯官、有道云筆記等。有道以學(xué)習(xí)工具為入口積累大規(guī)模用戶(hù)，通過(guò)優(yōu)質(zhì)師資教研提供課程內(nèi)容，結(jié)合AI優(yōu)化學(xué)習(xí)體驗(yàn)，并將智能硬件作為增值服務(wù)提高用戶(hù)粘性與續(xù)費(fèi)。此外，網(wǎng)易旗下其他業(yè)務(wù)比如網(wǎng)易郵箱等亦對(duì)有道產(chǎn)品進(jìn)行導(dǎo)流。目前，網(wǎng)易有道全平臺(tái)用戶(hù)規(guī)模超過(guò)8億，日活躍用戶(hù)超過(guò)2,200萬(wàn)，其中有道詞典覆蓋超過(guò)7億用戶(hù)，是網(wǎng)易在互聯(lián)網(wǎng)教育領(lǐng)域的入口級(jí)產(chǎn)品。

2019年3月，網(wǎng)易有道完成與杭州網(wǎng)易教育產(chǎn)品部（旗下產(chǎn)品包括“網(wǎng)易云課堂”、“中國(guó)大學(xué)MOOC”）的整合，未來(lái)將重點(diǎn)聚焦K12培訓(xùn)領(lǐng)域。從融資歷史來(lái)看，網(wǎng)易有道于2018年4月完成慕華投資領(lǐng)投、君聯(lián)資本參投的首輪融資，投后估值達(dá)到11.2億美元。

圖25：網(wǎng)易有道在線(xiàn)教育布局

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖26：網(wǎng)易有道在線(xiàn)教育產(chǎn)品矩陣

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

圖27：網(wǎng)易有道詞典用戶(hù)規(guī)模（2011A-2018A）

資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

有道精品課重點(diǎn)發(fā)力K12，用戶(hù)與變現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。有道精品課主打名師直播大班課程，重點(diǎn)覆蓋K12在線(xiàn)教育，并延伸至學(xué)前教育、大學(xué)教育、考證、考研、編程培訓(xùn)等領(lǐng)域。2017年有道精品課的注冊(cè)學(xué)生數(shù)量超過(guò)300萬(wàn)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)5.3倍。2018年課程報(bào)名人次2,000萬(wàn)，服務(wù)用戶(hù)500萬(wàn)，其中K12用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)5倍，營(yíng)收增長(zhǎng)3倍，K12業(yè)務(wù)續(xù)費(fèi)率達(dá)到70%-80%，課程收入首次超過(guò)廣告成為網(wǎng)易有道的第一大收入來(lái)源。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，有道精品課1Q19 MAU為327萬(wàn)，同比增長(zhǎng)52%，環(huán)比增長(zhǎng)32%。我們看好網(wǎng)易有道基于流量矩陣、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和領(lǐng)先技術(shù)，繼續(xù)受益K12在線(xiàn)教育快速發(fā)展，用戶(hù)與收入有望延續(xù)高增長(zhǎng)。

圖28：有道精品課產(chǎn)品界面

資料來(lái)源：有道精品課APP，天風(fēng)證券研究所

圖29：有道精品課月度活躍用戶(hù)增長(zhǎng)趨勢(shì)（2017年1月-2019年4月）

資料來(lái)源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所

圖30：中國(guó)K12行業(yè)APP月度活躍用戶(hù)規(guī)模（2017年1月-2019年4月）

資料來(lái)源：QuestMobile，天風(fēng)證券研究所

收入：1Q19網(wǎng)易總收入達(dá)到RMB183.6億，同比增長(zhǎng)29.5%，環(huán)比減少7.5%，低于市場(chǎng)預(yù)期0.8%。

圖31：網(wǎng)易總收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

1) 游戲業(yè)務(wù)：1Q19游戲收入為RMB118.5億，同比增長(zhǎng)35.3%，環(huán)比增長(zhǎng)7.5%，占總體收入的64.6%；

手游：1Q19手游收入達(dá)到RMB85.4億，同比增長(zhǎng)35.8%，環(huán)比增長(zhǎng)11.2%，占網(wǎng)易游戲收入的72.1%，同比提升0.3百分點(diǎn)，環(huán)比提升2.4百分點(diǎn)；

端游：1Q19端游收入為RMB33.1億，同比增長(zhǎng)33.8%，環(huán)比減少1.0%。

圖32：網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖33：網(wǎng)易移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖34：網(wǎng)易PC游戲業(yè)務(wù)收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

2) 電商業(yè)務(wù)：1Q19電商收入達(dá)到RMB47.9億，同比增長(zhǎng)28.3%，環(huán)比減少28.3%，占總收入的26.1%；

3) 廣告業(yè)務(wù)：1Q19廣告收入為RMB4.4億，同比和環(huán)比分別減少5.1%和42.3%，占總收入的2.4%；

4) 創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他：1Q19收入為RMB12.8億，同比增長(zhǎng)5.0%，環(huán)比減少7.8%，占總收入的7.0%。

圖35：網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

毛利率：1Q19總體毛利率為44.1%，同比提升2.1百分點(diǎn)，環(huán)比提升5.5百分點(diǎn)。

1) 游戲業(yè)務(wù)：1Q19毛利率為63.7%，同比提升1.6百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.9百分點(diǎn)，主要受益于規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)；

2) 電商業(yè)務(wù)：1Q19毛利率為10.2%，同比提升0.7百分點(diǎn)，環(huán)比提升5.7百分點(diǎn)，同比提升是由于考拉和嚴(yán)選銷(xiāo)售規(guī)模增加以及運(yùn)營(yíng)流程改善，環(huán)比提升主要受季節(jié)性因素影響；

3) 廣告業(yè)務(wù)：1Q19毛利率為49.5%，同比下降9.4百分點(diǎn)，環(huán)比下降16.8百分點(diǎn)，主要是受到宏觀經(jīng)濟(jì)及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境影響，以及人員成本與內(nèi)容采購(gòu)成本增加，環(huán)比亦受季節(jié)性因素影響；

4) 創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他：1Q19毛利率為-13.1%，同比和環(huán)比分別下降3.2百分點(diǎn)和7.9百分點(diǎn)，主要是由于部分相對(duì)高毛利的平臺(tái)型業(yè)務(wù)收入占比下降，同時(shí)網(wǎng)易云音樂(lè)顯現(xiàn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定緩和。

圖36：網(wǎng)易總體毛利率及分業(yè)務(wù)毛利率（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

費(fèi)用率：本季度銷(xiāo)售費(fèi)用率為9.2%，同比降低8.3百分點(diǎn)，環(huán)比降低2.9百分點(diǎn)，主要是游戲和電商推廣減少；管理費(fèi)用率為4.5%，同比降低1.2百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.2百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用率為11.8%，同比提升1.5百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.9百分點(diǎn)。

圖37：網(wǎng)易運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：1Q19營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)182.5%至RMB34.1億，環(huán)比增長(zhǎng)51.9%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為18.6%，同比提升10.1百分點(diǎn)，環(huán)比提升7.3百分點(diǎn)。

圖38：網(wǎng)易營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤(rùn)（Non-GAAP）：1Q19經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤(rùn)為RMB30.2億，同比增長(zhǎng)125.6%，環(huán)比增長(zhǎng)27.9%，超出市場(chǎng)預(yù)期35.4%；經(jīng)調(diào)整凈利率為16.4%，同比提升7.0百分點(diǎn)，環(huán)比提升4.5百分點(diǎn)。

圖39：網(wǎng)易經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤(rùn)及凈利率（1Q17A-1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖40：網(wǎng)易業(yè)績(jī)與一致預(yù)期對(duì)比表（1Q19）

資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物等：截至2019年3月31日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款和短期投資合計(jì)為RMB518.5億，每ADS現(xiàn)金達(dá)到$59.8。

股利及股息率：1Q19股息為每ADS $0.69，占當(dāng)期歸屬股東凈利潤(rùn)的25.1%。

遞延收入：截至1Q19，遞延收入為RMB83.5億，較上季度末增加5.0%，遞延收入占TTM游戲收入比例為19.3%，同比降低1.4百分點(diǎn)，環(huán)比降低0.5百分點(diǎn)。

圖41：網(wǎng)易遞延收入及占TTM游戲收入比例（2010A-2018A；1Q19A）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

估值：網(wǎng)易當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)FY19的市盈率為22.6x，相較動(dòng)視暴雪高16.5%，位于公司歷史動(dòng)態(tài)估值中部偏上。考慮到網(wǎng)易游戲創(chuàng)新迭出，多元化精品手游矩陣疊加長(zhǎng)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)能力奠定優(yōu)勢(shì)地位，同時(shí)出海持續(xù)貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)；電商業(yè)務(wù)繼續(xù)高增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期來(lái)看盈利能力仍有提升空間；云音樂(lè)作為基于年輕圈層的音樂(lè)社區(qū)具備長(zhǎng)期價(jià)值；有道教育受益K12在線(xiàn)教育快速發(fā)展，有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)；公司每ADS現(xiàn)金$59.8以及長(zhǎng)期穩(wěn)定25%的分紅率，我們看好網(wǎng)易公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。基于SOTP估值法，我們認(rèn)為網(wǎng)易的合理估值范圍為USD344-419億，較當(dāng)前市值存在8.1%-31.6%的上漲空間，估值中值對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)$298。

圖42：網(wǎng)易公司SOTP估值（基于我們預(yù)測(cè)）

資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖43：網(wǎng)易Forward PE Band

資料來(lái)源：Bloomberg（2019年5月28日），天風(fēng)證券研究所

圖44：全球主要游戲公司估值對(duì)比表（基于一致預(yù)期）

資料來(lái)源：Bloomberg（2019年5月28日），天風(fēng)證券研究所