投資筆記|金山軟件（3888）——弱市下的正周期股？

近期在大A股軟件國產(chǎn)化概念炒作下，港股的金山軟件股價也開始起反應(yīng)。然而跟A股一波流似的炒作又有不同，金山軟件旗下三塊業(yè)務(wù)在全面向好，有業(yè)績有概念；近期的網(wǎng)絡(luò)安全、軟件國產(chǎn)化議題對于金山軟件而言，不管是對業(yè)務(wù)的發(fā)展，還是科創(chuàng)板上市進(jìn)度，都會起到不小的助推作用。

一、重磅手游陸續(xù)推出，游戲業(yè)務(wù)迎來業(yè)績拐點

在金山軟件的業(yè)務(wù)構(gòu)成中，游戲業(yè)務(wù)過去一直是集團(tuán)現(xiàn)金流的主要來源，彌補著金山云業(yè)務(wù)的虧損以及支撐著公司的估值。公司端游主要靠的是劍網(wǎng)三，手游主要是劍俠情緣1。劍三過去一直給公司貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，每年通過資料片的更新以及小改，造就了超長的生命周期。2018年以來受吃雞類游戲分流，以及中宣部連續(xù)九個月游戲版號發(fā)放暫停的影響，游戲業(yè)務(wù)利潤大幅下滑。從過去兩年公布的季度營運數(shù)字來看，不管是活躍人數(shù)還是付費賬戶數(shù)，整體上都在呈現(xiàn)下行趨勢。

在游戲版號重啟發(fā)行之后，一拖再拖的手游發(fā)行迎來轉(zhuǎn)機。按照公司規(guī)劃，今年將重點發(fā)布其核心手游《劍網(wǎng)3》及《劍俠情緣2》。根據(jù)最新的網(wǎng)絡(luò)公開信息，《劍網(wǎng)3》將在6月中旬開啟公測，4月中旬時該游戲預(yù)約人數(shù)已達(dá)1200萬?！秳W(wǎng)3》由騰訊獨家代理，金山軟件參與流水分成，由于研發(fā)費用在過去已經(jīng)列支，此次流水分成收獲的都將是利潤，旗艦端游的發(fā)布將為公司游戲業(yè)務(wù)增長帶來活力，有助游戲業(yè)務(wù)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。

二、云服務(wù)收入高增長趨勢持續(xù)，未來具備分拆上科創(chuàng)板可能

金山2012年開始做金山云，成立之初的主要是云存儲，2013年即已成為中國最大的云存儲公司。2014年進(jìn)入游戲云領(lǐng)域，雷軍也于當(dāng)年高調(diào)提出All-in云業(yè)務(wù)，躋身云服務(wù)前三的目標(biāo)，在小米手機龐大的用戶數(shù)據(jù)支持下，2015年金山云即成為國內(nèi)最大的游戲云公司。同年底，伴隨視頻公司的爆發(fā)，金山云進(jìn)入視頻云領(lǐng)域，隨后相繼布局政務(wù)、醫(yī)療、金融、車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。目前公司的主要收入來自互聯(lián)網(wǎng)、視頻兩大垂直行業(yè)領(lǐng)域，云服務(wù)方向從最開始的云存儲已經(jīng)發(fā)展到現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中最高門檻的IaaS層面。

2018年，金山云服務(wù)收入同比增長66%達(dá)到22.2億人民幣；2019年第一季度云業(yè)務(wù)營收同比大幅增長100%到達(dá)8.4億元，遠(yuǎn)超同期52%的行業(yè)平均增速，占金山軟件營收比重持續(xù)提升至49%。過去四年金山云服務(wù)收入年復(fù)合增長率為138%，在公布今年一季報之后，管理層對今年云業(yè)務(wù)收入增速從原先預(yù)計的60%上調(diào)至70%，意味著今年金山云收入指引提升到37.7億人民幣，在規(guī)模效應(yīng)越來越高的情況下，預(yù)期未來虧損將會收窄。

目前金山云在中國市場處于第二梯隊龍頭位置；在國內(nèi)IaaS市場份額排名第五，市 占率為4.8%。云服務(wù)并不是一個贏家通吃的時代，按照雷軍的講解，這個市場最終一定會有3-5家存活下來。在當(dāng)前數(shù)據(jù)安全的大背景下，不管是B端、G端，還是IoT市場中全球份額第一的小米消費級C端需求，都支持金山云業(yè)務(wù)持續(xù)保持高速增長。金山云作為獨立項目進(jìn)行融資，也符合國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展的大方向，未來具有很大可能分拆并在國內(nèi)科創(chuàng)板上市。

三、辦公軟件月活躍數(shù)持續(xù)增長，科創(chuàng)板+國產(chǎn)軟件效應(yīng)有利大幅提升其A股估值

金山辦公產(chǎn)品主要包括WPS、金山詞霸、郵箱等，2018年收入達(dá)到了11.4億人民幣，過去四年收入年復(fù)合增長率高達(dá)44.6%。2018年我國自主可控需持續(xù)加大，來自黨政軍方面收入比重逐年提升，由2016年軟件授權(quán)收入9%增速提升至2018年29%。2019年第一季度，辦公軟件方面收入實現(xiàn)同比增長35%，月活躍用戶達(dá)3.28億，同比增長25%。在政企采購逐年大幅增加，以及WPS Office個人版增值服務(wù)的快速增長下，MAU仍將會保持持續(xù)提升，今年金山辦公軟件業(yè)務(wù)收入達(dá)到40%增長仍是可以預(yù)期。

2017年5月26日，金山辦公在證監(jiān)會網(wǎng)站上披露招股書，計劃于A股上市；科創(chuàng)板政策落地后，4月30日金山軟件公告國內(nèi)上市地為科創(chuàng)板；5月30日金山軟件再次發(fā)布公告，稱聯(lián)交所確認(rèn)可進(jìn)行分拆上市，并對部分條款進(jìn)行豁免。金山辦公于科創(chuàng)板上市符合國策，政策支持情理之中。

辦公軟件在國內(nèi)有稀缺性，尤其在當(dāng)前科創(chuàng)板與國產(chǎn)軟件效力影響下，金山辦公軟件的上市勢必將成為資本追逐的對象，屆時單這一塊業(yè)務(wù)的市值大于控股公司金山軟件的市值，也并非沒有可能。

四、結(jié)論

金山軟件旗下的三塊業(yè)務(wù)目前都處于積極正向發(fā)展階段，并不會受外圍負(fù)面情緒所累，并且在當(dāng)前形勢下，更有利于加快金山云與辦公軟件業(yè)務(wù)的發(fā)展與分拆上市進(jìn)程。從各個券商給予的分析評級上來看，普遍采取分部估值法對金山軟件進(jìn)行估值，目標(biāo)價雖有不一，但總的觀點趨于一致，均為“買入”、“增持”類別的評級。當(dāng)前恒指走勢雖然偏弱，但總不乏一些個股走出獨立行情。筆者認(rèn)為，在質(zhì)地選擇上，不管是長期投資還是短線投機，金山軟件都不愧是一個好的標(biāo)的。