光大證券：環(huán)保行業(yè)經(jīng)歷劇烈變化后，未來三大趨勢明晰

本文來自微信公眾號“EBS公用環(huán)保研究”，原標題《環(huán)保產(chǎn)業(yè)：輪回后的變革》

本文要點

輪回陣痛，迎接變革。

2018年，環(huán)保行業(yè)在快速“去杠桿”過程中“很受傷”——不僅遭遇了債務(wù)及融資危機，也遭遇了業(yè)績和估值的雙殺，SW環(huán)保工程及服務(wù)指數(shù)2018年全年跌幅50.24%，從2015年的最高峰回到2013年初水平。2019年上半年，國家基于宏觀經(jīng)濟形勢，不斷進行政策調(diào)整，環(huán)保行業(yè)經(jīng)歷此前的劇烈變化后，未來的三大趨勢也逐漸明晰：信貸結(jié)構(gòu)性改善、國資漸成投資主力、綠色產(chǎn)業(yè)逐漸升級。

三大趨勢引領(lǐng)行業(yè)升級。

信貸結(jié)構(gòu)性改善：“政策底”后，融資環(huán)境改善確定性強，隨著財政擴張力度提升，資金向產(chǎn)業(yè)傳導逐漸順暢;但信貸并非盲目擴張，而是選擇性流向有現(xiàn)金流(如垃圾焚燒細分)和強擔保(國資背景)的環(huán)保公司。國資漸成投資主力：當前，環(huán)保民企的投資能力和意愿均出現(xiàn)下降，國資逐漸成為環(huán)保行業(yè)投資發(fā)展的中流砥柱，未來投資模式也將發(fā)生明顯變化：民企轉(zhuǎn)向EPC和提供技術(shù)解決方案，國資逐漸主導PPP和大型投資類環(huán)保項目。綠色產(chǎn)業(yè)逐漸升級：核心在于高質(zhì)量發(fā)展和宏觀逆周期調(diào)節(jié)，有助于排污成本內(nèi)部化水平提升;環(huán)保督察及安監(jiān)事故推動供給側(cè)行業(yè)變革及產(chǎn)業(yè)升級;循環(huán)經(jīng)濟方案加速消費側(cè)更新?lián)Q代并提升綠色消費水平。

2019年下半年投資策略——結(jié)合變革主線，掘金投資機會。

1.垃圾焚燒細分或國資屬性的公司具有融資優(yōu)勢，有利于信貸及產(chǎn)能擴張，并提升且維持相對較高的風險偏好;2.國資參股環(huán)保民企趨勢顯著，相較而言，資產(chǎn)及負債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更受國資青睞，其后續(xù)更易整合環(huán)保資產(chǎn)、突破細分天花板并提升公司業(yè)績;3.供給側(cè)的產(chǎn)業(yè)升級推動環(huán)境修復(fù)及工業(yè)環(huán)保治理;消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟興起則推動再生資源行業(yè)變革。

維持環(huán)保行業(yè)“增持”評級。

信貸結(jié)構(gòu)性擴張，資金流向垃圾焚燒行業(yè)，推薦：中國光大國際(H)、綠色動力環(huán)保(H);“混改”概念推薦：環(huán)能科技;供給側(cè)改革推薦：場地修復(fù)龍頭高能環(huán)境、生物質(zhì)龍頭光大綠色環(huán)保(H)、以及工業(yè)水處理公司上海洗霸;消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟推薦汽車拆解公司天奇股份、家電拆解公司中再資環(huán)。

風險提示：環(huán)保政策因經(jīng)濟下行而執(zhí)行力度放松;地方政府釋放更多債務(wù)問題;金融機構(gòu)對民企及環(huán)保支持力度低于預(yù)期。

輪回陣痛，迎接變革

1.1，2018年：業(yè)績之殤

金融周期下行，“去杠桿”造就環(huán)保之殤?；仡櫗h(huán)保行業(yè)2018年的營業(yè)收入和歸母凈利潤情況，與2017年相比可謂經(jīng)歷了“從大起到大落”的過程。我們統(tǒng)計了環(huán)保行業(yè)80家上市公司年報情況，總體營業(yè)收入增速從2017年的31.76%(五年最高)滑落到2018年的15.16%(五年最低)，歸母凈利潤增速同樣從2017年的35.39%(五年最高)大幅滑落到2018年的-36.70%(五年最低)。這其中既有宏觀經(jīng)濟增速下行，行業(yè)融資環(huán)境趨緊的外部因素影響，也有行業(yè)本身負債承壓和商業(yè)模式調(diào)整的內(nèi)部因素阻力。

壞賬損失和商譽減值顯著影響環(huán)保公司歸母凈利潤。在營業(yè)收入承壓的情況下，2018年環(huán)保行業(yè)歸母凈利潤增速由正轉(zhuǎn)負的另一個關(guān)鍵性因素便是資產(chǎn)減值損失的大幅增加。2018年，環(huán)保行業(yè)的整體資產(chǎn)減值損失從2017年的42.05億元同比大幅增長171%至2018年的114.03億元，占營業(yè)收入的比重從2017年的1.94%增加2.63個pct至2018年的4.57%。其中，壞賬損失同比+98.82%至2018年的50.96億元，商譽減值損失同比+374.30%至2018年的26.23億元，是資產(chǎn)減值損失大幅增長的兩個重要因素。

環(huán)保行業(yè)的“加杠桿”加速上行期是2014-2015年，PPP模式的興起疊加環(huán)保治理需求的日益增加，并購浪潮在環(huán)保行業(yè)興起，但我國環(huán)保行業(yè)發(fā)展相對較晚，資源、技術(shù)等均有較大提升空間，導致當時并購的資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊。2018年的戴維斯雙殺使市場對環(huán)保行業(yè)的預(yù)期達到冰點，不過大幅計提資產(chǎn)減值損失甩掉過去業(yè)務(wù)負擔后也有助于公司緩解未來的業(yè)績壓力，輕裝前進。

籌資變難，投資力度不減，凈現(xiàn)金流流出。在2018年融資環(huán)境趨緊的情況下，環(huán)保行業(yè)民企多、中小微企業(yè)多，在籌資方面的壓力顯著增大，籌資性凈現(xiàn)金流入從2017年的453.23億元同比-24.19%至343.60億元;另一方面，前期需要重投資如從事PPP類項目的工程公司，其“訂單-投/融資-業(yè)績”的商業(yè)模式鏈條仍需要持續(xù)推進，2018年的投資性凈現(xiàn)金流流出仍維持在高位，在經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入保持穩(wěn)定的情況下，環(huán)保行業(yè)的凈現(xiàn)金流入在近5年內(nèi)首次由正轉(zhuǎn)負(2018年為-71.97億元)?；I資變難在另一方面也說明當前環(huán)保行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量仍有待提升，而投資力度的持續(xù)則代表我國仍有較為旺盛的環(huán)保治理需求。

資產(chǎn)負債率&財務(wù)費用率持續(xù)攀升，ROE顯著下滑。行業(yè)的資產(chǎn)負債率自2015年起持續(xù)快速攀升，2018年同比+2.39個pct至56.70%，負債端進一步承壓;同時，在融資環(huán)境趨緊的情況下，財務(wù)費用率在2018年也有較為明顯的提升，同比+0.88個pct至4.07%。另一方面，環(huán)保行業(yè)的ROE(加權(quán))以及ROIC指標在“加杠桿”的過程中改善并不明顯，在2018年甚至有明顯的下滑，說明環(huán)保項目的收益利差在逐漸縮小，這對環(huán)保資產(chǎn)質(zhì)量的保障及未來信用進一步擴張卻是十分不利的，也增加了債務(wù)違約的潛在風險。

分領(lǐng)域看：環(huán)保行業(yè)大致可以分為大氣治理、水務(wù)工程、水務(wù)運營、大固廢、監(jiān)測等五個子領(lǐng)域。和我們在2019年年度策略中觀察到的趨勢一致，運營、設(shè)備類(如水務(wù)運營、大固廢、大氣治理、監(jiān)測等細分)受“去杠桿”影響較小，投資、PPP工程類(如水務(wù)工程細分)卻是“重災(zāi)區(qū)”。

1.2，2019年Q1：積極因素

營業(yè)收入、歸母凈利潤情況有所改善。2019年Q1，營業(yè)收入和歸母凈利潤的增速和2018年全年相比均有一定程度的改善(2019Q1營業(yè)收入/歸母凈利潤同比增速分別為15.59%/-23.03%)，但在近五年的時間里仍處于最低位。

總現(xiàn)金流流出收窄，資產(chǎn)負債率&財務(wù)費用率維持高位。2019年第一季度，在宏觀環(huán)境的壓力下，環(huán)保公司的更加注重穩(wěn)健經(jīng)營和回款，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出減少，同時融資環(huán)境改善使得籌資壓力得到緩解，投資支出雖維持在高位，但民企的投資意愿相較之前已有一定程度的減弱，各因素共同作用使得2019Q1的總現(xiàn)金流流出和2018年全年以及2018年Q1相比均有一定的收窄。但是，資產(chǎn)負債率和財務(wù)費用率仍維持在相對高位，也成為制約行業(yè)加大擴張的重要因素。

總體來看，融資環(huán)境改善這一積極因素已經(jīng)出現(xiàn)，2019年Q1環(huán)保行業(yè)公司的經(jīng)營相較2018年已有一定程度的改觀。2019年下半年，我們認為，在國家重視生態(tài)環(huán)保大方向不變的基礎(chǔ)上，行業(yè)的需求仍在，隨著行業(yè)商業(yè)模式的進一步優(yōu)化(運營業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，工程業(yè)務(wù)以EPC和提供解決方案為主)，發(fā)展戰(zhàn)略的相對明晰(投資類項目由央企牽頭，訂單結(jié)構(gòu)從PPP轉(zhuǎn)為EPC)，融資環(huán)境逐步改善后行業(yè)擴張腳步的恢復(fù)，業(yè)績有望逐步轉(zhuǎn)好。

1.3，三大趨勢引領(lǐng)三大變革

我們在《一場輪回，終點亦起點——環(huán)保行業(yè)2019年投資策略》中提出，從2013年到2018年的五年時間中，環(huán)保股輪回的主線要素是“金融周期”，邏輯演繹是：政策(體制改革)——市場(環(huán)保需求)——融資(杠桿周期)——發(fā)展(業(yè)績釋放)。

到了2019年年初，隨著貿(mào)易摩擦形勢緩和，宏觀經(jīng)濟形勢好于預(yù)期，中小微企業(yè)及民企的融資環(huán)境逐步改善，市場風險偏好穩(wěn)步提升，環(huán)保板塊也如我們預(yù)期般迎來了一定的估值修復(fù)。但隨著4月底環(huán)保行業(yè)2018年年報披露完畢，整體下滑情況明顯，2019年也未有明顯改善的驅(qū)動因素;同時疊加4月底貿(mào)易摩擦重新升級，環(huán)保板塊隨市場震蕩下行。

下半年看什么?關(guān)注行業(yè)正在發(fā)生的三大變革。我們在2019年投資策略中曾提出，2018年的“政策底”后，行業(yè)將迎來三大趨勢：一是民企的融資環(huán)境改善，估值修復(fù)(但報表修復(fù)尚需時日);二是中央/國有企業(yè)通過股權(quán)及大型項目方式提升參與度;三是排污成本內(nèi)部化是從體制上解決環(huán)保問題的長效法門。而行業(yè)經(jīng)歷了在2019年上半年的發(fā)展后，上述三大趨勢不僅得到驗證，更進一步演變?yōu)樾袠I(yè)正在經(jīng)歷，并將持續(xù)影響行業(yè)未來發(fā)展的三大變革：融資環(huán)境之變——信貸仍將持續(xù)擴張，但更多是在結(jié)構(gòu)性方面的改善;投資主體之變——國資加大參股力度，主導大型項目;發(fā)展理念之變——環(huán)保行業(yè)與供給和消費側(cè)行業(yè)的共生性不斷加強。

融資環(huán)境之變——信貸擴張方向

2.1，融資環(huán)境正在逐漸轉(zhuǎn)好

2018年11月1日，習主席在民營企業(yè)座談會明確表示 “支持民營企業(yè)發(fā)展是黨中央的一貫方針，這一點絲毫不會動搖”;隨后，各部委也同步出臺支持民營企業(yè)發(fā)展的政策。從背景上看，金融監(jiān)管、融資環(huán)境惡化，民營企業(yè)出現(xiàn)了一系列債務(wù)及融資上的問題，我們可以以底線思維去思考：為了不引發(fā)大規(guī)模的違約風險，降低經(jīng)濟發(fā)展活力，國家對前期“去杠桿”政策進行了修正。去年年底，貨幣政策持續(xù)寬松，但向下落實存在困難，資金的傳導出現(xiàn)了間歇性的問題，核心原因是融資主體及項目質(zhì)量的優(yōu)劣問題。

我國一直在通過政策和財政方面的支持來解決不同企業(yè)間融資環(huán)境的差異，而普惠金融是其中的重要抓手。2019年4月7日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進中小企業(yè)健康發(fā)展的指導意見》，意在進一步加大對中小微企業(yè)的支持力度，《意見》中要求進一步落實普惠金融定向降準政策，意在完善中小企業(yè)融資政策，改善中小企業(yè)融資貴、融資難的問題。央行已于2019年5月15日起對中小銀行實行較低存款準備金率，釋放長期資金約2800億元，全部用于發(fā)放民營和小微企業(yè)貸款，也進一步落實了《意見》中的要求。

融資環(huán)境相對寬松，資金傳導也有了明顯的改善。2019年初，對經(jīng)濟的逆周期調(diào)節(jié)是重中之重，整體資金流動性寬松;2019年起民企和中小微企業(yè)融資也有了明顯改善，尤其是信貸重新擴張，這為企業(yè)進一步發(fā)展給予了資金保障。

2.2，信貸流向——現(xiàn)金流和強擔保

“惜貸”和“送貸”的平衡點——銀行的選擇。雖然我們看到了民企和中小微企業(yè)融資環(huán)境的逐步改善，但是民營企業(yè)資質(zhì)較低、項目資產(chǎn)質(zhì)量較差、收益利差較低及經(jīng)營管理水平等問題依然是掣肘金融機構(gòu)大力支持的內(nèi)在顧慮，也是當前貨幣政策下改善融資環(huán)境需著重考慮的核心因素。我們在觀察環(huán)保行業(yè)的信貸流向上，也發(fā)現(xiàn)了銀行在放貸中考量的重點：現(xiàn)金流和強擔保。

現(xiàn)金流始終是銀行放貸時關(guān)注的絕對重點?，F(xiàn)金流始終是銀行評估企業(yè)還款能力的重要指標，也是銀行決定放貸與否的重要因素。從各板塊2018年的投資性現(xiàn)金流凈流出情況可以看出，2018年的融資環(huán)境趨緊的壓力更多的作用在了水務(wù)工程(PPP類)行業(yè)，其投資支出受到了較大影響;而進一步觀察各板塊近一年來單季度籌資活動現(xiàn)金流入的情況，我們發(fā)現(xiàn)，在2019年信貸開始擴張時，環(huán)保行業(yè)內(nèi)部的籌資現(xiàn)金流從水務(wù)工程板塊流向了固廢板塊(尤其是垃圾焚燒)，固廢板塊相比水務(wù)工程(PPP)的相對現(xiàn)金流優(yōu)勢也成為了銀行投放貸款的重要因素。

強擔保則是銀行的另一個關(guān)注重點。觀察2017Q4以來環(huán)保行業(yè)央企、國企以及民營企業(yè)的單季度籌資現(xiàn)金流入情況，我們可以發(fā)現(xiàn)在2019年第一季度，央企的融資情況持續(xù)回暖，國企的融資情況相對穩(wěn)定，而民企的融資情況雖然較2018年前三個季度相比有所改善，但較2018Q4的高點則有所下滑。同時，我們也發(fā)現(xiàn)“混改”概念的15家公司自2018Q3以來保持著籌資現(xiàn)金流入的持續(xù)增長。上述數(shù)據(jù)均可以說明，在2019年信貸開始擴張時，國資與民企相比有著更強的還款擔保能力，也更能獲得銀行放貸的青睞。

投資主體之變——混改成趨勢

3.1，國資入主是行業(yè)變革所致

為什么會混改?民營企業(yè)質(zhì)押率較高+現(xiàn)金流情況不理想。民營企業(yè)利潤增長將進一步放緩，且2019年債務(wù)到期壓力依然很大，債務(wù)危機后“去杠桿”政策放松，國家的意圖是使民營企業(yè)不至于發(fā)生大規(guī)模違約，而央/國企在本輪去杠桿周期中已有效降低負債率，2018年國資馳援民企現(xiàn)象頻出。同時，在2019年信貸結(jié)構(gòu)性擴張的背景下，銀行的放貸更傾向于有較強擔保能力的央/國企，疊加配合國家打好污染防治攻堅戰(zhàn)的決心，國資馳援環(huán)保行業(yè)的現(xiàn)象仍在持續(xù)，并有進一步升級的可能。

另一方面，2018年起我國經(jīng)濟邁入“后泡沫時代”，生產(chǎn)效率已成為經(jīng)濟增長的重要動力，2019年政府工作報告提出“加快國資國企改革，積極穩(wěn)妥推進混合所有制改革”(2018年政府工作報告中的表述為“推進國資國企改革”)，環(huán)保行業(yè)正在發(fā)生的“混改”可以有效“降杠桿，提效率”，在國資資金注入后有效降低民企負債壓力的同時，國企的規(guī)模效率和民企的技術(shù)優(yōu)勢可以形成更好的互補，從而提升整體的生產(chǎn)效率。

3.2，國資的選擇——三類環(huán)保資產(chǎn)

回顧已經(jīng)發(fā)生的國資入主的案例，我們認為，國資在股權(quán)投資的選擇上存在一定的選擇順序：資產(chǎn)負債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)>資產(chǎn)負債端承壓的龍頭資產(chǎn)>存在較嚴重債務(wù)問題的資產(chǎn)。

第一類資產(chǎn)負債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)即擁有較強的環(huán)保技術(shù)水平，同時自身業(yè)務(wù)發(fā)展在金融周期下行中并未受到明顯影響的上市公司，如環(huán)能科技、中金環(huán)境等，國資入主后一方面可以獲得較為成熟的環(huán)保技術(shù)，另一方面也擁有了整合其所有環(huán)保資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)平臺;

第二類資產(chǎn)負債端承壓的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)即已成為某項細分領(lǐng)域的龍頭，但隨著業(yè)務(wù)進一步擴張而在負債端存在較大壓力的上市公司，如碧水源、啟迪桑德等，國資更多是以平等合作的形式入主，資金+技術(shù)可以幫助上市公司緩解現(xiàn)有壓力，同時幫助其進一步擴張;

第三類存在較嚴重債務(wù)問題的資產(chǎn)即因發(fā)展過于激進等問題已嚴重影響到公司生存的上市公司，如東方園林、凱迪生態(tài)等，國資入主的主要任務(wù)是完成國家對相關(guān)公司“不能死”的要求，未來的發(fā)展短期無法預(yù)判。

我們認為，第一類資產(chǎn)負債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(環(huán)能科技、中金環(huán)境)在2019年下半年/2020年將迎來一定的投資機會，一方面因為其本身資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)且無債務(wù)壓力，國資的入主可以改善公司的財務(wù)情況，為公司發(fā)展提供有力支撐;另一方面，國資未來有望整合其旗下環(huán)保相關(guān)業(yè)務(wù)，從而幫助上市公司突破細分行業(yè)天花板，進一步增厚公司業(yè)績。

3.3，政府付費投資類項目——國資主導

隨著國資入主愈演愈烈，以及融資環(huán)境趨緊和PPP政策趨嚴后環(huán)保公司的投資方向有所調(diào)整，我們認為未來環(huán)保行業(yè)的投資模式將發(fā)生兩點變化：

(1)對于環(huán)保民企來說，對于PPP項目的投資意愿相對下降后，未來本身以運營業(yè)務(wù)為主的上市公司仍將保持穩(wěn)健發(fā)展，而以工程業(yè)務(wù)為主的上市公司將從PPP轉(zhuǎn)向EPC和提供技術(shù)解決方案，在訂單結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的同時，訂單投資額有望隨著融資環(huán)境改善而恢復(fù);

(2)對于環(huán)保/建筑類國企來說，在民企加杠桿意愿有限，地方加杠桿空間有限的現(xiàn)狀下，為了保障宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，短中期央/國企仍將是“加杠桿”和逆周期調(diào)節(jié)的中流砥柱，PPP和大型區(qū)域性環(huán)保項目將由其投資并主導，其他環(huán)保企業(yè)則將通過提供技術(shù)和解決方案給予支持。

發(fā)展理念之變——綠色產(chǎn)業(yè)升級

發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟是經(jīng)濟發(fā)展模式的革命，是傳統(tǒng)“資源—產(chǎn)品—廢棄物”模式向“資源-產(chǎn)品-廢棄物-再生資源”循環(huán)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈是開環(huán)式發(fā)展，由產(chǎn)品到廢物的過程反映的正是生產(chǎn)與污染的矛盾，后期必將受到資源環(huán)境約束強化的桎梏;而循環(huán)經(jīng)濟是閉環(huán)式發(fā)展，由廢棄物到再生資源的過程不僅是變廢為寶的過程，更是將外部性環(huán)境問題內(nèi)部化的過程。

4.1，供給側(cè)：生產(chǎn)端安全、環(huán)保及提質(zhì)

響水事件+第二輪中央環(huán)保督察開啟，生產(chǎn)端環(huán)保、安監(jiān)有望進一步升級。近期由“響水事故”為起點的化工行業(yè)安全事故頻發(fā)，事故發(fā)生的表層原因經(jīng)營不規(guī)范，以及監(jiān)察管控不夠徹底，而從宏觀角度考慮，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和布局則是我國宏觀經(jīng)濟、供給側(cè)改革面臨的深層次問題。造成安全事故的化工行業(yè)是江蘇的支柱產(chǎn)業(yè)，且化工園區(qū)數(shù)量江蘇位列全國第一。這種產(chǎn)業(yè)格局的形成和政治、歷史、地理及人文因素密切相關(guān)，但當經(jīng)濟發(fā)展與安全生產(chǎn)、環(huán)境保護發(fā)生背離的時候，老百姓日益增長的對美好生活的追求便成為了需要優(yōu)先考慮的要素;從行業(yè)進步的客觀角度來看，也同樣要求先前粗獷似的生產(chǎn)方式必須要進行調(diào)整。后續(xù)事件的發(fā)酵情況也正體現(xiàn)了這樣的優(yōu)化方向。江蘇省行政措施逐漸升級：首先啟動所有化工企業(yè)環(huán)境安全隱患排查;其次發(fā)布《化工行業(yè)整治提升方案(征求意見稿)》;再次，決定徹底關(guān)閉響水化工園區(qū)。本次響水事故極有可能開啟化工行業(yè)新一輪的供給側(cè)改革，疊加即將開啟的第二輪中央環(huán)保督察，生產(chǎn)端的環(huán)保、安檢有望進一步升級。

哪些環(huán)保細分行業(yè)有望受益?場地修復(fù)，危廢。

場地修復(fù)行業(yè)：化工園區(qū)關(guān)停后的再利用有望帶動市場空間放量

4月5日，鹽城市宣布關(guān)停響水化工園區(qū);4月27日，江蘇省發(fā)布《江蘇省化工產(chǎn)業(yè)安全環(huán)保整治提升方案》，提出壓減沿江地區(qū)、環(huán)境敏感區(qū)域、園區(qū)外、規(guī)模以下等化工生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量，壓減化工園區(qū)(集中區(qū))數(shù)量，提高產(chǎn)業(yè)準入門檻等要求;山東省各市、區(qū)已陸續(xù)發(fā)布關(guān)于擬“關(guān)閉淘汰一批”化工生產(chǎn)企業(yè)名單(超1000家)。截止2017年底，全國重點化工園區(qū)多達601家(中國石化聯(lián)合會化工園工作委員會數(shù)據(jù))，遍布全國31個省市，在江蘇、山東率先對化工企業(yè)“動刀”之后，其他沿海省份有可能同樣加嚴對化工園區(qū)的管制，而最有效的手段便是化工企業(yè)的遷出。各地對關(guān)停后的化工園區(qū)場地的再利用，有望推動場地修復(fù)市場空間放量。

危廢行業(yè)：環(huán)保執(zhí)法與制度完善仍將是危廢處置需求釋放的關(guān)鍵推力

環(huán)保執(zhí)法和制度完善將推動處置需求的提升：

(1)新增危廢中瞞報、漏報行為減少，非法轉(zhuǎn)移和傾倒途徑被切斷，大量危廢回歸正規(guī)化途徑;

(2)大量超期貯存和歷史遺留被發(fā)現(xiàn)，進入當?shù)卣畏桨负?，進而提升處置需求;

(3)區(qū)域性危廢規(guī)范化處置需求提升、且供給仍相對不足，將推動危廢處置價格維持高位。

響水事故的發(fā)生仍將持續(xù)推動上述邏輯延續(xù)，且有望進一步提升危廢處置的第三方占比：根據(jù)《2018年全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報》數(shù)據(jù)顯示，2017年擁有危廢經(jīng)營許可證單位的實際危廢處理量為2252萬噸，第三方處置占比僅為32%，未來隨著監(jiān)管趨嚴，自行處置不規(guī)范企業(yè)的危廢處置產(chǎn)能將轉(zhuǎn)移至第三方企業(yè)，進一步推升危廢第三方處置的占比。

4.2，消費側(cè)：循環(huán)經(jīng)濟及固廢產(chǎn)業(yè)升級

2019年政策加速消費側(cè)更新消費市場、加快循環(huán)經(jīng)濟方案的落實。消費在國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用，從年初的《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案(2019年)》到兩會的“減稅方案”，再到《報廢機動車回收管理辦法》的最新出臺，有關(guān)部門正著重深化消費側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。推動汽車、家電、消費電子的更新消費市場、完善回收政策以及發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟，不僅對宏觀經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)發(fā)揮重要作用，也對推動消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)升級具有重要意義。我們認為，在相關(guān)政策的持續(xù)落地，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進一步調(diào)整升級的情況下，汽車拆解和鋰電回收細分領(lǐng)域有望迎來新的投資機會。

汽車拆解：報廢高峰漸行漸近，五大總成再制造放開打破僵局

中國經(jīng)濟經(jīng)過多年快速發(fā)展，居民財富快速積累，汽車行業(yè)也經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展，汽車保有量快速增加;另一方面，資源環(huán)境約束因素，使汽車尾氣減排以及新能源汽車的需求越來越迫切。我們認為，隨著快速增長時期積累的車輛將達到報廢期，環(huán)保因素、新能源汽車逐漸崛起，進一步加速老舊車輛更新?lián)Q代，政策推動非法拆解車輛流入正規(guī)報廢渠道等三方面因素的共同作用，我國汽車報廢即將迎來高峰期，也給汽車拆解行業(yè)帶來廣闊的市場空間。根據(jù)我們在《黯淡“再生”，燦爛涅槃——消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟及固廢產(chǎn)業(yè)升級專題研究》報告中的測算，汽車拆解市場規(guī)模將從2020年約281億元/年攀升到2025年規(guī)模達846億元/年。

市場規(guī)模擴張的催化劑和盈利模式突破的核心在于五大總成再制造、再利用的放開。汽車拆解行業(yè)核心癥結(jié)在于：先前，報廢汽車的補貼直接給到個人車主，拆解企業(yè)僅依靠廢金屬銷售獲利，盈利空間有限，只能壓低收車費用，致使車源大量流向非正規(guī)渠道。今后五大總成再制造放開有望打破行業(yè)僵局。我們認為，現(xiàn)階段的行業(yè)核心變化在于五大總成再制造、再利用的放開，對于打通汽車“回收——拆解——再制造”盈利產(chǎn)業(yè)鏈條，具有非常重大意義。

《報廢機動車回收管理辦法》即將于2019年6月1日實施。除了明確五大總成再利用、再制造的放開之外，進一步提出了報廢汽車回收企業(yè)總量控制取消，生產(chǎn)者責任義務(wù)的明確，市場化定價收購價格等要求，疊加4S店在汽修領(lǐng)域的壟斷逐漸打破等潛在因素的推動，正規(guī)汽車拆解企業(yè)的盈利能力將進一步提升，長期利好行業(yè)發(fā)展，汽車零部件制造商、再生服務(wù)商、汽車拆解服務(wù)商將在這過程中充分受益。

電池回收：新能源消費后端潛在市場，即將來臨的風口

新能源汽車的興起快速增加了鋰電池的使用量和報廢量，也帶動我國的鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴大。2016年，全球鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模378億美元，同比增長16%，增速受全球電動車市場低迷影響而有所下滑;而中國鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模1280億元，同比增長30%，維持了高速增長態(tài)勢。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，中國鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模居全球首位，占比40%，隨后是韓國、日本，分別占據(jù)30%、28%的市場份額。

鋰電回收產(chǎn)業(yè)興起在即。鋰電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模的迅速壯大是鋰電回收產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，而鋰電原材料依賴進口使得回收材料是重要的替代品，鋰電逐步進入大規(guī)模報廢期，以及回收鋰電具有可觀的經(jīng)濟性等多重因素共同推動鋰電回收產(chǎn)業(yè)有望成為消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟的下一個風口。

根據(jù)我們在《黯淡“再生”，燦爛涅槃——消費側(cè)循環(huán)經(jīng)濟及固廢產(chǎn)業(yè)升級專題研究》報告中的測算，到2020年，預(yù)計三類鋰電總報廢量42萬噸，其中新能源汽車動力鋰電21萬噸，消費鋰電18萬噸，電動自行車鋰電3.18萬噸;2020年，中國新能源汽車報廢動力鋰電回收價值70億元/年、消費鋰電為68億元/年，2023年動力鋰電為173億元/年、消費鋰電為75億元/年。

同時，未來隨著動力電池全生命周期追溯體系建立，行業(yè)規(guī)范化與信息透明化發(fā)展，梯次利用有望大范圍推廣，將進一步推動鋰電回收行業(yè)的發(fā)展。鋰電制造商、電池拆解商、金屬回收商將充分受益。

投資建議：維持環(huán)保行業(yè)“增持”評級

環(huán)保行業(yè)在經(jīng)歷了過去五年的發(fā)展輪回后，目前正在發(fā)生并將持續(xù)影響行業(yè)未來發(fā)展的三大變革將在2019年下半年帶來一定的結(jié)構(gòu)性投資機會：

1. 信貸擴張方向：銀行更青睞現(xiàn)金流好，強擔保的上市公司，資金結(jié)構(gòu)性流向固廢(垃圾焚燒行業(yè))以及國資屬性的公司，推薦中國光大國際(H)、綠色動力環(huán)保(H);

2. 混改成趨勢：央/國企控股進展愈演愈烈，資產(chǎn)負債端壓力較輕的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更受國資青睞，其本身資產(chǎn)的穩(wěn)健發(fā)展，疊加未來國資整合環(huán)保業(yè)務(wù)后幫助上市公司突破細分行業(yè)天花板的預(yù)期有望進一步增厚公司業(yè)績，推薦環(huán)能科技。

3. 循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展：環(huán)保行業(yè)在供給和消費側(cè)的共生性正逐步顯現(xiàn)，供給側(cè)推薦受益于“響水事件”的場地修復(fù)行業(yè)龍頭高能環(huán)境，短期“量增”“價升”邏輯隨著環(huán)保、安監(jiān)力度加強有望延續(xù)的危廢行業(yè)公司(同時是生物質(zhì)龍頭)光大綠色環(huán)保(H)，以及工業(yè)水處理公司上海洗霸;消費側(cè)推薦五大總成再制造放開后市場放開，盈利能力顯著改善的汽車拆解行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局公司天奇股份，以及家電拆解龍頭中再資環(huán)。

5.1，中國光大國際(H)

投運項目穩(wěn)步增長，龍頭地位穩(wěn)固。公司在宏觀經(jīng)濟增速下行的背景下仍保持了穩(wěn)定的項目建設(shè)和投運，2018年共有15個項目建成投運(13個垃圾焚燒發(fā)電、2個填埋場滲濾液處理)，同時共有20個項目于年內(nèi)開工。截止2018年底，公司共有56個垃圾焚燒發(fā)電項目投運，日處理垃圾規(guī)模已達4.66萬噸，另有21個在建的日處理規(guī)模2.465萬噸)和16個籌建的垃圾焚燒發(fā)電項目(日處理規(guī)模1.585萬噸)，垃圾焚燒龍頭地位穩(wěn)固。

市場持續(xù)拓展，技術(shù)研發(fā)加速推進。公司維持了強勁的市場開拓力度，2018年共取得58個新項目，簽署6個補充協(xié)議，新承接9個環(huán)境修復(fù)服務(wù)，涉及總投資額達237.09億元，保持了公司的龍頭地位。科技研發(fā)始終是公司發(fā)展的核心驅(qū)動力，2018年共獲授權(quán)專利及軟件著作合共212項，完成新產(chǎn)品開發(fā)4項，首臺光大自主研發(fā)的850噸/日(國內(nèi)最大容量)爐排爐成功下線，彰顯公司在垃圾焚燒發(fā)電技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

集團力挺，戰(zhàn)略重視，生態(tài)資源板塊揚帆起航。公司作為光大集團“四三三”戰(zhàn)略的頭號工程，2018年新組建生態(tài)資源板塊，主要致力于拓展生活垃圾分類、城鄉(xiāng)環(huán)境綜合治理等業(yè)務(wù)，高度契合2019年政府工作報告中對我國環(huán)保行業(yè)未來發(fā)展方向的要求，未來與環(huán)保能源和綠色環(huán)保板塊的有機融合將助力公司打通固廢全產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)固廢資源最大化利用和利潤最大化獲取。

維持“買入”評級。維持公司2019-21年凈利潤預(yù)測54.76/65.63/78.16億港元，對應(yīng)2019-21年EPS為0.89/1.07/1.27港元，當前股價對應(yīng)PE分別為8/7/6倍。公司作為垃圾焚燒行業(yè)龍頭，項目儲備豐富、現(xiàn)金充裕、增長動力強勁。在相對較弱的經(jīng)濟形勢下，運營類資產(chǎn)確定性高，將持續(xù)獲得市場青睞，維持“買入”評級。

風險提示：項目進度不及預(yù)期，原材料價格波動，電價政策調(diào)整。

5.2，綠色動力環(huán)保(H)

從外資到國企，國內(nèi)領(lǐng)軍垃圾焚燒企業(yè)。公司最早成立于2000年，由道斯香港和道斯貿(mào)易共同出資設(shè)立;2005年北京國資公司出資3000萬元認購公司1575萬港元的增資從而控股，公司屬性由外商獨資變更為國資。深耕垃圾焚燒15年，公司是國內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)內(nèi)首家A+H上市的環(huán)保公司。公司以BOT特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的方式為主，從事循環(huán)經(jīng)濟與可再生能源產(chǎn)業(yè)。公司業(yè)務(wù)范圍包括生活垃圾焚燒發(fā)電廠的投資、建設(shè)、運營、維護以及技術(shù)顧問業(yè)務(wù)。作為最早從事垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，公司多年來為城市垃圾處理提供解決方案，已運營項目遍布全國15個省市。

投運項目穩(wěn)健運營，在手項目推進順利。截止2018年12月31日，公司共運營15個垃圾焚燒發(fā)電項目(日處理能力達1.35萬噸)，另有一個垃圾填埋項目(日處理量450噸)和一個秸稈發(fā)電項目(日處理量700噸)，全年共處理生活垃圾469.18萬噸(同比+29.56%)，實現(xiàn)上網(wǎng)電量13.98億度(同比+38.76%)，均創(chuàng)公司歷史新高。公司共有11個項目在建(總?cè)仗幚砟芰?.18萬噸)，2019年已有密云和汕頭2項目投產(chǎn)，計劃將有博白、章丘、安順項目二期、汕頭項目二期等4項目投產(chǎn)，2019年新增日處理垃圾量將達5250噸，在手項目的順利推進將給公司業(yè)績帶來穩(wěn)健增量。

市場拓展力度不減，并購成績喜人。2018年公司先后中標惠州項目二期、登封項目、石首項目以及海寧擴建項目，總?cè)仗幚硪?guī)模達7550噸，較好的豐富了公司項目儲備。此外，公司在2018年成功收購了博海昕能(垃圾焚燒+垃圾轉(zhuǎn)運)以及綠益環(huán)境服務(wù)(危廢)兩家公司，拓展公司業(yè)務(wù)至垃圾焚燒運營上游的垃圾轉(zhuǎn)運，以及危廢處理行業(yè)，進一步豐富了公司在固廢處理領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈的拓展。

盈利預(yù)測、估值與評級

關(guān)鍵假設(shè)：公司主營業(yè)務(wù)包括運營業(yè)務(wù)(收入包括電費、垃圾處理費、供汽收入以及其他)，BOT及BT業(yè)務(wù)(按公司各項目的完工百分比確認長期應(yīng)收款，長期應(yīng)收款再按實際利率法確認利息收入)，以及秸稈發(fā)電業(yè)務(wù)。運營業(yè)務(wù)中，垃圾焚燒運營(電費收入和垃圾處理費收入)是公司的主要收入來源，假設(shè)公司在建項目推進順利，我們預(yù)計19-21年公司垃圾處理產(chǎn)能可達1.77/2.58/3.23萬噸/日，帶動公司垃圾焚燒運營收入穩(wěn)步增長;另外假設(shè)公司供汽和其他業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定，19-21年分別維持在1000萬元/1000萬元水平;BOT及BT業(yè)務(wù)與公司在建項目的推進和投運高度相關(guān)，預(yù)計19-21年公司在建項目推進順利，該項營業(yè)收入的增速保持在20%的水平;秸稈發(fā)電業(yè)務(wù)是公司2017年寧河秸稈發(fā)電項目投運后的新收入來源，18年產(chǎn)能利用率已達99%，預(yù)計19-21年該項目產(chǎn)能利用率將維持在100%水平，噸上網(wǎng)電量保持在450度/噸水平，電價維持在0.3844元/度水平，未來三年給公司持續(xù)貢獻近4000萬的營業(yè)收入。但需要注意的是，由于該項目尚未進入國補目錄，未來是否進入仍存在不確定性，在秸稈收運成本不變的情況下，秸稈發(fā)電的毛利率仍將維持在-100%左右的水平。

我們預(yù)計公司19-21年營業(yè)收入分別為14.64/18.93/23.56億元，同比增長38.77%/29.27%/24.50%，毛利率分別為56.02%/56.37%/56.72%。

我們預(yù)計公司19-21年凈利潤分別為3.56/4.41/5.67億元，對應(yīng)EPS分別為0.31/0.38/0.49元(即0.36/0.45/0.57港元)?？紤]到公司的核心業(yè)務(wù)為垃圾焚燒處理，我們選擇垃圾焚燒處理公司中國光大國際(H)和粵豐環(huán)保(H)作為可比公司?？杀裙?019年P(guān)E均值為9倍，公司2019年P(guān)E為11倍。公司作為唯一一家A+H上市的垃圾焚燒公司，國資背景可以帶給其對外擴張優(yōu)勢，也有助于提升公司對垃圾處理價格的議價權(quán)，在電價補貼取消預(yù)期存在時可享受一定的估值溢價，給予公司2019年12倍PE，對應(yīng)目標價4.32港元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示：在建項目投產(chǎn)不及預(yù)期，融資環(huán)境惡化影響公司擴張。

5.3，環(huán)能科技

設(shè)備銷售增長穩(wěn)健，費用管控較為理想。2018年公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健：傳統(tǒng)主業(yè)的磁分離水處理設(shè)備銷售穩(wěn)步增長，配套的水體凈化運營服務(wù)翻倍增長，兩項業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比分別+29.9%/104.2%至4.02/3.45億元;公司于2015年收購的江蘇華大已完成2015-17年業(yè)績承諾，其離心機及配套銷售業(yè)務(wù)2018年仍維持了較好的增長態(tài)勢，營業(yè)收入同比+34.6%至2.85億元;市政投資運營和市政工程建設(shè)業(yè)務(wù)推進順利，營業(yè)收入同比分別+44.1%/13.8%至0.82/0.67億元。公司費用管控較為理想，2017年起隨著公司規(guī)模擴大，營運資金需求增大，流動資金貸款增加致使利息支出有一定程度的增加，但公司期間費用率仍較好的維持在25%左右(2018年為24.91%)。2019年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.90億元，同比增長35.34%;實現(xiàn)歸母凈利潤0.20億元，同比增長76.48%，國資入主后經(jīng)營持續(xù)向好。

中建啟明入主靴子落地，未來有望增厚公司業(yè)績。環(huán)能科技于2018年10月16日發(fā)布公告，其控股股東環(huán)能投資與中建啟明簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，擬轉(zhuǎn)讓1.83億股股份給中建啟明，每股轉(zhuǎn)讓價格5.32元(較公司停牌前價格溢價22%)，合計轉(zhuǎn)讓價款為9.73億元。截止2019年1月13日，公司已按照轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定質(zhì)押共3385萬股給中建啟明，同時解除了華泰、中信建投、以及華西證券的所有質(zhì)押股份(共16900萬股)。

中建啟明入主一方面可以有效降低質(zhì)押風險，環(huán)能投資的質(zhì)押占總股本比例將由25%下降至5%，且存在平倉風險的華泰/中信建投證券的質(zhì)押股份都將解除質(zhì)押，被平倉風險降低;另一方面，公司有望利用中建集團的技術(shù)、產(chǎn)品、專業(yè)團隊和資金實力，有效改善公司的財務(wù)狀況，緩解現(xiàn)有現(xiàn)金流壓力。更重要的是，在中建集團旗下的中建裝飾集團已入選第四批國企混改試點企業(yè)后，未來集團有望進一步加大混改力度，整合其旗下環(huán)保業(yè)務(wù)，在幫助公司突破細分行業(yè)天花板的同時，利用集團的平臺優(yōu)勢嫁接新的項目資源，進一步增厚公司業(yè)績。

維持“增持”評級：維持公司2019-21年凈利潤預(yù)測1.58/1.78/1.96億元，對應(yīng)EPS分別為0.23/0.26/0.29元，當前股價對應(yīng)PE分別為22/20/18倍?？紤]到公司已有設(shè)備銷售業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進，而中建集團的入主有望幫助公司突破細分行業(yè)天花板，未來給予公司業(yè)績新的增量，維持“增持”評級。

風險提示：公司原有業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后業(yè)務(wù)整合時間過長影響未來發(fā)展，質(zhì)押股權(quán)被平倉風險。

5.4，高能環(huán)境

各項業(yè)務(wù)加速推進，運營服務(wù)占比提升。2018年公司三大核心主業(yè)加速推進，環(huán)境修復(fù)/生活垃圾處理/危廢處置業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比分別增加68.55%/154.53%/89.12%至12.95/9.48/11.62億元。2018年公司危廢處置產(chǎn)能已達52.47萬噸/年(無害化5.14萬噸/年、資源化47.34萬噸/年)，同時泗洪縣垃圾焚燒項目投產(chǎn)，共同推動公司運營服務(wù)營業(yè)收入占比超30%，運營服務(wù)回款周期短的特點助力公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流穩(wěn)步提升。2019年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.84億元，同比增長36.83%;實現(xiàn)歸母凈利潤0.55億元，同比增長76.71%，主要系開工項目確認收入的大幅增長。

市場開拓力度加大，新增訂單金額翻倍。公司持續(xù)加大各業(yè)務(wù)的市場開拓力度，2018年全年新增訂單同比+146.44%至78.45億元，其中：環(huán)境修復(fù)板塊新增訂單20.79億元，大額訂單(5000萬元以上)占比達69.26%;危廢處置板塊新增訂單14.07億元，產(chǎn)能超30萬噸/年;生活垃圾處理板塊新增訂單38.17億元，在手垃圾焚燒處理規(guī)模已達0.88萬噸/日?！绊懰笔录偈菇K省提出減少化工園區(qū)數(shù)量要求，關(guān)停后的化工園區(qū)場地再利用，將推動場地修復(fù)市場空間放量，公司作為場地修復(fù)絕對龍頭，訂單數(shù)量有望實現(xiàn)新突破。

可轉(zhuǎn)債+綠債+經(jīng)營性凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好，現(xiàn)金充裕保障公司發(fā)展。公司先后成功發(fā)行8.4億可轉(zhuǎn)債以及6億元綠色公司債券(第一期)，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+217%至3.22億元，2019年一季度末公司在手現(xiàn)金達10億元，可較好地保障公司未來發(fā)展。

維持“買入”評級：維持公司2019-21年的凈利潤預(yù)測4.16/5.15/6.14億元，預(yù)計公司2019-21年的EPS分別為0.63/0.78/0.93元，當前股價對應(yīng)PE分別為15/12/10倍。公司危廢、垃圾焚燒業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴張，作為龍頭將受益于化工園區(qū)關(guān)停帶來的場地修復(fù)市場空間增量，業(yè)績增長確定性強，維持“買入”評級。

風險提示：場地修復(fù)資金流入受阻，并購形成商譽較多未來存在減值風險，發(fā)生經(jīng)營負面事件從而對相關(guān)公司產(chǎn)生不良影響。

5.5，中國光大綠色環(huán)保(H)

生物質(zhì)/危廢業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破。2018年，公司各項目穩(wěn)步推進，生物質(zhì)業(yè)務(wù)：綿竹、灌云等多項目竣工投產(chǎn)，目前共運營22個生物質(zhì)綜合利用項目，運營項目上網(wǎng)電量近100%增長，帶動項目建設(shè)、運營收入快速增長(分別+30%、91%)，板塊營業(yè)收入增速達47%。危廢業(yè)務(wù)：常州、新沂等四項目投產(chǎn)，項目建設(shè)收入翻五倍增長，帶動板塊營業(yè)收入增速達107%。公司風電光伏業(yè)務(wù)表現(xiàn)平穩(wěn)，環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)板塊自2017年成立環(huán)境修復(fù)管理中心以來實現(xiàn)新突破，2018年完工2項目，實現(xiàn)營業(yè)收入1.18億港元，未來有望成為公司新的業(yè)績增長點。

市場拓展勢頭強勁，技術(shù)研發(fā)有序推進。公司維持了強勁的市場開拓力度，2018年共取得24個新項目(8個生物質(zhì)綜合利用，7個危廢/固廢處置，9個環(huán)境修復(fù))，收購2家環(huán)保公司(危廢公司江蘇佳源90%股權(quán)，環(huán)境修復(fù)公司上田環(huán)境修復(fù)88%股權(quán))，在保持公司在生物質(zhì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域領(lǐng)先地位的同時，持續(xù)提升公司在危廢和環(huán)境修復(fù)領(lǐng)域的影響力和市占率。技術(shù)始終是公司的核心競爭力，2018年成功申報兩個國家科技部2018年重點研發(fā)計劃項目，共持有專利及軟件著作權(quán)共25項。

維持“買入”評級。維持公司2019-21年凈利潤預(yù)測15.77/18.66/21.67億港元，對應(yīng)2019-21年EPS為0.76/0.90/1.05港元，當前股價對應(yīng)PE分別為7/6/5倍。公司生物質(zhì)龍頭地位穩(wěn)固，市場開拓和項目建設(shè)均順利推進;危廢業(yè)務(wù)受益于政策支持及環(huán)保督察，“量價”齊升短中期延續(xù);環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)逐步壯大，未來有望貢獻新的增量，維持“買入”評級。

風險提示：項目進度不及預(yù)期，原材料價格波動，電價政策調(diào)整。

5.6，上海洗霸

化學水處理領(lǐng)先公司，水處理全產(chǎn)業(yè)鏈綜合發(fā)展。公司成立于1994年，并于2017年上市，是以化學水處理技術(shù)為基礎(chǔ)，為客戶提供專業(yè)水處理技術(shù)服務(wù)、風管清洗服務(wù)、以及整體解決方案的服務(wù)商。通過多年努力，公司已從傳統(tǒng)的民用水處理逐步發(fā)展至鋼鐵冶金、石油化工、制漿造紙、汽車電子、及市政環(huán)境等五大水處理領(lǐng)域，持續(xù)為寶鋼集團、中石油等各領(lǐng)域的大型企業(yè)提供水處理技術(shù)服務(wù)。2019年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.46億元，同比增長86.46%;實現(xiàn)歸母凈利潤0.19億元，同比增長47.53%，主要系樂亭EPC項目確認收入的大幅增長。

技術(shù)研發(fā)是公司發(fā)展的核心動力。公司始終將水處理技術(shù)進步和研發(fā)能力提升作為公司發(fā)展的重要戰(zhàn)略，研發(fā)費用近三年持續(xù)增長至2018年的2080萬元，占營業(yè)收入比重維持在5%以上，研發(fā)人員占比維持在10%以上;截至2018年底，公司及子公司在水處理化學品和工藝技術(shù)領(lǐng)域已擁有發(fā)明專利、新型實用專利超過40項，較好地支撐了公司業(yè)務(wù)市場的持續(xù)開拓。

輕資產(chǎn)運營，現(xiàn)金流良好，公司擴張有保障。公司的傳統(tǒng)主業(yè)是輕資產(chǎn)運營模式的專業(yè)水處理服務(wù)和整體解決方案提供，2018年資產(chǎn)負債率僅為18.27%(2019Q1上升至20.40%)，在同行業(yè)屬較低水平;同時，公司近三年經(jīng)營性現(xiàn)金流入持續(xù)增長，總現(xiàn)金流持續(xù)流入，2019Q1末在手現(xiàn)金3.54億元，較低的負債水平和優(yōu)秀的現(xiàn)金流表現(xiàn)支撐公司進一步開拓EPC工程業(yè)務(wù)，將給公司未來的擴張和業(yè)績的增長帶來有力保障。

盈利預(yù)測、估值與評級

關(guān)鍵假設(shè)：公司主營業(yè)務(wù)行業(yè)包括民用、石油化工、汽車制造、鋼鐵冶金、制漿造紙、以及其他等分行業(yè)。民用行業(yè)是公司發(fā)家之本，近年來訂單和營業(yè)收入均穩(wěn)步增長，我們預(yù)計19-21年民用行業(yè)的營業(yè)收入增速將維持在8%以上，毛利率有望隨污水排放標準的升級提升至50%水平;石油化工行業(yè)，公司和中石油、中石化等龍頭企業(yè)保持良好的合作，隨著未來我國進一步加大油氣行業(yè)的開發(fā)力度，預(yù)計19-21年公司在石油化工行業(yè)的營業(yè)收入增速將達15%/20%/20%;汽車制造行業(yè)，公司的收入主要來源于和上汽的合作，由于其四地整車廠項目規(guī)定按汽車產(chǎn)量結(jié)算，20年汽車行業(yè)進入補庫存周期后產(chǎn)量將逐步回暖，預(yù)計19-21年公司在汽車制造行業(yè)的營業(yè)收入增速為10%/15%/15%;鋼鐵冶金行業(yè)是公司業(yè)績增長的重要來源，樂亭EPC項目(3.7億)將給公司業(yè)績帶來顯著增量，預(yù)計18-20年該項目按20%/60%/20%確認收入，同時未來將持續(xù)貢獻運營收入，疊加公司和寶武集團未來有更多合作機會，預(yù)計21年該行業(yè)營業(yè)收入增速維持在10%，毛利率也將逐步回升至30%的運營水平;制漿造紙行業(yè)，在海南金海項目合同到期后并未續(xù)簽，同時隨著造紙水處理行業(yè)的萎縮，公司在制漿造紙行業(yè)的重心已逐步轉(zhuǎn)移，預(yù)計19-21年公司在制漿造紙行業(yè)的營業(yè)收入增速仍將持續(xù)下滑(-10%/-5%/0%);其他收入主要包括非洲埃塞麥克雷、廈門海綿城市等項目，廈門海綿城市完工后確認收入將顯著提升公司其他收入。

我們預(yù)計公司19-21年營業(yè)收入分別為6.63/7.99/8.92億元，同比增長60.22%/20.57%/11.66%，毛利率分別為37.5%/37.2%/37.3%。

我們預(yù)計公司19-21年凈利潤分別為1.07/1.21/1.34億元，對應(yīng)EPS分別為1.06/1.19/1.32元?？紤]到公司的核心業(yè)務(wù)為工業(yè)水處理，我們選擇工業(yè)水處理公司巴安水務(wù)、中金環(huán)境、南方匯通、環(huán)能科技作為可比公司?？杀裙?019年P(guān)E均值為24倍，公司2019年P(guān)E為23倍。公司工業(yè)水處理技術(shù)領(lǐng)先，較低的資產(chǎn)負債率和良好的現(xiàn)金流表現(xiàn)一方面可保障公司EPC工程項目的持續(xù)擴張，另一方面在當前市場風險偏好下可享受一定的估值溢價，給予公司2019年26倍PE，對應(yīng)目標價27.52元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：在建項目投產(chǎn)不及預(yù)期，融資環(huán)境惡化影響公司擴張。

5.7，天奇股份

汽車拆解全產(chǎn)業(yè)鏈布局的汽車拆解龍頭公司。天奇股份成立于1997年，精耕裝備制造領(lǐng)域二十余年，2004年在深交所上市。公司是一家致力于為規(guī)?；a(chǎn)品的全生命周期提供智能化裝備解決方案及服務(wù)的企業(yè)，其產(chǎn)品涉及汽車總裝物流自動化系統(tǒng)、汽車焊裝物流自動化系統(tǒng)、車身儲存物流自動化系統(tǒng)、汽車涂裝物流自動化系統(tǒng)、基于工業(yè)4.0技術(shù)的遠程診斷技術(shù)的智能裝備系統(tǒng)等。公司目前致力將“工業(yè)4.0”相關(guān)技術(shù)應(yīng)用于汽車制造生產(chǎn)線，打造智能化汽車生產(chǎn)裝備，并重點布局汽車拆解領(lǐng)域，是汽車拆解全產(chǎn)業(yè)鏈布局的第一股。2019年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入6.91億元，同比減少11.75%;實現(xiàn)歸母凈利潤0.37億元，同比減少48.05%，主要系2018年一季度高基數(shù)所致。

智能裝備板塊為立業(yè)之本，受益于新能源汽車行業(yè)高速發(fā)展。公司深耕汽車自動化裝備業(yè)務(wù)領(lǐng)域，主要承接眾多知名汽車廠商的汽車制造自動化系統(tǒng)業(yè)務(wù)并與其保持良好的關(guān)系。2017年起，公司在提升整體業(yè)務(wù)水平的同時，開始從傳統(tǒng)的總包項目管理模式向EPC工程總承包模式轉(zhuǎn)變，并取得了較好的效果。2018年宏觀經(jīng)濟形勢趨緊，原材料價格上漲，影響了智能裝備板塊的盈利水平，但公司仍持續(xù)加大市場開拓的力度，2018年汽車自動化裝備業(yè)務(wù)新簽訂單15.33億元。未來隨著新能源汽車行業(yè)的進一步發(fā)展，新增的自動化系統(tǒng)業(yè)務(wù)需求將打開公司智能裝備板塊市場天花板。

循環(huán)產(chǎn)業(yè)板塊為增長之源，五大總成再制造放開意義重大。公司主要通過收購方式布局汽車拆解行業(yè)，積極延伸和打通產(chǎn)業(yè)鏈。目前，公司擁有三家汽車拆解廠：寧波回收、白城東利和歐保天奇;兩拆解設(shè)備公司：力帝環(huán)保、天奇藍天;一家交易平臺：永正嘉盈。隨著五大總成再制造、再利用的放開，公司在汽車領(lǐng)域“回收—拆解—再制造”的盈利鏈條打通，公司作為我國唯一一家汽車拆解全產(chǎn)業(yè)鏈布局的上市公司，具備先發(fā)優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，未來該板塊有望成為公司盈利的最主要來源。

維持“買入”評級：維持公司2019-21年凈利潤預(yù)測1.87/2.20/2.67億元，對應(yīng)2019-21年EPS為0.50/0.59/0.72元，當前股價對應(yīng)PE分別為17/14/12倍。未來新能源汽車行業(yè)加速發(fā)展，公司自動化系統(tǒng)需求有望迎來新一波高峰，同時公司作為我國唯一一家汽車拆解全產(chǎn)業(yè)鏈布局的上市公司，具備先發(fā)優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，《報廢機動車回收管理辦法》出臺后，五大總成再制造的進一步放開有望提升公司的盈利能力，維持“買入”評級。

風險提示：五大總成再制造放開低于預(yù)期，行業(yè)競爭激烈集中度難以提升，融資環(huán)境惡化影響公司產(chǎn)能擴張。

5.8，中再資環(huán)

大股東實力雄厚，構(gòu)建全國性再生資源回收網(wǎng)絡(luò)。大股東中再生背靠中華全國供銷合作總社。中再生為我國最大的專業(yè)性再生資源回收利用企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，公司目前在全國23個省(區(qū)、直轄市)初步建立了七大區(qū)域回收網(wǎng)絡(luò)，建立了11個大型國家級再生資源產(chǎn)業(yè)示范基地、3個區(qū)域性集散交易市場、70多家分揀中心和5000多個回收網(wǎng)點，渠道優(yōu)勢盡顯。公司2019年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入6.77億元，同比增長19.05%;實現(xiàn)歸母凈利潤0.87億元，同比增長35.08%，維持了較好的增長態(tài)勢。

經(jīng)營穩(wěn)健，集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)注入。1)公司主營廢棄電器電子產(chǎn)品的回收與拆解處理，2018年產(chǎn)能2084萬臺，實際拆解1617.91萬臺。2)作為供銷總社下屬唯一一家再生資源上市公司平臺，集團內(nèi)部優(yōu)質(zhì)資源逐漸向公司集中。2018年8月，公司宣布以7.11億元購買中再生持有的中再環(huán)服100.00%股權(quán)，實現(xiàn)公司業(yè)務(wù)多元化，同時助力供銷總社再生資源行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，并承諾2018年、2019年和2020年標的資產(chǎn)實現(xiàn)的經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于人民幣4662/7055/8576萬元。(2018年中再環(huán)服實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4961.41萬元，完成2018年業(yè)績承諾)

維持“增持”評級。維持公司2019-21年凈利潤預(yù)測4.04/4.62/5.22億元，對應(yīng)2019-21年EPS為0.29/0.33/0.38元，當前股價對應(yīng)PE分別為21/19/17倍。前期，因行業(yè)及政策原因，家電拆解補貼拖欠，導致公司應(yīng)收賬款增加較快，進而使估值壓制;當前政策逐漸調(diào)整，未來補貼下發(fā)可能性提高，同時以獎優(yōu)罰劣模式更有利于處理標準較高龍頭企業(yè)。我們認為，鑒于公司經(jīng)營穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流改善，背靠供銷總社，改革力度持續(xù)，公司估值有望進一步提升，維持“增持”評級。

風險提示：家電補貼基金發(fā)放如果依然不到位，需持續(xù)關(guān)注公司業(yè)務(wù)開展及財務(wù)狀況變化。

風險提示

1、系統(tǒng)性風險：貿(mào)易摩擦升級，政策調(diào)整頻繁致使市場風險偏好降低。

2、政策風險：環(huán)保政策因經(jīng)濟下行而執(zhí)行力度放松;地方政府債務(wù)釋放更多債務(wù)問題;金融機構(gòu)對民企及環(huán)保支持力度低于預(yù)期;PPP規(guī)范化政策出臺進度低于預(yù)期。

3、經(jīng)營風險：環(huán)保公司出清、整合速度低于預(yù)期;環(huán)保項目招標、執(zhí)行進度低于預(yù)期;部分環(huán)保公司流動性、財務(wù)情況出現(xiàn)問題。