天風證券：如何看待養(yǎng)殖股市值增長空間？

本文來自“天風證券”。

1、非洲豬瘟疫情對產(chǎn)業(yè)有何影響?加速產(chǎn)業(yè)全面升級!

1)養(yǎng)殖區(qū)域布局：“南豬北養(yǎng)”趨勢大概率將出現(xiàn)暫緩。

2)養(yǎng)殖模式：不論是“公司+農(nóng)戶”還是自繁自養(yǎng)，養(yǎng)殖模式均需要全面提升生物安全防疫體系。一方面，公司需要將合作農(nóng)戶納入整體疫病防控體系，通過不斷提高合作農(nóng)戶的規(guī)模來降低管理成本和出現(xiàn)管理疏漏概率。另一方面，自繁自養(yǎng)的大規(guī)模養(yǎng)殖場，需要適度降低自己一體化養(yǎng)殖場規(guī)模，降低人流、物流、車流頻率，降低感染風險。

3)豬周期：參考06年藍耳疫情經(jīng)驗，疫情給產(chǎn)能帶來的短期劇烈波動，將使得豬價漲幅更高，持續(xù)時間更長，我們預計本輪上漲周期至少2年以上!

2、非洲豬瘟疫情常態(tài)化對產(chǎn)業(yè)競爭格局有何影響?加速集中!

每一輪大型疫病的爆發(fā)都是對養(yǎng)殖行業(yè)的一次洗禮，養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)的競爭格局都會發(fā)生大的變化。2006-2007年的藍耳病疫情，加速了國內(nèi)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；M程。年出欄量50-99頭的養(yǎng)殖戶此前持續(xù)增加的趨勢在2007年逆轉(zhuǎn)，并進入減少趨勢。非洲豬瘟疫情的出現(xiàn)，大幅提升了行業(yè)的技術(shù)門檻。無法適應現(xiàn)代半封閉式工業(yè)化養(yǎng)殖模式的傳統(tǒng)養(yǎng)殖戶，是最先被市場所淘汰的。而即使是規(guī)?；B(yǎng)殖場，如果無法將細致的防控措施長時間的執(zhí)行下去，也會面臨持續(xù)生存壓力?？傊诜侵挢i瘟疫情常態(tài)化之下，無法適應現(xiàn)代高強度疫病防控體系的養(yǎng)殖場，不論大小，均面臨嚴峻的生存危機。

目前來看，上市養(yǎng)殖集團憑借著資本優(yōu)勢，不僅在防控體系建設上能夠及時進行大規(guī)模投入，而且產(chǎn)能在持續(xù)擴張之中，補欄能力也強，具備較強的抗風險能力。因此，從2019年1-4月份的出欄情況來看，上市養(yǎng)殖集團實現(xiàn)了出欄量的逆勢增長。行業(yè)集中度提升的邏輯正在逐步兌現(xiàn)。

3、如何看待養(yǎng)殖股市值增長空間?周期屬性，疊加成長因素，市值仍有較大提升空間，當前行情僅到半程!

1)對比美國經(jīng)驗，國內(nèi)當前養(yǎng)殖規(guī)?；M程類似于美國80年代中后期，即從規(guī)?；B(yǎng)殖的起步期向高速發(fā)展期過渡，大型養(yǎng)殖集團將迎來產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展期。而養(yǎng)殖規(guī)?；M程中大量低效率的散養(yǎng)戶的存在，使得龍頭企業(yè)能夠獲得超額收益?？傊?，生豬行業(yè)低規(guī)?；瘞淼母哂⒏咴鲩L的行業(yè)屬性意味著行業(yè)估值理應高于傳統(tǒng)周期行業(yè)。而在2016-18年鋼鐵、煤炭周期行情中，寶鋼、神華等公司股價高點對應的盈利高點估值均在11倍以上。歷史比較看，不論是從豬價于股價關(guān)系、市盈率、還是市凈率角度來看，2)我們認為，當前股價走勢剛到半程。本輪周期中，養(yǎng)豬股的周期市值高點對應周期利潤高點的PE大概率會超過12倍，目前估值仍有較大的提升空間。

4、投資建議：

非洲豬瘟加速行業(yè)產(chǎn)能去化，新一輪豬價上漲周期已經(jīng)到來，豬價加速上行期漸行漸近。養(yǎng)殖企業(yè)成長屬性突出，市值仍有較大增長空間。重點推薦高彈性標的：正邦科技、天邦股份、唐人神、中糧肉食(01610);推薦養(yǎng)殖龍頭：溫氏股份、萬洲國際(00288)、牧原股份、新希望;關(guān)注：新五豐、天康生物、金新農(nóng)、傲農(nóng)生物、大北農(nóng)!

風險提示：疫病風險;豬價不達預期風險;出欄量不達預期風險;

正文部分

1. 非洲豬瘟疫情對養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)有何影響?加速產(chǎn)業(yè)升級!

1.1. 非洲豬瘟疫情沖擊國內(nèi)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)

2018年8月3日，國內(nèi)發(fā)現(xiàn)首例非洲豬瘟，然后擴散至全國除港澳臺以外的各個省份。截至2019年5月25日，國內(nèi)已發(fā)現(xiàn)非洲豬瘟疫情132例。

從國內(nèi)外的非洲豬瘟疫情的傳播經(jīng)驗來看，非洲豬瘟有兩大特點，一是主要發(fā)生在疫病防控能力低下的中小養(yǎng)殖場。二是主要通過車輛人員接觸及飼喂泔水傳播。

首先，疫情分布上，根據(jù)相關(guān)研究，俄羅斯工廠化養(yǎng)殖模式下的出欄規(guī)模占比約61%，發(fā)生的疫情數(shù)僅為16%，而家庭庭院式養(yǎng)殖的出欄規(guī)模占比有34%，但疫情數(shù)量占比高達63.2%。

這也與國內(nèi)疫情分布基本一致。截至2019年5月25日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公告的132起非洲豬瘟疫情(3起野豬疫情)案例中，77起發(fā)生在養(yǎng)殖戶中， 45起發(fā)生在規(guī)模化養(yǎng)殖場及種豬場。其中，萬頭以上大型規(guī)模化養(yǎng)殖場僅發(fā)生6起。

其次，從疫情傳播途徑來看，根據(jù)俄羅斯的經(jīng)驗，非洲豬瘟主要是由于長途運輸以及飼喂泔水引發(fā)傳染。2008-2012年，俄羅斯共發(fā)現(xiàn)284起非洲豬瘟。其中，因為運輸過程中的接觸所引發(fā)的感染有108起，占比38%，飼喂泔水導致的感染有100起，占比35%，是最主要的兩大傳染途徑。

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2018年11月23日在就非洲豬瘟防控工作有關(guān)情況舉行新聞發(fā)布會上披露的信息，在已查明疫源的68起家豬疫情中，生豬跨區(qū)域調(diào)運、餐余食品飼喂、人員與車輛帶毒是最主要的三種傳播路徑。

1.2. 對養(yǎng)殖區(qū)域影響如何?“南豬北養(yǎng)”趨勢暫緩!

一直以來，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖業(yè)一直存在產(chǎn)區(qū)與銷區(qū)之分。隨著養(yǎng)殖規(guī)模化的發(fā)展，過去幾年，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)呈現(xiàn)出一個明顯的“南豬北養(yǎng)”的趨勢。具體表現(xiàn)在以河南、山東為代表的主產(chǎn)區(qū)其生豬養(yǎng)殖出欄量占全國生豬出欄量的比例在逐步提升。尤其是2016年起，東北三省在全國生豬出欄的占比開始有明顯提升。

這主要是因為從2015年起，養(yǎng)殖環(huán)保政策收緊，養(yǎng)殖產(chǎn)能加速從南方向北方轉(zhuǎn)移。

2015年4月，國務院《水污染防治行動計劃》首次提出，2017年底前關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖場(小區(qū))和養(yǎng)殖專業(yè)戶，京津冀、長三角、珠三角等區(qū)域提前一年完成。隨后，11月，農(nóng)業(yè)部發(fā)布《關(guān)于促進南方水網(wǎng)地區(qū)生豬養(yǎng)殖布局調(diào)整優(yōu)化的指導意見》，明確南方四大水網(wǎng)地區(qū)生豬養(yǎng)殖的不同發(fā)展任務。2016年4月，農(nóng)業(yè)部在《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020)》中，將全國劃分為限制發(fā)展區(qū)、潛力發(fā)展區(qū)、重點發(fā)展區(qū)、適度發(fā)展區(qū)，并明確不同地區(qū)的發(fā)展任務。10月，農(nóng)業(yè)部、環(huán)保部聯(lián)合發(fā)文《畜禽養(yǎng)殖禁養(yǎng)區(qū)劃定技術(shù)指南》，確定禁養(yǎng)區(qū)的劃分依據(jù)。2016年11月，國務院印發(fā)的《十三五生態(tài)環(huán)境保護規(guī)劃》，再次強調(diào)，在2017年底前，各地區(qū)依法關(guān)閉或搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)的畜禽養(yǎng)殖場(小區(qū))和養(yǎng)殖專業(yè)戶。

隨著2017年關(guān)停期限的過去，環(huán)保對于養(yǎng)殖場(養(yǎng)殖小區(qū))的關(guān)停壓力似乎有所緩解。但是，從實際情況來看，進入2018年，環(huán)保政策并沒有顯著放松的跡象。如果說2017年，環(huán)保政策的收緊，更多的是加速供給的退出，影響最大的是行業(yè)的減量。那么，從2018年起，環(huán)保政策更多的是抬高行業(yè)進入門檻，影響更大的是行業(yè)的增量。

根據(jù)農(nóng)業(yè)部所做出的全國生豬發(fā)展規(guī)劃(2016-2020)，南方除了西南地區(qū)以外，華中、華南、華東等省均被劃為約束發(fā)展區(qū)。而華北、西南、東北等地，則被劃為潛力增長區(qū)及重點發(fā)展區(qū)。隨著禁限養(yǎng)區(qū)環(huán)保關(guān)停工作的開展，環(huán)保壓力巨大的華中、華南、華東一代的生豬養(yǎng)殖，則加速向具備飼料原料成本優(yōu)勢的華北、東北轉(zhuǎn)移，尤其是東北，更是成為各大養(yǎng)殖集團重點布局的方向，進一步加速了國內(nèi)“南豬北養(yǎng)”的趨勢。

但是，隨著當前非洲豬瘟疫情的出現(xiàn)，我們預計將極大的暫緩這一趨勢。

首先，產(chǎn)銷分離的模式不利于疫情防控。國內(nèi)本身就存在產(chǎn)銷區(qū)的差別，因而需要大范圍的進行生豬調(diào)運。環(huán)保限產(chǎn)之后，養(yǎng)殖產(chǎn)能加速向北方轉(zhuǎn)移，更是加劇了南北產(chǎn)銷區(qū)生豬調(diào)運的需求。而車輛運輸，正是非洲豬瘟疫情傳播的重要途徑之一。這也是為何非洲豬瘟發(fā)生之后，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部迅速叫停國內(nèi)生豬調(diào)運的主要原因。但單純叫停生豬調(diào)運，打破了國內(nèi)生豬流通市場的均衡，產(chǎn)銷區(qū)之間出現(xiàn)極大的供求扭曲。即產(chǎn)區(qū)生豬賣不出去，價格深度虧損，而銷區(qū)生豬調(diào)不進來，養(yǎng)殖暴利的尷尬局面。

基于現(xiàn)實矛盾，一方面，養(yǎng)殖集團需要反思過去幾年基于產(chǎn)區(qū)土地、環(huán)保資源為中心的布局戰(zhàn)略，重新調(diào)整自身的布局，放緩在北方主產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)能建設，適度加強在南方的養(yǎng)殖規(guī)劃。例如，東北地區(qū)本來是溫氏股份的布局方向之一。非洲豬瘟疫情發(fā)生之后，公司即表示在東北地區(qū)的養(yǎng)殖規(guī)?？傮w以維持現(xiàn)狀為主。在禁止跨省調(diào)運下，公司也將會適當調(diào)低產(chǎn)量。

另一方面，政策導向也將開始發(fā)生改變。一方面，隨著疫情防控與保障豬肉供應之間的矛盾逐漸凸顯，環(huán)保政策不得不做出讓步。為了保障市場正常供應，我們預計，南方水網(wǎng)地區(qū)的環(huán)保政策將從此前的一刀切式關(guān)停逐步向在滿足環(huán)保要求的前提上鼓勵發(fā)展，適當增強銷區(qū)的自我供給能力。另一方面，為了控制疫情傳播，政策上可能將采取區(qū)域聯(lián)防聯(lián)控的方式，每一個聯(lián)防聯(lián)控區(qū)域中既包含產(chǎn)區(qū)也包含銷區(qū)，將大范圍的生豬長途運輸變成區(qū)域間調(diào)運，一定程度上降低生豬調(diào)運對疫情防控的巨大壓力。2019年3月7日，廣東、福建、江西、湖南、廣西、海南六省正式建立非洲豬瘟等重大動物疫病區(qū)域化防控聯(lián)席制度。目的即在規(guī)范生豬及其產(chǎn)品的調(diào)運監(jiān)管以及保障區(qū)域內(nèi)生豬產(chǎn)銷平衡。

其次，北方，主要是東北地區(qū)還未能建立完備的疫情防控體系。東北地區(qū)養(yǎng)殖規(guī)?；?，起步較晚。例如，年出欄生豬1-49頭的養(yǎng)殖戶數(shù)量，東北三省占全國同等出欄規(guī)模的比例差不多在2013、2014年達到頂峰，然后回落。而養(yǎng)殖規(guī)?；^快的河南，其同等規(guī)模的養(yǎng)殖戶數(shù)量在全國的比例則一直在下降。49-100頭規(guī)模的養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)同樣的模式。

從數(shù)據(jù)上看，東北地區(qū)相對于全國的規(guī)?；M程是從2013-2014年才開始加速的。起步時間晚，意味著不論是政府還是養(yǎng)殖戶，在生豬產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，尤其是疫病防控、應對領(lǐng)域的經(jīng)驗積累相對較少。而近10多年來，國內(nèi)比較嚴重的重大疫病，只有2006-07年的藍耳病，2011年的仔豬腹瀉病，2011年之后就再無重大疫情出現(xiàn)。因此，若養(yǎng)殖經(jīng)驗只有5-6年，雖然經(jīng)歷了豬價周期的波動，但是對于疫情防控經(jīng)驗必然缺少足夠感受。因此，驟然加速的“南豬北養(yǎng)”進程，在一定程度上讓當?shù)氐囊卟》揽伢w系出現(xiàn)破綻。這也是為何非洲豬瘟傳入國內(nèi)之后，東北受影響程度較重的一個重要原因。

總之，不論是從企業(yè)自身投資選擇，還是從政府政策引導上看，隨著非洲豬瘟疫情的出現(xiàn)，過去幾年推動“南豬北養(yǎng)”的因素在減弱，“南豬北養(yǎng)”的趨勢大概率將會放緩。

1.3. 對養(yǎng)殖模式影響如何?模式需要全面升級!

1.3.1. 養(yǎng)殖模式規(guī)劃：封閉及分散養(yǎng)殖，降低疫情傳播風險

在非洲豬瘟常態(tài)化的大背景下，如何更好地控制成本，將讓位于如何更有效的防范疫情，成為所有經(jīng)營者需要首先考慮的問題，這也將帶來產(chǎn)業(yè)一系列的變革與升級。

首當其沖的就是該如何規(guī)劃自己的經(jīng)營模式。目前，行業(yè)主流的經(jīng)營是“公司+農(nóng)戶”與自繁自養(yǎng)。

我們曾在《生豬養(yǎng)殖分析框架之三——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)如何變遷?》中指出，“公司+農(nóng)戶”模式符合環(huán)保、社會化服務、扶貧等政策引導方向，投資規(guī)模較自繁自養(yǎng)模式小，符合商業(yè)擴張邏輯，并且已經(jīng)被國外龍頭企業(yè)史密斯菲爾德證明其可行性，將是未來國內(nèi)生豬養(yǎng)殖模式的主流模式。而從疫病防控角度出發(fā)，單就經(jīng)營模式而言，我們認為，“公司+農(nóng)戶”的封閉及分散經(jīng)營，更有利于疫情的防控。

對于大型規(guī)模化養(yǎng)殖場而言，由于單一豬場養(yǎng)殖規(guī)模大，生豬對外銷售頻繁，每月甚至每周都需要對外銷售生豬，人員車輛來往密集，感染疫情的風險反而較高。例如，一個年出欄10萬頭的養(yǎng)殖場，假設平均出欄，每輛運豬車能夠容納150頭生豬，則其每周僅生豬銷售就需要13輛(次)車輛往來。而運豬車由于頻繁接觸各個養(yǎng)殖場，正是最重要的病毒攜帶群。更為重要的是，一旦出現(xiàn)防控漏洞，不論是疫情感染下對疫點的撲殺還是疑似疫情下的清廠式出欄，均將對養(yǎng)殖場造成重大損失。

在此前的行業(yè)報告中我們指出，“公司+農(nóng)戶”雖然是未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主流，但是其仍有兩大不可克服的弊端。一是其對企業(yè)的管理能力要求要遠高于自繁自養(yǎng)模式，二是其生產(chǎn)效率要低于自繁自養(yǎng)模式。這本質(zhì)上均是源自于農(nóng)戶的小規(guī)模經(jīng)營模式。但自繁自養(yǎng)的重資產(chǎn)屬性意味著極度依賴于持續(xù)的外部融資，因此，從生產(chǎn)效率和資金籌措角度出發(fā)，“公司+農(nóng)戶”與自繁自養(yǎng)模式殊途同歸，行業(yè)最優(yōu)解將是“公司+規(guī)?；B(yǎng)殖場”。若從疫情防控角度出發(fā)，也會發(fā)現(xiàn)，非洲豬瘟疫情的出現(xiàn)，更是將推動行業(yè)加速向“公司+規(guī)?；B(yǎng)殖場(家庭農(nóng)場)”的方向進行升級。具體而言：

在“公司+農(nóng)戶(家庭農(nóng)場)”模式下，首先，合作農(nóng)戶是依托于養(yǎng)殖集團的防疫體系，能夠充分利用養(yǎng)殖集團提供的防控體系便利。其次，根據(jù)生豬生長特性，育肥只需要5-6個月，因此，從事育肥的合作農(nóng)戶只要5-6個月就可以完成一個養(yǎng)殖周期，完全可以做到封閉養(yǎng)殖。只要管理好，做到“全進全出”和完全封閉養(yǎng)殖，就可以大幅降低感染概率。

對養(yǎng)殖場而言，一方面，通過育肥環(huán)節(jié)外包，減少了與外界車輛的接觸，降低了感染風險。另一方面，育肥環(huán)節(jié)通過農(nóng)戶養(yǎng)殖實現(xiàn)相對分散分布，意味著即使合作農(nóng)戶出現(xiàn)疫情，對養(yǎng)殖場整體出欄的影響也相對較小。

一方面，對于自繁自養(yǎng)的大型養(yǎng)殖集團而言，單體數(shù)十萬頭規(guī)模的大型養(yǎng)殖場，則必然在養(yǎng)殖風險的分散上存在劣勢。因此，我們認為，對于自繁自養(yǎng)模式下的大型養(yǎng)殖集團而言，應該適當?shù)慕档宛B(yǎng)殖場養(yǎng)殖規(guī)模。如唐人神，公司雖然采用自繁自養(yǎng)模式，但在具體經(jīng)豬場建設上，則是“1+5”的養(yǎng)殖場結(jié)構(gòu)。即以1個萬頭母豬場帶動5個萬頭育肥場。這種經(jīng)營結(jié)構(gòu)，有點類似于“公司+農(nóng)戶”，將仔豬生產(chǎn)與生豬育肥相分離，并將育肥階段的生產(chǎn)規(guī)模分散化，降低疫病防控壓力。

另一方面，對“公司+農(nóng)戶”模式而言，企業(yè)需要做的，是幫助合作農(nóng)戶建立起完整嚴密的防控體系。若合作農(nóng)戶規(guī)模過小，無疑將大幅提升公司的管理成本，乃至提高出現(xiàn)管理漏洞的概率。一般而言，有一定規(guī)模的家庭農(nóng)場，其從事養(yǎng)殖的時間相對較長，疫病防控意識較高，能更有效的配合及融入公司的防控體系，降低疫病發(fā)生的概率。

總之，隨著非洲豬瘟疫情的常態(tài)化，從疫情防控角度，不論是“公司+農(nóng)戶”還是自繁自養(yǎng)模式，都需要進行模式升級，前者需要持續(xù)擴大合作農(nóng)戶規(guī)模，后者需要育肥階段的分散化養(yǎng)殖，最終，殊途同歸，“公司+家庭農(nóng)場(規(guī)?；B(yǎng)殖場)”是行業(yè)的最優(yōu)解。

1.3.2. 養(yǎng)殖技術(shù)、管理體系也將經(jīng)歷新一輪創(chuàng)新與升級

如前文所述，不論是從非洲豬瘟病毒的傳播路徑還是從防控體系的建設能力上看，相較于散養(yǎng)戶，大型養(yǎng)殖集團更具備防控優(yōu)勢。至于優(yōu)勢能不能轉(zhuǎn)化為實際效果，則取決于企業(yè)自身的執(zhí)行及管理能力。因此，這是對公司整體經(jīng)營思路與理念的升級。

例如，非洲豬瘟疫情的防控，關(guān)鍵在于能夠長期堅決堅持落地執(zhí)行，及時消滅安全隱患。而單純依賴養(yǎng)殖員工的工作主動性，難免時間一長就容易出現(xiàn)懈怠。因此，一方面需要強化企業(yè)的分享文化，用充分的激勵來調(diào)動員工的積極性。另一方面，需要加大各類智能化、信息化設備、系統(tǒng)的應用，以精細化的系統(tǒng)管理來查疏堵漏。

又例如，目前的防控體系是基于現(xiàn)有的養(yǎng)殖場環(huán)境而建立的。而當前的養(yǎng)殖場建設是基于降低成本、滿足環(huán)保要求的思路。但是在非洲豬瘟常態(tài)化下，養(yǎng)殖場的建設就需要將疫病防控體系的建設給考慮在內(nèi)。這樣，養(yǎng)豬場的設計就需要進一步的完善。

1.4. 對豬周期有何影響?豬價漲幅更高，持續(xù)時間更長!

1.4.1. 藍耳疫情，帶來超長豬周期

2006 年5 月以來，江西鄱陽湖周邊許多豬場突然爆發(fā)藍耳病。初期大多發(fā)生在外購仔豬育肥、不養(yǎng)母豬的豬場，后蔓延到自繁自養(yǎng)豬場。由于當時多疫情認識不足(07年才正式確診)、無害化處理意識缺失，生豬和肉品流動并未受到限制，導致該病傳播速度很快，7月底8 月初開始陸續(xù)在江西、湖南、廣東、湖北、安徽、江蘇、浙江等地爆發(fā)，隨后傳至我國絕大部分養(yǎng)豬地區(qū)。據(jù)中國動物疫病預防控制中心官方報道，具不完全統(tǒng)計浙江、湖南、湖北、江西、天津、安徽、江蘇、內(nèi)蒙古8個省2006年發(fā)病初期至9月，發(fā)病豬生豬數(shù)量為212萬頭，至少有40萬頭豬死亡，到2006年底發(fā)病生豬達到379.8萬頭，死亡99.8萬頭。

2007年1月農(nóng)業(yè)部最終確定病因，并命名為“高致病性豬藍耳病”，同時疫苗的研發(fā)和生產(chǎn)也在加緊推進，到2007年5月疫苗開始生產(chǎn)并在全國投入使用，疫情也因此得到有效控制。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，2007年1-5月，全國有22個省份先后發(fā)生高致病性豬藍耳病疫情，發(fā)病豬4.59萬頭，死亡1.86萬頭，撲殺0.58萬頭;截止2017年12月9日，共有26個省份的310個縣市發(fā)生高致病性豬藍耳病疫情，發(fā)病豬31.26萬頭，死亡8.21萬頭，發(fā)病和死亡數(shù)比2006年減少90%以上。

而隨著藍耳疫情的出現(xiàn)，國內(nèi)迎來了一輪超級大周期。2006年開始的那輪豬價上漲周期，以月度均價衡量，從2006年的5月開始持續(xù)上漲至2008年3月份，歷時22個月，豬價更是從5.96元/公斤上漲至17.38元/公斤，漲幅高達191.61%，持續(xù)時間及漲幅均為20年來之最。

1.4.2. 本輪周期豬價漲幅有望更高，持續(xù)時間更長

從當前情況來看，我們認為，非洲豬瘟的影響大概率會超過藍耳病：1)當前產(chǎn)業(yè)的養(yǎng)殖密度高于06年藍耳病時期;2)非洲豬瘟的病毒亞型多，變異快，傳播渠道多且更難控制;3)非洲豬瘟疫苗研發(fā)難度更大。

因此，我們認為，在疫苗出現(xiàn)之前，非洲豬瘟將極大的改變養(yǎng)殖戶的風險收益比，導致養(yǎng)殖戶的補欄積極性不足。在疫情持續(xù)存在的背景下，地方性的限運政策大概率也將長期存在，從而會導致在未來豬價上漲之后，養(yǎng)殖戶的補欄積極性大概率低于以往周期，從而導致本輪周期上漲時間持續(xù)的更長。具體而言：

1、周期高點：過去幾輪周期中，國內(nèi)生豬價格的不斷在上漲中創(chuàng)了新高，而且2006年以來的三輪豬價上漲周期中，豬價從底部算起漲幅均在100%左右甚至更高。尤其是2006年有藍耳疫情所點燃的豬價上漲周期，以月度均價衡量的價格漲幅更是高達191%!充分體現(xiàn)了疫情沖擊之下，生豬價格供求失衡下的價格彈性。目前，歷史豬價高點為2016年的6月份，達到約21元/公斤的高價。本輪周期中，受豬產(chǎn)能去化程度更深，預計高點將達到25元/公斤，部分地區(qū)甚至將超30元/公斤。

2、上漲持續(xù)時間：歷史來看豬價上漲持續(xù)時間在1-2年，2006年在藍耳病的影響下持續(xù)22個月。而沒有嚴重疫情擾動的2010年、2014年的上漲則分別持續(xù)了17個月和25個月。預計在非洲豬瘟的影響下，行業(yè)補欄能力及生產(chǎn)能力將持續(xù)受到影響，由此延緩產(chǎn)能恢復節(jié)奏，預計本輪周期上漲時間將持續(xù)2-3年。

2. 非洲豬瘟疫情對產(chǎn)業(yè)競爭格局有何影響?加速集中度提升!

非洲豬瘟疫情的出現(xiàn)，進一步提升行業(yè)進入門檻，將加速國內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M程。

2.1. 藍耳疫情加速國內(nèi)養(yǎng)殖規(guī)?；M程

每次疫情都是對行業(yè)的一次洗禮。2006年那場高熱病疫情，也帶來了養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)的改變。

最核心的在于中小規(guī)模場由于防范能力較弱而大量退出，中大規(guī)模場則依托其防疫優(yōu)勢乘機擴張，養(yǎng)豬產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；M程在2006年藍耳病之后顯著加速。

從數(shù)據(jù)來看，年出欄量50-100頭的小規(guī)模場在2002-2006年快速擴張，僅四年的時間數(shù)量就增加了一倍，但是06年藍耳病爆發(fā)之后，2007年的數(shù)量出現(xiàn)了小幅下滑，減少了4100戶，此后小規(guī)模場的增速也大幅放緩。而2006年之后，具有防疫優(yōu)勢的中大規(guī)模場和大規(guī)模場的數(shù)量則開始加速提升，2007和2008年更是這10多年來最高增速。該兩組數(shù)據(jù)的對比反映出2006年的藍耳病提高了生豬產(chǎn)業(yè)的養(yǎng)殖壁壘，導致了產(chǎn)業(yè)的規(guī)?；M程加速。

2.2. 非洲豬瘟提高行業(yè)進入門檻，加速養(yǎng)殖規(guī)?；M程

由于目前非洲豬瘟仍舊缺乏有效的治療手段，因此，非洲豬瘟防控體系的建設就上升到關(guān)系養(yǎng)殖場(戶)生死存亡的高度。

理論上，“控制傳染源、切斷傳播途徑、保護易感群體”是傳染病防控三要素。在目前缺乏疫苗、獸藥的前提下，產(chǎn)業(yè)在疫病防控上能夠下力氣的就是前兩項，即控制傳染源與切斷傳播途徑。因此，各家的防控實踐，也主要是通過控制飼料、車輛及人員往來來降低乃至杜絕病毒傳染的概率。

目前的疫病防控舉措，無非是從格局車流、物流、人流的流動入手。從具體的防控體系建設措施上看，規(guī)模化養(yǎng)殖場，尤其是大型養(yǎng)殖集團，較散養(yǎng)戶更具有防控優(yōu)勢。

例如，車流方面，為了杜絕車輛感染，養(yǎng)殖場可以建設中轉(zhuǎn)站及二級洗消中心，可以自己購置汽車專車專用;物流方面，為了降低飼料原糧的傳染風險，則利用自產(chǎn)飼料的優(yōu)勢對飼料進行高溫制粒及悶罐熏蒸;為防止種豬流動帶來的傳染風險，憑借自身育種體系的建設，減少對外引種、外購仔豬等豬只流動。人流方面，依靠自身的技術(shù)廠長解決豬場的疾病問題，而不需要流動的外部獸醫(yī)人員幫忙解決問題。

而這些舉措，很多是個體養(yǎng)殖戶，乃至不少中小規(guī)模化養(yǎng)殖場都無法做到的。就算能夠做到，但能不能執(zhí)行并堅持下去，同樣是對行業(yè)管理水平的一項新的挑戰(zhàn)。

雖說非洲豬瘟不問豬場大小，專挑安全隱患和漏洞，但如果有隱患卻無法解決，那就必然意味著相對高風險。從管理能力來看，我們認為，非洲豬瘟疫情風險最大的是將養(yǎng)殖作為兼職的散養(yǎng)戶。這類養(yǎng)殖戶，不僅不少仍在使用泔水飼喂，而且其兼職特性也注定了無法做到最大限度的人流物流隔離，是受非洲豬瘟疫情沖擊最大的群體。即無法適應現(xiàn)代半封閉式工業(yè)化養(yǎng)殖模式的傳統(tǒng)養(yǎng)殖戶，是最先被市場所淘汰的。

其次，對于中小規(guī)模化養(yǎng)殖場而言，雖然能夠做到基本的封閉半封閉養(yǎng)殖體系，但是像大型養(yǎng)殖集團那樣能完善的洗消、隔離、飼料防控體系，也是力有不逮。

不論是從非洲豬瘟病毒的傳播路徑還是從防控體系的建設能力上看，相較于散養(yǎng)戶，大型養(yǎng)殖集團更具備防控優(yōu)勢。至于優(yōu)勢能不能轉(zhuǎn)化為實際效果，則取決于企業(yè)自身的執(zhí)行及管理能力。因此，這是對公司整體經(jīng)營思路與理念的升級。

例如，非洲豬瘟疫情的防控，關(guān)鍵在于能夠長期堅決堅持落地執(zhí)行，及時消滅安全隱患。而單純依賴養(yǎng)殖員工的工作主動性，難免時間一長就容易出現(xiàn)懈怠。因此，一方面需要強化企業(yè)的分享文化，用充分的激勵來調(diào)動員工的積極性。另一方面，需要加大各類智能化、信息化設備、系統(tǒng)的應用，以精細化的系統(tǒng)管理來查疏堵漏。

又例如，目前的防控體系是基于現(xiàn)有的養(yǎng)殖場環(huán)境而建立的。而當前的養(yǎng)殖場建設是基于降低成本、滿足環(huán)保要求的思路。但是在非洲豬瘟常態(tài)化下，養(yǎng)殖場的建設就需要將疫病防控體系的建設給考慮在內(nèi)。這樣，養(yǎng)豬場的設計就需要進一步的完善。

因此，我們認為，此次非洲豬瘟帶來的不僅是行業(yè)的恐慌與產(chǎn)能的去化，更為重要的是，它將進一步提升產(chǎn)業(yè)的進入門檻，尤其是技術(shù)門檻，無法適應現(xiàn)代高強度疫病防控體系的養(yǎng)殖場，不論大小，均面臨嚴峻的生存危機。

2.3. 上市公司出欄逆勢增長，行業(yè)集中度提升趨勢正在驗證

行業(yè)門檻的提高自然將帶來集中度的加速提升。由于非洲豬瘟疫情的沖擊，2019年國內(nèi)生豬出欄及存欄均持續(xù)減少。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019年1季度，全國生豬累計出欄量達到1.88億頭，同比下降5.71%。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)顯示，截止2019年4月份，全國生豬存欄同比下降20. 8%。

與全國生豬出欄量持續(xù)下降不同，國內(nèi)上市公司的生豬出欄量卻處于快速增長之中。這種出欄量的逆勢增長，一方面是因為2017年以來，上市公司憑借資本優(yōu)勢，一直處于產(chǎn)能快速擴張階段，具備較強的補欄能力，能夠迅速地彌補非洲豬瘟疫情的影響。綜合來看，非洲豬瘟疫情的出現(xiàn)，目前只是暫緩了上市公司的擴張速度，遠未到逆轉(zhuǎn)上市公司出欄的地步。另一方面則是因為大型養(yǎng)殖集團疫病防控體系相對健全，面對全國性疫情的出現(xiàn)與蔓延，能夠及時大幅增加自身防疫開支，進一步完善疫病防控體系，減弱疫情對自身出欄規(guī)模的影響。

3. 如何看待生豬養(yǎng)殖股估值?高成長高盈利，估值仍有較大提升空間!

3.1. 養(yǎng)殖規(guī)?；M程帶來產(chǎn)業(yè)高成長空間

3.1.1. 美國規(guī)?；M程

根據(jù)美國的生豬存欄結(jié)構(gòu)變化，可以將美國的規(guī)?；B(yǎng)殖分為三個階段：

1、1970s-1980s：規(guī)?；B(yǎng)殖起步期

美國豬肉價格呈現(xiàn)較為明顯的約3-4年的波動周期，但每輪周期時間均有所延長，價格振幅整體上有所縮窄。尤其是1975年以后，80年代的豬價振幅要明顯小于70年代。

這一階段，正是美國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；鸩诫A段，小規(guī)模養(yǎng)殖戶逐步退出，而規(guī)?；B(yǎng)殖場開始壯大。1969年，年存欄500頭以下的養(yǎng)殖戶占比合計達80.22%，是行業(yè)的供給主力。但是，進入70年代，存欄100頭以下的養(yǎng)殖場快速減少，從1969年的22.87%快速下降到1982年的9.18%，存欄100-499頭的則從57.35%下降到36.35%，呈穩(wěn)步減少趨勢。退出的市場份額被500-1999頭規(guī)模的養(yǎng)殖場所占據(jù)。

進入80年代， 500頭以下的養(yǎng)殖場存欄占比已經(jīng)低于50%，500-999頭以下存欄占比也停止增長，開始小幅回落。但存欄1000頭以上規(guī)模的養(yǎng)殖場則占比快速提升。1990年，千頭以上養(yǎng)殖場的存欄占比首次突破40%。

2、1990s-2000s：規(guī)?；B(yǎng)殖加速期

進入90年代，豬價波動周期則被顯著拉長。1990年5月-1996年8月、1996年9月-2001年8月，這兩輪周期經(jīng)歷了約5-6年時間。在此期間，從極值價格來看，振幅略有擴大，但豬肉價格在接近20年的時間內(nèi)一直未能突破80年代初的高位。

這一階段，屬于美國規(guī)?；B(yǎng)殖場的快速發(fā)展期，大型養(yǎng)殖場的市場份額占比在快速提升。90年代，是美國存欄2000頭以上，尤其是存欄5000頭以上的中大型豬場快速發(fā)展階段。其中，存欄5000頭以上養(yǎng)殖場的市場份額從1992年的13%快速提升至2000年的50%!一舉成為美國國內(nèi)最主流的養(yǎng)殖場規(guī)模。而存欄量2000-4999頭規(guī)模的養(yǎng)殖場則相對穩(wěn)定，市場份額從1992年的15.5%提高到2003年的24.2%。

而存欄量在100頭-1999頭的中小養(yǎng)殖場則占比持續(xù)下降。尤其是1000頭以下規(guī)模的豬場，快速退出市場。

3、2001年以來，規(guī)?；就瓿?/p>

進入21世紀以來，美國的豬肉價格大體上呈現(xiàn)3年左右一周期的特征。但是，價格振幅的絕對額卻顯著地擴大了。尤其是2010年以來，美國國內(nèi)的疫病——仔豬腹瀉病——流行，更是對豬價上漲起到了推波助瀾的作用。這一階段，美國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；呀?jīng)基本完成，養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，不同存欄規(guī)模的養(yǎng)殖場市場份額沒有太大變化，行業(yè)進入整合并購期。

3.1.2. 對比國外，中國正處于養(yǎng)殖規(guī)?；铀倨?/p>

考慮到中國與美國資源稟賦上的差異，因此，對于規(guī)?；B(yǎng)殖的定義，中國的規(guī)模門檻將低于美國。即中國將年出欄500頭以上定義為規(guī)模化養(yǎng)殖，而美國的規(guī)?；B(yǎng)殖的門檻至少在年出欄1000頭以上，即存欄500頭以上規(guī)模。

推動規(guī)?；B(yǎng)殖發(fā)展的原動力在于人口結(jié)構(gòu)的變化以及技術(shù)的進步。隨著城鎮(zhèn)化的發(fā)展，農(nóng)業(yè)人口的逐漸減少，人力成本迅速提升，這就意味著養(yǎng)殖戶只能通過擴大養(yǎng)殖規(guī)模，才能獲取足夠的經(jīng)濟效益來抵消放棄對外打工的機會成本，例如，假設外出打工年收入為4萬元，按生豬頭均200元凈利計算，需年出欄200頭以上才能彌補打工的機會成本。若外出打工年收入達到8萬元，則低于400頭的年出欄規(guī)模，在經(jīng)濟上是不劃算的。養(yǎng)殖機會成本的上升，是推動養(yǎng)殖規(guī)模化的直接動力。

在描述規(guī)模化發(fā)展程度之前，我們先對規(guī)?；B(yǎng)殖場做一個定義。按一個產(chǎn)業(yè)周期200元/頭的歷史盈利在計算，年出欄100頭以下的養(yǎng)殖戶都不是職業(yè)養(yǎng)殖戶，養(yǎng)殖更多的只是副業(yè)。因此，我們定義年出欄規(guī)模不足100頭的群體為散養(yǎng)戶。

在現(xiàn)有技術(shù)水平下，農(nóng)戶夫妻兩人的家庭農(nóng)場，在不使用雇工的情況下，一般自繁自養(yǎng)情況下能夠養(yǎng)殖年500頭左右的生豬出欄，若只做育肥，則可以達到1000-2000頭左右。隨著設備的更新以及技術(shù)水平的提高，家庭農(nóng)場的養(yǎng)殖能力也將提升。目前來看，以家庭成員為核心，通過1-2個雇工，家庭農(nóng)場的管理能力最多可以實現(xiàn)母豬存欄100頭的養(yǎng)殖，也就是年出欄2000頭。當前階段，我們定義年出欄100-499頭的群體為家庭農(nóng)場式的專業(yè)養(yǎng)殖戶。專業(yè)養(yǎng)殖戶和散養(yǎng)戶都是以家庭為基本生產(chǎn)單位。

年出欄萬頭以上豬場的投資額均在千萬元以上。這種投資規(guī)模，一般均屬于公司化、集團化運作。因此，我們定義萬頭以上豬場為大規(guī)模養(yǎng)殖場。

而夾在專業(yè)養(yǎng)殖戶及大規(guī)模養(yǎng)殖場中間的，年出欄500-10000頭的養(yǎng)殖場，我們定義為中小規(guī)模養(yǎng)殖場。更細致一點的劃分，年出欄500-2999頭，投資規(guī)模300多萬，屬于小規(guī)模養(yǎng)殖場，這等規(guī)模養(yǎng)殖場也有部分是家庭農(nóng)場。年出欄3000-10000頭，屬中等規(guī)模養(yǎng)殖場。

由于畜牧業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的只是場戶數(shù)及其比例，為了更好的反應存欄規(guī)模的變遷，我們在場戶數(shù)的基礎上，根據(jù)統(tǒng)計局每年公布的生豬出欄數(shù)量，對每個存欄結(jié)構(gòu)中的平均存欄規(guī)模做了相對保守的假設，最后得出一個當前的國內(nèi)生豬養(yǎng)殖的出欄結(jié)構(gòu)。

從數(shù)據(jù)上看，2007-2016年，生豬出欄結(jié)構(gòu)反應出以下幾點變化：

1、散養(yǎng)戶大量退出市場。年出欄49頭及以下的散養(yǎng)戶從8010.4萬戶下降到4020.56萬戶，降幅達49.81%。年出欄99頭及以下的散養(yǎng)戶出欄比例從占主導地位的52%下降到占比只有約19.24%。

2、規(guī)?；B(yǎng)殖場占比迅速提高。以需要雇工的年均500頭以上生豬出欄為基準，規(guī)?；B(yǎng)殖場的占比快速增加，場戶數(shù)從122,788戶增加到256,612戶，增長105.88%;出欄比例則從2007年的28%提高到65.54%。其中，增速最快的是年出欄5萬頭以上的超大型規(guī)模化養(yǎng)殖場，從2007年的50家增加到了2016年的311家，增長522%!

3、家庭養(yǎng)殖主體規(guī)模擴大。散養(yǎng)戶占比的下降，除了退出以外，還有很大一部分是向?qū)I(yè)化養(yǎng)殖戶轉(zhuǎn)化。同樣是以家庭為基本生產(chǎn)單位，散養(yǎng)戶數(shù)量快速下降，但專業(yè)化養(yǎng)殖戶的數(shù)量不僅沒有下降，反而有所提升。年出欄100-499頭養(yǎng)殖戶的數(shù)量從2007年的54.2萬戶增加到71.86萬戶。

這些變化，用圖形表示，就是養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)從此前的金字塔型結(jié)構(gòu)逐步演變成紡錘型結(jié)構(gòu)。

基于當前的養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)，我們對養(yǎng)殖規(guī)?；厔菹吗B(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷做過闡述，強調(diào)的是養(yǎng)殖機會成本對于養(yǎng)殖規(guī)?；耐苿幼饔谩Ｓ捎趩蝹€養(yǎng)殖企業(yè)對于生豬價格缺乏定價能力，只能被動接受市場價格，因此，在豬價的周期波動中，成本管理能力尤為重要。成本水平以及資源獲取能力決定了未來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)?；诓煌鏅诮Y(jié)構(gòu)的成本及資源獲取能力分析，國內(nèi)目前養(yǎng)殖成本按養(yǎng)殖規(guī)模劃分，呈現(xiàn)“兩頭低、中間高”的結(jié)構(gòu)，即家庭農(nóng)場及大型養(yǎng)殖集團的養(yǎng)殖成本低，而中等規(guī)模養(yǎng)殖場養(yǎng)殖成本高。

目前，國內(nèi)當前規(guī)?；B(yǎng)殖占比已經(jīng)超過50%，萬頭以上養(yǎng)殖場逐步萌芽壯大，因此，我們認為國內(nèi)養(yǎng)殖規(guī)?；倪M程類似于美國80年代后期向90年代過渡，大型養(yǎng)殖場將很快進入快速增長期。

3.2. 養(yǎng)殖規(guī)?；M程為龍頭企業(yè)提供高盈利能力

相對于其他工業(yè)周期品，生豬養(yǎng)殖股的高ROE意味著更高估值。而行業(yè)的高盈利性，則源自于產(chǎn)業(yè)的低規(guī)?；偷图卸?。

全國畜牧獸醫(yī)統(tǒng)計年鑒顯示，2016年，我國生豬養(yǎng)殖場數(shù)量約為4261萬戶，其中年出欄規(guī)模為500頭以上的豬場數(shù)量僅占0.6%。截止2018年，國內(nèi)最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)溫氏股份，其2229.7萬頭的年出欄量，市場占有率也僅3.21%。

由于大量高成本的散養(yǎng)戶存在，使得以工業(yè)化生產(chǎn)方式為典型特征的規(guī)模化養(yǎng)殖場存在顯著的成本優(yōu)勢。成本優(yōu)勢使得規(guī)?；B(yǎng)殖場的市場競爭力遠強于散養(yǎng)戶。

養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展的第一階段，本質(zhì)上，就是規(guī)模場替代散養(yǎng)戶提高行業(yè)集中度的進程。成本優(yōu)勢之下，過去10年，養(yǎng)殖龍頭企業(yè)享受到了超高回報。溫氏股份和牧原股份平均ROE高達30%!

總之，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的低集中度給大型養(yǎng)殖集團帶來廣闊的成長空間。而隨著政策、疫病等多種因素不斷提高產(chǎn)業(yè)進入壁壘，行業(yè)規(guī)?；M入加速發(fā)展階段。生豬養(yǎng)殖企業(yè)的高成長空間正逐步變成現(xiàn)實的產(chǎn)業(yè)紅利。因此，這種企業(yè)的高盈利高成長性特性，決定了其估值理應高于傳統(tǒng)周期工業(yè)品的估值。

3.3. 公司的高盈利和高成長決定其估值與鋼鐵等周期股不同

行業(yè)比較角度，養(yǎng)豬股的ROE明顯高于鋼鐵股和煤炭股。

煤炭股中中國神華的盈利能力較強，其近十年的平均ROE約15%，而其當前市值對應18-19年的利潤(高盈利周期中)計算的PE約8-9倍，其本輪周期的市值高點為2018年2月的5580億，該市值對應的18-19年業(yè)績的PE約為11.8倍。

鋼鐵股中寶鋼股份盈利能力較強，近十年平均ROE為7.74%，其當前市值對應18年和19年利潤的PE約8倍，其本輪周期的市值高點為2018年2月份的2435億，該市值對應的18-19年的業(yè)績PE約11.5倍。

養(yǎng)豬股的ROE明顯高于中國神華，則其市值高點對應的周期利潤高點的PE理應更高，至少也要在10倍以上。

此外，從成長性來看，本輪周期中，養(yǎng)殖股仍處于產(chǎn)能的快速擴張期，以2018年為例，養(yǎng)殖股的四大龍頭中，增速最快的天邦股份，出欄量增加了一倍多，最慢的溫氏股份出欄增速也達到17%，而中國神華和兗州煤業(yè)的產(chǎn)品銷售量增速僅4%。因此，從成長性的角度來看，養(yǎng)殖股的PE業(yè)務應當更高。

在本輪周期中，鋼鐵股龍頭寶鋼股份漲幅約1.5倍，周期高點市值對應周期高點利潤PE約11.5倍;煤炭股龍頭中國神華漲幅約1.7倍，周期高點市值對應周期高點利潤PE約11.8倍。由于養(yǎng)殖豬的ROE和成長性均顯著高于鋼鐵和煤炭，因此，我們認為養(yǎng)豬股的周期市值高點對應周期利潤高點的PE理應也更高，大概率會超過12倍。

4. 行情演繹到哪一步?只是半程!

4.1. 股價與豬價的歷史表現(xiàn)

4.1.1. 2006 -2008：羅牛山

2006 年的豬周期，純正的生豬標的較少，有養(yǎng)殖業(yè)務的主要是羅牛山。從羅牛山的股價來看，股價先于豬價啟動，也先于豬價結(jié)束。其豬價上漲階段有二：第一波是 2016 年二季度豬價尚未啟動但是產(chǎn)能加速去化之時，第二波是 2017 年豬價開始加速上漲時出現(xiàn)的。值得注意的是，在 2006 年 5 月爆發(fā)藍耳病的初期，公司股價走低，半年后開始大幅走高，并取得了約 350%的相對收益。2007年 5 月藍耳病疫苗投產(chǎn)后，公司股價見頂。

4.1.2. 2010-2011：雛鷹農(nóng)牧、新五豐

雛鷹農(nóng)牧是在周期半途中上市，其在周期中股價走勢的參考意義不大，但是從 2011 年初到 2011 年 8 月份，豬價上漲階段，雛鷹農(nóng)牧的股價相對收益率依舊明顯，接近 20%。行情結(jié)束于豬價高點出現(xiàn)。

新五豐股價與豬價的相關(guān)度較高，且其股價快速上漲階段正是豬價的快速上漲階段。行情結(jié)束于豬價高點出現(xiàn)。

4.1.3. 2015-2016：牧原股份、正邦科技

本輪周期參考意義最大，生豬價格 14 年二季度見底，15 年二季度一波深回調(diào)，然后起了一波大周期，到 2016 年 6 月初見頂。從股票來看，正邦科技在 2014 年二季度股價見底，最低位是 6.11 元，到 2014 年 8 月份最高股價漲幅超過 80%，由于 2014 年 11 月 18-2015 年 3 月 13 日停牌錯過豬價大跌，復牌后大幅上漲。牧原 2014 年 1 月 28 日上市，在 14 年 3-4 月份回調(diào)后(由最高 40.4 元調(diào)至 30.84 元)開始一路走高，截止到 8 月份高點，漲幅超過 80%，9-10 月份小幅回調(diào)后，11 月份走高，12 月份回調(diào)，但是在春節(jié)后豬價下跌之時，公司股價未跌(有牛市因素)。牧原在 2014 年 11 月 25 號之后的下跌，更多來自于豬價的超預期下跌，春節(jié)前消費旺季豬價反而持續(xù)下跌。

總體來看，正邦和牧原的股價上漲主要是兩波，第一波是 2014 年三季度豬價反彈之時，第二波是豬價周期拐點出現(xiàn)在之后股價開始大漲，行情結(jié)束于周期第一輪豬價高點出現(xiàn)(疊加了 15 年股災影響)。

總之，從股價與豬價的關(guān)系來看，行情一般分為三階段：

1、預期階段：股價先于豬價啟動，也先于豬價見頂;

2、豬價上漲階段：當豬價進入上漲階段，股價追隨豬價迎來主升浪;

3、豬價下跌階段：股價橫盤或上行，出欄量成股價支撐

4.2. 豬價上漲周期才剛啟動

2018年8月非洲豬瘟發(fā)生以來，共有四種力量導致行業(yè)產(chǎn)能在加速去化：1、疫情導致的死亡和恐慌性的退出;2、限運政策導致的補欄受限;3、限運政策導致的主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能過剩，豬價過低而出現(xiàn)深度虧損;4、局部地區(qū)仍存在的環(huán)保拆遷。幾大因素的綜合作用導致2018年四季度以來，行業(yè)產(chǎn)能加速去化。

從農(nóng)業(yè)農(nóng)村部披露的能繁母豬存欄數(shù)據(jù)來看，環(huán)比變化率可以反映出產(chǎn)能去化的劇烈程度。與上一輪周期對比來看，2018年二季度開始，能繁母豬的環(huán)比變化率可以大幅走低，可對比2014年的二季度;2018年10月份開始第二輪的環(huán)比變化率大幅降低，可類比2014年10月份之后的產(chǎn)能去化。但是，2018年10月份后的產(chǎn)能去化，由于受到疫情和限運政策的干擾，產(chǎn)能去化的幅度大大高于上一輪。2019年4月，能繁母豬存欄環(huán)比下降2.5%，同比降幅22.3%，再創(chuàng)歷史最大降幅。

按照當前趨勢來看，一方面疫情短期還難以根除;另一方面，由于疫情的存在，限運政策在各地雖然有不同程度的放松，但還將長期存在;這都將進一步導致行業(yè)的產(chǎn)能去化，預計未來幾個月，行業(yè)產(chǎn)能仍將持續(xù)去化。

從歷史來看，豬價高低點所對應的生豬供應量高低點之間，變化幅度不過僅有6%-8%。即使考慮需求每年1%左右增長帶來的缺口擴大，也意味著，從歷史上看，當豬肉供求格局從高點回落8%-10%左右，就具備了啟動一輪豬價上行周期的基礎。

因此，即使考慮出欄體重對于豬肉供應的彌補，當前的產(chǎn)能去化進程已經(jīng)足以帶來新一輪豬價上行周期?？紤]到本輪產(chǎn)能去化幅度遠超以往，豬價大概率也將再次創(chuàng)下歷史新高。因此，站在周期角度看當前豬價，雖然豬價已經(jīng)從底部有所上漲，但整體仍然處于低位，未來上漲空間較大，因此，股價未來大概率仍有較大的上漲空間。

4.3. 生豬養(yǎng)殖板塊估值仍有較大提升空間

4.3.1. 市凈率角度

從市凈率角度考察，在上一輪周期中，以養(yǎng)殖為主要資產(chǎn)的牧原股份、溫氏股份，其市凈率都能達到10倍以上，正邦科技、天邦股份彼時仍有較大資產(chǎn)屬于飼料產(chǎn)業(yè)，因此市凈率相對較低。

從市凈率對比上看，目前，溫氏股份、牧原股份的市凈率剛超過歷史均值，但離上輪景氣高點的市凈率還有較大差距。而即使是飼料資產(chǎn)占較大比例的正邦科技、天邦股份，其市凈率也未能達到上輪股價高點位置。而如前所述，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)無論是成長性還是盈利性，都要強于此前兩家的主業(yè)飼料產(chǎn)業(yè)，因此，隨著這幾年來公司加大在養(yǎng)殖領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資，理論上，市凈率應該高于上輪周期。

4.3.2. 市盈率角度

在上一輪周期中，以15年的市值(對應本輪周期的2019年)除以16年(周期高點的利潤，類似于本輪周期的2020年)的利潤，正邦科技、牧原股份和溫氏股份的PE分別為16倍、17倍和23倍;若以16年的市值高點除以16年的利潤，則正邦科技、牧原股份和溫氏股份的PE分別為19倍、14倍和和17倍。可見，在上一輪周期中，對應周期高點利潤，養(yǎng)殖股的PE基本在15倍以上。

因此，我們認為，本輪周期中，養(yǎng)豬股的周期市值高點對應周期利潤高點的PE大概率會超過12倍。

5. 投資建議

非洲豬瘟疫情加速行業(yè)產(chǎn)能去化，新一輪豬價上漲周期已經(jīng)到來，豬價加速上行期漸行漸近。養(yǎng)殖企業(yè)成長屬性突出，估值仍有較大提升空間。重點推薦高彈性標的：正邦科技、天邦股份、唐人神、中糧肉食(01610);推薦養(yǎng)殖龍頭：溫氏股份、萬洲國際(00288)、牧原股份、新希望;關(guān)注：新五豐、天康生物、金新農(nóng)、傲農(nóng)生物、大北農(nóng)!