雪崩時(shí)沒有一片雪花是無辜的——08年金融危機(jī)MBS投資者親述

歷史不會(huì)簡單地重復(fù)，但總是驚人地相似。讀史可以明鑒。金融發(fā)展的歷史上有幾場金融危機(jī)：90年的日本房地產(chǎn)泡沫、97年的亞洲金融危機(jī)、01年的Dot-Com泡沫。

而聲勢(shì)最為浩大的是08年金融危機(jī)，描寫08年危機(jī)的電影、小說也源源不斷地面世。經(jīng)典的四部電影《The Big Short》、《Too Big to Fail》、《Margin Call》、《Small Enough to Jail》。

本文分享一篇親歷者講述的在那些教科書背后，人們看不到的房產(chǎn)抵押相關(guān)證券買賣雙方的故事以及他的思考。文中會(huì)穿插些電影的細(xì)節(jié)。

“凡是你有的，會(huì)加倍給你；你沒有的，連盡有的也奪了去?！?/p>

前言

很多人喜歡用海嘯來形容十年前的九月，那場發(fā)生在華爾街上的金融危機(jī)。而我更喜歡用雪崩這兩個(gè)字來形容它。蘊(yùn)于無形，但一旦開始崩塌，破壞性極大而且勢(shì)不可擋。

當(dāng)雪崩結(jié)束，我們看看曾經(jīng)在華爾街叱咤風(fēng)云的五大投行的命運(yùn)：

2007年3月：華爾街第五大投資銀行貝爾斯登（Bear Stern）處于破產(chǎn)邊緣而被摩根大通商業(yè)銀行集團(tuán)收購；

2008年9月15日：雷曼兄弟（Lehman Brothers）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；

2008年9月16日：美林（Merril Lynch）岌岌可危，為避免Lehman同樣命運(yùn)而匆匆把自己賣給了美洲銀行；

2008年9月21日：僅剩的摩根斯坦利和高盛匆忙之間轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行控股集團(tuán)公司以便能接受美國政府注資。只有這樣才能提震投資人信心，代價(jià)是也將接受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管。

（編者注：電影《Too Big to Fail》里講述的就是財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)救助大行的故事）

次級(jí)貸的大面積違約，使得這些投行持有的關(guān)聯(lián)產(chǎn)品大虧，導(dǎo)致巨額損失，流動(dòng)性導(dǎo)致的抵押資金缺口更是雪上加霜。

據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計(jì)，全球在次級(jí)貸款上損失近萬億美金。而這些損失從這些銀行開始傳染到世界的各個(gè)角落。

危機(jī)發(fā)生時(shí)，我在美國一家大型對(duì)沖基金和房貸相關(guān)銀行已經(jīng)從業(yè)五年，親身經(jīng)歷了次貸行業(yè)的萌芽，發(fā)展，繁榮到破滅的整個(gè)過程，值此十年之際，總感覺應(yīng)該寫點(diǎn)什么。局外人寫了好多文章描述了危機(jī)發(fā)生后表象，而我可以講述一下那些教科書背后的人們看不到的房產(chǎn)抵押相關(guān)證券買賣雙方的故事。

我們每一個(gè)人就是雪崩中的那片片雪花，而雪崩之下，沒有一片雪花是無辜的。

《Margin call》電影中提到，在華爾街，通向成功的路只有三條：

A.先發(fā)優(yōu)勢(shì)（Be frist)；B.靠更聰明(be smarter)；C.靠欺騙(cheat)

我想以下的故事也反映這幾點(diǎn)：

1 房產(chǎn)之美國夢(mèng)

2001年911恐怖襲擊導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)開始衰退， 股市一直到2003年才見底，美國也就開始了新一輪的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和繁榮。 2006年美國歷史上任職時(shí)間最長的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘退休。他當(dāng)時(shí)為了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而采取的低利率寬松貨幣政策從2001年一直持續(xù)到2004年，聯(lián)邦利率一直維持在在1%左右。格林斯潘退休后，研究金融危機(jī)出身的學(xué)院派伯南克接管美聯(lián)儲(chǔ)。美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在2007年前還一片大好。

（編者注：來自wind，在2000.09-2008.05區(qū)間，標(biāo)普500指數(shù)2002.10見底，2007年10高點(diǎn)）

（編者注：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，在2001-2004是降息周期，2002.11-2004.6維持在1%-1.25%）

總統(tǒng)布什在極力推崇的美國夢(mèng)中，重要的一個(gè)方面就是提高美國家庭房屋擁有率，他于2003年簽署了《美國夢(mèng)首付法案》(AmericanDream Downpayment Act),向低收入者提供大量資金以便讓其負(fù)擔(dān)得起第一套住房的抵押貸款。

而為了附和這個(gè)美國夢(mèng)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)獲得高額利潤，在低利率的配合下，各種金融機(jī)器發(fā)動(dòng)起來，也開始把目光轉(zhuǎn)向那些在傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)衡量下不符合貸款要求的人群。為這些人群提供次級(jí)房屋抵押貸（Subprime Mortgage Loan）的金融業(yè)務(wù)也開始蓬勃發(fā)展。

為什么叫次級(jí)貸呢？實(shí)際上是相對(duì)于主流的優(yōu)惠房屋抵押貸款（Prime Mortgage Loan）而言的。Prime Loan Rate有時(shí)也稱為基礎(chǔ)利率。

優(yōu)惠貸款人可以獲得房屋貸款的基本資格要求包括：

信用，信用分?jǐn)?shù)由三大信用公司根據(jù)你的消費(fèi)及貸款記錄進(jìn)行計(jì)算。

收入，收入要求每月償還貸款金額基本上不能超過總收入的35%（上下有一定波動(dòng)）

工作，公司出具的工作職位和收入證明，以及現(xiàn)公司工作的時(shí)間長度。

稅單，三年納稅記錄（看你持續(xù)賺取收入的能力）

這些Prime Loan的貸款人一般資質(zhì)較高，這些風(fēng)控措施控制了房貸不良率在一定水平。美國的兩家有政府背景的房貸公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)還會(huì)從商業(yè)銀行和貸款公司收購滿足他們規(guī)格的貸款（后續(xù)文中稱這兩個(gè)公司為“兩房”），并且承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)，以讓銀行和貸款公司空出來資金貸款給更多人。他們?cè)侔l(fā)行債券賣給投資人獲得資金。這樣貸款在這個(gè)流水線上源源不斷地供給到房貸人手中。

滿足兩房要求的貸款都是資質(zhì)好的享有較低的優(yōu)惠貸款利率（prime rate）。而不符合兩房要求的貸款（或者資質(zhì)達(dá)不到要求，或者金額超標(biāo)jumbo loan）的利率應(yīng)該是比較高的。資質(zhì)不達(dá)標(biāo)的借款人的次級(jí)貸款就是相對(duì)于這些prime rate loaner而言的。

兩房公司發(fā)行的債券大多數(shù)是房產(chǎn)抵押證券（MBS）的穿透式產(chǎn)品（Pass-through）。MBS也可泛指所有的房屋貸款抵押債券，包括CMO，CDO，但兩房發(fā)行的大多是這種穿透式不分層產(chǎn)品。MBS把房貸打包成資產(chǎn)抵押債券這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品的目的是能釋放商業(yè)銀行和兩房的資金，最后由各種投資者來供應(yīng)房貸資金。

MBS底層資產(chǎn)大多數(shù)是成千上萬個(gè)房屋貸款（mortgage note），其最終還款人為房貸方，抵押物為房產(chǎn)。

因?yàn)樯鲜鲑J款風(fēng)控措施，這些房屋還款來源還是有保障的。而且成千上萬個(gè)人貸款有足夠的分散性，一起違約的概率要小得多。

MBS證券投資人收益 = 房貸利息 - 銀行貸款手續(xù)費(fèi) - 兩房手續(xù)費(fèi)及信用費(fèi) - 貸款征收費(fèi)用（servicer）

筆者在2004年進(jìn)入對(duì)沖基金，其中一個(gè)工作部門就是固定收益部，投資于包括MBS的各種債券及固定收益衍生品。這里我接觸到了世界上從最基本到最復(fù)雜的固定收益產(chǎn)品和衍生品。

我們交易臺(tái)每個(gè)交易員日常交易本金金額都在50億美金以上。對(duì)這些金融產(chǎn)品我們要分析其收益，要分析其風(fēng)險(xiǎn)，要定價(jià)，要情景分析，從利率模型，違約模型，提前還款模型開始建立各種模型和系統(tǒng)。

這里我第一次聽到很多神奇的詞如pari passu. 第一次知道市場上不但交易高杠桿高波動(dòng)的Interest-Only 利息部分債券，還交易杠桿加杠桿的IO期權(quán)。

這個(gè)時(shí)候我在芝加哥大學(xué)商學(xué)院學(xué)習(xí)期間的的各種量化金融公式開始清晰起來。當(dāng)時(shí)就學(xué)過CDO，CDO平方（由CDO組成的CDO）

2 雪崩孕育中片片雪花的角色

上述的政府MBS產(chǎn)品從70年代就開始服務(wù)于房貸人和投資市場，也沒有出現(xiàn)什么不可控的風(fēng)險(xiǎn)，但2003年起的新形勢(shì)下，必須進(jìn)行金融創(chuàng)新讓更多美國人實(shí)現(xiàn)美國夢(mèng)。傳統(tǒng)貸款人數(shù)量有限，美國也不是每個(gè)人都有穩(wěn)定收入，那么如何降低標(biāo)準(zhǔn)才能把貸款提供給這些收入不多或者信用不是很好的人呢？

黑衣騎士出現(xiàn)了，這就是投資銀行，和能承受高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金。

當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)和投資環(huán)境為次級(jí)貸快速發(fā)展提供了前所未有的便利，體現(xiàn)在兩個(gè)主要方面：

第一是需求方：低利率，每月還款足夠低，和房價(jià)持續(xù)走高，房屋需求不斷增加。

2003年各銀行房屋貸款基準(zhǔn)比較利率優(yōu)惠利率（prime rate）降到4%，低利率攤分下來的20萬美金的每月房貸還款可以不到1000元，即使你只有臨時(shí)工作，也可以付得起。如果付不起，沒關(guān)系，銀行創(chuàng)造出可調(diào)息有氣球利率條款產(chǎn)品（Balloon ARM Loan）。這個(gè)產(chǎn)品前幾年為固定利率貸款，利率可為1.0%，三年以后再開始浮動(dòng)利率加價(jià)差。

可是你需要擔(dān)心三年后利率高還不起貸款嗎？不用擔(dān)心，因?yàn)槟菚r(shí)的房價(jià)一直在走高（聽起來好熟悉的故事）。

你現(xiàn)在買下房子，過幾個(gè)月后房價(jià)會(huì)漲，你再重新貸款，還可以進(jìn)賬得到這段時(shí)間房子的漲價(jià)部分。

比如：這個(gè)月你買了20萬房子，20%首付，3個(gè)月后，房價(jià)漲到了22萬，你重新貸款，可以拿出來1萬多美金，簡直就是印鈔機(jī)啊。

如果沒有20%首付，沒關(guān)系，反正房價(jià)在漲，銀行也是轉(zhuǎn)手把貸款賣給別人，所有你現(xiàn)在可以0首付，3個(gè)月后你的房產(chǎn)增值后，還不起貸款就賣掉。

第二是資金供給方：傳統(tǒng)債券投資人收益下降而促使他們尋找更高的收益。

利率長期走低，主要配置高評(píng)級(jí)的債券投資人（養(yǎng)老基金，保險(xiǎn)基金，共同基金等，他們是債券投資市場的主力）得到的債券收益率（Yield）也是非常低。持續(xù)的投資壓力促使他們不斷尋求新的投資產(chǎn)品。因?yàn)樵u(píng)級(jí)低或者沒有評(píng)級(jí)，他們不能直接投資這些高利率的次級(jí)房貸產(chǎn)品。

一方面市場需求強(qiáng)勁，一方面投資人又躍躍欲試，這時(shí)只需要一點(diǎn)點(diǎn)推力。

如何解決這個(gè)供需難題呢，這時(shí)候嗅覺靈敏的投行和對(duì)沖基金聞到了鈔票的味道。

如果你學(xué)過經(jīng)濟(jì)學(xué)，知道有個(gè)市場需求曲線，也就是說對(duì)于每個(gè)人不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以為他們提供不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的產(chǎn)品，進(jìn)而得到最大化的產(chǎn)品銷售和獲取最大的顧客人群。那么：

拿著一大堆信用不良的貸款，如何賣個(gè)投資人呢？分層??！

這里當(dāng)然要有個(gè)隱含的假設(shè)：這些房貸中大部分貸款人條件還不是太壞，是能夠按時(shí)償還貸款的。也就是說要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)機(jī)制來分離這部分價(jià)值。

怎么通過分層來做到這一點(diǎn)呢？

舉個(gè)例子：如果假設(shè)這些貸款總額10億元，其中80%貸款余額沒有問題，那就可以簡單地分成兩層：20% 次級(jí)層，80% 優(yōu)先層，這樣80%這部分優(yōu)先層是有本金保障并有一定收益，可以評(píng)級(jí)為AA以上。20%那部分沒有保障，但收益可以高一些來補(bǔ)償這部分風(fēng)險(xiǎn)。這樣原本1億元都賣不出去的房貸，現(xiàn)在養(yǎng)老基金，保險(xiǎn)基金可以買8個(gè)億（本來他們錢就多），剩下2個(gè)億由投機(jī)者（如對(duì)沖基金）來購買。

如果你還是不太懂話，可以再做個(gè)類比：

農(nóng)夫拉了幾頭豬到集市上賣，結(jié)果一頭也沒賣出去。好多人想吃豬肉，看看這么大的豬而且各部分肉都有，也許我只想吃豬蹄子。

這時(shí)候如果有個(gè)屠夫把整頭豬買了，殺掉，到監(jiān)管部門檢疫一下蓋個(gè)章（相當(dāng)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)），再把各個(gè)部分切割開來?；麨榱?！一切就OK了。

這樣喜歡里脊的人買里脊，喜歡豬蹄的人買豬蹄，價(jià)格有高有低，充分榨取每一個(gè)買肉人的鈔票，很快整頭豬就賣出去了。農(nóng)夫賺了錢，屠夫賺了錢，檢疫賺了錢，老百姓吃到了豬肉，皆大歡喜。

這樣兩房房貸產(chǎn)業(yè)鏈變成如下（我國的名稱是非標(biāo) private label MBS）：

1.貸款中介及銀行給次級(jí)信用者貸款。

2.中介結(jié)構(gòu)和銀行將貸款賣給投資銀行，得到的資金再投入到新貸款。

3.投資銀行將這些貸款分層打包成非標(biāo)資產(chǎn)抵押證券（private label MBS），一般有優(yōu)先層（senior tranche），中間層（mezzanine tranche），次級(jí)（junior tranche），和權(quán)益層（equity tranche），可多達(dá)十幾層。中間層以上占據(jù)整個(gè)房貸池的大部分。此過程中，投資銀行找到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將除去equity tranche的各層級(jí)評(píng)級(jí)，最高可到AAA。

4.投資銀行自己或者保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)同時(shí)發(fā)行單個(gè)債券CDS來承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)（原來是兩房公司承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)）

5.風(fēng)險(xiǎn)偏好低的如養(yǎng)老金，保險(xiǎn)資金投資機(jī)構(gòu)從投資銀行購買高評(píng)級(jí)tranche，對(duì)沖基金購買或者投資銀行保留沒有評(píng)級(jí)的equity tranche

6.服務(wù)商（Servicer）開始收集每月貸款，違約處理，發(fā)放到各個(gè)tranche的投資人等

至此，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完成一個(gè)閉環(huán)操作。

在經(jīng)濟(jì)和房屋市場“持續(xù)”繁榮下，信用不好的人也能買到=》房子；

商業(yè)銀行，投資銀行，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，養(yǎng)老金保險(xiǎn)金，對(duì)沖基金等投資機(jī)構(gòu)每個(gè)人都能賺到=》票子。

美國夢(mèng)對(duì)每個(gè)人開放，每個(gè)人都可恬然進(jìn)入夢(mèng)鄉(xiāng)。

這時(shí)候你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多人都擁有“屬于”自己的房子了，即使你只是個(gè)有著朝不保夕的每月2000元不穩(wěn)定收入的臨時(shí)工。

3 各片雪花的風(fēng)險(xiǎn)

我們?cè)賮砜纯催@個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中各方的風(fēng)險(xiǎn)。

貸款中介和商業(yè)銀行：上面那種模式中他們幾乎不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄冎皇琴J完款轉(zhuǎn)手賣出房貸，收到的是手續(xù)費(fèi)和服務(wù)費(fèi)，所以增大貸款量是他們唯一的目標(biāo)，唯一利潤的驅(qū)動(dòng)力。他們明知貸款人資質(zhì)很差也無所謂，甚至可以幫助貸款人造假，反正有人接盤。

這就是傳統(tǒng)教科書式的道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral Hazard）。

投資銀行：承擔(dān)一定貸款庫存風(fēng)險(xiǎn)（Warehouse loan risk），電影《Margin Call》的主題就是這個(gè)貸款庫存風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因是要有幾個(gè)月時(shí)間才能把房貸打包成金融證券產(chǎn)品脫手，在貸款到出售期間承受價(jià)格波動(dòng)和違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然如果發(fā)行機(jī)構(gòu)保留權(quán)益層Equity tranche在賬上的話就直接承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)了。（有些投行就是這么做的，導(dǎo)致嚴(yán)重?fù)p失，這是后話）

權(quán)益層Equity tranche一般都由對(duì)沖基金購買。

但這里為什么對(duì)沖基金要承擔(dān)這么大風(fēng)險(xiǎn)來持有equity tranche呢？這需要的是風(fēng)險(xiǎn)分析能力和議價(jià)能力。

CDS保險(xiǎn)賣方：他們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大，因?yàn)檫@些CDS杠桿極高，如有不利事件發(fā)生，幾乎是不可救藥。

有常識(shí)的保險(xiǎn)公司是不會(huì)做這種相關(guān)性極高的保險(xiǎn)生意的。

AIG之所以犯錯(cuò)，就是安奈不住利潤的誘惑（實(shí)際上只是短期利益），這里面也有雇員的道德風(fēng)險(xiǎn)起作用：做的好，我拿高額獎(jiǎng)金；失敗，我就走人。

評(píng)級(jí)公司：除了聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，他們也幾乎不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。也許最后有訴訟，但如果整個(gè)行業(yè)都這樣，對(duì)于員工來說也是無所謂。

對(duì)沖基金：他們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是有計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)(calculated risk)，要求風(fēng)險(xiǎn)收益比必須滿足基金要求。

對(duì)沖基金在美國金融機(jī)構(gòu)金字塔中處于頂端，即使投行也在他們下面，這點(diǎn)從薪資上可以明顯看出來。我所在的對(duì)沖基金大老板一年給自己發(fā)了20億美金的薪酬加分紅。而像高盛，世界頂級(jí)投行的董事長薪資每年不超過幾千萬美元。

下面看看我們對(duì)沖基金的基本策略：

前面提到，在房市高漲階段，房貸人不斷重新申請(qǐng)滾動(dòng)（refinance）他們的貸款，套現(xiàn)出現(xiàn)金，來買入更大的房子，加更大的杠桿，賺更多的錢。他們的Refinance周期短，這樣提前還款期限也就縮短了，高級(jí)tranche的本金很快被還完，equity tranche就可以很快地得到現(xiàn)金流。

注意：這些次級(jí)貸一般都有提前還款懲罰利率，最短的房產(chǎn)抵押證券三個(gè)月就結(jié)束了，因?yàn)槎继崆斑€完了。這些懲罰利息最后都進(jìn)入到權(quán)益層（Equity tranche），我們基金持有的證券。

當(dāng)然不是那么容易賺到錢，必須要有模型來正確判斷提前還款率，房價(jià)漲速度，收益風(fēng)險(xiǎn)比等等，我們就要判斷這個(gè)權(quán)益層定價(jià)是否反映了真實(shí)的提前還款速度（prepay speed）。 有模型就需要信息來輸入進(jìn)模型。

我們和投資銀行的關(guān)系非常密切，他們發(fā)行MBS的時(shí)候一般都要事前和我們討論，征求我們的意見，否則如果我們不買他們的equity tranche的話，整個(gè)產(chǎn)品是發(fā)不出去的。

我們每天都從投行那里拿到大量底層房貸信息，清理這些數(shù)據(jù)（我們叫tape craking，因?yàn)樽钤绲男畔⑹且源艓问絺鬟f的）然后輸入我們模型，我們聚合這些貸款，做各種情景分析，如果覺得定價(jià)對(duì)我們有利就可以表示購買意向。如果不滿意，我們會(huì)提出建議（實(shí)際上是要求）來調(diào)整房貸池，比如不能太多加州，佛羅里達(dá)州貸款（因?yàn)槲覀冇X得泡沫比較大），不能包含太多投資性房貸（因?yàn)殡S時(shí)可以不付尾款，杠桿高）等等。

同時(shí)我們也會(huì)購入單個(gè)產(chǎn)品CDS做為信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。這里面AIG，美國最大的保險(xiǎn)公司當(dāng)時(shí)是最大的MBS和CDO的CDS賣方。它為此付出沉重代價(jià)，最后政府接管，占去了95%股份，普通投資人損失慘重。

（編者注：電影《The Big Short》大空頭中，四路做空人馬買入的就是CDS)

有了這種信息，我們對(duì)沖基金的投資不是盲目的而且加以對(duì)沖。高收入和高投入的策略團(tuán)隊(duì)有著自己的分析和判斷，而不是像保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金更多依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的結(jié)論。投資銀行里面也有投資團(tuán)隊(duì)，試著做對(duì)沖基金同樣的策略，以為自己更了解底層資產(chǎn)。實(shí)際上他們的分析能力與對(duì)沖基金相比還是有一定差距。同時(shí)股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好也是不一樣。

永遠(yuǎn)記?。航鹑跈C(jī)構(gòu)最好的盈利模式是收手續(xù)費(fèi)而不是持有風(fēng)險(xiǎn)。

我們基金有自己的利率模型，提前還款模型，信用模型，自己開發(fā)的系統(tǒng)。即使用商用的系統(tǒng)，也是嵌入自己的CDR，CPR曲線。比起那些只有彭博終端，人人都能獲得的信息的投資人，我們占據(jù)了很大優(yōu)勢(shì)。

這個(gè)過程中我看到過非常奇葩的各種貸款條款和貸款人信息。比如在收入分類是Stated Income，No Doc，這是什么意思呢？就是收入情況是貸款人自己填的，沒有任何文件來證明。那還不漫天寫收入??！

貸款種類里面還有一種zero downpay，ballooned loan，就是不需要任何首付的浮動(dòng)利率氣球貸（Ballooned ARM）。氣球貸前幾年是貸款人只需付非常低的固定利息，比如1.5%，幾年后才恢復(fù)浮動(dòng)利率加一定點(diǎn)差。不需要首付，每月還款額1千美元不到就可以擁有豪宅，太適合所有人了！

后續(xù)浮動(dòng)利率要擔(dān)心嗎？不需要，因?yàn)閹讉€(gè)月后房價(jià)漲，重新貸款后你又有更多錢了。真正的空氣貸啊。

當(dāng)意識(shí)到轉(zhuǎn)椅游戲中音樂要停止的時(shí)候，對(duì)沖基金還有一種暗黑投資策略。

就是買入權(quán)益層，幫助投資銀行發(fā)出債券，再買入CDS，靜等底層資產(chǎn)違約。權(quán)益層用的資金少，但CDS保底的是優(yōu)先層損失，而優(yōu)先層金額巨大，所以收益也是大大的。

但這里確實(shí)有和投資銀行串通違規(guī)嫌疑，他們一起騙的是保險(xiǎn)公司的錢。

哎，不是大魚吃小魚的游戲，而是鯊魚吃鯨魚的游戲

這種投資銀行和對(duì)沖基金對(duì)于底層資金和structure產(chǎn)品過程中的信息傳遞在金融危機(jī)后收到監(jiān)管的追責(zé)。我們的基金都受到了傳訊，但最后也是沒有發(fā)現(xiàn)任何違法活動(dòng)。

N前后，我腦海里還記得這個(gè)鏡頭：我們的次貸產(chǎn)品交易員，稱之為J先生，他寬闊的身軀使得轉(zhuǎn)椅有些小，盯著四個(gè)屏幕，聽見我走來，回頭和我說：

• “有房貸嗎？你知道我們做的事情為你房子提供cheap資金？我們是給自己打工。”

4 雪崩的來臨

從04年到08年，“商業(yè)銀行+評(píng)級(jí)公司+投行+對(duì)沖基金”模式創(chuàng)造了幾萬億美元的私標(biāo)資產(chǎn)抵押證券，這些最后都跑到美國和世界各地的投資人手里，遍布日本的銀行，歐洲的基金，和香港的普通投資人。

MBS發(fā)行規(guī)模萬億美元單位，1990-2009. (source: sifma statistics,structured finance)。

在次貸快速發(fā)展的這段時(shí)間里，巨額利潤使得所有產(chǎn)業(yè)鏈的人都像吸毒品一樣被房貸金融產(chǎn)品吸引。原來風(fēng)控要求高的銀行也不得不涉足，因?yàn)樗麄兊睦麧櫾鲩L率不及那些早期進(jìn)入此領(lǐng)域的競爭對(duì)手，而自己團(tuán)隊(duì)也被高薪挖走。

但不斷膨脹的泡沫總要有破滅的時(shí)候，時(shí)間轉(zhuǎn)到2007年2月7日，商業(yè)銀行HSBC成為第一個(gè)宣布在次級(jí)房貸上計(jì)提損失上百億美金的商業(yè)銀行。整個(gè)華爾街愕然。

原來知道次級(jí)貸開始違約，但從來沒想過以這么大的規(guī)模開始。

狼，這次真的來了！

在文章上半部分說過，次級(jí)貸的創(chuàng)新業(yè)務(wù)是依賴房價(jià)和經(jīng)濟(jì)“持續(xù)”增長前提下的，當(dāng)中間有一個(gè)環(huán)節(jié)不增長，甚至下滑時(shí)，整個(gè)行業(yè)就會(huì)像多米諾骨牌一樣開始快速瓦解。

2007年8月，第五大投行貝爾斯登旗下的兩個(gè)對(duì)沖基金由于對(duì)于抵押貸款證券（CDO等）風(fēng)險(xiǎn)暴露太大導(dǎo)致巨額損失而倒閉，基金投資人損失15億美金。

2008年3月貝爾斯登整個(gè)銀行也被次貸拖垮，在破產(chǎn)邊緣而被摩根大通收購。

2018年9月15日，Lehman申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

同一周末，美林投資銀行為避免同樣命運(yùn)，賣身給美洲商業(yè)銀行。

道瓊斯股票指數(shù)遭遇911后最大單日跌幅。(編者注：2008.10.15 DJI指數(shù)下跌7.87%）

雷曼當(dāng)時(shí)是想賣給其它商業(yè)銀行的，但最終因?yàn)槠銫EO的傲慢和監(jiān)管部門不愿對(duì)其資產(chǎn)價(jià)格兜底而失敗。

電影《大而不倒》（Too Big to Fail）和現(xiàn)實(shí)的Richard Fuld

雷曼當(dāng)時(shí)的CEO是Richard Fuld，他是五大投行CEO里面任期最長的，他對(duì)雷曼自身能力非常自信。2007年在大家討論救助貝爾斯登投資銀行時(shí)，他就不愿出手，所以也是得罪了政府和金融業(yè)的一些人。這次當(dāng)他的公司遇到困難時(shí)，本來是有幾個(gè)追求者，但都是因?yàn)閮r(jià)格談不攏，并且政府不同意兜底資產(chǎn)價(jià)值而失敗。他曾經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)雷曼經(jīng)歷過1998年亞洲金融危機(jī)和蘇聯(lián)違約的考驗(yàn)。而這次，當(dāng)所有選擇都消失的時(shí)候，百年老店，雷曼兄弟，在他的手下，最后不得不宣告破產(chǎn)。

當(dāng)時(shí)的美國財(cái)政部長是原高盛集團(tuán)董事長保爾森。他組織了政府對(duì)于美林投資銀行的救助，但在雷曼兄弟投行上采取了袖手不管的態(tài)度。（編者注：有個(gè)電影《監(jiān)守自盜》就對(duì)這一問題提出了質(zhì)疑）

10年我有機(jī)會(huì)當(dāng)面問了保爾森這個(gè)問題，保爾森告訴我他當(dāng)時(shí)之所以這么做是因?yàn)椋?/p>

美林是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的，而雷曼是信用風(fēng)險(xiǎn)造成的。

流動(dòng)性（短時(shí)間錢周轉(zhuǎn)不開）是可以救助的，信用危機(jī)（真正地還不起錢）是不可救助的，要賠錢的。

后來時(shí)間證明，美國政府確實(shí)在這次對(duì)華爾街的救助中獲得了真金白銀的回報(bào)。

圖：原來的雷曼大樓，現(xiàn)在是巴克萊大樓

Lehman當(dāng)時(shí)在固收投資領(lǐng)域是領(lǐng)頭羊，他的業(yè)務(wù)量和分析工具都領(lǐng)先于競爭對(duì)手，美國做過固收投資的人都很熟悉它的Lehman Live 網(wǎng)站。上面能得到各種債券信息和利率曲線。

危機(jī)前年我代表芝加哥大學(xué)參加每年一屆的近十所美國知名大學(xué)金融工程競賽就是在雷曼兄弟華爾街總部舉行的。那年參賽學(xué)校有芝加哥大學(xué)，斯坦福大學(xué)，加州大學(xué)伯克利分校，哥倫比亞大學(xué)，紐約大學(xué)，賓州大學(xué)Wharton商學(xué)院等。

競賽總共一天，7個(gè)小時(shí)，我們要分析一個(gè)實(shí)際商業(yè)案例，提出定價(jià)模型，編寫模型程序，計(jì)算出最終價(jià)格，撰寫PPT并給評(píng)委宣講。評(píng)委為各大學(xué)校教授和雷曼的專家們。

當(dāng)時(shí)公司人群熙攘，在典型的lehman橙棕色燈光和如汽車內(nèi)飾般條紋的實(shí)木地板的襯托下，更顯一片繁榮祥和景象。當(dāng)時(shí)雷曼投行職位是我們金融工程學(xué)生的dream job之一。

2018年當(dāng)我又一次回到雷曼辦公室對(duì)面的餐廳吃早飯，看著已經(jīng)變成巴克利銀行的霓虹燈建筑，恍如隔世。

美國房價(jià)指數(shù)

回到我們的房貸故事。

2008年我已經(jīng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)一家房貸業(yè)務(wù)為主的批發(fā)銀行（Wholesale bank），我們的業(yè)務(wù)模式是利用我們的隱含的類政府信譽(yù)發(fā)行低利率債券進(jìn)行融資，加上成員的資本金（成員為商業(yè)銀行），來購買和投資房地產(chǎn)貸款和房地產(chǎn)抵押證券賺取資產(chǎn)和負(fù)債的利差。

如果你打開彭博終端的發(fā)債屏幕，每天的前幾名債券幾乎都是我們系統(tǒng)發(fā)行的債。

和兩房公司商業(yè)模式不一樣，我們收購的房貸我們自己不承受違約風(fēng)險(xiǎn)，而是由賣給我們貸款的發(fā)貸機(jī)構(gòu)來承擔(dān)第一層違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然我們給一定信用費(fèi)用支持。

我們的優(yōu)勢(shì)在于管理資產(chǎn)的利率風(fēng)險(xiǎn)，而不是信用風(fēng)險(xiǎn)。最高時(shí)我們分支銀行的資產(chǎn)就達(dá)到900多億美元。

這個(gè)是非常重要的業(yè)務(wù)模式，因?yàn)楸苊饬诉@些房貸機(jī)構(gòu)把信用不好的貸款轉(zhuǎn)嫁給我們的。

放貸的商業(yè)銀行作為業(yè)務(wù)第一線接觸房貸人，最知道誰的違約風(fēng)險(xiǎn)高。

由于賣給我們銀行的貸款，他們要承受第一層違約損失，所以他們賣給我們的貸款都是質(zhì)量好的，這樣就大大降低了放貸的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低違約率。

記得上半部分說過，兩房是承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)的，所有房貸銀行不需要太關(guān)心貸款人信用這方面。

我們持有的房貸在2008年也只有0.4%左右的違約率，與60%以上的次貸違約率相比不值得一提。

因?yàn)槌袚?dān)的是利率風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)，我們更多精力放在分析和監(jiān)控提前還款率，用利率對(duì)沖工具如利率互換IRS，利率互換期權(quán)Swaption等管理利率風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)業(yè)務(wù)模式也是我們銀行為什么在這次金融危機(jī)中全身而退，甚至有機(jī)會(huì)買入了很多高品質(zhì)低價(jià)格資產(chǎn)。

這里稍微提一下提前還款率，除了信用違約風(fēng)險(xiǎn)，這就是貸款投資最重要的指標(biāo)了。提前還款模型是管理利率風(fēng)險(xiǎn)非常重要的模型。美國有一些模型和數(shù)據(jù)提供商（比如intex），當(dāng)然有能力最好還是自己建。 在這些商用模型里面，因?yàn)樘珮酚^，實(shí)際上都沒有地方可以設(shè)定房價(jià)跌30%的情景，也就算不出實(shí)際次貸危機(jī)發(fā)生后的情景。

我們?cè)诖钨J危機(jī)期間買的資產(chǎn)質(zhì)量和息差都很好，這些資產(chǎn)十年來一直到現(xiàn)在還是銀行重要的的利潤來源。所以：有現(xiàn)金或者有信用的人在危機(jī)中才有機(jī)會(huì)。

在雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)那個(gè)周末，我們銀行也是加班加點(diǎn)，因?yàn)槲覀冃枰?jì)算在Lehman和其它交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露。好在我們是欠Lehman的抵押資金。但我們有一筆1億美元2個(gè)星期就到期的歐洲銀行短期債，當(dāng)時(shí)它也有資金困難傳聞，提心吊膽的兩個(gè)星期后好在全額兌付，否則我們銀行也要一半人失業(yè)了。

那時(shí)候整個(gè)市場已經(jīng)融不到錢了，包括隔夜資金。因?yàn)槿藗兌疾幌嘈湃魏纹渌?，任何公司了，雷曼，AIG都能倒，真的不知道誰明天誰就會(huì)轟然倒下。不是Too Big to Fail了。

金融的本質(zhì)是信用。當(dāng)信用價(jià)值坍塌時(shí)，整個(gè)行業(yè)也就倒下了。

其中貨幣基金（money market fund）出現(xiàn)了break the buck事件，就是價(jià)格跌破1元了。

試想一下，你投的支付寶貨幣基金賠錢了，你會(huì)怎么辦？

所有人都急于贖回各種投資。整個(gè)資本融資市場一夜之間停止了。這對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)影響是超乎想象的。

因?yàn)榧词棺詈玫墓驹诙唐谛枰Y金，如發(fā)工資日期的大額支出時(shí)，都會(huì)用這些短期融資工具來獲得現(xiàn)金。如果通過這些渠道融不到錢的話，那么這些公司運(yùn)營就得停滯甚至破產(chǎn)，社會(huì)將進(jìn)入大恐慌。

9月份的每一個(gè)周末金融人都提心吊膽，因?yàn)椴恢乐芤痪陀心募視?huì)倒下。

焦慮的人群當(dāng)中還有監(jiān)管部門的人員，他們恐懼的是類似美國1930年的大蕭條的來臨。

下面是一些倒閉的商業(yè)銀行名單，美國存貸款機(jī)構(gòu)（Savings & Loans）有過一次危機(jī)，當(dāng)時(shí)有上千家銀行倒閉，這次雖然沒有那么多，但有倒閉的銀行規(guī)模破了紀(jì)錄。

制表：鳳凰網(wǎng)理財(cái)頻道

5 雪花的監(jiān)管

（據(jù)說危機(jī)時(shí)，美國財(cái)政部長保爾森為了爭取到7000億美元救助資金，向議會(huì)主席佩魯西單腿下跪）

2007年HSBC發(fā)布次級(jí)貸相關(guān)巨額損失后，政府監(jiān)管部門意識(shí)到一些嚴(yán)重性，但誰也沒有想到2008年能發(fā)展到那么大的危機(jī)。

大家安慰自己的常見理由是：

次級(jí)貸在整個(gè)房貸余額里占據(jù)不到5%份額，即使銀行全都做損失準(zhǔn)備write off，也不會(huì)影響太大。

所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有做出什么實(shí)質(zhì)動(dòng)作來限制和預(yù)防次級(jí)貸損失可能導(dǎo)致的危機(jī)。

當(dāng)2008年9月危機(jī)發(fā)生后，監(jiān)管部門還是非常得力，美聯(lián)儲(chǔ)，財(cái)政部，SEC，F(xiàn)HFB等政府機(jī)構(gòu)組織了對(duì)投資銀行，商業(yè)銀行和其它金融機(jī)構(gòu)的資金和信用支持。向公眾明確表明不惜一切代價(jià)要挽救這些企業(yè)。這都給公眾和投資人很大信心。

在學(xué)術(shù)界，對(duì)于危機(jī)發(fā)生的可能性也認(rèn)識(shí)不足。我在2007年問過一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，也是持有這個(gè)想法，認(rèn)為次貸規(guī)模占比不大，次貸可能引起的危機(jī)可能性不大。

但在市場上從業(yè)人員來說，故事完全不是這樣！

各個(gè)住宅小區(qū)都有次級(jí)貸購買的房子，你的鄰居可能就是通過零首付的次級(jí)貸買的房子。

(編者注：來自大空頭劇照，馬克樓市調(diào)研：甚至親臨夜店，發(fā)現(xiàn)連一個(gè)脫衣舞娘都花5%首付買了五套房子，終于相信樓市存在巨大的泡沫。）

美國市場每個(gè)時(shí)刻在市場上出售的二手房子，正常情況下，也就占房子總數(shù)的3%左右，賣房主要原因是房主工作城市變更。

但細(xì)想一下，雖然次級(jí)貸總額不超過5%，但如果有80%違約，那么這4%要變賣的房產(chǎn)進(jìn)入市場后，市場上可供出售的房子數(shù)量瞬間加倍。

而且由于違約的房子價(jià)格都要大大打折，也就是說鄰居的房子降了20%，你的房子價(jià)格不可能保持原價(jià)。這樣導(dǎo)致你的貸款房價(jià)比（LTV）急劇上升，財(cái)富嚴(yán)重縮水，然后觸發(fā)更多人違約和賣房。如此惡性循環(huán)，終于導(dǎo)致有些地方房價(jià)平均下降50%以上。中國的俗話一粒老鼠shi壞了一鍋粥用在這個(gè)地方再恰當(dāng)不過了。

當(dāng)最危急的局面過去后，也是監(jiān)管開始對(duì)市場算老賬的時(shí)間。他們開始尋找是什么公司，什么人對(duì)這場危機(jī)要負(fù)責(zé)任？

Witch hunt總要有，但無法觸及大機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)。

美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)在紐約一個(gè)中國人開的社區(qū)銀行大張旗鼓地提出欺詐公訴，但最后證明這只是個(gè)鬧劇。銀行創(chuàng)始人家庭經(jīng)過五年法庭抗?fàn)?，花費(fèi)千萬美金，最終法院宣告無罪。這個(gè)中國家庭的抗?fàn)庍^程，還被拍了一個(gè)紀(jì)錄片《國寶銀行：小到可以進(jìn)監(jiān)獄》（Abacus：Small Enough to Jail），并且得了獎(jiǎng)。

眾多貸款銀行中，國寶銀行成為唯一一個(gè)這次危機(jī)中被起訴的商業(yè)銀行。

國寶銀行創(chuàng)始人

美國司法部還對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普和其它機(jī)構(gòu)提出民事訴訟，但最后基本上都被駁回。因?yàn)樵诿绹嗍秋L(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的投資條款，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只是提供一個(gè)建議。

2010年法院對(duì)高盛也提出涉嫌詐騙訴訟，最重要的一個(gè)證據(jù)就是交易員的郵件里寫到：這些都是很爛的證券，但還是推薦給投資人。

前面提到也對(duì)對(duì)沖基金和投行在發(fā)行抵押債券過程中存在的共謀也進(jìn)行了起訴，但最后都是不了了之，沒有實(shí)際的罪證。

從上面看到，監(jiān)管對(duì)次貸參與各方：商業(yè)銀行，投資銀行，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)沖基金等都起訴過，但都沒有得到期望的懲罰。其深層次原因還是如上所述：雪崩時(shí)，每一片雪花都是有罪的。法不責(zé)眾，也無法分清誰的罪最大。

這里面都沒有人追究監(jiān)管的失職，最后自己總結(jié)的結(jié)果就是監(jiān)管部門太多，各自信息隔離，無法統(tǒng)一，最后成立了一個(gè)新的監(jiān)管部門了事。

當(dāng)然法律必須要增加的，那就是大名鼎鼎的《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank）。法案限制了商業(yè)銀行參與自營投資的能力和規(guī)模，加強(qiáng)了各項(xiàng)監(jiān)管措施。這個(gè)法案極大地增加了銀行的合規(guī)成本，并減少了收入渠道。

特朗普現(xiàn)在準(zhǔn)備推翻這個(gè)法案，理由是這個(gè)法案限制了美國銀行，削弱了其在世界銀行業(yè)的競爭力。

后記和反思

2008年各行各業(yè)和投資者幾乎都損失慘重（除了大空頭如Paulson）。許多公司和機(jī)構(gòu)倒閉，基金清盤，哀鴻遍野。我所在的對(duì)沖基金旗艦基金也一度損失近50%。但創(chuàng)始人堅(jiān)持基金的策略，結(jié)果第二年就獲得100%收益，凈值回到危機(jī)前水平。

對(duì)于實(shí)業(yè)產(chǎn)生的影響沒有立刻體現(xiàn)。但隨著時(shí)間流逝，信用緊縮，公司利潤開始下降甚至虧損，很多公司開始裁人。原來高房價(jià)的財(cái)富效應(yīng)消失殆盡，人人皆危，大家都在去杠桿，存現(xiàn)金。這些和今天似曾相識(shí)。

金融業(yè)的冬天必然是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的冬天，金融冬天下沒有人能躲避寒冬。

經(jīng)過這次危機(jī)，每個(gè)人都在問：

到底誰應(yīng)該對(duì)這次危機(jī)負(fù)責(zé)？ 損失的萬億美元都去哪里了？

我想這要看誰受益，但細(xì)細(xì)看來，在各個(gè)鏈條上的人在危機(jī)前后都受益了。

次貸人違約后向監(jiān)管抱怨，說自己不懂金融，銀行騙他們貸了款，但他們真的不知道貸款是要還的嗎？他們難道不知道房子不是免費(fèi)住的嗎？

非金融人士把危機(jī)原因推給金融人和監(jiān)管，但房價(jià)好的時(shí)候，他們也套現(xiàn)了很多錢，甚至買了更多的房子。

而那些沒有房子的人，在次貸危機(jī)后便宜地買入了房子，但他們還能指責(zé)造成危機(jī)的人嗎？

官員們更是利用這次危機(jī)打擊對(duì)手，推行自己的政策。

真正賺到大錢的是某些做空的基金經(jīng)理，和危機(jī)前退出的房地產(chǎn)開發(fā)商；還有就是頂級(jí)金融機(jī)構(gòu)的管理層，好年頭拿到了獎(jiǎng)金。即使后來被裁掉還是有一定積蓄。但諷刺的是，他們拿到的獎(jiǎng)金大多用來升級(jí)自己的房子，結(jié)果在后續(xù)房價(jià)大跌時(shí)又還回給市場。后來公司都得制定當(dāng)年獎(jiǎng)金攤在后年內(nèi)發(fā)放制定，以防隱含的長期風(fēng)險(xiǎn)。

但這些人如果沒有違反法律法規(guī)，又有什么理由來負(fù)罪呢？

危機(jī)就是一個(gè)財(cái)富消失和財(cái)富轉(zhuǎn)移的過程。

一部分聰明人或者運(yùn)氣好的人得到了價(jià)差帶來的利潤。

同時(shí)在規(guī)則清晰的社會(huì)里，騙子終將受到審判。

股神巴菲特也是在危機(jī)中大筆買入便宜資產(chǎn)而后續(xù)獲利頗豐。

所以沒有人能夠理直氣壯地指責(zé)別人，而損失的錢就是在房產(chǎn)貶值，甚至荒蕪中，和各項(xiàng)消費(fèi)中損失掉了。還有就是政府救銀行和救股市發(fā)行了大量的錢，不可避免導(dǎo)致實(shí)物貶值，損失的錢其中一部分被貶值吃掉了。

十年彈指一揮間，美國經(jīng)濟(jì)從08年金融危機(jī)以來經(jīng)歷了歷史上最長時(shí)間的繁榮，股票指數(shù)也是達(dá)到歷史新高。

標(biāo)普500指數(shù)自2008年以來的走勢(shì)