上市首日大漲，巨虧的瑞幸咖啡（LK.US）價值在哪？

不到一個月的時間，從申請到完成上市，瘋狂擴(kuò)張的瑞幸咖啡（LK.US）賺足了投資者的眼球。

智通財經(jīng)app了解到，5月17日，瑞幸咖啡成功登錄美股納斯達(dá)克市場，上市首日開盤價25美元，較發(fā)行價漲幅達(dá)47.06%，當(dāng)日最高漲幅達(dá)52.7%，之后沖高回落，收盤20.38美元，較高點(diǎn)縮水21.5%，較發(fā)行價仍漲19.88%，當(dāng)天成交額8.87億美元，換手率達(dá)16.7%。

瑞幸咖啡的瘋狂擴(kuò)張一直被投資者所質(zhì)疑，但從管理層的決策看，該公司并未停止瘋狂擴(kuò)張的策略，在上市敲鐘現(xiàn)場，瑞幸咖啡高管曾表示，虧損符合預(yù)期，通過補(bǔ)貼快速獲取客戶是既定戰(zhàn)略，且該公司會持續(xù)補(bǔ)貼，堅持三年到五年，目前不考慮盈利。

激進(jìn)的經(jīng)營策略可能掩蓋了管理者對成長盈利點(diǎn)的認(rèn)知，由于龐大的擴(kuò)張性支出以及補(bǔ)貼策略，高速成長勢必做好前期虧損的準(zhǔn)備。但盲目的燒錢，若邊際效益不但沒有得到改善，而且持續(xù)惡化，當(dāng)資金無法供給時就會轟然倒塌，對投資者來說ofo的案例就是個經(jīng)典的教訓(xùn)。

那瑞幸咖啡的經(jīng)營策略是否會重蹈ofo的覆轍呢？

虧損持續(xù)擴(kuò)大

瑞幸咖啡是國內(nèi)領(lǐng)先的咖啡服務(wù)供應(yīng)商，采取新零售模式主要供應(yīng)鮮磨咖啡，2017年10月成立，不到兩年時間，2018年就擁有門店數(shù)達(dá)2073間，賣出咖啡數(shù)為9000萬杯，2019年Q1，瑞幸咖啡擁有2370家自有門店，累計交易客戶超過1680萬。

該公司的擴(kuò)張速度，以月計算，平均每個月擴(kuò)張139.4家門店，以天計算，平均每天擴(kuò)張4.6家，對比星巴克，1999年進(jìn)入中國，2018年才3000多家，每年擴(kuò)張不足20家，每月擴(kuò)張不到兩家，相比于瑞幸咖啡實在少得可憐。

該公司通過擴(kuò)張門店以及高補(bǔ)貼吸引用戶實現(xiàn)收入的快速增長，從季度營收看，從2018年Q1-2019年Q1營收分別為0.13億元（人民幣，下同）、1.215億元、2.4億元、4.65億元及4.785億元，但區(qū)間虧損幅度也越來越大，分別凈虧損1.32億元、3.33億元、4.85億元、6.89億元及5.53億元。

圖片來源：瑞幸招股書

瑞幸咖啡的主要收入是咖啡飲料，2019年Q1收入占比為75.4%，往季該指標(biāo)都超過了70%。2018年Q1-2019年Q1，平均每店帶來咖啡飲料收入分別為3.3萬元、16.1萬元、16.2萬元、16.73萬元及15.24萬元，2019年Q1的每店經(jīng)濟(jì)效益有所下降。

該公司門店采取小型商店模式（快取店），免去了客座成本，主要以外賣模式的經(jīng)營，2019年Q1，該公司快取店有2163家，占比91.3%，而這個指標(biāo)在2018年Q1-Q4分別為44.4%、28.6%、57.05%、87.4%。從歷史門店類型占比看，快取店成為該公司未來的擴(kuò)張布局的策略

快取店對咖啡需求較高的地區(qū)，如辦公樓，商業(yè)區(qū)和大學(xué)校園，面積通常在20至60平方米之間。瑞幸咖啡快取店滿足了生活節(jié)奏較快的這部分人群的需求，店面特點(diǎn)決定了主要布局在較為繁榮的一二線城市，這也是該公司與其他咖啡店最大的差異。

數(shù)據(jù)來源：瑞幸招股書

從邊際數(shù)據(jù)看，該公司每店邊際客戶數(shù)量逐季提升，2019年Q1達(dá)到1.46萬個客戶，平均每店客戶也逐季提升，但平均每店客戶數(shù)量增速有放緩的跡象。

根據(jù)招股書，截至2019年3月，該公司累積了超過1680萬交易客戶，客戶復(fù)購率54%，客戶粘性在行業(yè)算高的，此外，該公司還單獨(dú)列示了獲客成本，獲取新客戶的成本逐季改善，2018年Q1為103.5元，到2019年Q1僅為16.9元。

擴(kuò)張靠融資來燒

高成長最大的問題是成本和費(fèi)用問題，若成長以犧牲盈利為代價，邊際成分和費(fèi)用持續(xù)惡化，高成長將無法持續(xù)。智通財經(jīng)APP通過對瑞幸咖啡各項費(fèi)用分解，整體來看，該公司的成本和費(fèi)用率均有所改善，各項費(fèi)用占比收入逐季均有下滑，但目前為止，毛利率和利潤率（扣除折舊）仍為負(fù)數(shù)，2019年Q1毛利率為-17%，利潤率為-87.8%。

以下為該公司各項費(fèi)用占比情況：

該公司毛利率一直為負(fù)數(shù)，也就是說經(jīng)營擴(kuò)張完全靠融資（股權(quán)及債權(quán)）的資金支撐，在這種情況下不斷瘋狂擴(kuò)張，不斷燒融資來的錢，總有一天會燒完，不過從費(fèi)用端看，瑞幸咖啡的經(jīng)營狀況確實有所改善，毛利率轉(zhuǎn)正似乎成為該公司首先要做的策略。

但是，該公司管理層策略激進(jìn)，目前并不考慮盈利，仍采取瘋狂擴(kuò)張策略，按照計劃，該公司2019年將新開店2500家使總門店達(dá)到4500家，超越星巴克成為中國第一。問題是以該公司目前的現(xiàn)金狀況，還能燒多久呢？

走上ofo老路？

智通財經(jīng)APP了解到，瑞幸咖啡2018全年經(jīng)營活動凈額為-13.107億元，而投資活動凈額也達(dá)到-12.83億元，合計消耗了融資凈額的65.03%，2019年Q1經(jīng)營現(xiàn)金流凈額負(fù)數(shù)擴(kuò)大，為-6.28億元，同比擴(kuò)大了4倍多。若2019年擴(kuò)張2500家，按照2018年經(jīng)營及投資凈流出狀況算，預(yù)計得凈燒掉30多億元。

2019年Q1，該公司賬上期末現(xiàn)金為11.59億元，加上新融資的1.5億美元，按目前匯率算，擁有現(xiàn)金20多億元。而該公司目前面臨的短期債務(wù)增加至8.48億元，其中有8.2億元債務(wù)需要在一年內(nèi)償還，且按2019年擴(kuò)張計劃，要凈燒掉30多億元，賬上現(xiàn)金根本不夠用，合計多出了近20億元。

目前來看，該公司主要是以股權(quán)融資為主，債權(quán)部分很少，2019年Q1，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率為37.2%。該公司債務(wù)融資的空間還很大，但該公司若使用杠桿資金擴(kuò)張，會出現(xiàn)很大問題，要知道該公司目前不考慮盈利，未來或因現(xiàn)金流問題而產(chǎn)生債務(wù)問題，到時候會非常棘手。

未來瑞幸是否重蹈ofo的覆轍，主要還是看該公司管理層的策略，若管理層堅持持續(xù)采取激進(jìn)的擴(kuò)張策略，如上文所言，擴(kuò)張燒掉及償還短期債務(wù)的錢扣除賬上現(xiàn)金后預(yù)計還多出近20億元，而這部分現(xiàn)金如果通過債務(wù)融資，將直接吞噬掉2019年Q1的凈資產(chǎn)，導(dǎo)致該公司將出現(xiàn)資不抵債的財務(wù)狀況。

綜上來看，該公司2019年Q1收入環(huán)比放緩，雖然費(fèi)用及成本有所改善，但毛利率及利潤率仍一直為負(fù)數(shù)，擴(kuò)張資金無法通過經(jīng)營現(xiàn)金流補(bǔ)給。該公司采取以快取店模式進(jìn)行擴(kuò)張，快取店在成本及交易便利上比同行有優(yōu)勢，但每店收益并不樂觀。若該公司仍堅持激進(jìn)擴(kuò)張，目前不考慮盈利，考慮到該公司目前的現(xiàn)金狀況，后期現(xiàn)金流可能會出現(xiàn)短缺。而資金缺口若使用杠桿補(bǔ)給，該公司未來將可能面臨債務(wù)壓力。