新股速遞丨火速上市，高增長(zhǎng)的瑞幸咖啡(LK.US)劍指星巴克(SBUX.US)？

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資料來源：WIND，華盛證券

核心觀點(diǎn)

公司為中國(guó)最二大及增長(zhǎng)最快的咖啡連鎖店，經(jīng)歷多輪融資，申請(qǐng)上市速度超過拼多多。

國(guó)內(nèi)咖啡人均消費(fèi)有較大增長(zhǎng)空間，受益于滲透率提升，鮮磨咖啡市場(chǎng)有望高速增長(zhǎng)。

依靠高補(bǔ)貼、加速開店實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，新零售策略下運(yùn)營(yíng)成本持續(xù)下滑，收入快速增長(zhǎng)但持續(xù)快速燒錢，面臨現(xiàn)金流壓力。 

公司概況：增長(zhǎng)最快的中國(guó)第二大咖啡品牌

公司為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的咖啡服務(wù)供應(yīng)商，采取新零售模式主要供應(yīng)鮮磨咖啡。17年10月在北京開啟第一家咖啡門店，不到兩年規(guī)模飛速增長(zhǎng)。2018年底公司擁有門店數(shù)達(dá)2073間，2018年一年新開2064間門店，賣出咖啡數(shù)為9000萬杯。截至2019年3月31日，瑞幸咖啡共計(jì)擁有2370家自有門店，累計(jì)交易客戶超過1680萬。

資料來源：招股書，華盛證券

按開店規(guī)模及銷售咖啡杯數(shù)，公司為國(guó)內(nèi)最二大及增長(zhǎng)最快的咖啡品牌，規(guī)模僅次于星巴克，目前服務(wù)覆蓋全國(guó)16個(gè)省份中的28個(gè)城市，其中絕大多數(shù)為一二線城市。到今年4月22日公司申請(qǐng)上市，所需時(shí)間不過19個(gè)月，比拼多多不到三年的上市速度還要快。

資料來源：招股書，華盛證券

公司經(jīng)歷四輪融資，目前處于B+輪。2018年4月15日進(jìn)行了數(shù)千萬的天使輪融資。2018年7月11日，公司完成2億美元A輪融資，投后估值10億美元。2018年12月12日，完成2億美元B輪融資，投后估值22億美元。2019年4月18日，公司完成1.5億美元B+輪融資，貝萊德領(lǐng)投1.25億美元，投后估值29億美元。而且，根據(jù)招股書，公司跟全球糧食巨頭路易達(dá)孚集團(tuán)達(dá)成合作，IPO后路易達(dá)孚將購(gòu)買總額為5000萬美元的A類普通股。另外，星巴克第二大股東貝萊德也突擊入股，領(lǐng)投1.5億美元。

行業(yè)概覽：國(guó)內(nèi)鮮磨咖啡市場(chǎng)有望高速增長(zhǎng)

國(guó)內(nèi)咖啡消費(fèi)近年來實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，規(guī)模有望從18年的5690億元增至2023年的1.81萬億元，復(fù)合年增速26%。隨著收入提升及消費(fèi)習(xí)慣改善，當(dāng)前人均咖啡消費(fèi)水平有很大的提升空間，大陸地區(qū)每年人均消費(fèi)僅6.2杯，中國(guó)香港每人每年249.5杯，日本每人每年279杯，相比差距明顯。其中，鮮磨咖啡市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)，2018年至2023年市場(chǎng)復(fù)合年增速達(dá)32.3%，到2023年的市場(chǎng)占比有望提至51%。

資料來源：招股書，華盛證券

看齊星巴克，解決行業(yè)難題

1月戰(zhàn)略溝通會(huì)上，創(chuàng)始人宣布新目標(biāo)：2019年新開店2500家使總門店達(dá)到4500家，超越星巴克成為中國(guó)第一。按照公司說法，公司的增長(zhǎng)動(dòng)力在于中國(guó)咖啡市場(chǎng)的滲透率仍非常低，質(zhì)量不穩(wěn)定、價(jià)格昂貴和購(gòu)買不便是行業(yè)痛點(diǎn)，從而寄望于未來滲透率的提高，而不僅僅是跟星巴克的競(jìng)爭(zhēng)。

當(dāng)前，公司平均每杯飲品收入9.1元，而星巴克均價(jià)則在30元左右，對(duì)比來看，價(jià)格優(yōu)勢(shì)非常明顯。另外，公司采用百分百線上百分百線上模式，九成以上的快取店，能夠有效提高運(yùn)營(yíng)效率，同時(shí)直接對(duì)接需求量較大的白領(lǐng)用戶，結(jié)合補(bǔ)貼政策，可以直達(dá)需求客戶，減少了中間環(huán)節(jié)的成本和障礙。

業(yè)務(wù)分析：高補(bǔ)貼擴(kuò)張門店，規(guī)模效應(yīng)凸顯

公司大筆燒錢來擴(kuò)張門店、高補(bǔ)貼吸引用戶。前期通過燒錢快速開設(shè)門店，通過補(bǔ)貼吸引用戶，還包括各種廣告推廣支出等，盡可能地先將門店和用戶規(guī)模擴(kuò)大，同時(shí)也通過補(bǔ)貼吸引用戶重復(fù)購(gòu)買，提高復(fù)購(gòu)率，養(yǎng)成用戶消費(fèi)習(xí)慣，增加用戶粘度，做法跟滴滴、摩拜非常相似，對(duì)應(yīng)的門店數(shù)、銷售杯數(shù)、月度交易用戶環(huán)比及同比均爆發(fā)式增長(zhǎng)，比如每月平均交易用戶從2018年Q1的近18萬大增至19年Q1的約440萬，同期平均每月售出咖啡杯數(shù)從48.8萬增至近1628萬。

資料來源：招股書，華盛證券

另外，規(guī)模成長(zhǎng)及推廣帶來服務(wù)成本及獲客成本的下滑，每杯咖啡成本從2018年Q1的28元降至近10元，獲取新客成本從103.5元降低到16.9元，促銷費(fèi)用從15.8元降到了6.9元。 

資料來源：招股書，華盛證券

財(cái)務(wù)分析：燒錢從未停止，現(xiàn)金為王

規(guī)?？焖贁U(kuò)張的背后是收入的大幅增長(zhǎng)，但持續(xù)燒錢帶來虧損的持續(xù)擴(kuò)大。2019年Q1總凈營(yíng)收為4.785億元人民幣，相比之下2018年Q1總凈營(yíng)收只有129.5萬元人民幣；2019年Q1凈虧損5.518億元人民幣,相比之下上年同期虧損只有1.32億人民幣，2018全年總凈營(yíng)收為8.407億元人民幣，凈虧損16.19億元人民幣。

從現(xiàn)金流可以更加直觀地看出公司的燒錢速度，2018年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出為13.1億元人民幣，投資現(xiàn)金流出為12.8億元，兩者總計(jì)達(dá)到25.9億元，而2017年末賬上現(xiàn)金也就21.9億，可以說全靠2018年40億的融資。今年3月31日，公司虧損5.52億元，賬上現(xiàn)金減少至11.59億元，但面臨的短期債務(wù)增加至8.48億元，其中有8.2億元債務(wù)需要在一年內(nèi)償還，相比2018年底現(xiàn)金流狀況惡化。

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風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：燒錢壓力及供應(yīng)鏈管理

按2019年新開2500家咖啡店的擴(kuò)張計(jì)劃，目前還有2130家門店的缺口，參考2018年一年內(nèi)新開2064間門店相應(yīng)的現(xiàn)金流出為25.9億元（店鋪?zhàn)赓U、設(shè)備購(gòu)置、推廣、銷售等），那么2019年后三季度還至少需要相當(dāng)數(shù)目的現(xiàn)金。截至2019年3月31日，公司賬上現(xiàn)金為11.6億元，加上4月融資1.5億美元（折合人民幣約10億），總現(xiàn)金也就21.6億元，要完成上述擴(kuò)張，再加上償還流動(dòng)負(fù)債（8.5億），現(xiàn)金流肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，如何融資及支持持續(xù)運(yùn)營(yíng)是急需解決的問題。

另一方面，規(guī)模擴(kuò)展后，長(zhǎng)久運(yùn)營(yíng)中公司仍面臨品質(zhì)管控等供應(yīng)鏈管理方面的挑戰(zhàn)，目前選用的咖啡豆是阿拉比卡豆，為商業(yè)咖啡中最常見的品種之一，烘焙咖啡豆的供應(yīng)商為臺(tái)灣的源友，未來需拓展更多元化及有競(jìng)爭(zhēng)力的供應(yīng)商，達(dá)成穩(wěn)定的合作關(guān)系。

估值對(duì)比及申購(gòu)策略

關(guān)于估值，B+輪融資后公司估值29億美元，貝萊德背書，路透社聲稱公司IPO估值在40-50億美元。常用的估值方法包括DCF、FCFF、市盈率、市銷率、PEG、市現(xiàn)率等，作為大額虧損、快速擴(kuò)張的公司，市銷率可能是一個(gè)比較好的估值選擇，可以將星巴克作為參照。

按公司2019年年底門店達(dá)到4500家，以單店鋪單季度收入、單用戶季度銷售額或者累積單用戶季度銷售額分別預(yù)測(cè)公司2019年全年的收入情況，預(yù)計(jì)可達(dá)到21.35億至28.44億。按照10倍市銷率算，公司估值在31.8億到42.3億美元之間。整體而言，當(dāng)前在資本加持、擴(kuò)張加速和夢(mèng)想光環(huán)下，中值10倍左右市銷率相對(duì)星巴克約3.6倍有相當(dāng)高的溢價(jià)。

資料來源：Wind，華盛證券

（編輯：劉瑞）