嗶哩嗶哩（BILI.US）19Q1點(diǎn)評(píng)：內(nèi)容生態(tài)持續(xù)繁榮，營(yíng)收超預(yù)期增長(zhǎng)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“楊仁文研究筆記”，作者：鐘星杰。

事件：

19Q1營(yíng)收13.74億元（YoY+58%，QoQ+19%），超出業(yè)績(jī)指引上限6.5%；營(yíng)業(yè)虧損307百萬(wàn)元；歸母凈虧損為186百萬(wàn)元。

點(diǎn)評(píng)：

1. MAU和DAU雙突破；鞏固PUGV優(yōu)勢(shì)，儲(chǔ)備和發(fā)展OGV，打造豐富內(nèi)容庫(kù)；推進(jìn)ACG產(chǎn)業(yè)鏈布局，騰訊、阿里合作穩(wěn)步開(kāi)展。19Q1嗶哩嗶哩（BILI.US）MAU達(dá)1.013億，DAU首次突破3,000萬(wàn)。3月與索尼Funimation在動(dòng)畫(huà)內(nèi)容方面形成戰(zhàn)略合作；4月引入38部日漫新番，付費(fèi)和獨(dú)播占比達(dá)到57.9%和42.1%；國(guó)創(chuàng)區(qū)2019年新上線65部動(dòng)畫(huà)，獨(dú)播和付費(fèi)占比分別為9.2%和16.9%，付費(fèi)趨勢(shì)明顯；上線漫畫(huà)、貓耳APP，發(fā)展虛擬直播等新業(yè)務(wù)。與騰訊、淘寶的合作也將持續(xù)改善內(nèi)容創(chuàng)作生態(tài)。

2.營(yíng)收增長(zhǎng)超預(yù)期，4款游戲獲批版號(hào)，IP影響力加持，Q3游戲收入有望突破式增長(zhǎng)；廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期，未來(lái)將持續(xù)優(yōu)化；直播增值業(yè)務(wù)鞏固二次元文化和游戲的核心優(yōu)勢(shì)，虛擬主播成增長(zhǎng)亮點(diǎn)；營(yíng)收趨向多元，受益于“會(huì)員購(gòu)”，電商及其他業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)621%。《明日方舟》、《Unheard》等游戲表現(xiàn)突出；5月將上線《BanG Dream!》，7月上線《重裝戰(zhàn)姬》，Q3游戲收入有望突破式增長(zhǎng)。受宏觀環(huán)境和季節(jié)性因素影響，廣告業(yè)務(wù)環(huán)比下降30%，未來(lái)將強(qiáng)化廣告售賣(mài)能力，優(yōu)化代理體系，以及通過(guò)改進(jìn)算法提升廣告效率。直播和增值業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，有效MAU達(dá)1,140萬(wàn)，付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)120萬(wàn)，較高的付費(fèi)滲透體現(xiàn)出了平臺(tái)調(diào)性的一致性以及基于社區(qū)體驗(yàn)所帶來(lái)的較高付費(fèi)意愿；虛擬主播成增長(zhǎng)亮點(diǎn)，Q1虛擬主播數(shù)超過(guò)6,000位，吸引了超過(guò)600萬(wàn)觀看人數(shù)。

3. 內(nèi)容成本提升顯著，毛利率繼續(xù)下滑，營(yíng)業(yè)虧損及凈虧損率環(huán)比減少。非游戲業(yè)務(wù)占比上升帶動(dòng)毛利率下滑，未來(lái)公司會(huì)保持15%的內(nèi)容成本投入；運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占收入比環(huán)比下降至36.1%，虧損率環(huán)比減少。

4.盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2019-2021營(yíng)收為6,429/9,069/12,111百萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整攤薄EPS-2.20/0.40/2.81元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前P/S為5.3/3.8/2.8X，對(duì)應(yīng)單用戶估值為50美元。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：活躍用戶增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、付費(fèi)用戶滲透率下滑風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、視聽(tīng)節(jié)目改編風(fēng)險(xiǎn)、UP主活躍度下滑風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)信息分布政策變更風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、游戲版號(hào)獲取風(fēng)險(xiǎn)、收入增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)成本增加風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、外交關(guān)系變化導(dǎo)致的內(nèi)容審核風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。

報(bào)告目錄

事件：

1GAAP數(shù)據(jù)：19Q1營(yíng)收13.74億元，比一致預(yù)期超出9,117萬(wàn)元，超出7.3%，同比增加58%，環(huán)比增加19%，超出業(yè)績(jī)指引上限6.5%；營(yíng)業(yè)虧損307百萬(wàn)元，同比擴(kuò)大232百萬(wàn)元，環(huán)比擴(kuò)大18百萬(wàn)元；歸母凈虧損186百萬(wàn)元，同比擴(kuò)大66百萬(wàn)元，環(huán)比擴(kuò)大6百萬(wàn)元；每股攤薄虧損由18Q1的1.73元收窄至0.60元，比一致預(yù)期高出0.42元。

2Non-GAAP數(shù)據(jù)：除去股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費(fèi)用，19Q1調(diào)整后歸母凈虧損由18Q1的65.4百萬(wàn)元擴(kuò)大至135.7百萬(wàn)元；調(diào)整后每股攤薄虧損由18Q1的0.94元收窄至0.44元。

3分業(yè)務(wù)收入：

19Q1營(yíng)業(yè)收入13.74億元（YoY+58%，QoQ+19%）；手游收入8.73億元（YoY+27%，QoQ+23%），占比63.6%（YoY-15.7pct，QoQ+1.9pct）；直播和增值業(yè)務(wù)收入2.92億元（YoY+205%，QoQ+45%），占比21.2%（YoY+10.2pct，QoQ+3.8pct）；廣告收入1.12億元（YoY+60%，QoQ-30%），占比8.2%（YoY+0.1pct，QoQ-5.6pct）；其他收入9,590萬(wàn)元（YoY+621%，QoQ+18%），占比7.0%（YoY+5.4pct，QoQ+0pct）。

4其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利率：19Q1毛利潤(rùn)189百萬(wàn)元（YoY-11%，QoQ-4%），毛利率14%（YoY-11pct，QoQ-3pct）。

費(fèi)用：總營(yíng)運(yùn)費(fèi)用4.96億元（YoY+73%，QoQ+2%），其中營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用1.81億元（YoY+130%，QoQ+0%），占收入比13.2%（YoY+4.1pct，QoQ-2.6pct）；管理費(fèi)用1.28億元（YoY+25%，QoQ-14%），占收入比9.4%（YoY-2.5pct，QoQ-3.6pct）；研發(fā)費(fèi)用1.86億元（YoY+76%，QoQ+21%），占收入比13.5%（YoY+1.3pct，QoQ+0.3pct）。

現(xiàn)金及現(xiàn)金流：19Q1現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及定期存款為34.8億元。

5運(yùn)營(yíng)情況：

月活躍用戶達(dá)1.01億人（YoY+31%，QoQ+9.2%），其中移動(dòng)端月活躍用戶達(dá)8,860萬(wàn)人（YoY+39%），付費(fèi)用戶數(shù)574萬(wàn)人（YoY+132%，QoQ+30%），手游付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)1百萬(wàn)人（YoY+23%，QoQ+11%）；正式會(huì)員數(shù)4,900萬(wàn)（YoY+40%，QoQ+9%），12個(gè)月用戶留存率超過(guò)80%；

PUGV內(nèi)容仍占據(jù)平臺(tái)整體視頻播放量的89%，月均活躍內(nèi)容生產(chǎn)者上升至73.2萬(wàn)人（YoY+150%），月均高質(zhì)量視頻投稿數(shù)達(dá)208萬(wàn)（YoY+130%）,用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)81分鐘，日均視頻播放量達(dá)5.14億次（YoY+93%），月均互動(dòng)數(shù)14億次（YoY+361%）,忠實(shí)粉絲基數(shù)（粉絲超過(guò)1萬(wàn)的內(nèi)容生產(chǎn)者數(shù)量）同比增長(zhǎng)76%。

6收入指引：公司預(yù)計(jì)2019Q2營(yíng)收在14.5億元-14.9億元之間，同比增長(zhǎng)41%至45%，環(huán)比增長(zhǎng)6%至8%。

點(diǎn)評(píng)：

1、MAU和DAU雙突破；鞏固PUGV優(yōu)勢(shì)，儲(chǔ)備和發(fā)展OGV，打造豐富內(nèi)容庫(kù)；推進(jìn)ACG產(chǎn)業(yè)鏈布局，騰訊、阿里合作穩(wěn)步開(kāi)展

19Q1嗶哩嗶哩MAU達(dá)1.013億（YoY+31%，QoQ+9%），移動(dòng)端MAU為8,860萬(wàn)（YoY+39%，QoQ+11%）,2018年新上線的嗶哩嗶哩漫畫(huà)和貓耳APP移動(dòng)端MAU合計(jì)320萬(wàn)；DAU首次突破3000萬(wàn)。

19Q1付費(fèi)用戶數(shù)為574萬(wàn)（YoY+132%，QoQ+30%）；手游付費(fèi)用戶數(shù)為100萬(wàn)（YoY+23%，QoQ+11%）；正式會(huì)員數(shù)為4,900萬(wàn)（YoY+39%，QoQ+9%）,年留存率繼續(xù)保持在80%以上，日均視頻觀看量達(dá)5.14億（YoY+93%），月均互動(dòng)量達(dá)14億次（YoY+361%）；優(yōu)質(zhì)的社區(qū)氛圍和高粉絲黏度，提升了用戶付費(fèi)意愿，公司付費(fèi)滲透率繼續(xù)上升，Q1達(dá)到5.7%，環(huán)比上漲1.0pct，同比上漲2.5pct。

內(nèi)容是平臺(tái)吸引用戶和發(fā)展會(huì)員的根本。一方面，PUGV是內(nèi)容創(chuàng)作的主要源泉，播放量占總播放量的89%，Q1月均活躍內(nèi)容創(chuàng)造者數(shù)量達(dá)到73萬(wàn)（YoY+150%），上傳了208.1萬(wàn)個(gè)視頻（YoY+130%）。為激勵(lì)創(chuàng)作，公司在移動(dòng)端上傳視頻等方面引入了更便捷的功能，降低創(chuàng)作難度；同時(shí)，也對(duì)高質(zhì)量?jī)?nèi)容生產(chǎn)者給予現(xiàn)金、VIP服務(wù)等獎(jiǎng)勵(lì)。

另一方面，嗶哩嗶哩在優(yōu)質(zhì)PGC內(nèi)容上投入持續(xù)增加。3月，嗶哩嗶哩聯(lián)手索尼旗下Funimation，在動(dòng)畫(huà)內(nèi)容方面形成戰(zhàn)略合作，版權(quán)獲取能力、IP運(yùn)作及海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)拓展等方面將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。4月，公司共引進(jìn)38部日漫新番，其中7部為會(huì)員專(zhuān)享，15部為會(huì)員搶先看，嗶哩嗶哩獨(dú)播番劇為16部。截至2019年5月6日，《鬼滅之刃》、《賢者之孫》、《CAROLE&TUESDAY卡羅爾與星期二》等7部新番追番人數(shù)均超過(guò)80萬(wàn)人，其中頭部番劇《鬼滅之刃》和《賢者之孫》在線觀看人次達(dá)到1,665萬(wàn)和1,495萬(wàn)。根據(jù)官網(wǎng)番劇索引統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2017年番劇版塊上線番劇190部，付費(fèi)和獨(dú)播番劇占比分別為11.1%和31.1%；2018年上線183部番劇，付費(fèi)和獨(dú)播番劇占比分別為42.1%和55.7%；2019年1月上線的43部番劇中，付費(fèi)和獨(dú)播番劇占比分別為62.8%和72.1%；2019年4月上線的38部番劇中，兩類(lèi)番劇占比達(dá)到57.9%和42.1%，依然保持了付費(fèi)觀看的大趨勢(shì)。

在紀(jì)錄片方面，2019年Q1上映的《決勝荒野》、《川味第三季（四川話配音）》和《bilibili@黃金眼》較同期上映的紀(jì)錄片而言，取得了更優(yōu)異的成績(jī)，播放量分別為2,269.4萬(wàn)、630.9萬(wàn)和615.6萬(wàn)；其中，于2018年Q4達(dá)成合作的Discovery出品的《決勝荒野》，憑借僅一個(gè)季度的播放量，便奪得播放量總榜中季軍的席位（冠、亞軍為《人生一串》、《國(guó)家寶藏第二季》，播放量分別為5,237.5萬(wàn)、2,405.6萬(wàn)）。嗶哩嗶哩出品的《人生一串第二季》即將在2019年6月上映，原班制作團(tuán)隊(duì)，熱度可期。綜藝方面，5月初上線《寵物醫(yī)院》，擴(kuò)大了對(duì)自制內(nèi)容的儲(chǔ)備。對(duì)于自制內(nèi)容的投入，一方面將拉動(dòng)來(lái)自大會(huì)員的收入，另一方面也將帶來(lái)長(zhǎng)尾的IP價(jià)值，有助于內(nèi)容沉淀。

在國(guó)創(chuàng)動(dòng)漫方面，2019年以來(lái)，已上線（包括即將開(kāi)播）65部國(guó)創(chuàng)動(dòng)畫(huà)，其中即將開(kāi)播的《鎮(zhèn)魂街第二季》熱度最高，宣傳視頻已收獲2,587.1萬(wàn)次播放量，并吸引186萬(wàn)人追番。另外，2018年12月末上線的《少年歌行》播放量已達(dá)3,772.1萬(wàn)次，在存量國(guó)創(chuàng)中排名19，追番人數(shù)達(dá)111.4萬(wàn)。在內(nèi)容付費(fèi)上，目前國(guó)創(chuàng)板塊519部存量動(dòng)畫(huà)中獨(dú)播和付費(fèi)占比分別為4.0%和10.2%，而2019新上線（包括即將開(kāi)播）的65部動(dòng)畫(huà)中獨(dú)播和付費(fèi)占比分別為9.2%和16.9%。較整體存量而言，新上線部分展現(xiàn)了明顯的內(nèi)容付費(fèi)趨勢(shì)；但仍與日漫番劇板塊（獨(dú)播占比57.5%，付費(fèi)占比69.9%）存在較大差距。與2018年中日番劇引進(jìn)情況對(duì)比，19年Q1國(guó)創(chuàng)與日本新番的引進(jìn)數(shù)量差距進(jìn)一步縮小。

公司持續(xù)開(kāi)拓多樣化的ACG業(yè)務(wù)以吸引更多用戶，如2018下半年上線的貓耳APP、嗶哩嗶哩漫畫(huà)APP和虛擬直播等。2月，虛擬偶像洛天依與鋼琴家郎朗在上海舉辦音樂(lè)會(huì)，實(shí)現(xiàn)破次元跨界合作。嗶哩嗶哩與騰訊進(jìn)行了多項(xiàng)國(guó)創(chuàng)動(dòng)漫版權(quán)和相關(guān)項(xiàng)目的合作，同時(shí)平臺(tái)也引進(jìn)了《Unheard》等多款騰訊游戲，反響熱烈。公司與淘寶的合作也在持續(xù)推進(jìn)中，由于第一批UP主入駐淘寶僅一個(gè)月，因此具體運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)將在年底公布，據(jù)管理層預(yù)計(jì)，今年將不會(huì)為收入帶來(lái)明顯貢獻(xiàn)，但將為商家和UP主內(nèi)容創(chuàng)作的生態(tài)帶來(lái)正向循環(huán)，提高內(nèi)容創(chuàng)作者在兩個(gè)平臺(tái)的商業(yè)價(jià)值。

內(nèi)容監(jiān)管方面，公司在安全性和內(nèi)容導(dǎo)向性等審核方面積極采取措施，自發(fā)對(duì)青少年訪問(wèn)、直播、視頻進(jìn)行相關(guān)審核，青少年相關(guān)版本將在后續(xù)上線。由于平臺(tái)用戶平均年齡超過(guò)21歲，14歲以下用戶占比小于10%，且其付費(fèi)比相對(duì)更低，因此對(duì)青少年采取的限制保護(hù)措施，對(duì)于用戶和收入等數(shù)據(jù)將不會(huì)造成實(shí)質(zhì)性影響。

2、營(yíng)收增長(zhǎng)超預(yù)期，4款游戲獲批版號(hào)，IP影響力加持，Q3游戲收入有望突破式增長(zhǎng)；廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期，未來(lái)將持續(xù)優(yōu)化；直播增值業(yè)務(wù)鞏固二次元文化和游戲的核心優(yōu)勢(shì)，虛擬主播成增長(zhǎng)亮點(diǎn)；營(yíng)收趨向多元，受益于“會(huì)員購(gòu)”，電商及其他業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)621%

19Q1營(yíng)業(yè)收入13.74億元（YoY+58%，QoQ+19%），其中手游收入8.73億元（YoY+27%，QoQ+23%），占比63.6%（YoY-16pct，QoQ+2pct）；直播和增值業(yè)務(wù)收入2.92億元（YoY+205%，QoQ+45%），占比21.2%（YoY+10pct，QoQ+4pct）；廣告收入1.125億元（YoY+60%，QoQ-30%），占比8.2%（YoY+0.1pct，QoQ-6pct）；其他收入9,590萬(wàn)元（YoY+621%，QoQ+18%），占比7%（YoY+5pct，QoQ+0pct）。

Q1游戲收入仍然主要靠《Fate/Grand Order》和《碧藍(lán)航線》兩款手游拉動(dòng)。根據(jù)AppAnnie的統(tǒng)計(jì)，2019年初至5月13日，《碧藍(lán)航線》在國(guó)服iOS端實(shí)現(xiàn)流水444.4萬(wàn)美元，日服流水高達(dá)2,041.1萬(wàn)美元，美服流水331.6萬(wàn)美元?！禙GO》依舊保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，AppAnnie顯示，《FGO》在日服暢銷(xiāo)榜排名波動(dòng)幅度較上季度增大，但基本保持在10名以內(nèi)。2019年4月全球單月流水較2018年12月，增加1,063.6萬(wàn)美元。2019年初至5月13日，《FGO》在APP Store和Google Play總流水達(dá)到4.37億美元，其中日服表現(xiàn)尤為亮眼，貢獻(xiàn)3.4億美元，國(guó)服貢獻(xiàn)5,609.6萬(wàn)美元，美服貢獻(xiàn)1,977.1萬(wàn)美元。

19年Q1，手游方面，公司上線了《王牌御史》、《鬧鬧天宮》、《命運(yùn)歌姬》及自研游戲《雀姬麻將》，其中《雀姬麻將》初上線時(shí)在卡牌類(lèi)游戲中表現(xiàn)突出，曾沖至iOS端卡牌類(lèi)暢銷(xiāo)榜第8名，截至5月，穩(wěn)定在iOS卡牌類(lèi)暢銷(xiāo)榜65名左右。4月上線的聯(lián)運(yùn)游戲《明日方舟》成績(jī)突出，iOS端上線首日免費(fèi)總榜排名第3，游戲免費(fèi)榜排名第2；5月以來(lái)，在游戲暢銷(xiāo)榜穩(wěn)定在10名以內(nèi)，卡牌類(lèi)暢銷(xiāo)榜第一；據(jù)AppAnnie，iOS端上線兩周已實(shí)現(xiàn)流水896.3萬(wàn)美元。端游方面，3月上線《Unheard》，在STEAM表現(xiàn)亮眼，目前積累測(cè)評(píng)4988篇，好評(píng)率高達(dá)94%。

新游戲IP方面，《月野天堂》、《瑰雪黑陽(yáng)》和《BanG Dream!》三部由動(dòng)畫(huà)IP改編的手游具有較高期待，三部系列作品在嗶哩嗶哩播放量分別為204萬(wàn)、5,894萬(wàn)和688萬(wàn)(《FATE/stay night》系列總播放量達(dá)1.95億)。其中《BanG Dream!》日服表現(xiàn)優(yōu)秀，5月在iOS游戲暢銷(xiāo)榜20名左右波動(dòng)，19年截至5月13日，日服iOS端流水達(dá)2,457.3萬(wàn)美元；日服《月野天堂》5月iOS游戲暢銷(xiāo)榜排名在150名左右，1月至5月iOS端流水總計(jì)98.1萬(wàn)美元。截至2019年5月7日，嗶哩嗶哩游戲預(yù)約頻道共有32款未上線游戲（手游31款，端游1款）?！豆逖┖陉?yáng)RWBY》、《BanG Dream!》、《英雄傳說(shuō)：星之軌跡》及《封印戰(zhàn)記》等4款手游目前已獲得版號(hào)，另有強(qiáng)大的IP影響力加持，未來(lái)收益可期。5月將上線《BanG Dream!》，7月上線《重裝戰(zhàn)姬》（閃翼工作室FlashWing十周年力作），據(jù)管理層預(yù)計(jì)，由于游戲排期，Q2環(huán)比游戲收入將相對(duì)平穩(wěn)，在Q3實(shí)現(xiàn)較大突破。

未來(lái)游戲業(yè)務(wù)的兩個(gè)發(fā)展重點(diǎn)為二次元游戲及為專(zhuān)業(yè)玩家提供創(chuàng)新形式的游戲。公司對(duì)以上兩類(lèi)游戲的儲(chǔ)備充足，擁有超過(guò)30款獨(dú)代游戲和幾百款聯(lián)運(yùn)游戲。另外，平臺(tái)用戶屬性與公司運(yùn)營(yíng)能力高度匹配，在游戲發(fā)行能力方面擁有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，掌握核心用戶群，用戶使用產(chǎn)品的過(guò)程即為平臺(tái)進(jìn)行游戲精準(zhǔn)化推薦的場(chǎng)景。

19Q1受宏觀環(huán)境及季節(jié)性因素影響，公司廣告業(yè)務(wù)不及預(yù)期。品牌類(lèi)廣告主行業(yè)前三為電子產(chǎn)品、游戲及護(hù)膚美妝，收入略低于預(yù)期；效果類(lèi)廣告行業(yè)前三為游戲、教育及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，增長(zhǎng)與預(yù)期相符。在品牌廣告方面，Q2將提高影響力，吸引優(yōu)質(zhì)品牌廣告主持續(xù)在平臺(tái)進(jìn)行投入，基于B站特有的高活躍、高粘度的生態(tài)，轉(zhuǎn)化更多廣告投放，加強(qiáng)行業(yè)廣告的滲透和整合售賣(mài)能力。在效果廣告方面，將結(jié)合B站生態(tài)，優(yōu)化代理合作體系，提升精準(zhǔn)獲客能力；同時(shí)大力優(yōu)化算法技術(shù)，提升廣告效率，降低成本，并豐富效果廣告的展示形態(tài)。

19Q1公司直播和增值業(yè)務(wù)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司首次披露直播相關(guān)數(shù)據(jù)，有效MAU達(dá)到1,140萬(wàn)，同比增長(zhǎng)52%；付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)120萬(wàn)，同比增長(zhǎng)140%。直播用戶的轉(zhuǎn)化率為11.3%，付費(fèi)滲透率為10.5%，直播用戶相較平臺(tái)整體規(guī)模仍有較大增長(zhǎng)空間，而較高的付費(fèi)滲透體現(xiàn)出了平臺(tái)調(diào)性的一致性以及基于社區(qū)體驗(yàn)所帶來(lái)的較高付費(fèi)意愿。根據(jù)直播觀察的統(tǒng)計(jì)，嗶哩嗶哩近30天保持了較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，直播開(kāi)播數(shù)達(dá)120萬(wàn)（環(huán)比增長(zhǎng)25.9%），日均活躍主播數(shù)為2.4萬(wàn)（環(huán)比增長(zhǎng)14.3%），新增主播數(shù)為2.7萬(wàn)（環(huán)比增長(zhǎng)17.4%），縮小了與虎牙、斗魚(yú)的差距；然而，從觀眾端來(lái)看，總觀看人氣有所下滑。截至2019年5月6日，游戲題材開(kāi)播數(shù)占全品類(lèi)的99.86%，牢牢占據(jù)霸主地位；其中《英雄聯(lián)盟》、《守望先鋒》和《DNF》繼續(xù)保持開(kāi)播數(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。虛擬主播方面，Q1虛擬主播數(shù)超過(guò)6,000位，吸引了超過(guò)600萬(wàn)觀看人數(shù)，作為受歡迎的創(chuàng)新直播類(lèi)型，在平臺(tái)增長(zhǎng)較快。嗶哩嗶哩直播的特點(diǎn)在于：1.根植于B站生態(tài)，直播和視頻的優(yōu)勢(shì)品類(lèi)相重疊，視頻用戶與直播用戶具有轉(zhuǎn)化可能性，Q1在直播間停留超過(guò)5分鐘的用戶數(shù)超過(guò)5,000萬(wàn)；2.主播是直播內(nèi)容的源頭，而超過(guò)50%的活躍直播主播同時(shí)也是平臺(tái)UP主，因此主播供給充足；3.用戶對(duì)UP主有粉絲效應(yīng)，黏度和付費(fèi)意愿高，而直播對(duì)UP主的粉絲效應(yīng)更強(qiáng)，加強(qiáng)了平臺(tái)歸屬感。管理層預(yù)計(jì)B站未來(lái)將位于游戲、電競(jìng)、泛二次元領(lǐng)域的頭部陣營(yíng)，成為Z世代最有影響力的社區(qū)和直播平臺(tái)。

3、內(nèi)容成本提升顯著，毛利率繼續(xù)下滑，營(yíng)業(yè)虧損及凈虧損率環(huán)比減少

3.1 成本費(fèi)用

19Q1公司營(yíng)業(yè)成本為11.84億元（YoY+81%，QoQ+24%），其中收入分成5.52億元，同比增長(zhǎng)65%，收入分成主要包含對(duì)于游戲開(kāi)發(fā)、渠道、支付渠道，以及對(duì)于UP主和主播的收入分成，占營(yíng)收比例40.2%，同比上升1.2pct，環(huán)比上升2.2pct。其他各項(xiàng)成本包括服務(wù)器和帶寬成本，占比16%，與以往持平；內(nèi)容成本包含版權(quán)內(nèi)容的攤銷(xiāo)費(fèi)用，占比15%；其他成本包括員工成本和折舊費(fèi)用，占比15%。據(jù)管理層披露，未來(lái)公司會(huì)更傾向于自制屬性的內(nèi)容，也會(huì)繼續(xù)在PUGV的大盤(pán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行垂直領(lǐng)域的投入。同時(shí)，公司對(duì)內(nèi)容成本的投入將會(huì)保持在15%這一水平。

總營(yíng)運(yùn)費(fèi)用4.96億元（YoY+73%，QoQ+2%），占收入比例為36.1%，同比提升3pct，環(huán)比減少5.9pct，同比占比提升主要來(lái)自于銷(xiāo)售費(fèi)用占比的上漲和研發(fā)費(fèi)用占比的小幅提升，而環(huán)比除研發(fā)費(fèi)用占比有小幅提升，銷(xiāo)售及管理費(fèi)用占比均出現(xiàn)下降。其中營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用1.81億元（YoY+130%，QoQ+0%），占收入比13.2%（YoY+4.1pct，QoQ-2.6pct），同比增長(zhǎng)主要由于B站對(duì)于其產(chǎn)品的渠道拓展和品牌營(yíng)銷(xiāo)方面支出的增加，其中包括線下活動(dòng)的推廣支出、對(duì)手游的營(yíng)銷(xiāo)推廣支出以及銷(xiāo)售人員人數(shù)增加而導(dǎo)致的費(fèi)用上升。19年1月，公司首次舉辦以《BILIBILI POWER UP2018》為主題的UP主線下頒獎(jiǎng)典禮，旨在表彰在創(chuàng)作力、影響力、公信力等維度表現(xiàn)突出的UP主，該項(xiàng)活動(dòng)也貢獻(xiàn)了營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的同比上漲。管理費(fèi)用1.28億元（YoY+25%，QoQ-14%），占收入比9.4%（YoY-2.5pct，QoQ-3.6pct），管理費(fèi)用的同比增加主要來(lái)自于一般及行政人員開(kāi)支的增加以及通過(guò)業(yè)務(wù)收購(gòu)而獲得的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費(fèi)用的增加，同比18Q1，本季度減少了去年IPO時(shí)的一次性股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，部分抵消了管理費(fèi)用的增長(zhǎng)。研發(fā)費(fèi)用1.86億元（YoY+76%，QoQ+21%），占收入比13.5%（YoY+1.3pct，QoQ+0.3pct），研發(fā)費(fèi)用占比與歷史情況基本持平。研發(fā)費(fèi)用的同環(huán)比增加主要由于研發(fā)人員數(shù)目以及研發(fā)投入的增加。此外，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)的監(jiān)管愈加規(guī)范，公司自發(fā)針對(duì)青少年防沉迷方面的要求做出更新。

3.2 利潤(rùn)率及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)

19Q1毛利潤(rùn)189百萬(wàn)（YoY-11%，QoQ-4%），毛利率14%（YoY-11pct，QoQ-3pct）。毛利率同比與環(huán)比皆出現(xiàn)下滑，由于公司加大對(duì)內(nèi)容的投入和建設(shè)，版權(quán)內(nèi)容的攤銷(xiāo)以及PUGV內(nèi)容的相關(guān)分成均快速提升。同比來(lái)看，成本結(jié)構(gòu)中，收入分成成本與服務(wù)器和帶寬成本占比穩(wěn)定，內(nèi)容成本同比提高4pct，員工成本于18Q2起并入其他成本，同比顯著提高了5pct。環(huán)比來(lái)看，收入分成成本在經(jīng)歷18Q4的小幅下降后占比再次上升至40%，其他成本分別環(huán)比小幅上升1pct。同時(shí)，Q1公司收入結(jié)構(gòu)變動(dòng)仍在持續(xù)，高毛利的游戲業(yè)務(wù)占比下滑，同時(shí)直播與增值服務(wù)收入占比提升，帶動(dòng)毛利率繼續(xù)走低。

19Q1各項(xiàng)費(fèi)用占收入比例同比小幅增加，由33.1%提升至36.1%，主要表現(xiàn)在銷(xiāo)售費(fèi)用的同比顯著上升和研發(fā)費(fèi)用的小幅提升，管理費(fèi)用則同比下降2.5pct。費(fèi)用率的環(huán)比方面則相對(duì)上個(gè)季度得到顯著控制，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用占比均有不同程度的下降，研發(fā)費(fèi)用與上季度基本持平。由于19Q1收入的提升和各項(xiàng)費(fèi)用的控制，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、凈利率和歸母凈利率的虧損比例環(huán)比均小幅縮窄。

19Q1現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及定期存款為34.8億元， 2018Q1余額為10.5億元，同比增加24.3億元。

盈利預(yù)測(cè)和估值

我們預(yù)計(jì)公司2019-2021營(yíng)收為6,429/9,069/12,111百萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為-640/110/754百萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整攤薄EPS-2.20/0.40/2.81元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前P/S為5.3/3.8/2.8X，對(duì)應(yīng)單用戶估值為50美元。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

活躍用戶增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、付費(fèi)用戶滲透率下滑風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、視聽(tīng)節(jié)目改編風(fēng)險(xiǎn)、UP主活躍度下滑風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)信息分布政策變更風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、游戲版號(hào)獲取風(fēng)險(xiǎn)、收入增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)成本增加風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、外交關(guān)系變化導(dǎo)致的內(nèi)容審核風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。