拆解瑞幸咖啡資本局

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“燃財(cái)經(jīng)”，作者：黎明。

2年，2370家店，近10億美元融資，瑞幸咖啡攢了一個(gè)資本局。

在局外，CEO錢治亞是瑞幸咖啡的操盤人，雷霆手段攻城略地。在局中，董事長(zhǎng)陸正耀和另外兩位老搭檔隱身幕后，為這場(chǎng)戰(zhàn)役輸送彈藥。一內(nèi)一外，配合默契。

2019年4月，美國(guó)規(guī)模最大的上市投資管理集團(tuán)貝萊德（BlackRock）入局，為瑞幸咖啡帶來(lái)1.5億美元融資，將這個(gè)由資本滾起來(lái)的雪球，送到了納斯達(dá)克的門口。

從融資手段而論，瑞幸咖啡并不典型。但它急速融資、瘋狂補(bǔ)貼、強(qiáng)勢(shì)營(yíng)銷的打法，在行業(yè)引起巨震，并引發(fā)質(zhì)疑。

毫無(wú)疑問(wèn)，資本的力量極大縮短了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為獨(dú)角獸和IPO的時(shí)間，但即便在有拼多多式崛起的先例之下，瑞幸咖啡依然是一個(gè)創(chuàng)造記錄的“非典型”樣本。

根據(jù)招股書，它的資金來(lái)自于3筆金額上億的風(fēng)險(xiǎn)投資，4筆共7.1億元的抵押貸款，5筆股東關(guān)聯(lián)方借款。這一共為它籌集了近10億美元，瑞幸咖啡為此抵押了咖啡機(jī)、公司股權(quán)，甚至董事長(zhǎng)的股票。

但它還需要融更多的錢。一季度末，瑞幸咖啡虧損5.52億元，賬上現(xiàn)金剩余11.59億元，面臨的短期債務(wù)增加至8.48億元。相比2018年底，瑞幸咖啡的現(xiàn)金流吃緊。本次IPO，將為瑞幸咖啡募集2019年繼續(xù)擴(kuò)張的本錢。

為什么瑞幸咖啡的融資能力這么強(qiáng)？究竟是誰(shuí)在幕后推動(dòng)？燃財(cái)經(jīng)試圖通過(guò)各種蛛絲馬跡，拆解瑞幸咖啡的資本局。

核心要點(diǎn)

股權(quán)債權(quán)雙管齊下，兩年融資近10億美元

對(duì)于瑞幸咖啡而言，2018年6月是一個(gè)分水嶺。

瑞幸咖啡創(chuàng)辦于2017年6月，第一家門店在2017年10月正式開張，風(fēng)投機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入則是在2018年6月。A輪首次公開融資就是2億美元，大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯(lián)資本進(jìn)場(chǎng)，將A輪估值抬到10億美元。

A輪融資5個(gè)月后，瑞幸咖啡啟動(dòng)B輪融資，同樣是2億美元，估值則翻了一番到22億美元。A輪資方除了君聯(lián)資本之外全部跟投，中金公司在這輪進(jìn)入。

在申請(qǐng)IPO前5天，貝萊德所管理的私募基金突擊入股，瑞幸咖啡再融1.5億美元，投后估值29億美元。

從2018年6月開始，瑞幸咖啡從風(fēng)投機(jī)構(gòu)拿到了5.5億美元。其瘋狂開店也集中在2018年下半年，僅6個(gè)月就開了1449家店，月活躍用戶數(shù)量從121萬(wàn)人增加到433萬(wàn)人。

在以往的公開報(bào)道中，瑞幸咖啡對(duì)外宣稱陸正耀是其天使投資人，但并未透露具體金額。根據(jù)招股書，這輪天使融資也發(fā)生在2018年6月，金額為1.899億美元，資金來(lái)自陸正耀控制的家族公司。

從瑞幸咖啡的融資軌跡來(lái)看，2018年6月是其集聚糧草、補(bǔ)充彈藥的關(guān)鍵時(shí)刻。在2018年5月，瑞幸咖啡以發(fā)公開信的方式叫板星巴克，指責(zé)其涉嫌壟斷。當(dāng)時(shí)，瑞幸咖啡只有500多家門店。

瑞幸咖啡叫板星巴克的同時(shí)，陸正耀將手中持有的3530萬(wàn)股神州優(yōu)車股票作為抵押，從光大融資租賃公司獲得3.5億元的融資額度以購(gòu)買咖啡機(jī)，這筆交易的年利率為5.22%，瑞幸咖啡按月支付利息，并將于今年5月到期。

2018年6月，瑞幸咖啡向西藏信托獲得一筆3億元的貸款，期限兩年，年利率8%。為此，陸正耀將瑞幸咖啡VIE架構(gòu)下的外商獨(dú)資公司48%的股權(quán)進(jìn)行了抵押。

憑借A輪和B輪共4億美元的融資，加上6.5億元的貸款和融資租賃，瑞幸咖啡在2018年底將店面擴(kuò)張到2073家，并揚(yáng)言要在2019年全面趕超星巴克。

瑞幸咖啡加速融資并擴(kuò)張是在2018年6月，那么在此之前，它的資金從何而來(lái)？

2017年，瑞幸咖啡向陸正耀旗下公司、錢治亞、董事陳敏等借款4筆，累計(jì)金額3.82億元，這些借款全部免除利息，期限一年。2018年，瑞幸咖啡又向陸正耀旗下公司申請(qǐng)了一筆1.48億元的免息貸款。

陸正耀通過(guò)旗下各種公司，以借款的形式形成關(guān)聯(lián)交易，降低融資成本，為瑞幸咖啡提供啟動(dòng)資金。

通過(guò)梳理招股書可以發(fā)現(xiàn)，成立兩年來(lái)，瑞幸咖啡通過(guò)股權(quán)融資籌集資金7.5億美元，通過(guò)各種借貸累計(jì)融資12.85億元。

神州“鐵三角”是幕后推動(dòng)力量

錢治亞是瑞幸咖啡的操盤手，陸正耀是背后的實(shí)控人。以陸正耀為中心，他建立了一個(gè)堅(jiān)固的“根據(jù)地”，愉悅資本創(chuàng)始人劉二海、大鉦資本創(chuàng)始人黎輝，都是其中的成員，這三個(gè)人今年都正好50歲，他們被稱為神州“鐵三角”。

“鐵三角”分工明確，陸正耀掌控全局，負(fù)責(zé)解決早期資金和內(nèi)部管理，劉二海和黎輝負(fù)責(zé)更高層面的外部資本運(yùn)作。

在瑞幸咖啡的股東名單里，陸正耀持股30.53%，他的姐姐持股12.4%（神州優(yōu)車招股書曾披露關(guān)系），錢治亞持股19.68%，黎輝的大鉦資本持股11.9%、劉二海的愉悅資本持股6.75%。

黎輝曾任職摩根士丹利、高盛、華平投資，并在華平投資干到亞太區(qū)總裁的位置。他在2018年創(chuàng)辦大鉦資本，第一筆錢就投給了瑞幸咖啡。某大型國(guó)際投行的高管曾和黎輝打過(guò)交道，他告訴燃財(cái)經(jīng)（ID:rancaijing），“此人極其聰明，財(cái)技一流?！?/p>

劉二海曾任君聯(lián)資本董事總經(jīng)理，他在2005年就認(rèn)識(shí)了陸正耀，并投資了其早期項(xiàng)目“聯(lián)合汽車俱樂(lè)部”，兩人是“老交情”。離開君聯(lián)資本創(chuàng)辦愉悅資本后，他投資了瑞幸咖啡。

黎輝和劉二海連續(xù)加注了瑞幸咖啡的A輪和B輪，將其估值抬高至22億美元。A輪中出現(xiàn)的君聯(lián)資本，是劉二海的前東家，新加坡政府投資公司（GIC）被傳是大鉦資本的LP；B輪中出現(xiàn)的中金公司，則跟黎輝的前東家摩根士丹利，一起出現(xiàn)在瑞幸咖啡上市保薦商的名單里。

這是一個(gè)封閉的、強(qiáng)關(guān)系驅(qū)動(dòng)的體系。在瑞幸咖啡的資本局中，所有玩家之間都有或強(qiáng)或弱的關(guān)聯(lián)，他們?cè)凇拌F三角”的主導(dǎo)下，共同將瑞幸咖啡“捧”上市。

瑞幸咖啡資本局（制圖：劉石磊）

在瑞幸咖啡完成B輪融資后，有投資人分析，瑞幸咖啡在C輪融資時(shí)，一定會(huì)引入外部第三方投資機(jī)構(gòu)。

然而，瑞幸咖啡還未走到C輪，就急匆匆提交了IPO申請(qǐng)，趕在IPO前夕，還補(bǔ)了一個(gè)B+輪融資。上述國(guó)際投行高管表示，貝萊德這種重量級(jí)別的選手，“是二級(jí)市場(chǎng)的大基金，通常會(huì)做打包投資，一單兩單虧錢也無(wú)所謂，投資瑞幸咖啡時(shí)應(yīng)該還有其他的好單?！?/p>

至于瑞幸咖啡為何不引進(jìn)更多投資機(jī)構(gòu)，某曾任職大型券商的創(chuàng)業(yè)者告訴燃財(cái)經(jīng)，一種可能是瑞幸咖啡找不到第三方機(jī)構(gòu)接盤，另一種可能是瑞幸咖啡拒絕了第三方進(jìn)場(chǎng)，選擇了“吃獨(dú)食”。

無(wú)論如何，這個(gè)強(qiáng)關(guān)聯(lián)的封閉體系一直在高效運(yùn)轉(zhuǎn)。這種“根據(jù)地”的操盤套路，依然是熟悉的配方，和5年前的神州系如出一轍。

神州租車的資本運(yùn)作，是“鐵三角”合作攢的第一個(gè)資本局。

陸正耀同時(shí)是神州租車、神州優(yōu)車、瑞幸咖啡這三家公司的董事長(zhǎng)。神州租車2014年赴港股上市前，劉二海代表君聯(lián)資本，黎輝代表華平投資進(jìn)行了投資，上市時(shí)兩人都是神州租車的董事。

而上述參與瑞幸咖啡上市的玩家們，也曾出現(xiàn)在神州租車的機(jī)構(gòu)名單中。摩根士丹利是神州租車的上市保薦商，中金是聯(lián)席牽頭經(jīng)辦人，中金公司投資銀行部主管丁瑋當(dāng)時(shí)擔(dān)任神州租車獨(dú)立董事。

瑞幸咖啡是三人攢的第二個(gè)局，和神州系不同的是，這次劉二海和黎輝都從機(jī)構(gòu)出來(lái)單干，手腳能放得更開。

瑞幸能否再造“神州式”資本盛宴

共同的利益，是合作達(dá)成的前提?！拌F三角”的根據(jù)地能夠穩(wěn)固，得益于入場(chǎng)玩家有錢賺。

神州租車上市一年后，黎輝代表華平投資減持了7.09%的股票，賣了3.96億美元，減去2億美元的投資本金，凈賺1.96億美元。如今，華平投資還持有神州租車10.12%的股權(quán)，價(jià)值1.7億美元。在神州租車這筆投資中，華平投資賺了3.6億美元。

那么，瑞幸咖啡能再造神州租車時(shí)代的資本盛宴嗎？

從估值角度來(lái)看，B+輪融資貝萊德入場(chǎng)時(shí)，接盤估值為29億美元，是A輪的近3倍，B輪的近2倍。前兩輪的投資方，賬面價(jià)值穩(wěn)賺不賠。如果瑞幸咖啡上市能維持29億美元以上市值，將會(huì)皆大歡喜。

更關(guān)鍵的是在經(jīng)營(yíng)層面，首當(dāng)其沖的是虧損問(wèn)題和現(xiàn)金流。

到2018年底，瑞幸咖啡虧損16.19億元，賬上還剩現(xiàn)金16.31億元，短期負(fù)債7.81億元。這意味著，如果沒(méi)有新的資金進(jìn)來(lái)，瑞幸咖啡將無(wú)法繼續(xù)擴(kuò)張。

2019年第一季度，瑞幸咖啡將咖啡機(jī)抵押，向中關(guān)村科技租賃公司貸款4500萬(wàn)元，同時(shí)向浦發(fā)銀行擔(dān)保貸款6000萬(wàn)元。第一季度沒(méi)有新的股權(quán)融資進(jìn)賬。

到今年3月31日，瑞幸咖啡虧損5.52億元，賬上現(xiàn)金減少至11.59億元，但面臨的短期債務(wù)增加至8.48億元，其中有8.2億元債務(wù)需要在一年內(nèi)償還。相比2018年底，瑞幸咖啡的現(xiàn)金流狀況惡化。

截止到今年3月31日，瑞幸咖啡已開設(shè)2370家咖啡店。在今年1月的戰(zhàn)略溝通會(huì)上，錢治亞表示2019年將新開店2500家，去年它開設(shè)了2073家。這意味著如果要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，剩下的三個(gè)季度還要開店2203家。

盡管瑞幸咖啡在4月17日獲得了一筆1.5億美元的新融資，但相比8.48億元的短期負(fù)債，以及進(jìn)一步擴(kuò)張的野心，這筆錢實(shí)在是杯水車薪。

但對(duì)于瑞幸咖啡而言，似乎總能找到融資的方法。畢竟，陸正耀旗下還有神州租車、神州優(yōu)車等多家盈利企業(yè)。2018年，神州租車和神州優(yōu)車分別實(shí)現(xiàn)了6.81億元和2.7億元的凈利潤(rùn)。

“燒10個(gè)億不代表虧損10個(gè)億，至于說(shuō)什么時(shí)候盈利，我們現(xiàn)在暫時(shí)還沒(méi)有時(shí)間表?！卞X治亞在去年接受尋找中國(guó)創(chuàng)客采訪時(shí)說(shuō)。