專訪德林國際（01126）總裁李泳模：股價7年漲27倍，為何全球最大毛絨玩具生產(chǎn)商仍受冷落？

在很多人的印象中，玩具行業(yè)是一個非常分散的行業(yè)，市場集中度不高。中國作為玩具制造大國，全球超過70%的玩具產(chǎn)品由中國制造，但卻沒有誕生一個響當當?shù)木揞^。

去年全球最大的玩具零售商玩具反斗城破產(chǎn)，似乎也沒有激起很大浪花。對于很多投資者來說，玩具公司只是個路人甲。

在港股市場，有一家叫德林國際(01126)的公司，帶著“全球最大毛絨玩具制造商”的光環(huán)，收入連續(xù)五年保持兩位數(shù)增長，在負債率保持合理的情況下，ROE多年維持在13%以上，過去7年股價上漲超過27倍，但卻鮮有人關注。

玩具行業(yè)處于什么格局?成千上萬家中國玩具制造企業(yè)生存狀況如何，現(xiàn)在又面臨著什么樣的變局?作為一家玩具OEM企業(yè)，德林國際為何能夠連年增長?其業(yè)務的天花板在哪里?近日，智通財經(jīng)帶著這些問題采訪了德林國際總裁兼首席財務官李泳模。

據(jù)了解，德林國際是首家在香港上市的韓國公司，1984年開始在韓國開展玩具業(yè)務，1992年進入中國，在香港正式成立公司之后，德林國際在先后在深圳、上海、安徽等地設立工廠，2004年開始轉移到越南。目前公司共有19間廠房，其中4間位于中國，15間位于越南。目前公司的收入規(guī)模約為4.15億美元，李泳模預計，在不增加其他新產(chǎn)品或業(yè)務的情況下，公司營收能夠到7-8億美元，所以德林國際仍然專注于玩具業(yè)務。

在李泳?？磥恚麄€玩具行業(yè)就像一個金字塔，塔尖是娛樂公司，中部是玩具分銷公司，金字塔底層是數(shù)量眾多、競爭激烈的玩具制造商。和很多人印象中的制造業(yè)不同，處于產(chǎn)業(yè)鏈底端的德林國際，其利潤率比玩具零售商的還要高。

以下是智通財經(jīng)APP整理的德林國際專訪實錄：

到人力成本更低的地方去

智通財經(jīng)：公司目前在中國有4間工廠，業(yè)務收入大部分來自美國，請問中美貿易關稅的增加是否對公司的業(yè)務產(chǎn)生影響?

李泳模：目前玩具不在加征關稅的產(chǎn)品清單范圍內，所以雖然我們在中國生產(chǎn)玩具，但我們的業(yè)務沒有受到貿易摩擦的影響。

當然客戶對未來的不確定存在擔憂，他們開始尋找中國之外的產(chǎn)品供應商，而我們大部分產(chǎn)能在越南，所以實際上我們是這一事件的受益者。雖然無法確定在多大程度上受益，但我們確實收到了更多的詢價。

智通財經(jīng)：今年有沒有新增廠房的計劃?未來新廠房的地點會傾向于選擇哪里?

李泳模：玩具行業(yè)是人力密集型行業(yè)，人力成本低的公司會更具有競爭力。相比中國，越南的人力成本更低，所以公司在越南擴廠的可能性高于在中國擴廠。

越南不是我們唯一考慮的地方，可能在5-6年后，隨著越南的人力成本越來越高，我們會考慮在緬甸、印度等其他國家建廠。

智通財經(jīng)：中國是全球第二大玩具消費國，公司在中國市場收入占比僅為4.1%，您如何看待中國玩具市場的增長潛力和挑戰(zhàn)?

李泳模：我們的客戶群很小，主要的客戶少于10個，其中大部分是美國客戶，一個日本客戶，一些是歐洲客戶，我們目前在中國沒有大客戶。

就玩具市場來說，中國的玩具市場主要由零售商主導，在中國建立銷售渠道要花更長的時間。在我們的業(yè)務中，與零售相關的業(yè)務量很小，所以對于我們來說，直接與零售商合作不劃算。公司業(yè)務以大批量生產(chǎn)為主，我們只與大型客戶合作。

智通財經(jīng)：公司客戶集中高，有四名客戶收入占比超過10%，其中有一名占比超過30%，公司如何降低過于依賴某一客戶帶來的風險?今年以來，有沒有增加新的客戶組合?

李泳模：這是一個效率和風險平衡的問題，集中于大客戶的訂單會使生產(chǎn)成本低很多，如果同時處理多個小型客戶訂單，生產(chǎn)效率肯定沒那么高。

當然過于依賴某一個大客戶會有問題。大約6-7年前，我們特別專注于服務一個日本大客戶，這是我們最大的客戶，收入占比超過30%。當時我們來自日本市場的收入比美國還要多。由于對這一客戶的依賴度過大，我們的業(yè)績受其經(jīng)營狀況影響波動大。2011年日本大地震，導致這名客戶營收大幅下滑，我們的業(yè)績也受到極大的影響。

為了分散風險，我們后來增加了新的主要客戶，現(xiàn)在這家公司不再是我們的最大客戶，我們增加了幾個大客戶，通過這種方式，我們依賴特定某一客戶的風險得到了平衡?，F(xiàn)在我們盡量將主要客戶的數(shù)量維持在10個左右。

至于新增客戶方面，玩具行業(yè)已經(jīng)是一個非常成熟的行業(yè)，主要參與者只有少數(shù)幾個人盡皆知的公司，現(xiàn)在我們幾乎與所有主要參與者都有業(yè)務往來。

智通財經(jīng)：在爭取大客戶訂單方面，公司相比競爭對手有哪些優(yōu)勢?

李泳模：我們是全球最大的毛絨玩具制造商，擁有全球最大的毛絨玩具生產(chǎn)產(chǎn)能，加上我們業(yè)務經(jīng)營歷史悠久，擁有35年的經(jīng)驗，在獲取大客戶的訂單方面，我們有足夠大的生產(chǎn)能力滿足大批量的訂單需求，這是小型玩具制造商做不到的。

其次，我們的工廠大部分在越南，剛才提到，很多美國客戶正在尋求中國之外的供應商，我們在中國之外有大量產(chǎn)能，所以這也是我們的優(yōu)勢。

另外，由于我們規(guī)模大，采購原材料的價格能夠比一般水平便宜，生產(chǎn)成本比競爭對手低，給客戶提供的產(chǎn)品也因此更具有價格優(yōu)勢。

智通財經(jīng)：公司的優(yōu)勢之一就是很早就在越南設廠，生產(chǎn)成本比較低，但是隨著其他更多玩具廠商也在越南設廠，與德林一樣享受較低的勞動力成本，公司的競爭優(yōu)勢是否會被削弱?

李泳模：玩具行業(yè)就像一個金字塔，金字塔的頂部是全球知名玩具及娛樂公司，金字塔頂部的公司數(shù)量很少。頂層往下是玩具分銷商，比如孩之寶、美泰等。再往下是成千上萬的玩具制造企業(yè)，其中大部分是小型的家族企業(yè)，我們是成千上萬的制造商之一。

在海外投資建廠需要很多錢，大部分玩具制造企業(yè)沒有足夠的財力在中國以外的地方建廠。我們當初在越南用了5年時間才盈利，我估計，其他中國玩具制造商至少需要3年以上的時間才能盈利。

按照我們的經(jīng)驗，一般來說，新建一個工廠需要投入1千萬美元，在盈利之前的至少三年內，可能需要再投入3-4百萬美元。有多少家族企業(yè)能夠在不熟悉的海外市場投入1500萬美元的資金?肯定不多。哪怕他們嘗試進入越南與我們競爭，我們已經(jīng)在這里扎根，有先發(fā)優(yōu)勢，所以我們不擔心競爭。

智通財經(jīng)：生產(chǎn)成本上升時，公司有沒有哪類產(chǎn)品價格相應提升?

李泳模：當然會提升，我們業(yè)務是OEM模式，理論上，我們只提供生產(chǎn)服務，我們向客戶收取的價格包含了100%的原材料成本和人力成本，以及我們的利潤，這是固定的公式，即使所有東西都上升，我們也盡量不去改變毛利，所以當原材料成本或勞動力成本上升時，客戶需要為上升的成本買單，我們不必壓縮利潤。

但現(xiàn)實情況卻有點不一樣，大部分客戶可能不愿意承擔增加的全部成本。在這種情況下，如果是重要客戶，我們會在毛利方面做出犧牲，否則，我們可能會面臨失去客戶的風險。

我們不是非得要提價，因為原材料成本非常穩(wěn)定，人力成本單位數(shù)增長，增幅大約為6%-7%，我們業(yè)務的效率也在改善，所以實際上我們不必提價。

很難說哪些產(chǎn)品價格提升了，因為我們并不是一直在生產(chǎn)完全相同的產(chǎn)品，我們每次從客戶獲取的訂單都是獨一無二的，因此產(chǎn)品的價格變動幅度沒有可比性。整體而言，在我們的觀念里面，沒有提價的迫切需求。

今年收入有驚喜

智通財經(jīng)：2018年貴公司收入同比上升22%，但毛利率和凈利率分別下降7.8個百分點、4.8個百分點，請問主要原因是什么?

李泳模：主要有三個原因，第一，我們去年建了一個工廠，這個工廠是現(xiàn)有19間工廠里最大的一間，規(guī)模是其他一般規(guī)格工廠的兩倍，年產(chǎn)能達到約7500萬美元。在推動建設的過程中，產(chǎn)生了啟動成本，新工廠從穩(wěn)定運營到開始盈利需要數(shù)個月，所以啟用的最初階段通常會產(chǎn)生虧損。這間最大的工廠在去年第二季度開始投入運營，主要生產(chǎn)塑膠手板模型，預計今年年底接近盈虧平衡點，明年年初開始可能產(chǎn)生利潤。

我們毛利下滑的第二個原因是，去年我們的一個主要客戶讓我們生產(chǎn)一款新產(chǎn)品，一般來說，一款產(chǎn)品我們在一個月內就能生產(chǎn)出來，但生產(chǎn)這款產(chǎn)品耗時超過三個月。由于該客戶是我們的主要客戶之一，所以我們安排了所有產(chǎn)能去生產(chǎn)這一新產(chǎn)品，其他的產(chǎn)品暫停生產(chǎn)。因為這款產(chǎn)品對安全性要求比較高，我們?yōu)榇嗽黾恿搜邪l(fā)成本，最后通過了所有安全測試，但中間有三個月的生產(chǎn)時間被耽擱了。按照原計劃，這款新產(chǎn)品的生產(chǎn)應該會維持一整年，但由于市場反響不及預期，最后只持續(xù)了三個月，所以這一產(chǎn)品給公司帶來了虧損。

第三，與騎乘玩具有關。過去這一業(yè)務在中國發(fā)展，后來轉移到越南，但一直以來這項業(yè)務沒有足夠的訂單來讓機器滿負荷運轉，產(chǎn)能利用率不足50%，過去三年都是虧損經(jīng)營，去年虧損幅度擴大，所以我們停止了這項業(yè)務，換成生產(chǎn)其他產(chǎn)品。

以上三個因素是導致去年毛利下降的原因，但這些都是一次性因素，今年不會再出現(xiàn)。

智通財經(jīng)：新成立的業(yè)務，比如洋娃娃業(yè)務、注塑產(chǎn)品，目前發(fā)展如何，預計近兩年的訂單情況怎樣?

李泳模：注塑產(chǎn)品去年才開始生產(chǎn)，工廠是以前生產(chǎn)騎乘玩具的工廠，今年以來注塑產(chǎn)品的訂單已經(jīng)超過去年全年騎乘玩具的訂單，而且毛利率和利潤率也都比后者高。我們預計注塑產(chǎn)品今年有望達到盈虧平衡點。

洋娃娃業(yè)務三年前已經(jīng)開始經(jīng)營，主要是為兩個美國的玩具銷售公司提供洋娃娃，2018年公司來自洋娃娃的收入約700-800萬美元，預計今年有望超過2000萬美元，約為去年的兩倍多。洋娃娃業(yè)務收入達到2000萬美元后，我們會考慮再新建一個工廠。

智通財經(jīng)：財報提到，塑料手板模型將繼續(xù)成為公司的增長動力，請問這一產(chǎn)品的市場爆發(fā)點在哪里?您預計市場空間有多大?公司如何增加在這一市場的份額?

李泳模：在毛絨玩具領域，我們是全球最大的制造商，但對于塑料手板模型，我們是新進入者，塑料手板模型的市場比毛絨玩具大，去年公司來自塑料手板模型的收入約2.2億美元，但占市場份額不到2%。

玩具市場已經(jīng)是一個很成熟的市場，同時行業(yè)競爭非常激烈，很多制造商都想從客戶拿到更多訂單。通常來說，我們接觸的主要客戶能夠給一個供應商的最大訂單量是20%，所以我們還有很大的空間從單個客戶爭取更多訂單。相比增加一個新的客戶，公司會更傾向于增加現(xiàn)有客戶的業(yè)務比例來提高市場份額。

玩具行業(yè)重新定義OEM

智通財經(jīng)：公司的原設計制造(ODM)業(yè)務收入在2017年是下滑的(下滑幅度約22%)，但在2018年大幅上升(上升幅度約50%)，請問這部分業(yè)務主要受哪些因素影響?公司是否會考慮增加研發(fā)投入，增強研發(fā)創(chuàng)新能力?

李泳模：玩具行業(yè)的ODM和其他行業(yè)的ODM不一樣。在玩具行業(yè)，OEM業(yè)務主要為知名玩具及娛樂公司代工生產(chǎn)角色玩具，我們把這些OEM產(chǎn)品歸類為高端產(chǎn)品，比如，同樣的規(guī)格、同樣原材料和同樣的人力成本之下，知名公司的卡通人物玩具通常比一般玩具，如泰迪熊，享有更高的溢價。

ODM產(chǎn)品一般是沒有特別形象的普通玩具，所有人都可以不經(jīng)過特別許可就能生產(chǎn)，相對來說幾乎沒有溢價空間，成本和零售價格也和OEM產(chǎn)品不一樣。因此，玩具行業(yè)OEM業(yè)務的利潤率反而更高。我們想要擴大ODM業(yè)務，但不是很賺錢。

智通財經(jīng)：現(xiàn)在玩具的定義變得越來越寬泛，玩具也正在經(jīng)歷從“制造”到“智造”的轉變，您認為對于玩具代工企業(yè)來說，核心競爭力或商業(yè)模式有沒有隨之發(fā)生變化?

李泳模：玩具行業(yè)下面有很多不同的細分行業(yè)，創(chuàng)新或者說“智造”的趨勢更多是在分銷層面，因為他們是設計產(chǎn)品的一方。

與過去相比，涉及到技術創(chuàng)新的產(chǎn)品，其周期非常短;而傳統(tǒng)的玩具，例如毛絨玩具、注塑產(chǎn)品、洋娃娃，生命周期相對更長。芭比娃娃從誕生以來到現(xiàn)在已經(jīng)二三十年了，米奇老鼠和米妮老鼠已經(jīng)超過100年了，生命周期非常長。

德林就是生產(chǎn)這種長周期產(chǎn)品的公司，玩具分銷公司則必須一直要有新的產(chǎn)品，一旦其產(chǎn)品不再那么受歡迎，它不得不創(chuàng)造另一款新的形象產(chǎn)品，而我們不需要冒這些風險。

在增長達到天花板之前，可能至少5-6年內，我們會保持現(xiàn)有的業(yè)務。5-6年之后，我們可能會尋求業(yè)務多元化，可能會生產(chǎn)其他更創(chuàng)新的玩具產(chǎn)品，或者玩具行業(yè)之外的其他新產(chǎn)品。

比改善流動性更重要的事

智通財經(jīng)：貴公司每年的收入都在穩(wěn)步增長，股價也每年都在上漲，但成交量比較低迷，請問大股東有沒有考慮過出售部分股份，改善流動性?

李泳模：實際上，我們也一直在尋求改善流動性的方法，但出售股份不是最佳的選擇。2004年，也就是公司上市兩年之后，我們曾嘗試賣出5%的股份，但幾乎沒有任何效果，因為兩位投資人買了這部分股份后就一直持在手里。

為了改善流動性，在考慮減持之前，我們會采取以下兩個措施。首先，擴大公司業(yè)務規(guī)模。公司目前還是小市值公司，很多投資人不會關注小市值股，因此最好的辦法是擴大業(yè)務規(guī)模，提升公司商業(yè)價值，爭取納入中等市值股票范圍?，F(xiàn)在公司收入大約4.5億美元，當收入增長到5-7億美元左右時，相信我們會成為中等市值公司。所以在擔心流動性的問題之前，我們還需要努力。

其次，增加與投資者的交流，讓更多投資者對公司感興趣，這是比考慮出售股份還要重要的事情。

智通財經(jīng)：你覺得公司目前的股價是被低估的嗎?

李泳模：我認為是被低估的，但目前我們并不擔心，當公司增長到一定水平，更多投資人關注到我們，股價自然會得到支撐。