中金海外市場(chǎng)一周點(diǎn)評(píng)：避險(xiǎn)情緒升溫，新興市場(chǎng)盈利增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)負(fù)

本文來(lái)自“Kevin策略研究”。作者劉剛，董靈燕，王漢鋒。

本周焦點(diǎn)：避險(xiǎn)漲風(fēng)險(xiǎn)跌，資金股債輪動(dòng)加速；歐洲新興已超賣；美股1Q增長(zhǎng)回落，新興增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)負(fù)

過去一周，不確定性突然大幅攀升導(dǎo)致全球避險(xiǎn)情緒大幅升溫，避險(xiǎn)資產(chǎn)如VIX多頭、日元資產(chǎn)和黃金漲，而主要股市特別是新興市場(chǎng)、以及美股市場(chǎng)中對(duì)中國(guó)收入敞口大的科技硬件和半導(dǎo)體板塊跌幅最大，信用利差也小幅走擴(kuò)，呈現(xiàn)出明顯的risk off特征。相應(yīng)的，全球金融條件普遍收緊，資金流向也呈現(xiàn)股債輪動(dòng)加速的跡象，美股市場(chǎng)再現(xiàn)大幅資金凈流出，新興市場(chǎng)流出也進(jìn)一步擴(kuò)大。不過，短期風(fēng)險(xiǎn)的急劇釋放也使得情緒反映的比較迅速，VIX大幅抬升的同時(shí)，VIX空頭倉(cāng)位下降。歐洲和新興市場(chǎng)甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)為超賣?；久娼嵌?，美股一季度業(yè)績(jī)基本進(jìn)入尾聲，一季度EPS增速為2.4%，較四季度的12%大幅回落，超預(yù)期比例75%。不過新興市場(chǎng)的盈利預(yù)期仍在下調(diào)，目前隱含的2019年增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。

焦點(diǎn)圖表

過去一周，全球資金股債輪動(dòng)加速，美股市場(chǎng)再現(xiàn)大幅凈流出

過去一周，主要市場(chǎng)波動(dòng)率攀升

歐洲和新興市場(chǎng)股市已經(jīng)超賣

美股一季度業(yè)績(jī)基本進(jìn)入尾聲，一季度EPS增速為2.4%，較四季度的12%大幅回落

新興市場(chǎng)的盈利一致預(yù)期繼續(xù)下調(diào)，隱含2019年增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)

資產(chǎn)表現(xiàn)：債>大宗>股；全球股市普跌、利率回落、信用利差走擴(kuò)

關(guān)注或異常點(diǎn)：避險(xiǎn)情緒升溫，全球股市普遍下跌，利率回落，債>大宗>股。美股市場(chǎng)中海外收入占比高的半導(dǎo)體和科技硬件板塊跌幅最大，信用利差小幅走擴(kuò)。

整體情形：過去一周，美元計(jì)價(jià)下，VIX多頭、比特幣，天然氣、日本國(guó)債和公司債、日元領(lǐng)先；主要股市如A股、港股、韓國(guó)、印度和大豆表現(xiàn)最差。1）跨資產(chǎn)：債>大宗>股；2）權(quán)益市場(chǎng)：股市普跌，發(fā)達(dá)>新興，發(fā)達(dá)中美股英國(guó)跌幅相對(duì)較小，日本意大利跌幅最深，新興中阿根廷上漲，中概股大跌，土耳其、港股、A股也表現(xiàn)落后；板塊層面，美股海外收入敞口較大的半導(dǎo)體和科技硬件大跌，僅保險(xiǎn)和食品上漲；3）債券市場(chǎng)：利率下行，但信用利差小幅走擴(kuò)，同時(shí)實(shí)際利率回落；4）大宗商品：僅天然氣、鐵礦石、黃金和波羅的海干散貨上漲；但原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等多數(shù)下跌；5）匯率：美元小幅走弱，但多數(shù)新興市場(chǎng)匯率也同樣貶值，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)日元大漲；6）另類資產(chǎn)，VIX多頭和比特幣大漲，全球?qū)_基金和REITs小幅下跌。

過去一周，美元計(jì)價(jià)下，債>大宗>股，VIX多頭、比特幣、天然氣、日本國(guó)債和公司債、以及日元領(lǐng)先；主要股市如A、H股、韓國(guó)、印度和大豆表現(xiàn)最差

全球市場(chǎng)悉數(shù)下跌，發(fā)達(dá)>新興，發(fā)達(dá)中美股、英國(guó)表現(xiàn)相對(duì)較好，而日本、意大利跌幅最深，新興中阿根廷上漲，中概股大跌，土耳其和港股也表現(xiàn)落后

過去一周，國(guó)債>信用債>高收益?zhèn)驀?guó)債、美國(guó)國(guó)債領(lǐng)先，而歐洲高收益、美國(guó)高收益下跌

美國(guó)、德國(guó)、日本、中國(guó)10年期國(guó)債利率走勢(shì)

過去一周，美國(guó)投資級(jí)和高收益?zhèn)庞美钚》邤U(kuò)

過去一周，主要市場(chǎng)匯率表現(xiàn)

過去一周，主要大宗商品表現(xiàn)

情緒倉(cāng)位：波動(dòng)率攀升；歐洲和新興已經(jīng)超賣；VIX空頭倉(cāng)位降低

關(guān)注或異常點(diǎn)：波動(dòng)率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)攀升，歐洲新興進(jìn)入超賣。VIX空頭減少，銅空頭也明顯增加，不過美股多頭倉(cāng)位依然上升。

過去一周，美股、歐洲、日本和A股隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升

整體情形：過去一周，波動(dòng)率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅抬升，A股尤為明顯。主要市場(chǎng)RSI指數(shù)因此明顯回落，歐洲和新興市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入超賣區(qū)間。倉(cāng)位上值得注意的是，VIX期貨空頭有所降低而黃金多頭增加，銅期貨空頭倉(cāng)位大幅增加。此外，美股多頭倉(cāng)位依然上升增加，日本空頭維持高位，新興市場(chǎng)多頭倉(cāng)位基本持平；美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債空頭進(jìn)一步累積的同時(shí)，短端國(guó)債空頭也小幅增加；外匯方面，美元多頭基本持平，歐元空頭維持高位；大宗商品方面，原油多頭減少。

歐洲股市RSI指數(shù)也大幅回落并觸及超賣

新興市場(chǎng)RSI指數(shù)跌至超賣區(qū)間

VIX期貨投機(jī)性空頭倉(cāng)位有所減少

黃金期貨投機(jī)性多頭倉(cāng)位增加

銅期貨空頭倉(cāng)位大幅攀升

流動(dòng)性：金融條件收緊，資金股債輪動(dòng)加速，美股再現(xiàn)大幅流出

關(guān)注或異常點(diǎn)：主要市場(chǎng)金融條件收緊，中國(guó)尤為明顯。全球資金由股向債輪動(dòng)加速，美股再現(xiàn)大幅流出。

整體情形：過去一周，美國(guó)、歐洲、日本和中國(guó)金融條件收緊，中國(guó)尤為明顯。資金流向方面，上周貨幣市場(chǎng)基金和債券型基金流入放緩，同時(shí)資金大幅流出股票型基金。股市內(nèi)部，資金大幅流出美股，以ETF為主，同時(shí)日本和新興市場(chǎng)流出擴(kuò)大，而發(fā)達(dá)歐洲資金流出則有所放緩。債券內(nèi)部，資金加速流入信用債，轉(zhuǎn)為流出高收益?zhèn)蕚鞒鰟t有所放緩。從主要ETF產(chǎn)品的流向看，伴隨著市場(chǎng)下跌，資金大幅流出SPY（標(biāo)普500）和XLF（金融），也同樣流出QQQ（納斯達(dá)克）、DIA（道瓊斯）和IWM（羅素2000）。

過去一周，貨幣市場(chǎng)基金和債券型基金流入放緩，資金大幅流出股票型基金

過去一周，資金大幅流出美股，同時(shí)日本和新興市場(chǎng)流出擴(kuò)大，發(fā)達(dá)歐洲股市資金流出有所放緩

新興股市方面，資金流入中東股市，但大幅流出中國(guó)、臺(tái)灣和新興歐洲股市

過去一周，資金加速流入信用債，轉(zhuǎn)為流出高收益?zhèn)?，利率債流出有所放?/p>

過去一周，資金加速流入美債市場(chǎng)，發(fā)達(dá)歐洲、日本和新興市場(chǎng)流入放緩

基本面與政策：降息概率回升；美股1Q增長(zhǎng)回落，新興盈利增速預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)負(fù)

關(guān)注或異常點(diǎn)：CME利率期貨隱含的2019年底的降息概率再度大幅回升至59.3%?？杀瓤趶较?，標(biāo)普500指數(shù)一季度EPS同比增長(zhǎng)2.4%，多數(shù)好于預(yù)期。不過，MSCI新興市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)仍在下調(diào)，2019年增速預(yù)測(cè)已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)。

整體情形：過去一周，美國(guó)、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)抬升，而中國(guó)則明顯回落。CME利率期貨隱含的2019年底的降息概率再度回升至59.3%，紐約聯(lián)儲(chǔ)模型目前預(yù)測(cè)的2020年4月衰退概率為27.5%。上周公布的主要數(shù)據(jù)中，美國(guó)4月通脹整體溫和。CPI同比增長(zhǎng)2%，較3月的1.9%小幅抬升，但低于預(yù)期的2.1%；環(huán)比0.3%，弱于3月0.4%，同樣低于預(yù)期。PPI同比持平于2.2%，略低于預(yù)期的2.3%；環(huán)比回落至0.2%，也小幅不及預(yù)期。此外，英國(guó)一季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)1.8%，符合預(yù)期，高于去年四季度的1.4%。

企業(yè)盈利方面，美股一季度業(yè)績(jī)披露已經(jīng)接近尾聲?？杀瓤趶较?，標(biāo)普500指數(shù)一季度EPS同比增長(zhǎng)2.4%，相比去年四季度的12%大幅放緩，超預(yù)期比例75%。從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，目前標(biāo)普500指數(shù)2019年EPS增速預(yù)期為4.1%，2020為11.2%。不過，我們注意到MSCI新興市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)仍在下調(diào)，目前2019年盈利增速預(yù)測(cè)已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。從盈利預(yù)測(cè)調(diào)整情緒來(lái)看，除美股略有轉(zhuǎn)差以外，歐洲、日本、新興均進(jìn)一步改善。

一周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)追蹤

未來(lái)一周海外主要事件與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時(shí)間表

過去一周，美國(guó)、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)抬升，中國(guó)明顯回落

CME期貨隱含的今年加息概率為0.0%，年內(nèi)降息概率再度攀升至59.3%

市場(chǎng)一致預(yù)期MSCI新興2019年EPS同比回落0.1%，2020年同比增長(zhǎng)7.7%

市場(chǎng)估值：主要市場(chǎng)估值小幅回落

關(guān)注或異常點(diǎn)：主要市場(chǎng)估值小幅回落；4月美國(guó)52.8的ISM制造業(yè)PMI和當(dāng)前~2.5%的10年國(guó)債利率組合依然能夠支撐目前18.8倍的靜態(tài)估值。

整體情形：美股動(dòng)態(tài)估值小幅回落至16.6倍，但依然高于1990年以來(lái)15.8倍的均值。此外，我們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型測(cè)算結(jié)果顯示，4月美國(guó)52.8的ISM制造業(yè)PMI和當(dāng)前~2.5%的10年國(guó)債利率組合依然能夠支撐目前18.8倍的靜態(tài)估值。年初以來(lái)市場(chǎng)14.9 %的漲幅中，估值擴(kuò)張14.6 %，盈利小幅貢獻(xiàn)了0.3個(gè)百分點(diǎn)。

跨市場(chǎng)比較，歐洲、日本和新興相對(duì)美股均有估值折價(jià)，從當(dāng)前折價(jià)與歷史均值比較來(lái)看，日本目前折價(jià)程度最高。從主要市場(chǎng)12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E相對(duì)2005年以來(lái)均值的偏離度來(lái)看，美股、韓國(guó)、臺(tái)灣估值高于均值，而A股、意大利、日本估值仍有折讓。

標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)P/E小幅回落至16.6倍，但依然高于1990年以來(lái)均值

年初以來(lái)，美股上漲14.9%，其中估值擴(kuò)張了14.6%，盈利小幅貢獻(xiàn)0.3%

當(dāng)前的增長(zhǎng)（PMI）和流動(dòng)性環(huán)境（10年期國(guó)債利率）可以支撐美股~18.8倍的靜態(tài)估值