空頭多頭陷入互搏，中芯國(guó)際(00981)既要技術(shù)也要利潤(rùn)

5月9日，中芯國(guó)際(00981)在發(fā)布凈利潤(rùn)同比減少近60%的季報(bào)后高開(kāi)5%，并于次日在外資大行的一片“減持”聲中以上漲收尾。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中芯國(guó)際2019年Q1實(shí)現(xiàn)收入約6.69億美元，同比減少19.5%；毛利約1.22億美元，同比減少44.6%，毛利率降至18.2%，凈利潤(rùn)為1227.2萬(wàn)美元，環(huán)比減少53.7%，同比減少58.2%。

對(duì)于中芯國(guó)際的業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，市場(chǎng)給予了足夠的寬容，而這份寬容也是市場(chǎng)基于其14nm芯片研發(fā)的預(yù)期。在這一預(yù)期中，中芯國(guó)際的股價(jià)在半年時(shí)間中反彈了50%，甚至連大幅下滑的業(yè)績(jī)都無(wú)法阻止其繼續(xù)上漲。

那么，14nm意味著什么？為什么能給中芯國(guó)際的股價(jià)帶來(lái)如此強(qiáng)的支撐作用？

先進(jìn)制程領(lǐng)域的新玩家

如果把中芯國(guó)際的K線圖拉長(zhǎng)來(lái)看，可以看出其在行業(yè)復(fù)蘇后的三輪上漲邏輯。

2012年，中芯國(guó)際的股價(jià)經(jīng)歷了一輪上漲行情，累計(jì)最高漲幅超過(guò)200%，而這一年剛好是該公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的時(shí)期。

從2012年開(kāi)始，邱慈云掌舵中芯國(guó)際CEO，調(diào)整公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，專注于成熟工藝的應(yīng)用而不是盲目追求先進(jìn)制程與規(guī)模擴(kuò)張，并同時(shí)提高公司產(chǎn)能利用率。自此，中芯國(guó)際的業(yè)績(jī)整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步上升。

在2015年中芯國(guó)際的產(chǎn)能利用率達(dá)到滿載后，其股價(jià)隨即進(jìn)入了調(diào)整期段。2016年，中芯國(guó)際開(kāi)啟了新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張，并開(kāi)始計(jì)劃進(jìn)行制程升級(jí)，先后將前臺(tái)積電COO蔣尚義、前臺(tái)積電及前三星研發(fā)大將梁孟松招入公司，同時(shí)，趙海軍接替了CEO一職。

期間，中芯國(guó)際的股價(jià)于2016年7月啟動(dòng)，并在接下來(lái)的半年中上漲了余80%。但調(diào)整也隨之而來(lái)，2017年中芯國(guó)際的凈利潤(rùn)同比下滑25%，其股價(jià)也逆市回調(diào)了四成。

2017年10月，梁孟松的加入扭轉(zhuǎn)了中芯國(guó)際下跌的趨勢(shì)，深究這一輪翻倍漲幅的原因，在于梁孟松加入后帶領(lǐng)公司向先進(jìn)制程轉(zhuǎn)型。14nm就是其轉(zhuǎn)型的成果，也是中芯國(guó)際今年以來(lái)的反彈原因。

眾所周知，目前全球晶圓代工市場(chǎng)呈現(xiàn)了一超多弱的競(jìng)爭(zhēng)格局，臺(tái)積電以55.9%的市場(chǎng)份額高居第一，而其他廠商的市占率均未超過(guò)10%。臺(tái)積電之所以能成為“一超”，因?yàn)槠淅卫伟芽刂冗M(jìn)制程。

然而，先進(jìn)制程的門檻非常高，臺(tái)灣第二大晶圓代工廠聯(lián)電曾在去年8月宣布放棄12nm以下的先進(jìn)工藝研發(fā)，而世界第二大純晶圓代工廠格羅方德則同時(shí)宣布放棄7nmLP制程的研發(fā)。因此，在先進(jìn)制程的龍頭集中度非常高。

但如今隨著中芯國(guó)際14nm即將量產(chǎn)，其也終于成為了先進(jìn)制程領(lǐng)域的新玩家。

14nm、28nm HKC+“兩開(kāi)花”

除了打開(kāi)先進(jìn)制程的大門外，14nm也將成為中芯國(guó)際未來(lái)提高毛利和凈利的關(guān)鍵。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，臺(tái)積電除了把控著50%以上的晶圓代工市場(chǎng)外，也擁有著超過(guò)50%的毛利率，這讓毛利率僅有18.2%的中芯國(guó)際望塵莫及。

截至2018財(cái)年，臺(tái)積電的晶圓銷售額占比中，先進(jìn)制程占比為43%，28nm以下的占比則超過(guò)60%，而這一比重還有逐步增加的趨勢(shì)。

從上圖可以明顯看出，除了先進(jìn)制程外，臺(tái)積電28nm及以上的晶圓銷售收入在逐步降低，整體占比由2016年的72%下滑至2018年的57%，先進(jìn)制程則擔(dān)起盈利的大旗。

相比之下，中芯國(guó)際28nm以下的晶圓收入占銷售額的比重僅有3%，先進(jìn)制程目前仍為0。

針對(duì)中芯國(guó)際較低的毛利率，有分析師稱，“中芯國(guó)際此前成功借助比較成熟的技術(shù)贏得客戶，但是很難提高盈利”。不過(guò)，一旦14nm實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)后，或?qū)⒏淖冞@一局面。

從臺(tái)積電的晶圓銷售情況來(lái)看，14/16nm制程占其收入比重最高，是重要營(yíng)收來(lái)源。所以當(dāng)中芯國(guó)際在今年實(shí)現(xiàn)14nm量產(chǎn)后，或許將如其管理層所說(shuō)，公司將迎來(lái)騰飛的新節(jié)點(diǎn)。

不過(guò)，據(jù)其管理層此前在電話會(huì)議中介紹，14nm量產(chǎn)主要經(jīng)歷三個(gè)階段，第一階段是成本>ASP，第二季度成本=ASP，第三階段成本<ASP。這意味著14nm所帶來(lái)的收入并不會(huì)短期讓公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)，而是在中長(zhǎng)期逐步為中芯國(guó)際帶來(lái)營(yíng)收貢獻(xiàn)。

此外，28nm HKC+或許也將成為另一個(gè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。

在2019年Q1財(cái)報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，中芯國(guó)際的28nm晶圓收入占比同比、環(huán)比均有所下滑，主要原因在于其當(dāng)前28nm以較為低端的PolySion工藝為主，HKMG產(chǎn)能及良率尚不高。同時(shí)，中芯國(guó)際管理層也在業(yè)績(jī)會(huì)上透露，整個(gè)行業(yè)在28nm供應(yīng)上產(chǎn)能過(guò)剩，且公司的機(jī)器仍處于折舊高峰期。

不過(guò)，這一情況在28nm HKC+的推出后或許將有所改變。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，28nm HKC+為原28nm HKMG的升級(jí)版，可以對(duì)標(biāo)臺(tái)積電的28nm HPC+。據(jù)管理層介紹，該版本能夠顯著提升性能、降低功耗，提高中芯國(guó)際在該產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

對(duì)此，有分析師預(yù)計(jì)，28nm將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持強(qiáng)需求工藝節(jié)點(diǎn)的地位。

大行分析師的“心病”

盡管中芯國(guó)際在先進(jìn)制程的加持下顯得“前途無(wú)量”，但成本仍是其繞不開(kāi)的坎。

眾所周知，晶圓代工產(chǎn)業(yè)若追求較為先進(jìn)的制程，需要投入巨額的資本開(kāi)支。對(duì)應(yīng)的，由于越先進(jìn)的制程的設(shè)備折舊年限越短，先進(jìn)制程設(shè)備折舊成本也將隨制程進(jìn)展逐漸提高。以臺(tái)積電及臺(tái)聯(lián)電為例，其成本結(jié)構(gòu)中折舊費(fèi)用占比接近50%，為成本中占比最大。

對(duì)于中芯國(guó)際今年一季度的業(yè)績(jī)下滑，折舊開(kāi)支的增加也“貢獻(xiàn)”了一份力，據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，該項(xiàng)費(fèi)用環(huán)比增加9.7%、同比增加3.4%至2.9億美元，占收入比重為41.6%。從上圖可以看出，中芯國(guó)際的資本開(kāi)支占收入的比重處于行業(yè)的高水平，甚至遠(yuǎn)超臺(tái)積電及臺(tái)聯(lián)電。

折舊開(kāi)支的增加也成了大行分析師的一塊“心病”。如小摩在研報(bào)中稱：雖然中芯邏輯半導(dǎo)體的庫(kù)存周期正走出谷底，并帶動(dòng)公司收入增長(zhǎng)，但考慮營(yíng)運(yùn)開(kāi)支和折舊開(kāi)支增長(zhǎng)，對(duì)其盈利能力維持審慎看法。

不過(guò)，中芯國(guó)際對(duì)研發(fā)開(kāi)支的把控較為穩(wěn)定，據(jù)其一季報(bào)，研發(fā)開(kāi)支環(huán)比下降42.8%、同比則下降37.3%。在管理層給出的指引中，2019年中芯國(guó)際計(jì)劃用于晶圓廠運(yùn)作的資本開(kāi)支約為21億元，基本與過(guò)去持平。

盡管管理層給的“第二季季度收入增加17%至19%，毛利率在18%至20%之間”的指引并不算高，但對(duì)于正在進(jìn)擊先進(jìn)制程的中芯國(guó)際來(lái)說(shuō)，保住利潤(rùn)或許已是一個(gè)勝利了。