美國經濟的關鍵線索是什么？

本文來源微信公眾號“固收彬法”，作者為孫彬彬團隊。

摘要

一季度美國GDP和通脹的表現(xiàn)是反向的，GDP偏強，通脹偏弱，但如果細分結構，二者都是偏弱的，根本原因都是本輪周期內工資增長偏弱。工資增速偏弱制約了消費和通脹，長期來看美國經濟的方向是向下的，但從領先指標來看美國經濟短期并不會失速下滑。

年初以來美股和美債走出雙牛的趨勢。金融危機以來的幾次美聯(lián)儲寬松操作中，多次出現(xiàn)短暫的股債雙牛現(xiàn)象。前幾次股債背離后都是債向股收斂：短期的分母邏輯主導后，企業(yè)盈利恢復，分子邏輯占主導，風險情緒上升，從而導致債券向股票收斂。然而之前幾次均處于衰退右側的復蘇期，這次是衰退左側。股債雙牛很可能股向債收斂。

5月1日結束的美聯(lián)儲議息會議中，對經濟表述強化，對通脹表述弱化，經濟增長表述由（slow）上調為（solid），通脹表述由（remains near 2 percent）下調為（running below 2percent）。經濟和通脹真的背離嗎？美國經濟走強了嗎？通脹緣何下降？追蹤美國經濟的關鍵線索是什么？落腳到資本市場又將有怎樣的表現(xiàn)？在本篇報告中我們將逐一分析。

美國經濟的現(xiàn)狀如何？

1.美國一季度GDP超預期上漲，但結構較差

美國一季度GDP大超機構預測，GDP增速為3.2%。

GDP增速也存在很多“水分”，結構較差：

（1）私人存貨、政府消費支出和投資以及商品和服務凈出口三項貢獻了主要增長；

（2）私人存貨很少出現(xiàn)連續(xù)三個季度的環(huán)比增長，本季度私人存貨的超預期增長是機構預測失敗的主要原因。

（3）政府消費支出和投資主要是地方政府，中央政府拉動較低，商品和服務凈出口上升主要源于進口下降；

分地區(qū)看，對中國進出口和對其他國家進出口出現(xiàn)了分化：2018年5月對中國出口迅速下降，2018年12月開始對中國出口回升；對中國進口在2019年1季度持續(xù)下降，說明中國企業(yè)貿易戰(zhàn)搶出口現(xiàn)象逐漸消失。對中國的進出口和對其他國家進出口的分化表明：美國一季度凈出口上升主要還是因為貿易戰(zhàn)緩和的因素。

凈出口一直不是美國經濟的拉動因素，凈出口長期大幅增加一般對應美國經濟衰退期，內需較差，而美國經濟較好的時候凈出口是下降。因而這次貿易戰(zhàn)緩和導致的凈出口增加的持續(xù)性不強。

（4）美國國內私人需求（私人投資+私人消費）拉動較低，從2018年2季度開始持續(xù)下滑，2018年2季度私人需求增速是4.26%，至2019年1季度私人需求增速降至1.25%；

私人需求是美國GDP中最核心的部分，長期以來美國私人需求的環(huán)比折年率增速和總體GDP環(huán)比折年率是一致的。一季度美國GDP整體增速和私人需求增速的背離只是短期擾動。

2. 金融危機以來通脹持續(xù)未超過2%目標

從價格方面看，金融危機以來美國通脹持續(xù)不足：美聯(lián)儲的通脹釘住指標是核心PCE（個人消費支出價格指數(shù)），目標是2%，且強調該目標是雙向的；然而核心PCE在金融危機后一直并未超過2%目標。

總結來看，

（1）一季度美國GDP超預期，結構較差；（2）私人存貨很少出現(xiàn)連續(xù)三個季度的環(huán)比增長，本季度私人存貨的超預期增長是機構預測失敗的主要原因；（3）貿易戰(zhàn)緩和導致凈出口上升，持續(xù)性較差；（4）核心的私人需求持續(xù)下降；

金融危機以來美國通脹持續(xù)不足，核心PCE在金融危機后一直并未超過2%目標。

美國經濟的核心線索是什么？

美國經濟的核心線索是什么？私人需求不足的原因是什么？通脹為何不足？

從支出法GDP看，私人需求是美國GDP的核心個人消費占比63%，固定資產投資占比16%；進一步看私人消費基本領先或同步于私人投資；消費是美國經濟的核心動能。

消費主要是由個人收入決定的，本輪美國經濟的特點就是工資周期偏弱。

在經濟擴張周期末尾，一般伴隨著失業(yè)率降低和工資收入的上升，這是周期性的因素；然而在周期性因素之外，本輪擴張周期的特征是工資增長偏弱：失業(yè)率創(chuàng)新低，然而工資增速遠遠不及前幾輪擴張。我們用失業(yè)率作為路標衡量工資增長，當前工資增速在3%左右，前幾輪在相似失業(yè)率情形下，工資增速超過4.5%，在相同周期位置下本輪工資上升是偏弱的。

工資收入的下降降低了消費的內生動力，同時也降低了工資-通脹壓力。

分析通脹時，應該關注美國工資變化，尤其是工資和生產率的相對變化：

美國工資增速有所上升，但工資增速仍然和生產率增速相匹配，工資同比增長-生產率同比增長反而有所下行，再通脹動能小。

總結來看，美國經濟的核心是消費，而本輪工資增長偏弱降低了消費的內生動力；工資增速和生產率增速相匹配，工資同比增長-生產率同比增長反而有所下行，再通脹動能小。

工資增速偏弱的原因是什么？為何并沒有和失業(yè)率周期相匹配？

我們認為主要是結構性因素：（1）勞動報酬占總產值比重持續(xù)下滑。這既與中國廉價勞動力加入全球產業(yè)鏈有關，也受到自動化生產取代工人的影響；（2）美國實際最低工資在過去數(shù)十年的一路下滑，還與美國工人的薪資談判能力下滑有關。

表面上一季度美國GDP和通脹的表現(xiàn)是反向的，GDP偏強，通脹偏弱，但是如果細分結構，二者都是偏弱的，根本原因都是本輪周期內工資增長偏弱。而工資增長慢主要是結構性因素導致的，美國經濟關鍵的跟蹤指標是工資。

未來怎么看？

工資增速偏弱制約了消費和通脹，長期來看美國經濟的方向是向下的。但從領先指標來看美國經濟短期并不會失速下滑。

我們還是將美國GDP分為兩部分，（1）消費和投資的私人需求；（2）凈出口、存貨和政府投資等其他部分，私人需求消費和投資連續(xù)三個季度下滑，從領先指標看這一部分仍有韌性；其他部分在1季度超預期上升，持續(xù)性不強。在2季度之后其他部分會回落，GDP整體重回緩慢下行通道。

密歇根大學消費者信心指數(shù)一般領先于個人消費1個季度左右，2019年1月密歇根大學消費者信心指數(shù)大幅下降，但隨后有所上升。投資方面，我們可以看金融條件指數(shù)，由于美聯(lián)儲轉向，近期金融條件明顯轉為寬松，這給投資帶來韌性。

股債誰向誰收斂？

總體來看，工資增長乏力，美國經濟的傳統(tǒng)消費動能不足，并且導致再通脹動能不足。但是從短期的領先指標看美國還并沒有進入衰退區(qū)間，經濟增速緩慢下降。

在這個背景下，年初以來美股和美債走出雙牛的趨勢。其內在邏輯是經濟短期穩(wěn)住，美股盈利端并沒有下降，貨幣政策寬松，分母端下降。分母端邏輯占主導。

金融危機以來其實多次出現(xiàn)過這種情況：由于在股指低點美聯(lián)儲放松，隨后由于相似邏輯：盈利短期變化不大，分母邏輯主要驅動，出現(xiàn)股債雙牛，金融危機以來的幾次美聯(lián)儲寬松操作中，多次出現(xiàn)短暫的股債雙?，F(xiàn)象。

進一步看，之前幾次股債背離后都是債向股收斂。

這是因為短期的分母邏輯后，企業(yè)盈利恢復，分子邏輯占主導，風險情緒上升，從而導致債券向股票收斂。

這次歷史會不會重演呢？

我們還是要回歸基本面分析：

（1）從結構上看，工資增長乏力，美國經濟的傳統(tǒng)消費動能不足，再通脹動能不足。短期內基本面穩(wěn)住，但是不改變長期下降趨勢。

（2）從周期上看，2008年之后的幾次股債雙牛，和這次存在左側和右側的區(qū)別：之前幾次是衰退右側的復蘇期，而這次是衰退左側。股債雙牛很可能股向債收斂。

小結

（1）一季度美國GDP和通脹的表現(xiàn)是反向的，GDP偏強，通脹偏弱，但是如果細分結構，二者都是偏弱的，根本原因都是本輪周期內工資增長偏弱。

（2）工資增速偏弱制約了消費和通脹，長期來看美國經濟的方向是下降的。但從領先指標來看美國經濟短期并不會失速下滑。

（3）將美國GDP分為兩部分，（1）消費和投資的私人需求；（2）凈出口、存貨和政府投資等其他部分，私人需求消費和投資連續(xù)三個季度下滑，從領先指標看這一部分仍有韌性；其他部分在1季度超預期上升，持續(xù)性不強。在2季度之后其他部分的超預期上升會下降，GDP整體重回緩慢下行通道。

（4）經濟短期穩(wěn)住，美股分子端盈利并沒有下降，貨幣政策寬松，分母端下降。年初以來美股和美債走出雙牛的趨勢。金融危機以來的幾次美聯(lián)儲寬松操作中，多次出現(xiàn)短暫的股債雙?，F(xiàn)象。前幾次股債背離后都是債向股收斂：短期的分母邏輯主導后，企業(yè)盈利恢復，分子邏輯占主導，風險情緒上升，從而導致債券向股票收斂。然而之前幾次均處于衰退右側的復蘇期，這次是衰退左側。股債雙牛很可能股向債收斂。

風險提示

美聯(lián)儲超預期加息，美國經濟超預期企穩(wěn)