新城控股：地產(chǎn)黑馬膨脹史

本文來自微信公眾號“棱鏡”，作者：郭亦非。

新城控股(601155.SH)現(xiàn)今是中國房企中成色最足的黑馬，誕生于常州這座制造業(yè)發(fā)達的江蘇三線城市。

牧馬人王振華，擔任著這家公司的董事長和法定代表人。

1983年，王振華大專畢業(yè)后，分配到江蘇常州市武進第一棉紡廠，先是當過5年車間副主任。1988年，他跟著下海大潮走出國企，創(chuàng)辦一家家庭紡織廠。

又用時5年，王振華將這家紡織廠的規(guī)模干到全市三甲，積累了200萬的資金，但他意識到紡織業(yè)發(fā)展太慢。

1993年，中國房地產(chǎn)行業(yè)迎來史上第一個調控通知——國務院“國16條”，海南樓市泡沫應聲破滅，上萬家開發(fā)商哀嚎倒閉。

一本名為《投資潮中永不沉沒的船——房地產(chǎn)》進入王振華的視野，書中講述了李嘉誠、包玉剛等香港地產(chǎn)大亨發(fā)家的故事。

王振華天生愛冒險，受到李嘉誠們的鼓舞，他決意逆流而上，創(chuàng)辦了新城控股集團的前身——武進新城投資建設開發(fā)有限公司。

從老家湖塘鎮(zhèn)兩棟住宅樓起步，王振華逐漸在常州站穩(wěn)腳跟，并在2014年樓市低迷時起，開始了一波漂亮的逆周期操作，在長三角等區(qū)域大規(guī)模拿地。

王振華最耀眼的5年周期開始了。

他的新城控股先后踏準上海及周邊二線樓市房價快速上漲節(jié)奏，以及長三角三四線棚改去庫存紅利，土地貨值短期內(nèi)放大，銷售額連年翻倍，2018年突破2210億元，一躍進入全國房企10強，排名第8位。

新城控股2018年財報顯示，凈利潤約105億元，跑贏A股98%的公司。

上海證券交易所旋即“當頭棒喝”，針對新城控股太過亮眼的年報，2019年4月初，連發(fā)長達7頁的事后審核問詢函，質疑其利潤虛增、關聯(lián)交易涉嫌利益輸送等。

隨后，新城控股公告回應監(jiān)管層問詢。這份43頁的回函內(nèi)容，在監(jiān)管規(guī)則允許之內(nèi)，展現(xiàn)出超高財務會計技巧。

財務數(shù)字如同一串串隱蔽的摩爾斯電碼，解碼之后，新城控股的規(guī)模之兇猛與利潤之羸弱昭昭然。

領頭“駱駝”差點迷失

王振華在新城控股內(nèi)部極力推崇“駱駝文化”。

他希望公司在“面臨復雜的市場形勢和不確定性，如同駱駝進入了沙漠，抓住一切機會，做到極致”。為此，他每年組織高管團隊去甘肅、內(nèi)蒙古等戈壁灘及沙漠地區(qū)耐力徒步。

領頭的“駱駝”差點迷失。

2016年1月22日，在王振華失聯(lián)兩天后，新城控股公告稱，其因個人原因，正在接受常州市武進區(qū)紀委調查，并強調此事“與公司經(jīng)營無關“。

所幸半月之后，王振華結束調查，回歸公司。

2002年布局長三角之前，新城控股一直蝸居于大本營常州，至今累計開發(fā)超過50個項目。

常州這座三線小城已經(jīng)無法滿足王振華的規(guī)模胃口。而且，房地產(chǎn)行業(yè)遵循規(guī)模至上的游戲規(guī)則，有更大銷售規(guī)模才有更豐厚的融資。

新城控股副總裁歐陽捷2018年初曾撰文判斷，未來三年，50強房企將瓜分82%的銀行開發(fā)貸款，“百強之外的房企已經(jīng)不在銀行貸款名單，50強房企就是銀行放貸新門檻?！?/p>

2016年初王振華失聯(lián)之前，正值新城控股全國化擴張的起步階段。彼時，該公司銷售額僅319億，排名行業(yè)20強之外。

兵馬不動，糧草先行。

2015年，新城控股發(fā)行股份，吸收合并子公司新城地產(chǎn)，成為第一家B股重組為A股的房地產(chǎn)公司。

之所以轉去A股，在于新城地產(chǎn)2001年借殼江蘇五菱于B股上市后，剛好趕上B股市場對境內(nèi)投資者開放，境外投資者逢高減持離場，B股為內(nèi)地企業(yè)融資輸血功能逐漸殆盡。

獲得A股輸血渠道后，新城控股啟動全國化布局，從上海、南京、蘇州等長三角區(qū)域，擴張到中西部、環(huán)渤海及珠三角等區(qū)域，試圖擺脫區(qū)域化房企標簽。

激進擴張之路

對于房地產(chǎn)市場來說，2014及2015年正處行業(yè)低迷期。王振華利用杠桿逆周期操作，在三四線城市搶奪低價地塊。

財報數(shù)據(jù)顯示，2014-2016 年新城控股拿地金額占銷售金額比重分別是 35%、50% 和 89%。截止 2018 年末，總土地儲備 10952 萬平方米中，三線城市占比高達 61.4%。

新城控股資產(chǎn)負債率近年來逐漸攀升，從2015年的79.54%來到2018年的84.57%。凈負債率同樣快速增加，從2015年末的43%上升到2016年、2017年的80%左右，2018年中一度突破100.4%，隨后下降至2018年末的49.21%。

2018年報期末，新城控股的負債總額2793.62億，同比2017年增長77.32%。

截止2018年末，得益于此前銷售回款，新城賬面持有貨幣資金454億元，貨幣資金/（短期借款+一年內(nèi)到期非流動負債）比例約3.49倍，2017年則為1.7倍，短期償債壓力不大。

不過，該公司存貨周轉率正在變慢，從2017年的0.45下降到2018年的0.3。與此同時，融資成本也在增加，2018 年融資成本 6.47%，相較 2017 年末提升 1.15 個百分點。

與拿地、負債相對應的是同樣高速攀升的銷售規(guī)模。財報顯示，2015年至2018年，新城控股合約銷售額分別是319億元、650億元、1265億元和2210億元。

由于預售制度導致房企財報錯配，賣房收入需等待一兩年后才得以在財報中體現(xiàn)。以新城2018年2210億元銷售額為例，實際上多由2016年前后的銷售額結算而來。

“新城控股充分受益三四線加杠桿去庫存帶來的大繁榮?！睂Υ?，興業(yè)證券在研報中分析稱，新城控股布局的多個三四線城市量價齊升，2018 年其三四線城市銷售金額占比提高到 62.3%，銷售面積占比提高到 54.4%。與之相呼應的，則是同比下滑11%的銷售均價，為12201元/平米。

這一特點幾乎與“三四線之王”碧桂園如出一轍。在新城內(nèi)部，王振華對碧桂園高周轉模式尤為推崇，當作學習標桿。

《棱鏡》了解到，為提升項目周轉速度，新城內(nèi)部制定了“0346戰(zhàn)略”——拿地即開工，3個月示范區(qū)開放，4個月開盤，6個月融資性現(xiàn)金回正，12個月現(xiàn)金流回正，包括拿地、銷售、租賃及融資。

對此，銀河證券分析稱，廣大三四線城市具備“天然”的快周轉條件，預售條件寬松，使得從拿地到開盤周期壓縮至3個月成為可能。

碧桂園高周轉模式帶來房屋質量問題，在新城控股身上也不例外。

《棱鏡》查詢各地住建部門網(wǎng)站及公開報道信息顯示，僅最近半年，新城的南京璞樾和山豪宅項目、常州新城金郡精裝修項目以及啟東吾悅廣場住宅項目等，均被曝出存在嚴重的施工質量問題。其中，南京項目上百套房子嚴重滲水，當?shù)刈〗ň殖蜂N了該項目的竣工備案。

王健林的門徒

王振華還是王健林商業(yè)地產(chǎn)的忠實門徒。

《棱鏡》了解到，在新城內(nèi)部組織架構中，主要分為住宅開發(fā)、商業(yè)開發(fā)、商業(yè)運營管理三大事業(yè)部。

商業(yè)開發(fā)的核心產(chǎn)品是吾悅廣場，與萬達廣場模式頗為相似，也有規(guī)模不小的住宅項目，并且與住開事業(yè)部形成內(nèi)部賽馬，資源幾乎不通，對外競爭搶地。

商業(yè)開發(fā)事業(yè)部的操盤手來自“萬達幫”，此前的帶頭人是陳德力。陳曾在凱德商業(yè)和萬達商業(yè)任職多年，經(jīng)歷過萬達廣場高速發(fā)展期，2016年被挖來加速吾悅廣場落地。

吾悅廣場避開與萬達、大悅城、華潤等強大對手在一二線城市的競爭，下沉到二三四線城市中的偏遠區(qū)域，從地方政府手中拿到低廉土地，拉動區(qū)域土地貨值增大。

以2017年為例，吾悅廣場拿地均價為2243元/平米，比純住宅拿地3610元/平米的均價便宜38%。

拿地后，吾悅廣場依靠可售住宅、公寓和商鋪的銷售回款，快速回籠土地成本，用來補貼整個商業(yè)綜合體及配套設施開發(fā)建設，購物中心則自持運營。

王振華曾對外表示，在三四線城市，一個購物中心成本大概7-8億元，一二線城市成本會在15-20億元，因為土地價格很高，“做商業(yè)項目之前，首先會分析地塊到底有多少可銷售面積，能否覆蓋持有商業(yè)所需現(xiàn)金流，這是首要指標?！?/p>

2016年11月，王振華定下2020年開業(yè)100個吾悅廣場、租金收益達到100億元的目標。陳德力被挖來后，立表忠心干到120個。

眼下，陳德力已經(jīng)沒有機會親身完成目標。2018年9月，少東家王曉松接替陳德力分管商開板塊，后者轉去負責商業(yè)管理事業(yè)部。

王健林2016年領導萬達廣場轉型輕資產(chǎn)模式，王振華依然癡迷于吾悅廣場重資產(chǎn)模式，但這種模式對現(xiàn)金流及運營效率要求極高，回收資金周期更長、風險更大。

新城控股2018年財報披露，截止2018年末，開業(yè)及儲備的吾悅廣場共計96座，其中重資產(chǎn)模式運營高達89座，24座位于二線，65座位于三四線城市。

太平洋證券曾就吾悅廣場現(xiàn)金流做出模擬分析，一個典型的吾悅廣場總建面50萬平米，其中住宅公寓商鋪等可售部分約40萬平米，自持購物中心10萬平米，假設地價為每平米3000元，總地價合計約15億元。住宅等可售部分建安成本為12億，按照往年新城綜合體30%的毛利率計算，可售部分收入為34億元，基本滿足現(xiàn)金流自我平衡。

該券商預計，吾悅廣場拿地后，6-9月可售部分開盤，現(xiàn)金流可支持購物中心等自持部門開發(fā)，3-5年成熟后可實現(xiàn)年租金收入1億元。

對于投資物業(yè)的回報期，在2018年財報會上，新城發(fā)展(01030)行政總裁呂小平透露，按平均每個吾悅廣場6.5億的總投入計算，預計每個吾悅廣場前十年的平均租費收入可以達到1.32億元，投資回收期可控制在6年以內(nèi)。

不過，《棱鏡》從財報中看到，目前吾悅廣場實際開業(yè)僅為42座，開業(yè)面積390萬平方米，其中30座均在2017年之后開業(yè)。盡管全部租金及管理費合計收入增速翻倍至 21.16 億元，但距離陳德力夸下的?？凇?020年過百億的租金收益，相距甚遠。

與此同時，“包租公”王振華的收租能力著實一般，運營效率并不高。雖然吾悅廣場2018年平均出租率達98%，但每平米租金僅為542元，其對標的萬達廣場則達到916元，更遠落后于華潤、大悅城、恒隆等對手。

現(xiàn)今年租金超過1億的吾悅廣場僅有3家，兩家位于王振華老家常州，均已開業(yè)7年左右的時間。

拆解百億凈利潤謎團

隨著房價快速上漲周期結束，一個新的信號是，恒大、碧桂園等大型房企紛紛從規(guī)模擴張，轉向利潤至上。

在2018年銷售額Top20房企中，新城控股以74%的凈利潤增速排名榜首，達到104.91億元。這是最受監(jiān)管層關注的一個問題。

拆解這104.91億元的凈利潤構成，不難發(fā)現(xiàn)，其中28.09億元來自投資性房地產(chǎn)公允價值增加的收益，而2016、2017年這一數(shù)據(jù)僅5.82億元、9.09億元。

關于這一點，監(jiān)管層質疑其公允價值大幅增長合理性。

對此，新城控股回函解釋稱，公允價值主要的變動原因是，“在2018年之前竣工的吾悅廣場租金上漲帶來的評估增值，以及2018年內(nèi)竣工的在建工程的評估增值。”

日后，這些多半布局于三四線城市的吾悅廣場，一旦整體估值縮水、運營效率走低的話，公允評估增值下跌，這塊賬目利潤又該如何美化？

與此同時，新城控股還有一筆6.77億元的凈利潤，來自“許昌昱恒”這家由合（聯(lián)營）公司變更為公司合并報表范圍子公司的投資收益。

對此，監(jiān)管層質疑稱，面對諸多持股超過50%的合（聯(lián)營）公司，為何新城“有選擇性”納入并表，是否有調節(jié)利潤的考慮？

新城給出的解釋為，有些項目合作方希望繼續(xù)參與經(jīng)營決策，導致無法納入合并范圍。

《棱鏡》查詢得知，新城控股持股超過50%的合（聯(lián)營）公司有24家，除“常熟中置”及“常州新城紫東”兩家公司盈利外，其余公司均處于虧損狀態(tài)，合計虧損額為3.18億元。這意味著，一旦將上述24家公司也進行并表，無疑將侵蝕新城控股百億凈利潤。

此外，2018年報披露，新城控股有448.68億元的多筆應收賬款，其中“蘇州聿盛”等欠款超過一年，但相比其他規(guī)模性房企，其壞賬計提比例僅為0.1%及1%，明顯低于同行。

更為吊詭的是，截止2018年底，新城控股應付控股股東新城發(fā)展計息款項22.22億元，利率8%。2019年3月，在公司賬面仍有454億元的賬面貨幣資金外，新城控股再向控股股東借款100億元，利率不低于8%。

但8%的利率明顯高于公司2018年6.47%的平均融資成本。對此，監(jiān)管層懷疑高利率是否會侵害公司利益。

除上述賬面上的“美化”外，回到實實在在的地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)，新城控股前景也令人堪憂，這亦是監(jiān)管層關注的重點。

眼下，樓市調控日趨嚴厲超出行業(yè)預期，隨著棚改紅利殆盡，押注三四線城市的新城控股，后續(xù)業(yè)績增長動力成為疑問。財務數(shù)據(jù)顯示，截止 2018 年末，其總土地儲備 10952 萬平方米中，三四線城市占比高達 61.4%。

“三四線城市的紅利還是會有一段時間，未來3-5年都有好的發(fā)展機會?！?018年7月，王振華曾做出判斷。但現(xiàn)實情況與王老板的判斷截然不同。

新城控股在最近的回復函中表示，2018 年及 2019 年一季度，公司在三四線城市的房地產(chǎn)合同銷售額占比分別為 50.72%及 59.51%，受調控政策持續(xù)影響，自 2018 年下半年至 2019 年一季度，公司三四城市房地產(chǎn)項目去化率同比有所下降，2019年第一季度實際可售貨值為1519.27億元，實際銷售467.14億元，去化率僅30.75%。

對于2019年的銷售目標，有媒體稱其內(nèi)部目標一度被定到3500億元。不過王振華在2018年財報會上表示合約銷售目標為2700億元。

此前，王振華已經(jīng)在有意控制拿地成本。興業(yè)證券在2017年11月份的一份調研紀要中寫道：公司要求項目達到凈利潤率8%以上，內(nèi)部報酬率 20%以上。不過，拿地失誤的案例時有發(fā)生。

據(jù)澎湃新聞報道，2017年7月，在安徽肥東縣項目拍地時，新城控股比第二名萬達報價高出約15億元，最終以溢價231%、總價35億元的代價成交。

新城控股下發(fā)內(nèi)部通知，認為此次拿地存在重大研判失誤，造成嚴重損失，投資拓展及研究部兩名高管被罰降職、降薪、罰款。