中金王漢鋒：市場新不確定性中的相對確定性

本文來源中金公司，作者為中金首席策略分析師王漢鋒。

A股和港股在節(jié)后首個交易日出現(xiàn)大幅回調(diào)，外圍不確定性上升可能是直接誘發(fā)因素。在這篇報告中我們更新市場看法，建議投資者在新的市場不確定性中關(guān)注幾個相對確定性。

“百年未有之變局”，外圍不確定性再次上升。昨天 A 股和港股開盤即開始大跌，并一路下行，A 股相比節(jié)前的最后一個交易日放量，但總體量并不是很大。從結(jié)構(gòu)上看，小盤股指數(shù)跌幅遠高于大盤股指數(shù)，A 股指數(shù)跌幅遠高于港股。我們認為，此前年初到 4 月中旬左右 A 股和港股市場在外圍不確定性可能緩解、中國政策穩(wěn)增長等進展預(yù)期下出現(xiàn)大幅反彈，隨后受中國政策基調(diào)邊際調(diào)整的影響，處于“糾結(jié)期”，而外圍不確定性在上周末之后再次上升，直接導(dǎo)致了情緒的進一步惡化，是昨天市場大跌的最直接原因。的確對外圍不確定性減小的預(yù)期，是支持年初至今包括中國在內(nèi)的全球市場表現(xiàn)的重要因素之一。如果這種不確定性再度升級擴散，全球經(jīng)濟與市場前景將增加新的變數(shù)。

陰云再起，內(nèi)需變得尤為關(guān)鍵。如果外圍環(huán)境再次變得充滿挑戰(zhàn)，三到六個月內(nèi)將給中國目前并不強勁的外需再帶來一定的壓力，對全球經(jīng)濟展望包括美國復(fù)蘇前景也會帶來變數(shù)，全球經(jīng)濟回落的風(fēng)險將明顯上升、市場壓力可能還需要進一步釋放。不過無論外圍環(huán)境如何變化，實現(xiàn)相對穩(wěn)健、可持續(xù)的內(nèi)需增長、解決好結(jié)構(gòu)性問題、挖掘內(nèi)需潛力，既是中國應(yīng)對外圍環(huán)境變化的重要基礎(chǔ)，也是中國自身應(yīng)該持續(xù)注重的方向。央行昨天針對中小銀行實施降準，一定程度上表明短周期 來看，中國自身有政策儲備來應(yīng)對潛在的增長波動，從中長期來看，內(nèi)需也應(yīng)該是應(yīng)對外圍環(huán)境不確定性的重要憑借。

新不確定性下的相對確定性。在外圍風(fēng)險再次加大之后，中國 A 股和港股及海外市場短期前景蒙上一層陰影。但在這不確定性的市場環(huán)境中， 我們建議投資者關(guān)注幾個相對的確定性：

1）市場本輪調(diào)整可能不至于破去年低位：在昨天大幅回調(diào)之后，可能偏悲觀的情緒會重回市場。去年市場底部是外部挑戰(zhàn)與中國去杠桿等政策多重因素疊加導(dǎo)致的結(jié)果。 目前雖然外圍不確定性再起，但中國政策方面已經(jīng)有所調(diào)整、邁向更高水平的開放可能已經(jīng)是中國應(yīng)對外部不確定性的舉措之一?；谶@些判斷，市場本輪調(diào)整可能不至于破去年的低位；

2）大盤相對跑贏小盤。 我們在前期的點評中建議相對看淡 A 股中小市值高估值個股。一方面年初至今小盤股估值修復(fù)程度較高，另一方面，新股常態(tài)化發(fā)行及其他進展可能會增加中小市值個股供應(yīng)、中長期使得估值逐步正?；?。同時中國市場監(jiān)管層警示概念炒作風(fēng)險，再加上外圍不確定性帶來的增長前景不確定性，高估值風(fēng)險有可能需要進一步釋放；

3）內(nèi)需跑贏外需：一 方面內(nèi)需才是中國中長期的潛力所在，另一方面，如果外圍風(fēng)險再度擴大，中國在短期政策上可能也會更加重視內(nèi)需。因此在市場調(diào)整中，無論 A 股港股，內(nèi)需相關(guān)板塊（消費、醫(yī)藥等）可能會跑贏外需相關(guān)度比較高的板塊（科技硬件等外需占比相對偏高的板塊）；

4）港股相對跑贏A股：我們此前持續(xù)提示港股近期可能會跑贏 A 股。港股年初至四月初大幅跑輸 A 股、估值比 A 股有較大折價，港股市場機構(gòu)占比較高、更重視盈利增長等等，在面對不確定性的反應(yīng)可能比 A 股要相對溫和，在這種環(huán)境之下，港股可能會相對跑贏 A 股；

5）逢低吸納符合中國消費升級與產(chǎn)業(yè)升級的優(yōu)質(zhì)龍頭，這依然是中長期的結(jié)構(gòu)性機會重點。我們認為外圍的不確定性不太可能對中國內(nèi)部的消費升級與 產(chǎn)業(yè)升級趨勢造成逆轉(zhuǎn)性的影響，如果市場整體不加區(qū)分地繼續(xù)拋售，逢低吸納符合中國消費升級、產(chǎn)業(yè)升級趨勢的優(yōu)質(zhì)龍頭可能是中長期可行的策略。

接下來的關(guān)注點：在市場增加新的變數(shù)后，需要邊際關(guān)注的變量在增多，特別是：1）在 外圍新的不確定性之下，中國及外圍主要國家的反應(yīng)接下來非常關(guān)鍵；2）中國的政策取向，特別是有關(guān)內(nèi)需及改革開放的政策走勢；3）外資動態(tài)：在事后來看，外資在本輪反 彈中是相對領(lǐng)先其他市場參與方。四月初之前外資大幅流入 A 股，當(dāng)前面臨 A 股短期的調(diào)整以及 MSCI 納入 A 股提高比例將在月底生效，外資的邊際動態(tài)值得高度關(guān)注。我們會 在未來積極跟蹤各方面的進展，進一步更新市場觀點。