謹(jǐn)慎還是樂(lè)觀？當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看5G投資

本文來(lái)自“華盛證券”供稿，作者：微博@湯圓廣，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

一、樂(lè)觀還是謹(jǐn)慎？當(dāng)前5G投資的2問(wèn)3答

每一項(xiàng)新技術(shù)或新鮮事物的到來(lái)時(shí)，市場(chǎng)總是充滿著狂熱與遲疑、追逐與觀望、渴望與糾結(jié)、貪婪與恐懼，特別是當(dāng)一項(xiàng)技術(shù)的影響是覆蓋全民全行業(yè)，甚至上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面時(shí)。歷史是如此，5G也是如此，毫無(wú)疑問(wèn)，5G成了當(dāng)前資本、產(chǎn)業(yè)、國(guó)家層面最為關(guān)注的話題。

凡關(guān)注度越高的事物，正反兩派的觀點(diǎn)就越為激烈，而這對(duì)于大部分非行業(yè)人士的投資者來(lái)說(shuō)反而是一種困擾。從2018年12月工信部頒布試驗(yàn)性頻譜以來(lái)，加之市場(chǎng)情緒高脹，5G概念股普遍經(jīng)歷了較大一輪漲幅，而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，兩個(gè)不可回避的投資問(wèn)題擺在我們面前：

1)  到底以什么態(tài)度去看待5G？

2)  5G投資機(jī)會(huì)在哪里？

我們將通過(guò)以下三個(gè)方面進(jìn)行討論：

1)  關(guān)于5G，我們應(yīng)該站在樂(lè)觀派，還是謹(jǐn)慎派？

2)  5G建設(shè)，當(dāng)前是什么情況？

3)  三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支，透露5G什么投資信號(hào)？

二、5G投資，樂(lè)觀派還是謹(jǐn)慎派？

我們通過(guò)市場(chǎng)觀察，以及與大眾、媒體人士、業(yè)內(nèi)人士、投資者等多方交流，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)5G的態(tài)度分為鮮明的兩派：樂(lè)觀派和謹(jǐn)慎派。

資料來(lái)源：華盛證券

兩派觀點(diǎn)背后，均有較為充分的理由，并且雙方理由均對(duì)投資觀察5G的發(fā)展進(jìn)程有著相當(dāng)啟發(fā)性，我們將其總結(jié)至以下：

1．樂(lè)觀派三大核心觀點(diǎn)

1）5G帶動(dòng)消費(fèi)端升級(jí)

消費(fèi)者對(duì)美好生活的追求是無(wú)止境的，數(shù)字內(nèi)容消費(fèi)及需求都在以不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)增長(zhǎng)，5G技術(shù)將創(chuàng)造真實(shí)的需求，比如讓消費(fèi)者觀看無(wú)瑕疵感的8K視頻，體驗(yàn)身臨其境且無(wú)眩暈感的VR技術(shù)；讓二三四線城市的高危病人獲得一線頂級(jí)外科醫(yī)生的救治，而無(wú)需不遠(yuǎn)萬(wàn)里的折騰；讓自己的私家車每天準(zhǔn)時(shí)準(zhǔn)點(diǎn)接駕上下班的同時(shí)還能釋放自己的雙手，也不用為停車找車位而煩心。5G可以真切的讓生活更美好。

2）5G帶動(dòng)生產(chǎn)端變革

5G技術(shù)切合了傳統(tǒng)制造企業(yè)的智能制造轉(zhuǎn)型對(duì)無(wú)線網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用需求，能滿足工業(yè)環(huán)境下設(shè)備互聯(lián)和遠(yuǎn)程交互應(yīng)用需求。比如通過(guò)5G，網(wǎng)絡(luò)和實(shí)體系統(tǒng)將緊密聯(lián)系在一起，使得機(jī)器人之間可以進(jìn)行通信，可以互相溝通，而機(jī)器和人的工作將不再會(huì)嚴(yán)格分工，未來(lái)制造系統(tǒng)把人和機(jī)器融合在一起，通過(guò)人機(jī)交互進(jìn)一步簡(jiǎn)化勞動(dòng)力成本，提升生產(chǎn)效率，幫助提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，在物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)自動(dòng)化控制、物流追蹤、工業(yè)AR、云化機(jī)器人等工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域，5G技術(shù)都起著重要的支撐作用。

3）國(guó)家戰(zhàn)略支持

一個(gè)國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)和軍事皆是以技術(shù)的更替升級(jí)作為底層支撐。搶占5G技術(shù)的制高點(diǎn)及商業(yè)化的先機(jī)，對(duì)于下一代通信技術(shù)的發(fā)展，具有不可估量的戰(zhàn)略價(jià)值。

回顧歷史，每一代的通信技術(shù)的革新，都會(huì)帶動(dòng)萬(wàn)億級(jí)別的市場(chǎng)，貫穿材料升級(jí)、基礎(chǔ)建設(shè)、終端應(yīng)用、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用、和消費(fèi)升級(jí)，產(chǎn)業(yè)鏈橫向，以及產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)點(diǎn)縱向都存在明顯的財(cái)富溢出效應(yīng)，最終帶來(lái)國(guó)力增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此5G發(fā)展的推動(dòng)力會(huì)是來(lái)自國(guó)家層面自上而下的。

2．謹(jǐn)慎派三大核心觀點(diǎn)

1）消費(fèi)端對(duì)5G需求充分性不足

此部分，通過(guò)引用兩個(gè)人的觀點(diǎn)，比較具有代表性。

1月17日，任正非在華為深圳總部舉辦了一場(chǎng)面向國(guó)內(nèi)媒體的溝通會(huì)。任正非表示：

實(shí)際上現(xiàn)在人類社會(huì)對(duì)5G還沒(méi)有這么迫切的需要。人們現(xiàn)在的需要就是寬帶，而5G的主要內(nèi)容不是寬帶。5G有非常非常多的內(nèi)涵，這些內(nèi)涵的發(fā)生還需要更多需求的到來(lái)，還需要漫長(zhǎng)的時(shí)期。不要把5G想象成海浪一樣，浪潮來(lái)了，財(cái)富來(lái)了，趕快撈，撈不到就錯(cuò)過(guò)了。5G的發(fā)展一定是緩慢的。

3月4日，全國(guó)政協(xié)委員、網(wǎng)易公司董事兼首席執(zhí)行官丁磊接受中新記者的采訪，談及5G的問(wèn)題丁磊表示：

未來(lái)5G并不會(huì)為我們的生活帶來(lái)太大的改變，只是增加了網(wǎng)絡(luò)速度?，F(xiàn)在4G的速度已經(jīng)夠快了，絕對(duì)夠快了。

任正非和丁磊雖然沒(méi)有過(guò)多細(xì)致的解釋，但兩者對(duì)5G的態(tài)度引發(fā)人們思考：5G需求不足的原因是什么？

這個(gè)問(wèn)題，在同為華為出身的楊學(xué)志博士，其在2月22日于通信人家園論壇上發(fā)表文章《5G將是一個(gè)徹底的失敗》中找到答案：

總是有很多朋友寄希望于未來(lái)可能出現(xiàn)的未知業(yè)務(wù)。雖然具體的業(yè)務(wù)會(huì)層出不窮，我們確實(shí)無(wú)法預(yù)測(cè)，但是只要最終的受體是人，人感受信息的通道就是眼睛和耳朵，鼻子舌頭皮膚還都用不上，人類進(jìn)化出新的感覺(jué)器官最少也得是100萬(wàn)年以后的事情。人眼的帶寬就確定了通信的最大速率，這是一個(gè)物理瓶頸，不管什么應(yīng)用出現(xiàn)都是無(wú)法突破的。

要知道人的感官時(shí)延大概是100毫秒左右，所以4G 幾十毫秒的時(shí)延是比較合適的，1ms的時(shí)延對(duì)人沒(méi)有意義。所以，只要有人參與的應(yīng)用，就不需要低時(shí)延。比如常用的微博微信，甚至是很多人認(rèn)為需要低時(shí)延的手機(jī)游戲，在WiFi上不都玩得挺好嗎。

上述內(nèi)容在很大程度上補(bǔ)充了丁磊沒(méi)有說(shuō)完的話，即人類血肉之軀對(duì)5G兩大應(yīng)用場(chǎng)景：增強(qiáng)型移動(dòng)帶寬和低時(shí)延高可靠，基本不具備邊際體驗(yàn)上的增加。

針對(duì)5G自動(dòng)駕駛的應(yīng)用，楊學(xué)志認(rèn)為類似剎車對(duì)時(shí)延要求非常高的需求，真實(shí)的解決方案其實(shí)是通過(guò)本地產(chǎn)生，來(lái)獲得比通過(guò)5G網(wǎng)絡(luò)傳輸更短的回路，更低的時(shí)延。

2）生產(chǎn)端對(duì)5G需求必要性不高

生產(chǎn)端對(duì)5G需求中，物物連接、機(jī)器設(shè)備彼此連接可以說(shuō)是最主要的應(yīng)用，這也是5G一直被說(shuō)到是To B而非To C的原因。而產(chǎn)業(yè)人士、技術(shù)及研究工作者的觀點(diǎn)大多認(rèn)為5G并不是唯一解決方案，甚至不是最佳解決方案。

工業(yè)級(jí)應(yīng)用對(duì)網(wǎng)絡(luò)的高穩(wěn)定性要求，與運(yùn)營(yíng)商針對(duì)民用建設(shè)的5G網(wǎng)絡(luò)廣覆蓋，存在經(jīng)濟(jì)性上的矛盾，既要滿足大面積網(wǎng)絡(luò)接入的廣覆蓋，又要網(wǎng)絡(luò)不會(huì)因?yàn)楦呙芏冗B接和大流量需求帶來(lái)的穩(wěn)定性變差問(wèn)題，就要大幅增加建設(shè)成本，這與運(yùn)營(yíng)商追求經(jīng)濟(jì)性形成了三角不可能等式。

謹(jǐn)慎派中，解決工業(yè)級(jí)應(yīng)用最好的方法，是以專網(wǎng)+短距離無(wú)線覆蓋（可理解成Wifi）來(lái)解決。

根據(jù)Machina Research公司研究分析，截至2025年預(yù)測(cè)有270億物聯(lián)網(wǎng)連接的構(gòu)成，72%屬于短距無(wú)線接入技術(shù)來(lái)承接，如wifi、zigbee、PLC電力線傳輸?shù)?，這一技術(shù)將主導(dǎo)整個(gè)物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，主要包括消費(fèi)電子、大樓監(jiān)控和自動(dòng)化。蜂窩型連接，將從2015年的3.34億，上升到2025年的22億，主要為L(zhǎng)TE技術(shù)，其中的45%，將應(yīng)用在車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)上，包括在出廠前預(yù)置和出廠后安裝的。

3）5G商業(yè)價(jià)值鏈清晰性不夠

綜合以上，消費(fèi)端與生產(chǎn)端都需求都不明確下，基礎(chǔ)建設(shè)端也將表示出謹(jǐn)慎態(tài)度。事實(shí)上，我們從三大運(yùn)營(yíng)商對(duì)2019年的資本開(kāi)支中，看到了他們的謹(jǐn)慎態(tài)度，我們將在后續(xù)進(jìn)行論述。

3．樂(lè)觀與謹(jǐn)慎，長(zhǎng)短期間相互作用

通過(guò)梳理樂(lè)觀派與謹(jǐn)慎派的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為：站在當(dāng)前5G仍處于早期階段的時(shí)點(diǎn)上，樂(lè)觀派主導(dǎo)市場(chǎng)情緒面和資金面，謹(jǐn)慎派主導(dǎo)基本面，兩者將長(zhǎng)時(shí)間相互交織影響。

1）樂(lè)觀派主導(dǎo)短中期情緒面和資金面

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)政治正確，符合主流認(rèn)知，通過(guò)大小媒體進(jìn)行宣傳，對(duì)大眾投資者，市場(chǎng)情緒及資金面存在非常重要的影響，容易聚集羊群效應(yīng)，通過(guò)影響預(yù)期反作用于現(xiàn)實(shí)，從而對(duì)短中期市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響。

2）謹(jǐn)慎派主導(dǎo)長(zhǎng)期基本面

謹(jǐn)慎派觀點(diǎn)透視著產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向，幫助投資者以辯證的眼光洞察現(xiàn)象后面的本質(zhì)，但反面的聲音在早期提出通常需要勇氣，且不一定時(shí)機(jī)正確，而顯得勢(shì)單力薄，不易被接受，但市場(chǎng)于長(zhǎng)期回歸產(chǎn)業(yè)自身規(guī)律及基本面價(jià)值。

根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期，工信部將于2019年二季度頒布5G試商用牌照，并在2020年一季度頒布5G正式商用牌照，同時(shí)，在此期間會(huì)在消息面上出現(xiàn)歐美日韓等運(yùn)營(yíng)商的各種5G商用消息刺激市場(chǎng)的情緒，樂(lè)觀情緒會(huì)于市場(chǎng)間歇性上演。

回到基本面是什么情況呢？謹(jǐn)慎派與樂(lè)觀派的核心分歧是技術(shù)發(fā)展方向以及需求驅(qū)動(dòng)的充足性，而檢驗(yàn)分歧的關(guān)鍵是時(shí)間，這背后其實(shí)也是5G與此前通信技術(shù)發(fā)展的區(qū)別。

4．5G與4G發(fā)展有什么差異？

回看中國(guó)過(guò)往每一代通信技術(shù)升級(jí)，比海外主流國(guó)家滯后3-5年。以4G為例，2010年是海外主流運(yùn)營(yíng)商規(guī)模建設(shè)4G的元年，而我國(guó)于2013年12月4日才向三大運(yùn)營(yíng)商發(fā)布4G牌照，時(shí)間滯后超3年。

但也因?yàn)橛辛藝?guó)外經(jīng)驗(yàn)的參考、通信設(shè)備隨時(shí)間成本的下降、以及iPhone智能手機(jī)作為殺手級(jí)應(yīng)用早于3G時(shí)代的問(wèn)世，都大幅縮短了我國(guó)4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的周期，并加速推進(jìn)了許多基于4G網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的落地。

下圖是一個(gè)較好的例子，僅在4G元年2014年一年時(shí)間，4G手機(jī)就達(dá)到85%滲透率，但5G手機(jī)從目前的高價(jià)格及應(yīng)用支撐來(lái)看，將難以復(fù)制4G手機(jī)的走勢(shì)。

2/3/4G手機(jī)出貨數(shù)據(jù)

資料來(lái)源：Wind，華盛證券

5G與以往不一樣的地方在于，我們第一次與海外主流國(guó)家站在同一起跑線，并且我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用比肩并在相當(dāng)領(lǐng)域領(lǐng)先全球，都意味著更長(zhǎng)的時(shí)間探索成本，以及物聯(lián)網(wǎng)下新商業(yè)模式的開(kāi)發(fā)成本。

這些都將使得5G投資節(jié)奏有別于4G時(shí)代，投資者需要更多的耐心。5G時(shí)代運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)將偏向于摸石頭過(guò)河，而非4G時(shí)代的開(kāi)門見(jiàn)山式。

三、5G建設(shè)，當(dāng)前是什么情況？

1．三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)資見(jiàn)底回升，移動(dòng)網(wǎng)基建基本面反轉(zhuǎn)確立

截至3月21日，三大運(yùn)營(yíng)商皆披露了業(yè)績(jī)，并在其中揭示了其2019年資本開(kāi)支，其中包括備受市場(chǎng)關(guān)注的5G資本開(kāi)支。

資料來(lái)源：公司報(bào)告，華盛證券

自2013年12月4日，我國(guó)正式向三大運(yùn)營(yíng)商發(fā)布4G牌照后，進(jìn)入了2014年和2015年連續(xù)兩年的4G網(wǎng)絡(luò)高速建設(shè)期，相關(guān)公司在彼時(shí)伴隨牛市及基本面周期反轉(zhuǎn)，創(chuàng)下業(yè)績(jī)及股價(jià)的高峰，但也隨15年三大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支回落而經(jīng)歷連續(xù)3年（至2018年）的業(yè)績(jī)和股價(jià)雙下滑。

隨著3月底三大運(yùn)營(yíng)商公布的2019年資本開(kāi)支展望，顯示資本開(kāi)支見(jiàn)底回升，2019年三大運(yùn)營(yíng)商披露年度資本開(kāi)支計(jì)劃合計(jì)3031億，同比增長(zhǎng)6%，結(jié)束3年下滑。

資料來(lái)源：Wind，公司年報(bào)，華盛證券

如果把三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支中與寬帶、傳輸網(wǎng)、支撐網(wǎng)等與移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)無(wú)關(guān)的資本開(kāi)支剔除，單獨(dú)來(lái)看移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的資本開(kāi)支可以有更清晰的認(rèn)識(shí)。移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)資本開(kāi)資相比2018年有27%的同比增長(zhǎng)，而移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)也是三大運(yùn)營(yíng)商的最重頭，占比總資本開(kāi)支的49%。

資料來(lái)源：Wind，公司報(bào)告，華盛證券

這印證了自2018年12月工信部發(fā)放中低頻段試驗(yàn)頻率使用許可以來(lái)，5G概念股的基本面反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為移動(dòng)通信基建公司基本面反轉(zhuǎn)確立，但同時(shí)通過(guò)對(duì)比3/4G元年，我們發(fā)現(xiàn)5G建設(shè)遠(yuǎn)不及此前市場(chǎng)預(yù)期。

2．5G元年vs 3/4G元年：遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期

每代通信技術(shù)升級(jí)及基礎(chǔ)建設(shè)的啟動(dòng)年，都稱之為元年，2019年則被業(yè)界冠之為中國(guó)5G元年。

通過(guò)直觀對(duì)比，5G元年三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支比4G元年少了740億元、比3G元年少310億元。如果考慮上2009年至今，3%的平均年通脹率，3G與4G元年三大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支均在3300億元水平，而5G元年三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支則比前兩代通信元年少了1000億元水平，充分顯示了三大運(yùn)營(yíng)商在5G元年的總投入，站在了謹(jǐn)慎派的一方。

三大運(yùn)營(yíng)商3/4/5G元年Capex

資料來(lái)源：Wind，公司報(bào)告，華盛證券

但我們知道，運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支中，屬于移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的只是其中一部分，但也是最重要部分，僅移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)部分是什么一個(gè)情況？

三大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支中，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)過(guò)去十年的占比區(qū)間在38%-50%，而2019年移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)占了2009年以來(lái)的第二高比重49%。但與三大運(yùn)營(yíng)商總資本開(kāi)支一樣，在不剔除通脹的前提下，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)含5G在內(nèi)的資本開(kāi)支在絕對(duì)額上比3/4G元年就少200億元。

資料來(lái)源：Wind，公司報(bào)告，華盛證券

如果剔除5G因素，我們發(fā)現(xiàn)2019年1149億元資本開(kāi)支僅比2018年的1168億元下滑2%。也就是說(shuō)，運(yùn)營(yíng)商的資金更多是投入到4G網(wǎng)絡(luò)、頻譜重耕、NB-IOT等移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化及建設(shè)，單5G帶來(lái)的純?cè)隽?，并不如原先市?chǎng)預(yù)期的那樣樂(lè)觀（后文將對(duì)比原市場(chǎng)對(duì)5G的預(yù)期）。

對(duì)于5G資本開(kāi)支不及預(yù)期的原因，聯(lián)通2018年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，聯(lián)通董事長(zhǎng)王曉初給出了答案：

今年公司的投資增到580億，其中主要是因?yàn)?G技術(shù)剛剛起步，今年是5G發(fā)展元年，需要對(duì)這個(gè)5G的技術(shù)試驗(yàn)和5G的商業(yè)模式進(jìn)行深入探索。今年初步的安排是60億到80億的資金用于5G的投資。從目前的判斷，我們認(rèn)為今年還不是5G大規(guī)模投入的時(shí)間，我們應(yīng)該更加謹(jǐn)慎，從試驗(yàn)的角度對(duì)5G商業(yè)模式和它的運(yùn)營(yíng)規(guī)律進(jìn)行了解，把5G業(yè)務(wù)發(fā)展變得更加有效，讓其真正能給股東帶來(lái)價(jià)值。

前面我們討論，5G將在應(yīng)用探索和商業(yè)開(kāi)發(fā)將面臨比4G更多的未知，處于寡頭市場(chǎng)的三大運(yùn)營(yíng)商，保留實(shí)力，謹(jǐn)慎觀望市場(chǎng)及對(duì)手舉動(dòng)，待殺手級(jí)應(yīng)用出現(xiàn)后再下注，是符合博弈論下理性商業(yè)決策的做法。

那么問(wèn)題來(lái)了，5G建設(shè)相比此前市場(chǎng)預(yù)期，會(huì)帶來(lái)多大影響呢？

四、5G資本開(kāi)支不及預(yù)期，影響幾何？

在無(wú)線通信基建中，產(chǎn)業(yè)鏈公司的許多預(yù)期假設(shè)，都是圍繞著對(duì)基站數(shù)量的預(yù)估來(lái)進(jìn)行的。

但從前面的討論我們可看到，2019年三大運(yùn)營(yíng)商近1500億的投資規(guī)模中，屬于5G的部分，最多不超過(guò)340億，遠(yuǎn)低于此前市場(chǎng)預(yù)期，因此需要對(duì)原市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。

但在調(diào)整之前，我們需要確定當(dāng)前三大運(yùn)營(yíng)商給出的2019年度資本開(kāi)支計(jì)劃具有多大參考性？最終5G投資是否會(huì)超出或不及340億元的預(yù)期？

1．年度資本開(kāi)支計(jì)劃，參考價(jià)值頗高

我們通過(guò)對(duì)比過(guò)去14年三大運(yùn)營(yíng)商實(shí)際資本開(kāi)支與預(yù)期資本開(kāi)支，發(fā)現(xiàn)以下5個(gè)規(guī)律：

1) 三大運(yùn)營(yíng)商的總資本開(kāi)支相對(duì)預(yù)期的波動(dòng)區(qū)間在-4%-2.5%，少于預(yù)期的幅度超過(guò)多于預(yù)期。電信和移動(dòng)的波動(dòng)范圍相近，于-4.5%-7.2%區(qū)間波動(dòng)；中國(guó)聯(lián)通的資本開(kāi)支少于預(yù)期的較多且幅度較大，波動(dòng)范圍在-10.3%-3.9%，其中2008年49.2%的異常值是由于資本開(kāi)支結(jié)構(gòu)調(diào)整所致，2015年的異常值未能查詢到原因，統(tǒng)計(jì)上剔除了異常值；

2) 三大運(yùn)營(yíng)商的總資本開(kāi)支，在剔除異常值后的11年中，少于預(yù)期占了9次；

3) 三大運(yùn)營(yíng)商的公開(kāi)披露中，均未解釋實(shí)際與預(yù)期差異的原因，因此未能了解到聯(lián)通2015年超出預(yù)期資本開(kāi)支33.9%的原因；

4) 三大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支波動(dòng)方向沒(méi)有顯著相關(guān)性。即某家運(yùn)營(yíng)商超預(yù)期或低于預(yù)期，對(duì)其它兩家沒(méi)有顯著性影響；

5) 三大運(yùn)營(yíng)商在3G元年2009年和4G元年2014年的實(shí)際資本開(kāi)支均未超出原計(jì)劃。

運(yùn)營(yíng)商歷年資本開(kāi)資：實(shí)際vs預(yù)期

資料來(lái)源：Wind，公司報(bào)告，華盛證券

總結(jié)來(lái)看，三大運(yùn)營(yíng)商披露的年度資本開(kāi)支計(jì)劃，對(duì)分析當(dāng)年產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模具有非常高的參考價(jià)值，并且在大多數(shù)情況下，運(yùn)營(yíng)商對(duì)資本開(kāi)支的管理偏保守態(tài)度，這對(duì)5G基站數(shù)的預(yù)測(cè)具有良好的指導(dǎo)意義。

2．下調(diào)2019年5G基站數(shù)預(yù)期40%

過(guò)去十年，中國(guó)移動(dòng)占比三大運(yùn)營(yíng)商總資本開(kāi)支的范圍基本處于50%-60%區(qū)間，電信占比20-30%，聯(lián)通15%-30%。

資料來(lái)源：Wind，公司報(bào)告，華盛證券

根據(jù)中國(guó)移動(dòng)披露的2019年3-5萬(wàn)個(gè)的5G基站計(jì)劃，我們假設(shè)中移動(dòng)2019年完成5G基站建設(shè)5萬(wàn)個(gè)（上限估計(jì)），按其55%的占比，預(yù)計(jì)2019年全年建設(shè)5G基站數(shù)9萬(wàn)站。

市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，因到5G頻段比4G更高，波長(zhǎng)更短導(dǎo)致單基站覆蓋面積縮小，要達(dá)到4G信號(hào)覆蓋量，需要5G基站數(shù)量將達(dá)4G基站的1.2-1.5倍，對(duì)應(yīng)446-558萬(wàn)站，預(yù)計(jì)截至2024年底，全國(guó)5G基站數(shù)500萬(wàn)站，其中2019年將建設(shè)15萬(wàn)站。

我們根據(jù)三大運(yùn)營(yíng)商2019年5G資本開(kāi)支不及預(yù)期，5G商業(yè)模式的探索在初期仍不明朗，包括消費(fèi)端及生產(chǎn)端需求仍待探索，并考慮5G基站初期建設(shè)成本居高（預(yù)計(jì)約4G基站兩倍），三大運(yùn)營(yíng)商和政府均在推動(dòng)與中國(guó)鐵塔共建共享模式及頻譜重耕，我們認(rèn)為運(yùn)營(yíng)商在前期更多偏向采用4G+5G熱點(diǎn)覆蓋的模式，總基站數(shù)將少于原先市場(chǎng)預(yù)期。

我們選取此前市場(chǎng)預(yù)期的下限1.2倍估算，結(jié)合中國(guó)移動(dòng)2019年5G建站預(yù)期，下調(diào)2019年5G基站數(shù)40%至9萬(wàn)站，基站市場(chǎng)規(guī)模由原先825億元，下降至495億元，預(yù)計(jì)總基站數(shù)由原先500萬(wàn)站降至449萬(wàn)站，最終截至2024年投資規(guī)模15197萬(wàn)億（13%低于原市場(chǎng)預(yù)期）。

基站數(shù)預(yù)測(cè)：調(diào)整后vs原預(yù)計(jì)

資料來(lái)源：華盛證券

相應(yīng)調(diào)整5G基站上游廠商，如天線、濾波器、PCB如下。

對(duì)應(yīng)5G基站上游廠商預(yù)測(cè)調(diào)整

資料來(lái)源：華盛證券

五、投資建議

站在樂(lè)觀派角度，2019年作為5G元年，試商用牌照的發(fā)布、相關(guān)應(yīng)用的發(fā)酵、歐美日韓5G競(jìng)賽、頻繁的5G推進(jìn)消息、媒體偏好等因素，將不間斷刺激市場(chǎng)情緒，5G投資及炒作熱情會(huì)持續(xù)火熱。

站在謹(jǐn)慎派角度，三大運(yùn)營(yíng)商5G建設(shè)投入不及3/4G元年，更遠(yuǎn)不及此前市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)三大運(yùn)營(yíng)商歷史資本開(kāi)支的管理可見(jiàn)，2019年來(lái)自5G基建的純?cè)隽刻旎ò遢^為確定，預(yù)期產(chǎn)業(yè)鏈的5G增量部分比原市場(chǎng)預(yù)期減少40%的。

我們認(rèn)同通信基建端自2015年以來(lái)，來(lái)自三大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支持續(xù)減少而帶來(lái)的基本面下滑于2019年見(jiàn)底回升。同時(shí)根據(jù)三大運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支，上調(diào)4G投資額度，下調(diào)5G投資額度，綜合影響，下調(diào)2019年移動(dòng)網(wǎng)基建端原市場(chǎng)預(yù)期10-15%。

投資者需留意前期因樂(lè)觀預(yù)期而導(dǎo)致漲幅過(guò)大、估值過(guò)高的公司，如部分基站設(shè)備供應(yīng)商、天線廠商、濾波器及PCB廠商等，特別留意業(yè)績(jī)發(fā)布窗口期帶來(lái)的估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于估值合理的標(biāo)的可繼續(xù)持有，享受5G密集推進(jìn)所帶來(lái)的市場(chǎng)刺激。

我們站在長(zhǎng)周期的角度，持續(xù)看好5G領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，包括應(yīng)用端、基建端、移動(dòng)終端等。但我們認(rèn)為，5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)將不同于4G的開(kāi)門見(jiàn)山式，行情更多需要5G應(yīng)用端拉動(dòng)，反向帶動(dòng)基建端。

根據(jù)工信部部長(zhǎng)苗圩3月28日在博鰲亞洲論壇2019年年會(huì)上表示，5G技術(shù)未來(lái)將主要應(yīng)用于移動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)，移動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)最大的市場(chǎng)或?qū)⑹擒嚶?lián)網(wǎng)。我們建議密切留意車聯(lián)網(wǎng)及自動(dòng)駕駛的進(jìn)展，包括感知類設(shè)備、超高清地圖、超高精度導(dǎo)航定位服務(wù)、智能車載終端，如德賽西威、四維圖新、高新興等。

基建端，我們建議關(guān)注中國(guó)鐵塔，公司壟斷國(guó)內(nèi)鐵塔資源，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額超96%。由于5G技術(shù)難度提升，初期建設(shè)成本居高，三大運(yùn)營(yíng)商5G資本開(kāi)支不及預(yù)期，反利于進(jìn)一步推進(jìn)“共建共享”，預(yù)期公司單站租戶數(shù)及單站收入將持續(xù)提升。同時(shí)，公司開(kāi)啟“通信塔”轉(zhuǎn)“社會(huì)塔”的共享新模式，將持續(xù)強(qiáng)化開(kāi)源節(jié)流能力。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

1) 產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績(jī)報(bào)告帶來(lái)估值下調(diào)

2) 三大運(yùn)營(yíng)商半年報(bào)資本開(kāi)支不及預(yù)期

3) 中美問(wèn)題