工商銀行（01398）AH股價均低于凈資產(chǎn) 長期投資者可獲年化15%收益

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總體評價：銀行是中國的穩(wěn)定基石，作為銀行之首的工商銀行（01398），其表現(xiàn)同樣可以用基石來形容，那就是各方面都保持穩(wěn)健，如果要說亮點這應該就是其最大的亮點。具體是經(jīng)營數(shù)據(jù)較前兩年略有回升，凈息差同比略有上升，撥備充足性明顯提升，不良系列指標有所改善，非息收入方面略有下滑，新生不良同比略有提高。目前工商銀行AH股價都是低于凈資產(chǎn)的，經(jīng)營穩(wěn)健，股息率不錯，這使其獲得了險資等長期資本的青睞，我們認為其投資價值還是非常好的，長期看分紅再投每年12%-15%的復利是沒有問題的。

一、關(guān)于規(guī)模指標

2018年工商銀行凈利潤為2977億元，同比增長4.1%?？傎Y產(chǎn)為276995億元，同比增加6.2%。貸款總額為154199元，同比增長8.3%。歸屬普通股股東權(quán)益為22440億元，同比增長9.9%。風險加權(quán)資產(chǎn)為171910億元，同比增長8.1%。營業(yè)收入為7738億元，同比增長6.5%。撥備前利潤為5340億元，同比增長8.4%。

點評：一是資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)中有進。工商銀行資產(chǎn)規(guī)模在穩(wěn)步增長，和GDP基本上相當，略低于M2增速，四季度適當放慢了一點步伐。貸款方面的增速也是中規(guī)中矩，四個季度同比增速都在8%左右，這種步調(diào)和數(shù)據(jù)的穩(wěn)健，說好聽一點是穩(wěn)健盡在掌握，說不好聽一點就是固守成規(guī)，這些數(shù)據(jù)應該都在管理層年初的戰(zhàn)略及規(guī)劃中確定了下來，而他們的規(guī)劃也更多的是這個熱門詞：穩(wěn)中有進。

二是內(nèi)生性增長基本上已經(jīng)實現(xiàn)。前三個季度應該是受表外資產(chǎn)回歸影響，風險加權(quán)資產(chǎn)增速均大于股東權(quán)益增速，第四個季度的放緩，這樣就凸顯了其內(nèi)生性增長的增強，全年的風險加權(quán)資產(chǎn)增速小于股東權(quán)益增速，股權(quán)融資基本上不再需要了，我們也可以從核心資本充足率不斷提高至近年高點看出來。這里再說一句，很多朋友對于工商銀行資本債千億融資說缺錢是對銀行這個業(yè)務理解有誤的，大家想想銀行的所有存款是不是也是一種融資呢，這種資本債和股權(quán)融資完全是兩個概念，您把其當做長期或者無期存款就好了。

三是整體盈利還可以用穩(wěn)中有進。2018年工商銀行營業(yè)收入同比增長6.5%，與資產(chǎn)規(guī)模增長基本上同步，撥備前利潤增速相對利潤增長高兩個點說明成本開支方面有所控制，凈利潤增速低于撥備前利潤增速4個百分點，說明資產(chǎn)減值損失同比增加較多。盈利方面主要是由貸款規(guī)模增長帶動的，當然資產(chǎn)端收益率方面也開始企穩(wěn)回升。

四是股東權(quán)益增長還是不錯的。全年普通股股東權(quán)益同比增長了9.92%。如果考慮會計準則的調(diào)整，股東權(quán)益約有11%的增長。2018年投資者分紅0.241元，AH股息率目前為4-5 %的樣子，從長期投資者角度看，假定目前的估值保持不變或者說不考慮估值的變化，長期投資者可以獲得年化15%左右的收益。

二、關(guān)于資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)

2018年工商銀行貸款和墊款總額154199億元，占比55.7%，年初為占比54.6%。投資類三類資產(chǎn)凈額共計67547億元，占比24.4%。存拆同業(yè)+買入返售凈額共計16965億元，占比6.1%。吸收客戶存款214089億元，占比總負債84.4%， 年初為81.7%;活期存款占比為48.3%，年初為50.6%。

點評：一是增加了貸款和投資類資產(chǎn)配置。工商銀行貸款余額同比增長8.3%，高于前三個季度，而第四季度資產(chǎn)增速方面適當放緩了，這說明第四個季度貸款投放力度仍然較大。從結(jié)構(gòu)上看，全年中長期貸款平均余額同比增長13.8%;個人貸款平均余額同比增長15.6%，個人貸款增長的94%都由按揭貸款貢獻。說明工商銀行對于消費貸等零售業(yè)務的拓展還是比較謹慎的。此外，投資類資產(chǎn)同比增長17.3%，主要是配置了較多的政府債，這從全年稅率為19.8%也可以得到大體印證。

二是繼續(xù)維持低成本負債優(yōu)勢。2018年同業(yè)成本上升對工商銀行基本上沒有什么影響，同時繼續(xù)保持存款優(yōu)勢，存款利率同比僅提高了3個基點。從目前數(shù)據(jù)看，工商銀行存款占比已超8成， 2018年存款同比增長9.4%，占比也略有提高，這個數(shù)據(jù)還是非常不錯的，當然活期存款占比略有下降，但依然占比較高。

三、關(guān)于監(jiān)管指標

2018年工商銀行核心資本充足率為12.98%，同比提升0.21個百分點，環(huán)比提升0.5個百分點;撥貸比為2.68%，環(huán)比上升0.04個百分點。撥備覆蓋率為175.76%，同比上升21.7個百分點，環(huán)比上升3.3個百分點。

點評：一是資本充足性穩(wěn)步提升。工商銀行的核心資本充足率已經(jīng)達到12.98%，這是歷史上最高點，除二季度分紅導致核心資本充足率下降外，逐季度都在穩(wěn)步提升，四季度由于規(guī)模適當放緩，就使得核心資本充足率提升了0.50個百分點，全國性大行和股份制銀行中，工商銀行這個數(shù)據(jù)僅比建設銀行弱一點。同時我們看到由于撥備的提升，資本充足率也創(chuàng)了歷史新高達到15.39%。當然工商銀行作為全球系統(tǒng)重要性銀行，核心資本雖然沒有問題，但TLAC對資本金的監(jiān)管要求對我們來說還是很高，這就需要監(jiān)管層放開金融債市場，如果不出意外，四大行在未來5年將發(fā)行2萬億以上資本債，屆時四大行的核心資本充足率也會超過境外同行，這些穩(wěn)健的巨無霸將是國家金融乃至經(jīng)濟社會穩(wěn)定的重器。

二是撥備系列指標穩(wěn)步提高。工商銀行前些年撥備指標不斷下滑，過去的兩三年撥備指標一直在監(jiān)管紅線附近，其實是過去的那些年工商銀行通過適當釋放或者減少計提來保證利潤的面子增速，最近幾個季度的提升雖然有新的會計準則調(diào)整的原因，但更多的是經(jīng)營業(yè)績的好轉(zhuǎn)，適當多計提了一些撥備。這里要說的是，通過數(shù)據(jù)觀察有不少銀行是早兩年處理不良的，也就是說早兩年他們不良的暴露要充分一點。

四、關(guān)于盈利能力指標

2018年工商銀行總資產(chǎn)收益率為1.11%，同比下降0.03個百分點;加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為13.79%，同比下降0.56個百分點。凈息差為2.30%，同比提高0.08個百分點;非息收入占比26.01%，去年同期為22.70%。成本收入比為23.91%，去年同期為26.45%。

點評：一是收益率指標保持穩(wěn)定但還是有所下降。從盈利指標同比來看，工商銀行盈利指標ROA/ROE都是在下降的，很重要的一個原因就是核心資本充足率提升導致杠桿率降低，只要核心資本充足率不斷提升，那么這兩個盈利指標就會下降，這基本上是不可避免的，其實工商銀行近兩年的盈利還是可以的，凈息差連續(xù)兩年同比提升。試想一下，如果工商銀行過去兩年的利潤都分掉，資產(chǎn)規(guī)模保持不變，過去兩年凈息差的增長都可以提升ROE至18%甚至更高。這里也看出我們銀行股投資者不得不面對的一個現(xiàn)實，那就是國家及監(jiān)管層需要金融穩(wěn)定，銀行作為穩(wěn)定重器必然需要提高其穩(wěn)健度，就是財政吃緊也不提高銀行的分紅，而穩(wěn)健度的提升必然會有一定的資本冗余，我們可以預想到ROE還會下降，降到12%左右，屆時銀行尤其是四大行他們的核心資本充足率會超過15%，資本充足率會達到20%以上，只有到那個時候，銀行才會大幅提高分紅比例確保ROE不再下降。

二是非息收入相對下降不少。工商銀行新口徑下的非息收入同比下降13.79%，主要是由于其他非利息收益同比減少了88億，而不少銀行都是同比上升的，這主要是受監(jiān)管影響理財?shù)确矫娴氖杖胂陆递^多。在手續(xù)費及傭金凈收入方面，還是同比增長了4.1%，屬于行業(yè)的中等水平，這方面主要是銀行卡業(yè)務的增長。

三是成本收入比控制不錯。工商銀行的成本控制一直不錯，目前成本收入比是我們關(guān)注的這些銀行中最低的，工商銀行業(yè)務及管理費僅同比增長4.1%，其中職工費用同比增長5.3%，這個在同行中還是控制得不錯的。

五、關(guān)于不良系列及調(diào)節(jié)指標

2018年工商銀行撥備總額4132億元，同比去年3405億增長了727億元;資產(chǎn)減值損失1616億，同比去年1278增長26.5%，是凈利潤的54.3%。不良貸款余額為2351億，同比增長6.38%，不良貸款率為1.52%。去年同期為1.55%,同比下降0.03個百分點。關(guān)注貸款為4509億，同比減少19.76%，是不良貸款的1.51%;90天以內(nèi)逾期貸款為912元，90天以上逾期貸款為1789億元，重組貸款為72億元。

點評：一是不良系列指標總體是穩(wěn)健的。今年考慮不良指標有兩個前提，一個是2019年初撥備有一次性計提，二是2018年不良口徑整體趨嚴。工商銀行的不良率從2017年開始逐季下降，不良貸款余額還在略有增加，但是關(guān)注類貸款、90天內(nèi)逾期和90天以上逾期，在2018年四個季度均是同比下降，也就是說不良的源頭池子是在縮小的。

二是新生不良相對來說略有增加。從資產(chǎn)減值損失增加量-撥備增加量+不良增加量來看新生不良，近三個季度的新生不良同比增加400多億，這個也可以從全年清收處置不良貸款比上年多處置338億元得到佐證。工商銀行雖然增加了新生不良，加大了處置力度，但是根據(jù)我們的清算模型，工商銀行的撥備盈余是大幅增加的，主要原因就是撥備前利潤的增長還可以，這點新增的不良對于工商銀行來說沒有太大的影響，同時這個新生不良率相對同行來說也是偏低的，并不能支撐工商銀行資產(chǎn)惡化，以后我們會詳細對比各家銀行的新生不良情況。

三是資產(chǎn)質(zhì)量認定更加嚴格。逾期90天以上貸款是不良貸款的76%，比招商銀行的79%還要好一點，去年這個數(shù)據(jù)為81%，前年是92%。關(guān)注貸款是不良貸款的192%，去年是254%，前年是276%，當然雖然有所改善，但從同行看這個比值還是要弱一點的，招商銀行已經(jīng)做到110%的比值了。

四是撥備充足性還在提高。工商銀行的撥備在2015、2016年大幅下滑，其撥貸比、覆蓋率指標要明顯低于監(jiān)管指標，2017年以來一直在回升。2018年撥備總額增加了727億，不良貸款增加141億，從這里就可以看出撥備同比要更充足一些。同時我們看到逾期貸款、關(guān)注貸款同比都是負增長的，這更說明撥備充足性在提高。按照我們統(tǒng)一的清算模式，工商銀行2018年撥備同比內(nèi)涵價值多了0.2元以上，也可以理解為隱藏了0.2元以上利潤。

六、關(guān)于財報排名與估值

過去的五年，工商銀行在已經(jīng)披露年報的銀行中總體財報排名為第三，預計總排名為第五。2018年工商銀行歸屬普通股股東的每股凈資產(chǎn)6.296元，每股凈利潤0.82元。2019年分紅0.2506元。

點評：財報排名與估值是兩個相反的概念，一個是財報排名越高越有投資價值，一個是估值越低越有投資價值，前者是好公司，后者是好價格。在上市滿5年的17家銀行中，在已經(jīng)公布年報的銀行中，工商銀行的財報綜合排名第三，比招商銀行和建設銀行弱一些，比農(nóng)業(yè)銀行、重農(nóng)商行等要好一些，預計年報全部公布后，位次預計還要往后移動2位。截至2019年4月19日，工商銀行A股收盤股價為5.98元，股息率為4.2%;H股收盤股價為6港幣，折合人民幣5.13元，股息率為4.9%。目前工商銀行A股市凈率為0.95倍，H股市凈率為0.81倍。上述歷史財報與現(xiàn)在估值，都是過去的，也是相對客觀的，至于未來，至于投資價值就千人千面，在我們看來，工商銀行AH股的投資價值還是很好的。