高營(yíng)收或被“送審稿”終結(jié) 楓葉教育(01317)價(jià)值幾何?

前期受政策利空大幅下跌的教育板塊，近期吹響了反攻的號(hào)角。睿見(jiàn)教育(06068)和希望教育(01765)近60日上漲的幅度均在45%左右，就連市值較大的楓葉教育(01317)漲幅也接近35%。

事實(shí)上，這樣的反彈來(lái)自多方發(fā)力，包括大盤(pán)回暖、估值修復(fù)等，但最重要的一點(diǎn)是，教育板塊仍在高速增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：富途證券

據(jù)楓葉教育最近公布的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，截至2019年3月31日，楓葉教育入讀學(xué)生總數(shù)為41380名學(xué)生，較去年同期增加38%。

這也就意味著，如果每名學(xué)生的平均學(xué)費(fèi)維持不變的話， 2019財(cái)年上半年來(lái)自學(xué)費(fèi)的收入同比增長(zhǎng)38%。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，2018財(cái)年每名學(xué)生的平均學(xué)費(fèi)為3.72萬(wàn)元/年，半年的話除以2，也即1.86萬(wàn)元/半年，再乘以入讀學(xué)生總數(shù)，簡(jiǎn)單計(jì)算可知，2019財(cái)年上半年的學(xué)費(fèi)收入為7.7億元。

此外，在楓葉教育的收入結(jié)構(gòu)中，除了學(xué)費(fèi)收入外，還有來(lái)自課本、冬夏令營(yíng)、其他教育服務(wù)等方面的收入，于2018財(cái)年合計(jì)占營(yíng)收的比例為17.3%。如果把這些全部計(jì)算在內(nèi)的話，2019財(cái)年上半年的營(yíng)收為9.3億元，較2018財(cái)年上半年的6.32億元增長(zhǎng)47.15%。

當(dāng)然，這樣的計(jì)算是基于每名學(xué)生的平均學(xué)費(fèi)維持不變，可能和實(shí)際值有所出入。不過(guò)，可以肯定的是，2019財(cái)年上半年，楓葉教育的營(yíng)收仍將維持高速增長(zhǎng)。

“內(nèi)生+外延”雙驅(qū)動(dòng)

不僅如此，最近五個(gè)財(cái)年，楓葉教育的業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，2014財(cái)年和2018財(cái)年的營(yíng)收分別為5.4億元和13.41億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率25.5%;2014財(cái)年和2018財(cái)年凈利潤(rùn)分別為1.27億元和6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率47.4%。業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要是受到入讀學(xué)生總數(shù)和每名學(xué)生的平均學(xué)費(fèi)價(jià)格兩方面因素的影響。

注：上述財(cái)年為：9月1日—次年的8月31日;數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

學(xué)費(fèi)方面，最近五個(gè)財(cái)年每名學(xué)生的平均費(fèi)用分別為37029元、37483元、39240元、38642元及37227元。眾所周知，學(xué)費(fèi)價(jià)格存在一定的剛性，波動(dòng)并非是因?yàn)榻祪r(jià)，而是因?yàn)樵跀U(kuò)張過(guò)程中，不同地方、不同類(lèi)型的學(xué)校收取的費(fèi)用不同。

整體上而言，每名學(xué)生的平均費(fèi)用比較穩(wěn)定，故營(yíng)收的高增長(zhǎng)主要受益于入讀人數(shù)的快速增加。據(jù)公司財(cái)報(bào)，楓葉教育的學(xué)校數(shù)量由2014財(cái)年的33個(gè)增加至2018財(cái)年的82個(gè)，幾乎每年增加12個(gè)學(xué)校，入讀學(xué)生總數(shù)由2014財(cái)年的13513個(gè)增加至2018財(cái)年的33478個(gè)，年復(fù)合增長(zhǎng)率25.46%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

入讀人數(shù)的增加來(lái)源于兩部分：原有學(xué)校利用率的提升及新開(kāi)學(xué)校。以2018財(cái)年的數(shù)據(jù)為例，入讀總?cè)藬?shù)增加7390人，其中62.2%來(lái)自2017/2018學(xué)年新開(kāi)學(xué)校，37.8%來(lái)自原有學(xué)校的增長(zhǎng)。

這樣的占比似乎在說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，在“內(nèi)生+外延”雙驅(qū)動(dòng)因素中，外延的貢獻(xiàn)更大。而外延之所以能后撐起增長(zhǎng)的大旗，與兩方面因素有關(guān)。

首先，在業(yè)務(wù)模式上，公司是先收費(fèi)再提供服務(wù)，有著強(qiáng)大的現(xiàn)金流，為其擴(kuò)張?zhí)峁┝擞辛Φ呢?cái)務(wù)支持。以2018財(cái)年的數(shù)據(jù)為例，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為7.5億元，經(jīng)調(diào)整的凈利潤(rùn)為6億元，兩者的比例為125%，說(shuō)明公司是實(shí)打?qū)嵉氖杖?，并非“紙上富貴”。

其次，在擴(kuò)張路徑上，公司主要通過(guò)輕資產(chǎn)模式，前期無(wú)需投入過(guò)多資本。輕資產(chǎn)模式主要是通過(guò)與第三方(比如政府)合作來(lái)開(kāi)設(shè)新的學(xué)校，其中第三方提供土地或?qū)W校設(shè)施，而公司只負(fù)責(zé)日常營(yíng)運(yùn)。

政策風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

如果只是基于以上分析，楓葉教育的股價(jià)本應(yīng)該“一飛沖天”。然而，實(shí)際情況是其股價(jià)低位盤(pán)整了近半年，追本溯源，則是因?yàn)橐粭l政策法規(guī)。

2018年8月10日，司法部發(fā)布了《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例(修訂草案)(送審稿)》。送審稿第十二條提出，集團(tuán)化辦學(xué)不得通過(guò)兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校。

而根據(jù)民促法，義務(wù)教育只能設(shè)立非營(yíng)利性的，不能設(shè)立盈利性的。這也就意味著，如果第十二條獲得通過(guò)，相關(guān)上市公司將不能通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)擴(kuò)張。

這對(duì)于楓葉教育來(lái)說(shuō)，晴天霹靂，在隨后的一個(gè)交易日，股價(jià)暴跌31.32%。

在楓葉教育的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，來(lái)自初中及小學(xué)的學(xué)費(fèi)收入占總學(xué)費(fèi)收入的比例分別為17.15%及28.16%;初中及小學(xué)的入讀人數(shù)占比分別為18.39%及43.92%?？梢钥闯?，義務(wù)教育階段乃是楓葉教育的業(yè)務(wù)重心之一。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

即便是非義務(wù)教育階段，學(xué)歷學(xué)校一般也會(huì)選擇非營(yíng)利性，因?yàn)榭梢韵硎芏愂諆?yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，與非營(yíng)利性學(xué)校相比，營(yíng)利性學(xué)校最終會(huì)多出20%左右的成本，主要涉及3%的增值稅和15%的所得稅。

因此，如果送審稿第十二條通過(guò)，楓葉教育未來(lái)的高增長(zhǎng)將不再。

至此，本以為事情暫告于段落，沒(méi)想到的是，政府接著又公布了學(xué)前教育新規(guī)，再次為教育板塊潑上一盆冷水。

2018年11月15日，國(guó)務(wù)院公布了《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見(jiàn)》，指出民辦幼兒園一律不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市。上市公司不得通過(guò)股票市場(chǎng)融資投資營(yíng)利性幼兒園，不得通過(guò)發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購(gòu)買(mǎi)營(yíng)利性幼兒園資產(chǎn)。

這意味著，除了K12外，上市公司對(duì)于幼兒園的兼并重組也將不能實(shí)現(xiàn)。

消息公布的第二天，楓葉教育股價(jià)大幅低開(kāi)，并以暴跌18.91%報(bào)收。不過(guò)，據(jù)2018財(cái)年年報(bào)，公司來(lái)自幼兒園的收入占總學(xué)費(fèi)收入的4.51%，整體而言對(duì)公司的影響有限。

綜合來(lái)看，楓葉教育2019財(cái)年上半年的業(yè)績(jī)?nèi)詫⒕S持高速增長(zhǎng)，這和目前的估值水平(PE為20倍)并不一致。其中的邏輯在于，楓葉教育的高增長(zhǎng)建立在其不斷設(shè)立或者并購(gòu)新學(xué)校的基礎(chǔ)上，未來(lái)一旦送審稿第十二條通過(guò)，并購(gòu)重組擴(kuò)張的道路將被斬?cái)?，重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成為其唯一的擴(kuò)張路徑，而重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將對(duì)擴(kuò)張速度和現(xiàn)金流將造成雙重打擊。未來(lái)?xiàng)魅~教育能不能逃過(guò)一劫，還得等到民促法細(xì)則正式出臺(tái)方能知曉。