周期還是結(jié)構(gòu)？從挖掘機(jī)強(qiáng)勢(shì)崛起看經(jīng)濟(jì)特征

挖掘機(jī)用途廣泛，建筑施工、采掘等都需要使用挖掘機(jī)，建筑和采掘都被視為周期性行業(yè)，因此，挖掘機(jī)通常也被看成與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較高的機(jī)械設(shè)備。但對(duì)比GDP增速與挖掘機(jī)銷(xiāo)量增速的變化，挖掘機(jī)似乎與經(jīng)濟(jì)周期不是十分相關(guān)。

從固定資產(chǎn)投資增速看，2010年以后，一路下滑，從30%左右降至去年的5.9%，過(guò)去近10年來(lái)，毫無(wú)周期性回升跡象。而基建投資的增速變化，則明顯呈現(xiàn)與房地產(chǎn)投資增速逆向波動(dòng)的特征。說(shuō)明這些年來(lái)，旨在穩(wěn)增長(zhǎng)的逆周期調(diào)控政策一直在實(shí)施，但這一政策并沒(méi)有起到2009-10年那樣讓經(jīng)濟(jì)增速顯著回升的效果。

基建投資呈現(xiàn)十分明顯的逆周期特征

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所吳嘉璐供圖

房地產(chǎn)上行周期不等于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升

最近一輪挖掘機(jī)銷(xiāo)量的見(jiàn)底回升是從2016年開(kāi)始的，與房地產(chǎn)投資增速的見(jiàn)底回升時(shí)間頗為一致?？煞襁@樣理解：在經(jīng)濟(jì)總量增速下行的大趨勢(shì)下，房地產(chǎn)從2016年開(kāi)始，至今正在經(jīng)歷了新一輪小級(jí)別的上行周期？

我國(guó)挖掘機(jī)的銷(xiāo)量和增速變化

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所朱榮華供圖

去年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速為9.5%，今年3月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速再度上行到11.8%，銷(xiāo)售端也略有好轉(zhuǎn)，這可否看成是始于2016年的新一輪房地產(chǎn)周期的延續(xù)？今年一二線城市房?jī)r(jià)回暖，帶動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資重心從三四五線城市偏向一二線。

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所梁中華供圖

從固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域看，2017年以后，房地產(chǎn)投資確實(shí)成為一枝獨(dú)秀，因?yàn)榛ㄍ顿Y增速快速下降，制造業(yè)投資增速有所回落。房地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀，固然有其合理的一面，如居民購(gòu)房的剛性需求和改善性需求，但也存在一定隱患，即投資、投機(jī)性需求的占比仍比較高。

在房?jī)r(jià)不斷上漲的前提下，地方政府通過(guò)賣(mài)地獲得土地財(cái)政收入，開(kāi)發(fā)商賺取利潤(rùn)，投資、投機(jī)者獲得收益或潛在收益。此外，家電、家具、家裝行業(yè)也從中受益，財(cái)產(chǎn)性收入的增加，帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，高端消費(fèi)的增速尤快；同時(shí)還使得服務(wù)業(yè)比重進(jìn)一步上升。

問(wèn)題在于，房?jī)r(jià)不可能永遠(yuǎn)漲下去，投資增速也遲早會(huì)回落。泡沫破裂了以后，一地雞毛怎么辦？即便在高超的調(diào)控手段下，房?jī)r(jià)可以維持不跌，但土地財(cái)政恐怕難以維系，消費(fèi)將進(jìn)一步疲弱，還有很多意想不到的問(wèn)題要爆發(fā)，即結(jié)構(gòu)性問(wèn)題會(huì)日趨嚴(yán)重。

例如，2018年，在房地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀的背景下，民企的虧損面明顯擴(kuò)大，據(jù)2018年已經(jīng)披露的年報(bào)看，上市公司的虧損比例已經(jīng)超過(guò)2008年，且股權(quán)質(zhì)押融資問(wèn)題也成為難題。

科技型民企大股東股權(quán)質(zhì)押率高于非民企

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所謝春生供圖

從今年第一季度的投資數(shù)據(jù)看，民間投資增速再度回落，從7.5%降至6.4%。這是否說(shuō)明房地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)對(duì)于制造業(yè)投資帶來(lái)一定的擠出效應(yīng)？

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所梁中華供圖

在2010年之前，我國(guó)的房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)比較一致，但2010年之后，房地產(chǎn)政策在一定程度上也成為了逆周期調(diào)控政策，房地產(chǎn)與地方政府的利益更加緊密，穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)房?jī)r(jià)具有了同樣的含義。其結(jié)果就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速下行，房地產(chǎn)的上行周期卻被拉長(zhǎng)了。

因此，我們已經(jīng)不能從單純房地產(chǎn)周期來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)周期，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期性下行早在2011年已經(jīng)就開(kāi)始了，期間GDP增速之所以緩慢下行，是因?yàn)椴扇×四嬷芷诘呢?cái)政和貨幣政策，其代價(jià)是全社會(huì)杠桿率水平的大幅上升和邊際刺激效應(yīng)遞減。

2015年至今年一季度，固定增持投資增速大約下降了4個(gè)百分點(diǎn)，GDP增速下降0.6個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)仍處在下臺(tái)階的過(guò)程中，但為何挖掘機(jī)的銷(xiāo)量還能保持兩位數(shù)的超高增速呢？原因之一，隨著勞動(dòng)力成本的上升，機(jī)器替代人是大趨勢(shì)。如2010年以來(lái)，小挖的銷(xiāo)量占比不斷上升，說(shuō)明用途更廣的小挖在替代人力方面更具有優(yōu)勢(shì)。

不同載重量挖掘機(jī)銷(xiāo)量比重變化

來(lái)源：WIND，中泰證券研究所朱榮華供圖

原因之二，設(shè)備更新所需，盡管設(shè)備更新具有周期性特征，但由于近年來(lái)環(huán)保要求的提高，對(duì)挖掘機(jī)的廢氣排放相應(yīng)要求也水漲船高，使得挖掘機(jī)的更新周期被拉長(zhǎng)了。

原因之三，小型挖掘機(jī)適用范圍廣、性價(jià)比高，不像大挖或中挖受經(jīng)濟(jì)周期的影響比較大，在市政建設(shè)這一剛需領(lǐng)域很具有優(yōu)勢(shì)，所以，小挖銷(xiāo)量的火爆，也進(jìn)一步證明挖掘機(jī)的周期性屬性在下降。

換言之，挖掘機(jī)已經(jīng)不能代表周期了，人力成本上升、環(huán)保達(dá)標(biāo)要求提高、設(shè)備更新周期是導(dǎo)致挖掘機(jī)銷(xiāo)量持續(xù)上升的根本原因。去年大家炒作消費(fèi)降級(jí)，認(rèn)為六個(gè)錢(qián)包空了，如今發(fā)現(xiàn)消費(fèi)仍在升級(jí)，但居民收入增速確實(shí)下降了，3月份實(shí)際消費(fèi)增速也在下降。

如今，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，“代表”的代表性越來(lái)越差，各個(gè)領(lǐng)域似乎都一樣，因?yàn)槲覀儾饺肓艘粋€(gè)分化時(shí)代。

同樣，房地產(chǎn)的一枝獨(dú)秀，也難以啟動(dòng)新一輪的經(jīng)濟(jì)周期，2018年以后，新周期之說(shuō)便被證偽，雖然房地產(chǎn)仍然處在階段性上行的短周期中（以2010年房地產(chǎn)投資增速見(jiàn)頂為拐點(diǎn)，房地產(chǎn)的長(zhǎng)周期似乎是下行的）。

經(jīng)濟(jì)在分化、機(jī)會(huì)在結(jié)構(gòu)：抓大放小

綜上所述，中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要特征是結(jié)構(gòu)變化而非周期變化。風(fēng)險(xiǎn)在結(jié)構(gòu)上，機(jī)會(huì)也在結(jié)構(gòu)上。有人說(shuō)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)底，周期將崛起，那么，如何解釋我國(guó)從2009年以來(lái)一直采取逆周期政策來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)呢？顯然，經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力始終存在，自從2008年11月決定重啟積極財(cái)政政策自至今，已經(jīng)有11個(gè)年頭了。

今年年初，最高領(lǐng)導(dǎo)已就防范化解政治、意識(shí)形態(tài)、經(jīng)濟(jì)、科技、社會(huì)、外部環(huán)境、黨的建設(shè)等領(lǐng)域重大風(fēng)險(xiǎn)作出深刻分析，其中經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)防范方面提到的第一點(diǎn)就是“要穩(wěn)妥實(shí)施房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制方案”，其次是要防范金融風(fēng)險(xiǎn)，第三是企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，第四是僵死企業(yè)處置風(fēng)險(xiǎn)。

這么多年來(lái)的事實(shí)說(shuō)明，穩(wěn)增長(zhǎng)相對(duì)容易實(shí)施，但調(diào)結(jié)構(gòu)的難度依然很大，而且結(jié)構(gòu)問(wèn)題似乎也沒(méi)有很好解決。

由此可見(jiàn)，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)非常突出，需要高度重視了。在經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)還將延續(xù)的形勢(shì)下，存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的特征會(huì)越發(fā)明顯，跑馬圈地的時(shí)代基本已經(jīng)結(jié)束，人口集中流向廣東和浙江兩省及少數(shù)大城市，導(dǎo)致人口分化；市場(chǎng)份額向頭部企業(yè)集中，導(dǎo)致行業(yè)分化；經(jīng)濟(jì)總量向都市圈集中，導(dǎo)致區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化；收入占比向少數(shù)人集中，導(dǎo)致收入結(jié)構(gòu)分化。

事實(shí)上，隨著人口、行業(yè)、企業(yè)、地域分化現(xiàn)象的出現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)也出現(xiàn)了分化現(xiàn)象：普漲的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，一二線是三四五線的房?jī)r(jià)不再同步上漲，而是此消彼長(zhǎng)了。一季度國(guó)有土地使用權(quán)出讓金收入下降9.5%，實(shí)際上也反映出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的觀望情緒。

為何在2016年挖掘機(jī)銷(xiāo)量開(kāi)始持續(xù)攀升的時(shí)候，中小企業(yè)的日子反而開(kāi)始難過(guò)了呢？民企的杠桿率水平反而提高了呢？股權(quán)質(zhì)押融資問(wèn)題變得越來(lái)越嚴(yán)峻了呢？這當(dāng)然與環(huán)保要求提高、金融規(guī)范要求提高等有關(guān)，但根本原因還是在于存在經(jīng)濟(jì)下的分化和優(yōu)勝劣汰趨勢(shì)開(kāi)始形成了。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年天貓上電動(dòng)牙刷銷(xiāo)量增長(zhǎng)78%，我們總不能以此來(lái)推測(cè)新一輪人口出生潮要來(lái)了吧？同樣，3月份我國(guó)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量增速同比翻番，也不能說(shuō)汽車(chē)行業(yè)要回暖了吧？一二線房地產(chǎn)銷(xiāo)量只占全國(guó)城市房地產(chǎn)銷(xiāo)量的三分之一，其銷(xiāo)量的上升同樣也只是表明結(jié)構(gòu)性回暖。

所以，挖掘機(jī)的崛起類(lèi)似于消費(fèi)升級(jí)，卻不改消費(fèi)增速的回落趨勢(shì)。當(dāng)然，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也對(duì)應(yīng)著結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。例如，大公司的市場(chǎng)份額會(huì)越來(lái)越大，利潤(rùn)率也在上升，抓大放小是上策。

IMF最近研究了21世紀(jì)初以來(lái)27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中近100萬(wàn)家公司的數(shù)據(jù)。發(fā)現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)，更高的利潤(rùn)率集中于一小部分公司。自2000年以來(lái)，利潤(rùn)率最高（前10%）公司利潤(rùn)率增長(zhǎng)超過(guò)30%，而其余90%的公司利潤(rùn)率總體保持不變。

實(shí)際上，反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)變化的A股市場(chǎng)也能夠反映了存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)格局下的分化現(xiàn)象以及大企業(yè)的優(yōu)勢(shì)和機(jī)會(huì)。如中證100指數(shù)目前是4272點(diǎn)，2015年的高點(diǎn)是4550點(diǎn)，因?yàn)榉旨t后指數(shù)不除權(quán)，所以，目前中證100指數(shù)實(shí)際上已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高。

但反觀中證1000，目前為6202點(diǎn)，而2015年該指數(shù)最高點(diǎn)達(dá)到15000多點(diǎn)，因?yàn)樵撝笖?shù)所包含的中小市值股票分紅率極低，可以忽略不計(jì)，所以，這1000只股票在過(guò)去近4年間平均跌了60%。

簡(jiǎn)言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性特征在弱化，結(jié)構(gòu)性特征在強(qiáng)化，要防范是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，要抓住的則也是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。未來(lái)，更少的城市會(huì)創(chuàng)造更多的GDP，更少的企業(yè)將獲得更多的業(yè)內(nèi)利潤(rùn)份額，更少的A股在總市值中的占比會(huì)更大，更少的人口或擁有更多的收入。

對(duì)于未來(lái)，雖然存在不可小視的泡沫、面對(duì)越來(lái)越高的杠桿率，但我還是相對(duì)樂(lè)觀，畢竟我們現(xiàn)在自上而下都知道核心問(wèn)題所在，而且政策工具箱的工具仍多。風(fēng)險(xiǎn)所在，同時(shí)也是機(jī)會(huì)所在。

（編輯：文文）