為何美國(guó)四大行不需外源補(bǔ)充資本 反而回購(gòu)股票？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“郵銀研究”，作者周瓊、韓軍偉。

中國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展一直深受資本不足的困擾。近年來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行開始了又一輪創(chuàng)新資本工具、多渠道補(bǔ)充資本。但美國(guó)大銀行卻持續(xù)回購(gòu)股票，且近年來(lái)回購(gòu)量增大。據(jù)Ycharts數(shù)據(jù)，1995-2017年，美國(guó)四大銀行回購(gòu)了約3370億美元的股票。截至2017年的五年內(nèi)，美國(guó)四大銀行共回購(gòu)了約1380億美元的股票，年均回購(gòu)量約占市值的3%。2017年，摩根大通(JPM.US)、富國(guó)銀行(WFC.US)、美國(guó)銀行(BAC.US)、花旗集團(tuán)(C.US)分別回購(gòu)了154億美元、99億美元、128億美元和145億美元股票，分別占其市值的4.2%、3.3%、4.2%和7.4%，較2016年分別提高了1.3、0.4、1.9和1.8個(gè)百分點(diǎn)。

為何美國(guó)四大行不再需要籌集資本反而可以回購(gòu)股票？回購(gòu)股票能夠?qū)λ鼈儙?lái)哪些利益？本文主要對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析，以期能夠?qū)ξ覈?guó)商業(yè)銀行發(fā)展有所啟示。

一、美國(guó)四大行回購(gòu)股票的動(dòng)機(jī)分析

在股票回購(gòu)的研究中，動(dòng)機(jī)分析是基本問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就這個(gè)問(wèn)題形成了幾個(gè)假說(shuō)，包括財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)、財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)、自由現(xiàn)金流假說(shuō)、價(jià)值低估假說(shuō)、并購(gòu)防御假說(shuō)、財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)以及管理層激勵(lì)假說(shuō)等[1]。結(jié)合這些假說(shuō)，我們認(rèn)為美國(guó)四大行回購(gòu)股票，主要有以下幾個(gè)目的。

（一）穩(wěn)定股市表現(xiàn)

上市公司通過(guò)買入自己的股票，可以穩(wěn)定股市表現(xiàn)。一方面，當(dāng)相對(duì)于凈資產(chǎn)，股價(jià)被低估時(shí)，上市公司通過(guò)回購(gòu)釋放股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)，避免投資價(jià)值被長(zhǎng)期低估，提升估值和股價(jià)。另一方面，每股收益=（凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股利）/流通在外的股數(shù)，通過(guò)回購(gòu)股票減少在外流通股，可以提升每股收益，而市盈率=每股股價(jià)/每股收益，在市盈率短期內(nèi)不變的前提下，每股收益的提高將會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，長(zhǎng)期內(nèi)又會(huì)推動(dòng)股票估值提高。

2013-2017年，摩根大通、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、花旗集團(tuán)分別回購(gòu)了396.6億美元、252.0億美元、414.9億美元和315.1億美元，市凈率分別提高了0.50、0.48、0.11和0.15，股價(jià)分別上漲了135.2%、158.3%、74.8%和77.0%，每股收益提高了45.1%、73.3%、5.4%和22.8%，均高于其凈利潤(rùn)變化率，其中摩根大通和美國(guó)銀行的股價(jià)變化率高于同期標(biāo)普500指數(shù)變化率（88.5%），除富國(guó)銀行之外的其他三家銀行每股收益變化率高于同期標(biāo)普500每股收益變化率（17.9%）。當(dāng)然，股價(jià)變化取決于公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和投資人對(duì)其的預(yù)期，股票回購(gòu)只是一個(gè)影響因素，而且有能力回購(gòu)股票也是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的表現(xiàn)。

（二）更為靈活地分配利潤(rùn)

美股公司十分注重股東回報(bào)，回購(gòu)股票不僅僅是市值管理，還是一種相比于分紅更加靈活的利潤(rùn)分配方式。一方面，公司可以根據(jù)其現(xiàn)金流情況決定是否實(shí)施回購(gòu)和回購(gòu)數(shù)量，將利潤(rùn)間接分配投資者。如2013-2017年，摩根大通股利支付率維持在30%左右，富國(guó)銀行股利支付率在30%-40%之間，美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)的股利支付率基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，分別從15.8%和0.9%提高到24.2%和8.9%[2]。2013-2017年四大行每股分紅也逐年提高，平均復(fù)合增長(zhǎng)率為54.0%，投資者對(duì)公司每年的分紅都有期待。而回購(gòu)股票的金額每年都變化較大，近五年最低為2013年花旗集團(tuán)回購(gòu)了8.4億美元，最高為2017年摩根大通回購(gòu)了154.1億美元，不定期不定量的回購(gòu)，可以有效地打破投資者預(yù)期。另一方面，回購(gòu)后的股票可以作為庫(kù)存股，無(wú)需強(qiáng)制注銷，可以分配給管理層和員工作為股權(quán)激勵(lì)，也可以擇機(jī)再次出售，相比分紅更加靈活。此外，回購(gòu)股票可以減少流通股，減輕分紅壓力。2013-2017年，摩根大通共將1.7億股庫(kù)存股分配給員工福利和薪酬計(jì)劃，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，每年的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用維持在300億美元左右。

（三）優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿可以給上市公司帶來(lái)收益，也可能帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和損失。因此，在公司管理中，需要根據(jù)經(jīng)營(yíng)情況尋求合適的財(cái)務(wù)杠桿，以提升公司價(jià)值。上市公司可以通過(guò)不定期不定量地回購(gòu)股票，調(diào)整股東權(quán)益，達(dá)到合適的財(cái)務(wù)杠桿。從2006-2017年美國(guó)四大行權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)總額/股東權(quán)益）和回購(gòu)股票金額變化來(lái)看，國(guó)際金融危機(jī)及危機(jī)后的恢復(fù)時(shí)期，美國(guó)四大行均減少回購(gòu)，降低財(cái)務(wù)杠桿，降低風(fēng)險(xiǎn)，在經(jīng)營(yíng)狀況良好的時(shí)期，通過(guò)回購(gòu)股票提高權(quán)益乘數(shù)，有利于創(chuàng)造更多利潤(rùn)，提高股東權(quán)益報(bào)酬率，提升股票價(jià)值。尤其是從2015-2017年的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)四大行通過(guò)大量的股票回購(gòu)，提升財(cái)務(wù)杠桿。2017年，摩根大通、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行、花旗集團(tuán)的權(quán)益乘數(shù)分別為9.91、9.38、8.54和9.14，較2015年分別提高了0.41、0.16、0.17和1.38。

二、美國(guó)四大行回購(gòu)股票的能力分析

上市公司回購(gòu)股票，會(huì)受到其經(jīng)營(yíng)情況的影響。美國(guó)四大行之所以可以回購(gòu)股票，與其資本狀況、盈利能力和業(yè)務(wù)發(fā)展模式有關(guān)。

（一）良好的資本狀況

一是資本充足率保持較高水平。除2007年金融危機(jī)期間有所下降之外，2006-2012年美國(guó)四大行資本充足率和一級(jí)資本充足率明顯提高，2012年摩根大通、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)資本充足率分別為15.3%、14.6%、16.3%和17.3%。2013年，巴塞爾協(xié)議Ⅲ生效，提高了一級(jí)資本和二級(jí)資本標(biāo)準(zhǔn)，取消僅用于覆蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的三級(jí)資本，調(diào)整了不合理的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，如提高了資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險(xiǎn)暴露權(quán)重，大幅提高相關(guān)業(yè)務(wù)資本要求等[3]，美國(guó)四大行資本充足率和一級(jí)資本充足率較2012年有所下降。2013-2017年，除2015年美國(guó)銀行有所下降以外，其他三家銀行資本充足率和一級(jí)資本充足率均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2017年摩根大通、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)資本充足率均高于15%，一級(jí)資本充足率均高于13%，一級(jí)資本充足率分別超出監(jiān)管要求2.4、5.1、4.2[4]和3.6個(gè)百分點(diǎn)。

二是資本和一級(jí)資本穩(wěn)步增長(zhǎng)。2017年末，摩根大通、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)資本總額分別為2275億美元、2084億美元、2242億美元和1879億美元，分別較2006年增長(zhǎng)了97.4%、205.4%、79.0%和52.4%，一級(jí)資本總額分別為2086億美元、1775億美元、1902億美元和1624億美元，分別較2006年增長(zhǎng)了157.3%、382.2%、108.9%和78.6%，2006-2017年年均分別增長(zhǎng)9.0%、15.4%、6.9%和5.4%。

（二）穩(wěn)定的盈利能力

金融危機(jī)以后，美國(guó)四大行的盈利能力復(fù)蘇較快，且在近幾年保持穩(wěn)定，如2014-2017年摩根大通的ROA保持在1%左右，ROE自2010年開始保持在10%左右，分別較2008年提高了約0.8和8.0個(gè)百分點(diǎn)。富國(guó)銀行自2010年開始，ROA均高于1%，ROE均高于10%，盡管近兩年受丑聞?dòng)绊?，盈利能力有所下滑；美?guó)銀行和花旗集團(tuán)盈利能力稍差，但近幾年也都趨于穩(wěn)定。受稅改影響，花旗集團(tuán)2017年凈虧損62億美元，去除稅改影響，凈利潤(rùn)為158億美元，較2016年增長(zhǎng)6%[5]，盈利能力有所提升。

穩(wěn)定的盈利能力，首先保證了資本的內(nèi)源補(bǔ)充，通過(guò)留存盈余轉(zhuǎn)增資本金。2013-2017年，摩根大通、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)優(yōu)先股占資本比重平均值分別為10.0%、11.1%、9.7%和7.8%，長(zhǎng)期債務(wù)占資本比重平均值分別為7.5%、13.4%、10.6%和11.3%，留存收益占資本比重平均值超過(guò)60%，說(shuō)明相比于優(yōu)先股、長(zhǎng)期債券等資本補(bǔ)充工具，留存收益對(duì)資本的貢獻(xiàn)較大。從留存收益總量看，2006-2017年，摩根大通、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)年均留存收益分別為119.9億美元、85.6億美元、38.6億美元和17.4億美元，近五年年均留存收益分別為146.9億美元、135.2億美元、101.9億美元和81.2億美元。其次，穩(wěn)定的盈利能力保證了較為充裕的現(xiàn)金流用于股票回購(gòu)。從美國(guó)四大行回購(gòu)情況來(lái)看，一般具有“順勢(shì)而為”的特點(diǎn)，即經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較為充裕時(shí)，四大行會(huì)增加回購(gòu)，自由現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減去資本開支）有效覆蓋回購(gòu)和股息時(shí)會(huì)更加明顯。2006-2017年，美國(guó)四大行自由現(xiàn)金流大部分年份為正，四大行自由現(xiàn)金流均值只有2006年、2012年和2017年為負(fù)，最高為2013年的727億美元。值得注意的是，2017年只有富國(guó)銀行的自由現(xiàn)金流可以覆蓋回購(gòu)和股息，但其股價(jià)只上漲了8.34%，遠(yuǎn)低于其他三大行，一方面可能受其丑聞的影響，另一方面可能是在市場(chǎng)環(huán)境較好的情況下，較小的回購(gòu)規(guī)模不利于提高股票價(jià)值。

（三）資本節(jié)約型的發(fā)展模式

美國(guó)四大行不再需要籌集資本反而可以回購(gòu)股票，還得益于其建立的可持續(xù)的資本節(jié)約型發(fā)展模式，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

一是資產(chǎn)增速和貸款占比較低。由于金融危機(jī)，2009年美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模比2008年降低了5.5%，美國(guó)四大行中，除了美國(guó)銀行收購(gòu)了全國(guó)金融公司和美林證券，資產(chǎn)增長(zhǎng)了22.3%之外，其他三大行資產(chǎn)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2009-2017年，美國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)年均增速為3.6%，摩根大通、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)分別為2.8%、5.8%、0.3%和-0.1%。從貸款占資產(chǎn)比重來(lái)看，2006-2017年，摩根大通和花旗集團(tuán)有所提高，但低于40%，2017年分別為36.2%和35.5%，富國(guó)銀行貸款占比由65.4%降至48.5%，美國(guó)銀行由47.8%降至40.6%。較低的資產(chǎn)增速和貸款占比，降低了發(fā)展的資本壓力。

二是零售業(yè)務(wù)占比較高。商業(yè)銀行的各類資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，零售貸款相對(duì)于公司貸款有著明顯的低資本消耗優(yōu)勢(shì)。在美國(guó)、歐洲和日韓等已實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的成熟市場(chǎng)中，零售銀行收入占比普遍在40%以上。2006-2017年，美國(guó)四大行零售收入占比平均值超過(guò)50%，摩根大通、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)均值分別為46.9%、62.6%、47.2%和44.7%，2017年分別為44.9%、55.1%、39.1%和45.7%。

三是非利息收入占比較高。2017年，美國(guó)銀行業(yè)非利息收入占比為34.0%，大中型銀行非利息收入占比更高，2017年美國(guó)四大銀行非利息收入占比平均為45.0%，摩根大通、富國(guó)銀行、美國(guó)銀行和花旗集團(tuán)分別為49.7%、43.9%、48.9%和37.5%，2006-2017年非利息收入占比均值分別為52.9%、46.1%、50.8%和35.9%。由于實(shí)現(xiàn)了混業(yè)經(jīng)營(yíng)，美國(guó)商業(yè)銀行的證券子公司可以承銷股票，資管業(yè)務(wù)明確是信托關(guān)系。四大行非利息收入中，和資本市場(chǎng)相關(guān)的收入占比高。

三、相關(guān)啟示及建議

由于資產(chǎn)增速低，并且以利潤(rùn)特別是不依賴于資本的非利息收入補(bǔ)充資本，美國(guó)銀行業(yè)已走上內(nèi)源性發(fā)展道路，美國(guó)四大行在資本充足的情況下通過(guò)回購(gòu)股票，穩(wěn)定股市表現(xiàn)、靈活分配利潤(rùn)、優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿。從2009年3月到2018年8月，美股創(chuàng)造了有史以來(lái)最長(zhǎng)的牛市，同時(shí)股票回購(gòu)規(guī)模也不斷刷新歷史高位。自金融危機(jī)以來(lái)，美股年均回購(gòu)約4800億美元，市值占比約3%，其中金融板塊股票回購(gòu)約占整體回購(gòu)規(guī)模的16.1%，僅次于信息技術(shù)板塊排名第二[6]。

反觀我國(guó)，2013年以后股票回購(gòu)逐漸增多，2018年有782家公司回購(gòu)了617.02億元的股票。但2008-2018年國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行沒有進(jìn)行股票回購(gòu)，原因首先是我國(guó)商業(yè)銀行還面臨著較大的資本約束。我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)增速較高，2009-2018年年均增長(zhǎng)14.3%，非利息收入占比低，2018年為22.1%，還處于資本依賴型發(fā)展階段。隨著表外融資需求回表，商業(yè)銀行貸款占總資產(chǎn)的比重還會(huì)不斷上升，導(dǎo)致總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不斷提高。截至2018年三季度末，上市銀行總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由2016年末的61%提升至64%[7]。我國(guó)商業(yè)銀行的營(yíng)業(yè)盈余主要用于補(bǔ)充資本，但近年來(lái)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)凈利潤(rùn)增速相對(duì)于資產(chǎn)增速下降明顯，資本內(nèi)生增長(zhǎng)速度放緩，并且在當(dāng)前利率下行、寬貨幣向?qū)捫庞貌粩鄠鲗?dǎo)的情況下，兩者的增速可能會(huì)進(jìn)一步拉大。此外，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性重要銀行名單確定，全球系統(tǒng)性銀行（TLAC）正式實(shí)施，商業(yè)銀行資本壓力進(jìn)一步加大。其次是我國(guó)現(xiàn)行的《公司法》不允許回購(gòu)的股票以庫(kù)存方式持有，商業(yè)銀行回購(gòu)股票并注銷，會(huì)降低資本充足率水平。因此，從回購(gòu)股票的角度來(lái)看，商業(yè)銀行的可持續(xù)發(fā)展，還需要監(jiān)管層和商業(yè)銀行自身作出努力。

一是加快建立庫(kù)存股制度。庫(kù)存股制度的缺失，限制了股票回購(gòu)發(fā)揮市場(chǎng)化的功能。2018年9月，證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門提出完善上市公司股份回購(gòu)制度修法建議，并就《中華人民共和國(guó)公司法修正案》草案公開征求意見，提及了建立庫(kù)存股制度。

二是加快商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)發(fā)展。內(nèi)源性的發(fā)展模式，一方面要盈利能力強(qiáng)且穩(wěn)定，保證內(nèi)源性資本補(bǔ)充，另一方面要走資本節(jié)約式業(yè)務(wù)發(fā)展道路。從美國(guó)四大行的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，提高非利息收入占比和發(fā)展零售業(yè)務(wù)至關(guān)重要。近年來(lái)，我國(guó)銀行業(yè)非利息收入占比從2010年的17.5%上升到2016年23.8%的最高值，2017年下降到22.7%，2018年進(jìn)一步降至22.1%，與資本市場(chǎng)關(guān)系密切的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展放緩，2018年末中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)余額/總資產(chǎn)僅為11.9%，投行業(yè)務(wù)主要是債券承銷、并購(gòu)、資產(chǎn)證券化等，這些中間業(yè)務(wù)還遠(yuǎn)落后于美國(guó)銀行業(yè)。我國(guó)商業(yè)銀行零售業(yè)務(wù)發(fā)展也取得了較大的進(jìn)步，零售銀行的戰(zhàn)略意義受到前所未有的重視。到2017年，主要商業(yè)銀行零售業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)40%。未來(lái)，商業(yè)銀行要在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和監(jiān)管形勢(shì)下，不斷調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，充分運(yùn)用金融科技，推動(dòng)中間業(yè)務(wù)向高附加值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，零售業(yè)務(wù)向智能化轉(zhuǎn)型。

三是拓寬商業(yè)銀行資本補(bǔ)充渠道。從資本補(bǔ)充工具來(lái)看，我國(guó)商業(yè)銀行目前主要有定增、配股和可轉(zhuǎn)債三種核心一級(jí)資本補(bǔ)充手段。在永續(xù)債出臺(tái)之前，只有優(yōu)先股一種其他一級(jí)資本補(bǔ)充手段，二級(jí)資本主要通過(guò)發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充，也正是得益于二級(jí)資本債發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，上市銀行資本充足率不斷提高。而凈利潤(rùn)增速?gòu)?014年降至個(gè)位數(shù)，銀行通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)提高一級(jí)資本充足率存在比較大的困難，加之目前銀行市凈率普遍較低導(dǎo)致定增價(jià)格缺乏足夠的新引力、配股失敗風(fēng)險(xiǎn)較高、可轉(zhuǎn)債存在較大不確定、優(yōu)先股增長(zhǎng)空間受限，商業(yè)銀行亟需拓寬資本補(bǔ)充渠道。目前，我國(guó)已經(jīng)引入了銀行永續(xù)債，銀保監(jiān)會(huì)、財(cái)稅部門和人民銀行業(yè)出臺(tái)了一些支持政策，中國(guó)銀行已經(jīng)順利發(fā)行了首支永續(xù)債，但通過(guò)永續(xù)債的形式補(bǔ)充銀行資本在我國(guó)剛開始進(jìn)入實(shí)踐階段，還需要有關(guān)部門進(jìn)一步完善永續(xù)債的政策框架，繼續(xù)推動(dòng)銀行多渠道補(bǔ)充資本，提升銀行業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的能力。