美股一季報(bào)預(yù)覽：盈利增速明顯轉(zhuǎn)負(fù) 科技硬件和能源是主要拖累

本文來(lái)自“Kevin策略研究”，作者為KevinLIU，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

主要內(nèi)容

1)整體情況：一季度或大幅放緩至負(fù)增長(zhǎng)；科技硬件和能源是主要拖累

2)預(yù)期和指引：但預(yù)期可能也已下調(diào)較為充分，甚至不排除上調(diào)未來(lái)指引

3)其他關(guān)注點(diǎn)：回購(gòu)將階段性減少；科技股增速慢于整體

4月中旬起，美股持續(xù)一個(gè)月的一季度業(yè)績(jī)期即將開(kāi)啟。從基本面角度，在投資者對(duì)增長(zhǎng)放緩擔(dān)憂依然揮之不去以及去年10月份以來(lái)市場(chǎng)盈利預(yù)期持續(xù)大幅下修的背景下，一季度在2018年高達(dá)20%的強(qiáng)勁增長(zhǎng)后將交出怎樣的答卷，是超出還是低于預(yù)期?

從市場(chǎng)角度，在經(jīng)歷了年初以來(lái)的強(qiáng)勁反彈、估值回到歷史均值和我們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型測(cè)算的合理水平、美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期也充分計(jì)入的情況下，一季度業(yè)績(jī)究竟會(huì)“證實(shí)”市場(chǎng)已經(jīng)邊際轉(zhuǎn)好的預(yù)期以接棒估值成為下一步支撐市場(chǎng)的動(dòng)力、還是“證偽”預(yù)期?這些都是投資者當(dāng)前非常關(guān)心的問(wèn)題、也是一季度業(yè)績(jī)備受關(guān)注的原因。因此，本文中，我們參照當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期對(duì)美股一季度業(yè)績(jī)做出預(yù)覽，并提示此次業(yè)績(jī)期的主要關(guān)注點(diǎn)。

當(dāng)前美股市場(chǎng)動(dòng)態(tài)估值已經(jīng)修復(fù)至歷史均值上方

當(dāng)前的增長(zhǎng)水平和流動(dòng)性環(huán)境能夠支撐的靜態(tài)估值約為20倍左右

當(dāng)前市場(chǎng)隱含的2019年底降息預(yù)期約為47%，相比美聯(lián)儲(chǔ)的散點(diǎn)圖預(yù)期依然顯得更為樂(lè)觀

整體情況：一季度或大幅放緩至負(fù)增長(zhǎng)；科技硬件和能源是主要拖累

一季度或大幅放緩至負(fù)增長(zhǎng)，為2016年以來(lái)首次。從整體增長(zhǎng)情況來(lái)看，相比2018年前三個(gè)季度高達(dá)25%的同比增速和去年四季度已經(jīng)明顯回落但仍有14%的增長(zhǎng)水平而言，一季度盈利增速或?qū)⑦M(jìn)一步大幅放緩。根據(jù)Factset匯總的一致預(yù)期，一季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速可能會(huì)掉入負(fù)區(qū)間(-4.4%)，為2016年中上一輪全球同步復(fù)蘇以來(lái)首度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

一季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速可能會(huì)掉入負(fù)區(qū)間(-4.4%)，為2016年中上一輪全球同步復(fù)蘇以來(lái)首度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)

高基數(shù)和稅基優(yōu)勢(shì)消失或是主要原因。得益于2018年大規(guī)模稅改政策的生效，2018年的盈利增速大幅抬升，這使得在其他因素均保持不變的情況下，2019年將面臨很高的同比基數(shù)。此外，稅基調(diào)整優(yōu)勢(shì)的消失也將拖累2019年的增長(zhǎng)(我們測(cè)算單純因?yàn)槠髽I(yè)所得稅率從35%到21%的下調(diào)對(duì)2018年每個(gè)季度盈利增速的貢獻(xiàn)程度平均在6~8個(gè)百分點(diǎn))。此外，政府關(guān)門(mén)、需求放緩、寒冷天氣、貿(mào)易摩擦等多重因素疊加也導(dǎo)致一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將承受明顯壓力。

假設(shè)其他因素不變，單純看稅基的變化(35%降至21%)對(duì)2018年標(biāo)普500指數(shù)凈利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)平均在6~8個(gè)百分點(diǎn)

板塊層面，科技硬件和能源將是主要拖累。根據(jù)目前市場(chǎng)一致預(yù)期，建筑工程、媒體、電信、醫(yī)療保健、公用事業(yè)和房地產(chǎn)等一季度仍將實(shí)現(xiàn)盈利同比正增長(zhǎng)，而汽車(chē)、半導(dǎo)體、能源、科技硬件、家電、資本市場(chǎng)、原材料等將明顯落后，同比增速都在-10%以下(圖表6)。對(duì)比去年四季度增速變化情況看，能源、家電、互聯(lián)網(wǎng)、航空、紡織服裝和半導(dǎo)體的放緩幅度最顯著。從貢獻(xiàn)程度來(lái)看，科技硬件、半導(dǎo)體、能源和金融將是主要拖累，預(yù)計(jì)拖累整體4.4%同比增長(zhǎng)中的4.2個(gè)百分點(diǎn)(圖表7)。

一季度醫(yī)療保健、公用事業(yè)、房地產(chǎn)和工業(yè)仍有望實(shí)現(xiàn)盈利同比正增長(zhǎng)，而能源、原材料、IT等將明顯落后，同比增速都在-10%以下

科技硬件、半導(dǎo)體、能源和金融將是主要拖累，預(yù)計(jì)拖累整體4.4%同比增長(zhǎng)中的4.2個(gè)百分點(diǎn)

外需敞口大的板塊放緩更顯著。值得一提的是，如果依據(jù)海外收入占比這一指標(biāo)作為美股不同板塊外需和內(nèi)需敞口差異的話，我們注意到，上文中提到的增速明顯落后或增速放緩比較明顯的板塊普遍都是外需敞口較大的部分，如半導(dǎo)體、科技硬件、原材料、能源、家電、汽車(chē)等等(圖表8)，這與中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)、以及包括中國(guó)在內(nèi)全球其他主要經(jīng)濟(jì)體需求放緩的大背景也相契合。

增速明顯落后或增速放緩比較明顯的板塊普遍都是外需敞口較大的部分，如半導(dǎo)體、科技硬件、原材料、能源、家電、汽車(chē)等等

預(yù)期和指引：但預(yù)期可能也已下調(diào)較為充分，甚至不排除上調(diào)未來(lái)指引

相比實(shí)際增長(zhǎng)情況，預(yù)期可能更為重要。換言之，即便增長(zhǎng)仍會(huì)下滑，但如果這一信息已經(jīng)被充分計(jì)入，可能也不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生很大影響，反之亦然。那么，上文中提到的一季度增長(zhǎng)大幅放緩的情形是否已被充分計(jì)入了呢?是否會(huì)進(jìn)一步大幅低于預(yù)期呢?

我們認(rèn)為，雖然從整體增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，一季度盈利增速將進(jìn)一步明顯放緩，但大幅低于預(yù)期的可能性也未必很大，主要基于以下幾點(diǎn)原因：

市場(chǎng)盈利預(yù)期已經(jīng)歷了明顯的下調(diào)。自去年10月份以來(lái)，疊加對(duì)于增長(zhǎng)見(jiàn)頂、貿(mào)易摩擦加劇、以及市場(chǎng)劇烈波動(dòng)等多重因素的擔(dān)憂，市場(chǎng)共識(shí)對(duì)于美股2019年的盈利預(yù)期持續(xù)下調(diào)，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)較10月初左右的高點(diǎn)已經(jīng)分別下調(diào)了5.5%和10.2%，使得隱含的2019年標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速?gòu)拇饲暗?0.4%降至4.1%，納斯達(dá)克的增速?gòu)?6%降至5.6%。從調(diào)整幅度看，下調(diào)速度最快的階段已經(jīng)基本過(guò)去(去年11~12月和今年1~2月)，近期的下調(diào)已經(jīng)明顯趨緩。

標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)較10月初左右的高點(diǎn)已經(jīng)分別下調(diào)了5.5%和10.2%使得隱含的2019年標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速?gòu)拇饲暗?0.4%降至4.1%

近期市場(chǎng)的盈利調(diào)整情緒在邊際企穩(wěn)。市場(chǎng)盈利的調(diào)整情緒，即分析師上調(diào)和下調(diào)盈利的占比變化情況也是直接衡量盈利變化的一個(gè)有效指標(biāo)，在此前盈利下調(diào)最快的時(shí)候，這一比例在1月中一度降至-17%的低位，近期已經(jīng)逐漸在收斂，表明下調(diào)盈利的分析師在邊際減少。

盈利調(diào)整情緒近期已經(jīng)逐漸在收斂，表明下調(diào)盈利的分析師在邊際減少

市場(chǎng)盈利的調(diào)整情緒，即分析師上調(diào)和下調(diào)盈利的占比變化情況也是直接衡量盈利變化的一個(gè)有效指標(biāo)

從公司對(duì)未來(lái)指引的角度，甚至不排除會(huì)出現(xiàn)略微積極的變化。促使去年10月份開(kāi)始盈利預(yù)期持續(xù)下調(diào)的一些主要因素，如整體市場(chǎng)表現(xiàn)、中美貿(mào)易談判進(jìn)展、金融條件和信用利差等因素都在邊際改善，因此相比去年四季度，不排除在一季度業(yè)績(jī)期出現(xiàn)管理層上調(diào)預(yù)期或者對(duì)未來(lái)指引略偏積極的可能性。如果果真出現(xiàn)的話，不排除可以接替年初以來(lái)完全由估值驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)提供進(jìn)一步支撐。

不過(guò)反言之，盡管并非我們的基準(zhǔn)預(yù)期，但仍需提示的是，如果業(yè)績(jī)依然大幅低于預(yù)期，給定目前已經(jīng)修復(fù)到位的估值和充分計(jì)入的寬松預(yù)期，市場(chǎng)可能會(huì)因此再度面臨波動(dòng)和下行壓力。

其他關(guān)注點(diǎn)：回購(gòu)將階段性減少；科技股增速慢于整體

針對(duì)即將開(kāi)啟的一季度業(yè)績(jī)期，除了上文中提到情形外，其他一些還需要關(guān)注的問(wèn)題有：

回購(gòu)在公司披露業(yè)績(jī)前后的靜默期會(huì)階段性減少。如我們?cè)凇度绾卫斫饷拦墒袌?chǎng)回購(gòu)及其影響?》中所分析的那樣，公司回購(gòu)行為會(huì)受到業(yè)績(jī)期期間公司披露業(yè)績(jī)前后靜默期(blackout)的影響。上市公司在披露業(yè)績(jī)前的兩周到披露業(yè)績(jī)后的兩天通常為靜默期，在此期間，為了避免任何內(nèi)部交易(insidertrading)的可能性，公司往往會(huì)選擇不做回購(gòu)操作。因此，從全年的季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，我們注意到回購(gòu)?fù)鶗?huì)出現(xiàn)階段性的低點(diǎn)。

回購(gòu)依然是支撐美股表現(xiàn)和EPS的一個(gè)重要因素，特別是當(dāng)盈利增長(zhǎng)疲弱時(shí)。我們對(duì)回購(gòu)的貢獻(xiàn)分解測(cè)算顯示，2011年以來(lái)每一季度，回購(gòu)對(duì)標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增速都有一定的貢獻(xiàn)，特別是當(dāng)企業(yè)盈利增速疲弱時(shí)，例如2014年底到2016年初凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的階段，股份回購(gòu)甚至成為EPS增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。不過(guò)，當(dāng)企業(yè)盈利自身增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，這一貢獻(xiàn)卻并不顯著。2018年雖然回購(gòu)規(guī)模得益于稅改后海外資金回流而顯著增加(2018年全年標(biāo)普500指數(shù)成分股回購(gòu)總規(guī)模約7840億美元，季度平均占總市值比例為3.5%)，但回購(gòu)對(duì)每個(gè)季度的EPS增長(zhǎng)貢獻(xiàn)僅約為兩個(gè)百分點(diǎn)。

公司回購(gòu)行為受到業(yè)績(jī)期期間公司披露業(yè)績(jī)前后靜默期(blackout)的影響

回購(gòu)依然是支撐美股表現(xiàn)和EPS的一個(gè)重要因素，特別是當(dāng)盈利增長(zhǎng)疲弱時(shí)，但最近幾個(gè)季度貢獻(xiàn)不大

2018年全年標(biāo)普500指數(shù)成分股回購(gòu)總規(guī)模約7840億美元，季度平均占總市值比例為3.5%

科技股的增速或慢于整體市場(chǎng)。根據(jù)市場(chǎng)目前的一致預(yù)期，受高基數(shù)等因素的影響，以納斯達(dá)克與標(biāo)普500指數(shù)對(duì)比為例，過(guò)去幾年持續(xù)快于整體市場(chǎng)的科技股的增速在未來(lái)兩個(gè)季度將開(kāi)始落后(圖表16)，這在科技股估值本身偏高的背景下，值得關(guān)注可能因此觸發(fā)的板塊和風(fēng)格輪動(dòng)。

綜上，整體而言，我們認(rèn)為美股市場(chǎng)在經(jīng)歷估值修復(fù)后進(jìn)入了樂(lè)觀預(yù)期的驗(yàn)證階段，即流動(dòng)性與基本面的拉鋸戰(zhàn)，這也是一季度業(yè)績(jī)特別是對(duì)未來(lái)指引備受關(guān)注的原因。業(yè)績(jī)期間，考慮到投資者焦點(diǎn)重回基本面，不排除短期內(nèi)市場(chǎng)根據(jù)盈利披露情況而反復(fù)權(quán)衡方向。超預(yù)期的盈利和樂(lè)觀指引將提供進(jìn)一步上行動(dòng)力，也會(huì)促使我們對(duì)市場(chǎng)前景較當(dāng)前更為樂(lè)觀，但反之亦然。

以納斯達(dá)克與標(biāo)普500指數(shù)對(duì)比為例，過(guò)去幾年持續(xù)快于整體市場(chǎng)的科技股的增速在未來(lái)兩個(gè)季度將開(kāi)始落后

中金海外策略近期重點(diǎn)報(bào)告

(編輯：朱姝琳)