全球三問：經(jīng)濟會衰退嗎？美聯(lián)儲怎么耍？股市反彈過猛了嗎？

本文來自微信公眾號“秦朔朋友圈”，作者 Irene Zhou。

2018年，美國挑起貿(mào)易摩擦，導致新興市場遭遇股、債、匯“三殺”，經(jīng)濟增速更是“滑鐵盧”；到了下半年，美國經(jīng)濟也開始感受到了拖累，直到去年底全球超90%的資產(chǎn)價格都在狂跌。于是，市場開始對潛在衰退的到來倍感恐慌。

進入2019年，一切狂風暴雨看似平息，風險資產(chǎn)也在繳械投降過后盡情狂歡——標普500指數(shù)漲超25%、A股反彈近30%、布倫特油價更是大漲近40%。

看到這兒，一種不安情緒再度升起：

全球經(jīng)濟真的企穩(wěn)了嗎？短周期的企穩(wěn)就代表衰退不會到來了嗎？風險資產(chǎn)是不是已經(jīng)漲過頭了？此前說要暫停加息的美聯(lián)儲會否食言？而面臨盈利壓力的美股會否拖累新興市場股市？

這可能是當前各界心中對全球經(jīng)濟、金融市場最大的疑惑。

經(jīng)濟增速逐步回歸正常、衰退還早

回顧2017年，全球幾乎所有地區(qū)的經(jīng)濟活動都在加速，風光無限好。2018年初，全球經(jīng)濟預計2018和2019年均增長3.9%。但這一年發(fā)生了很多變化，這些突如其來的變化打斷了擴張勢頭：貿(mào)易摩擦升級，阿根廷和土耳其的宏觀經(jīng)濟承壓，德國汽車產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)中斷，中國信貸政策收緊，美聯(lián)儲在稅改導致經(jīng)濟過熱的背景下持續(xù)加息，一切都導致全球擴張顯著減弱，尤其是2018年下半年。

鑒于這種疲弱態(tài)勢預計將延續(xù)至2019年上半年，國際貨幣基金組織（IMF）在最新的《世界經(jīng)濟展望》預測2019年70%的全球經(jīng)濟體增速將會下降。全球增長在2017年達到接近4%的峰值，2018年放緩至3.6%， 預計2019年進一步降至3.3%，這也是金融危機以來的最低點。

不過需要注意的是，3.3%的全球擴張仍處于合理水平，而且當極端事件消退后，全球經(jīng)濟增速可能會在下半年回升。

在2019年下半年回暖的預期下，IMF預計2020年全球經(jīng)濟增長回升至3.6%。這是基于阿根廷和土耳其的經(jīng)濟反彈以及一系列承壓的其他新興市場的改善，因此具有不確定性。2020年之后，IMF認為全球增長將穩(wěn)定在3.5%左右，主要驅(qū)動因素是中國、印度的增長及其在全球收入中權(quán)重的增加。

但必須要提一句，即使2019年后經(jīng)濟開始企穩(wěn)，這并不意味著新一輪全球擴張周期再度開啟，復蘇是“L形”而決非“V形”。

此外，早前各界對于“全球經(jīng)濟領(lǐng)頭羊”美國的潛在衰退倍感擔憂。畢竟這輪擴張周期已經(jīng)走了近9年，可謂“史上最長”，加之美聯(lián)儲從信誓旦旦要持續(xù)加息突然轉(zhuǎn)為暫停加息，這本身也是對經(jīng)濟投下的一種“無信心票”。而當美國陷入衰退，全球也難獨善其身。所幸，縱然高位見頂后的放緩不可避免，目前大可不必擔憂衰退。

當前，美國經(jīng)濟基本面仍然是全球最扎實的。3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)溫和反彈，新增非農(nóng)就業(yè)19.6萬，小幅高于市場預期的17.7萬，失業(yè)率穩(wěn)定在歷史低位的3.8%。近期美國ISM、PMI也較此前有所回升。

各界對于衰退擔憂的另一個導火索就是收益率曲線倒掛——2019年3月22日，3月美債和10年期美債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，這也是2007年8月27日以來的首次。就歷史數(shù)據(jù)來看，收益率曲線倒掛的確是美國衰退的前兆，但是這也并不絕對。

摩根士丹利也分析稱了過去7次衰退和收益率曲線的情況，即1969年、1973年、1980年、1981年、1990年、2001年和2007年。在頭四次衰退時，收益率曲線的確出現(xiàn)倒掛，但后三次并沒有如此。此外，平均而言，收益率曲線首次倒掛后的439個交易日（1.75年）后衰退開始，現(xiàn)在就開始擔心是不是太早了？

盡管收益率曲線對衰退較為良好的追蹤履歷，但另一個指標也會在衰退前發(fā)生：美聯(lián)儲降息。

平均來看，在收益率曲線首次倒掛后的169日（約8個月）后出現(xiàn)第一次降息。因此，如果歷史重演，2019年12月可能會出現(xiàn)一次降息。但除非經(jīng)濟前景“顯著惡化”，否則美聯(lián)儲今年不太可能降息。

美聯(lián)儲今年難再加息

2018年，美聯(lián)儲快速加息4次，這也導致了全球金融市場動蕩、資金加速回流美國。因此，今年美聯(lián)儲的立場變化是市場關(guān)注的焦點。

經(jīng)歷了去年四季度的瘋狂拋售，美聯(lián)儲可謂“大變臉”，一改以往鷹派加息的態(tài)度，明確表示將暫停加息，這出乎了所有華爾街投行研究部門的意料，風險資產(chǎn)也從年初開始瘋狂上漲。有觀點認為，美聯(lián)儲在向市場“投降”。

美聯(lián)儲3月議息會議按兵不動，且“點陣圖”預期今年不加息（早前機構(gòu)最保守預期是加息1次），且2020年加息一次，并決定今年9月末徹底停止縮表，下調(diào)今明兩年的GDP增速和PCE通脹預期。不過美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，經(jīng)濟動能依舊穩(wěn)固、勞動力市場強勁，增速的下調(diào)僅是小幅度的。

就目前來看，美聯(lián)儲今年很難加息。判斷加息的兩大標準就是通脹和就業(yè)，盡管就業(yè)早就滿足了加息標準，且處于經(jīng)濟晚周期、產(chǎn)能缺口不斷閉合，一般央行都需要以加息來防止經(jīng)濟過熱，但考慮到全球不確定性不斷上升（貿(mào)易摩擦、英國脫歐、增速前景下降等），加之通脹不存在持續(xù)上行的壓力，因此IMF也認為美聯(lián)儲今年暫停加息是合適的。之所以2018年加息如此之快，部分也是因為要防止特朗普減稅政策導致經(jīng)濟過熱，而如今隨著稅改的刺激效應漸退，加息的必要性也同步下降。

當然，在此前市場極度悲觀之時，預測甚至顯示2019年底就會出現(xiàn)降息。但事實上，這一可能性很小，正如上文所述，盡管風險不少，但說衰退還太早?？赡芟掳肽旮钃牡氖?，隨著全球經(jīng)濟階段性企穩(wěn)、油價攀升導致通脹回升，美聯(lián)儲在年底或2020年初會否再啟動一次加息。當然，這次加息過后，美聯(lián)儲的加息周期就將宣告結(jié)束。

說到加息，大家自然會聯(lián)想到美元走勢。奇怪的是，即使是美聯(lián)儲大大放軟了態(tài)度，但美元自去年12月下旬以來基本未變。

“我們認為美元被高估了，但美元持續(xù)拋售的催化劑缺失。美聯(lián)儲的鴿派應提供這種催化劑。問題在于，美聯(lián)儲變得溫和的同時，世界上大多數(shù)主要央行都變得溫和，全球央行的這種平行轉(zhuǎn)變主要歸因于對全球經(jīng)濟增長放緩的擔憂。”某大行外匯交易主管對筆者表示，雖然美聯(lián)儲已打開美元變?nèi)醯拇箝T，但可能需要看到全球增長前景出現(xiàn)穩(wěn)定的跡象，才能預期新興市場的外匯市場將出現(xiàn)大幅上漲。此外，由于美元仍然相對G10貨幣是高息貨幣，因此例如要做空美元而做多歐元，匯率上可能沒什么賺頭，還要損失近300基點的息差。

全球股市二季度將回歸基本面

年初以來，風險資產(chǎn)一路狂飆，已經(jīng)幾乎抹平了去年所有的跌幅。股市似乎一味地為美聯(lián)儲停止加息而狂歡，但卻未考慮到盈利放緩的基本面因素，這在美股市場尤其突出，標普500指數(shù)已經(jīng)從去年低位的2350點漲破了2900點，逼近歷史高點。

那么揮別一季度“空頭回補行情”，全球股市從二季度開始將正式回歸基本面。隨著中美財報季開啟，市場波動性開始加劇。在觸及3200點之后，盈利對A股的未來走勢至關(guān)重要，美股會否遭遇盈利大幅下修則牽動全球市場的神經(jīng)。

一季度美股的盈利數(shù)據(jù)的確令人擔憂。根據(jù)Factset，美股盈利預期下調(diào)幅度最大的板塊依次分別是能源（-20%）、材料（-13%）、IT（-11%）、可選消費（-7%）、必選消費（-5%）、金融（-3%）、電信（-2%）；獲得盈利上調(diào)的則為房地產(chǎn)（2%）、醫(yī)療（3%）和公用事業(yè)（4%）。

摩根士丹利預計，今年一季度將是2015年、2016年盈利衰退以來首個盈利增速同比下降的季度，預計下調(diào)4%，這將是另一個盈利衰退的起點，即至少兩個季度盈利持平或負增長。該機構(gòu)提及，美國企業(yè)的盈利結(jié)果通常比預期高4%~6%，2018年四季度企業(yè)盈利只比預期高3%，低于過往平均水平。

目前，即使美股沒有劇烈拋售的風險，其估值也已經(jīng)進入了超買區(qū)間。交易員也普遍判斷，區(qū)間波動將是今年的主線，必須密切關(guān)注美股波動對全球市場的溢出效應。

轉(zhuǎn)視亞洲股市，其盈利前景好于美股。高盛近期就表示，貨幣政策開始寬松，這往往是盈利指標觸底的前兆。此前，高盛的盈利修正領(lǐng)先指標（ERLI）開始拐頭向上，脫離蕭條的水平，預計今年亞洲股市盈利增速應該會保持在中高單位數(shù)的增速。

但值得警惕的是，亞洲股市的12個月期遠期市盈率（PE）已經(jīng)從11.5倍反彈15%至13.3倍，目前估值已經(jīng)合理，小幅高于10年均值，即使經(jīng)濟開始企穩(wěn)，但高盛并不認為亞洲將迎來如2016年、2017年的盈利持續(xù)上行周期。

不過，高盛表示，今年最為青睞的亞洲市場是中國（尤其是A股）和印度。首先，股市估值仍合理。MSCI中國和滬深300指數(shù)的12個月期遠期市盈率分別為11.7倍和12倍，約為歷史均值水平；政策寬松仍在持續(xù)，包括此前宣布下調(diào)增值稅等；MSCI中國的每股盈利增速預計今明兩年上升8%和10%，強于亞洲其他地區(qū)。而A股相較于亞洲市場的獨特性在于，全球共同基金都低配中國近300bp，接近10年低點。MSCI擴大納入A股在今年將帶動700億美元外資流入。

當然，另一個不可忽視的是“散戶回歸”。此前，機構(gòu)就認為，截至目前，A股2/3的漲幅與基本面吻合，1/3則與投資者情緒相關(guān)，而風險情緒可能會持續(xù)回升。根據(jù)高盛的概率模型，由于投資者仍相對輕倉、家庭資產(chǎn)負債表強勁、房地產(chǎn)市場情緒并未提振，未來的股市事件催化劑仍在（科創(chuàng)板、MSCI納入），這意味著風險情緒會持續(xù)回升有七成的可能性。

該機構(gòu)表示，2007年和2015年年中，在風險情緒大幅回升的背景下，實際估值較公允估值超調(diào)了近80%~90%，“我們并不認為2015年的行情會重演，但更保守地假設市場情緒回歸到2015年和2018年的平均巔峰水平，意味著滬深300指數(shù)還將有25%的上行空間，即5000點。”

當然，在市場走牛時，賣方機構(gòu)往往傾向于唱多，投資者也仍需要理性判斷。在A股大漲后估值已經(jīng)回至五年均值附近，而部分海外投資者偏愛的個股估值已經(jīng)高于歷史均值，因此部分投資者選擇獲利了結(jié)，主要以食品飲料為主。在剔除3月29日單日大額的凈流入后，過去兩周北向資金的日均凈流入量僅僅為0.3億元，呈持續(xù)放緩態(tài)勢。

可以預見的是，中國經(jīng)濟開始企穩(wěn)、政策刺激未完、外資長期凈流入趨勢不改，A股的牛市也尚未走完，但低垂的果實已基本被采摘完畢，市場將愈發(fā)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，投資者對盈利、基本面本身的關(guān)注度也需大大提升。