天風(fēng)證券：“小微業(yè)務(wù)”重拾升勢 民生銀行(01988)拐點或現(xiàn)

本文來自“志明看金融”，作者為天風(fēng)證券廖志明團隊，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

核心觀點

小微企業(yè)金融業(yè)務(wù)重拾升勢

小微企業(yè)金融業(yè)務(wù)是民生銀行(01988)的金字招牌。其小微金融業(yè)務(wù)在09-12年曾取得輝煌的成績，是這段時期民生銀行高ROE(25.2%，2012)、高估值(1.5X PB，2012)的重要推手，其08-12年凈利潤符合增長率達48%。

18年小微企業(yè)業(yè)務(wù)重回主戰(zhàn)場。經(jīng)過幾年的客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整和業(yè)務(wù)模式升級，18年累計發(fā)放小微企業(yè)貸款4714.05億元，18年末小微企業(yè)貸款達4069.38億元，上年末增長13.31%，占總貸款的13.38%；小微存款達2090億元，比上年末增長11.4%。

非保本理財規(guī)模企穩(wěn)，零售轉(zhuǎn)型持續(xù)推進

理財業(yè)務(wù)受監(jiān)管趨嚴所致，其理財收入占中收比例從16年的27.8%下降至18年的16.8%。但非保本理財余額從1H18開始已企穩(wěn)回升，我們認為其表外理財產(chǎn)品非標資產(chǎn)壓縮已接近完成，預(yù)計未來其理財業(yè)務(wù)收入同樣回升。

零售轉(zhuǎn)型更進一步。民生銀行個人貸款占總貸款比例從15年的35.55%上升至18年的40.26%。其中，信用卡貸款從15年的1709億元增至18年的3932億元，個人按揭貸款從15年的1143億元增長至18年的3355億元。

不良貸款大幅出清，資產(chǎn)質(zhì)量未來或維持平穩(wěn)

民生銀行16年不良貸款偏離度高達151%，不良認定壓力非常大，但隨后逐步下降，18年已將至100%以下，其逾期/(不良+關(guān)注)指標呈同樣趨勢。近年來民生銀行核銷不良貸款力度不斷加大(18年為584億元)。在此背景下，其逾期貸款連降三年，從15年的高點3.94%下降至18年的2.59%；其18年關(guān)注類貸款率3.38%，較17年下降68 bp。

“小微重回主戰(zhàn)場”后其小微企業(yè)貸款主要采取強擔保的模式來控制風(fēng)險。民生銀行抵押貸款占總貸款比例從13年的33.64%上升到18年的42.77%，而保證貸款占比則從13年的35.89%下降至18年的20.53%。此外，小微客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，截至18年末，評分5檔及以上小微客戶貸款總額占比 86.25%，比17年末提高4.92個百分點。小微新客資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)突出，2016年以來新客戶不良率、逾期率僅為0.19%、0.42%。我們預(yù)計其小微企業(yè)及整體不良貸款率未來能處在一個平穩(wěn)的狀態(tài)。

投資建議：資產(chǎn)質(zhì)量拐點或現(xiàn)，小微業(yè)務(wù)值得期待，“增持”評級

我們運用股利貼現(xiàn)法對民生銀行進行估值，預(yù)測模型分為三個階段：顯性增長期，半顯性增長期，永續(xù)增長率。假設(shè)無風(fēng)險利率為十年期國債收益率3.24%，市場風(fēng)險溢價為7.12%(10年期滬深指數(shù)平均收益率)，beta用民生銀行相對滬深300指數(shù)五年期的月回報率做回歸得出為0.8980。我們測算出民生銀行每股內(nèi)在價值為8.16元，對應(yīng)19年0.8倍PB，給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；公司小微金融業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

正文 

 1. 以小微金融業(yè)務(wù)為特色的股份行

1.1. 步履蹣跚的巨人

國內(nèi)第一家上市的民營銀行，經(jīng)營機制高度市場化。截至18年末，民生銀行第一大股東為香港中央結(jié)算公司，第二大股東為安邦人壽，兩者均無絕對控制權(quán)。長期以來，民生銀行股權(quán)相當分散，這造就了其非常靈活的管理體制和市場化競爭機制。

總資產(chǎn)規(guī)模增長放緩，居股份行中間水準。受監(jiān)管政策趨嚴和自身資產(chǎn)配置調(diào)整滯后等原因，其17-18年總資產(chǎn)規(guī)模增長幾乎停滯，同比增長僅為0.11%和1.57%。截至18年末，總資產(chǎn)規(guī)模為59948億元，在8家上市股份行里排第5位。

18年利潤增速受制于規(guī)模增長和撥備計提。民生銀行18年歸屬母公司凈利潤為503.27億元，yoy + 1.03%。通過盈利增長拆解，我們發(fā)現(xiàn)平常驅(qū)動銀行業(yè)利潤增長最大的因素規(guī)模擴張僅貢獻了0.9個百分點，而撥備因素則拖累達13.92個百分點，息差因素貢獻了12.26個百分點。再往前看，自15年起其歸屬母公司凈利增速不超5%。

近年來ROE持續(xù)走低。其加權(quán)平均ROE從15年的16.98%下降至18年的12.94%，通過杜邦分析可看出，15-17年主要是受凈息差和非息收入下滑拖累所致；18年ROE的下滑則主要源自杠桿壓縮和撥備多提。

1.2. 小微金融業(yè)務(wù)是金字招牌

小微企業(yè)金融業(yè)務(wù)是其金字招牌。民生銀行在老16家A股上市銀行里最先發(fā)力小微企業(yè)金融業(yè)務(wù)，其批量獲取小微企業(yè)客戶的方式主要是聚焦商圈——從各類批發(fā)市場、商會等圈子切入，為其中的小微企業(yè)、私營企業(yè)、個體工商戶提供一攬子金融服務(wù)，再由這些客戶口口相傳介紹，漸漸積累而來。

小微金融業(yè)務(wù)在09-12年曾取得輝煌的成績，是這段時期民生銀行高ROE(25.2%，2012)、高估值(1.5X PB，2012)的重要推手，其08-12年凈利潤復(fù)合增長率達48%。

小微貸款占全行貸款比例最高時為13年的26%，但隨著經(jīng)濟進入下行周期和競爭的加劇，小微企業(yè)貸款不良率的驟升(15年后不再公布)，貸款余額和比重均逐年下降。

18年小微企業(yè)金融重回主戰(zhàn)場。經(jīng)過幾年的客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整和業(yè)務(wù)模式升級，18年累計發(fā)放小微企業(yè)貸款4714.05億元，18年末小微企業(yè)貸款達4069.38億元，比17年末增長13.31%，占總貸款的13.38%；小微存款達2090億元，比17年末增長11.4%。

上市銀行18年多次通過發(fā)行資本補充工具(優(yōu)先股、二級資本債、可轉(zhuǎn)債及定增)融資——顯示監(jiān)管層在經(jīng)濟下行周期，加碼穩(wěn)經(jīng)濟政策，對符合條件的銀行補充資本一路綠燈放行，引導(dǎo)銀行加大信貸投放。我們預(yù)計未來政策或在以下方面對支持小微企業(yè)融資還有傾斜的空間，而這或讓民生銀行持續(xù)受益：

1、繼續(xù)加大定向降準力度，比如對小微企業(yè)再貸款、再貼現(xiàn)額度，支持銀行小微企業(yè)貸款定向融資等；

2、繼續(xù)適度降低符合條件的小微企業(yè)貸款風(fēng)險權(quán)重系數(shù)；

3、適當提高銀行對小微企業(yè)貸款不良率容忍度；

4、進一步降低小微企業(yè)貸款利息收入所得稅費。

2. 生息資產(chǎn)擴張受政策影響較大

2.1. 生息資產(chǎn)增長壓力仍存

生息資產(chǎn)增長曾靠同業(yè)資產(chǎn)高增來驅(qū)動。在2011-2013年期間，同業(yè)資產(chǎn)因1、可節(jié)約資本(對3個月以上的銀行機構(gòu)債券風(fēng)險權(quán)重僅為25%)；2、展業(yè)成本低于信貸；3、不受貸款額度、貸存比(<=75%)和撥貸比(>=2.5%)等監(jiān)管指標限制，包括民生銀行在內(nèi)等股份行將信貸包裝為同業(yè)資產(chǎn)(主要以“買入返售”的形式)，來驅(qū)動生息資產(chǎn)規(guī)模的高速擴張。

2012年是其同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的高峰。民生銀行2012年同業(yè)資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比例為33.95%，在當時上市銀行中僅低于興業(yè)銀行；其中“買入返售”占總資產(chǎn)比例為23.71%；同業(yè)規(guī)模YoY + 155%。

2013年生息資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)增速雙雙為負。2013年3月銀監(jiān)會出臺了理財8號文：1、對不達標的非標資產(chǎn)按貸款計提資本；2、理財資金投資非標的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。因當時同業(yè)資產(chǎn)里的“買入返售”是表內(nèi)非標的藏身處，且表外超出規(guī)定上限的非標資產(chǎn)回表也加劇了資本的消耗——導(dǎo)致其2013年需壓縮表內(nèi)外非標資產(chǎn)，讓同業(yè)資產(chǎn)從此徹底告別高增長。

對政策反應(yīng)滯后導(dǎo)致其近年來生息資產(chǎn)增速幾近停滯。2014年銀監(jiān)會127號文出臺：禁止買入返售、同業(yè)代付、三方回購等資產(chǎn)投資非標。股份行大多在2015年迅速將表內(nèi)非標資產(chǎn)騰挪至“債券投資”的“應(yīng)收賬款”科目下，而民生銀行對相關(guān)資產(chǎn)的擺布到2016年才完成。

2016年后銀監(jiān)會限制非標資產(chǎn)的政策密集出臺。比如2016年銀監(jiān)會42號發(fā)文：要求SPV實行穿透管理；2017年，銀監(jiān)會的“三三四十”系列檢查，針對監(jiān)管套利、同業(yè)空轉(zhuǎn)、信貸投放等；流動性新規(guī)：限制同業(yè)負債及非標資產(chǎn)的規(guī)模和期限錯配；資管新規(guī)：全面禁止非銀通道。18年，銀保監(jiān)會的大額暴露管理辦法：收緊對單一同業(yè)的風(fēng)險敞口等。這些政策讓民生銀行持續(xù)壓縮非標資產(chǎn)，且動作晚于同業(yè)，使其生息資產(chǎn)同比增速在17-18年僅為0.01%、1.78%。

19年資產(chǎn)擴張壓力仍存。18年5月，銀保監(jiān)會頒布《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》，增加了一項新指標——流動性匹配率，且必須在2020年1月1日之前達到100%。我們經(jīng)過測算，民生銀行18年末流動性匹配率約為67.79%，在2020年1月1日達標壓力仍然較大，其表內(nèi)非標及長期限資產(chǎn)仍需壓縮。

2.2. 負債端支撐有限，政策留有空間

負債端增長依賴存款拉動。截至18年末，其廣義同業(yè)負債(含同業(yè)存單)占比29%，接近監(jiān)管規(guī)定上限，已無多少增長空間——生息資產(chǎn)規(guī)模增長的負債支撐幾乎全部落在存款增長科目。民生銀行18年計息負債增長1.47%，存款增速為6.78%，略低于行業(yè)平均水平。鑒于股份行普遍吸儲能力不強，很難通過做大流動性匹配率分子的方式來達標。我們認為其19年生息資產(chǎn)規(guī)模增長預(yù)計不容樂觀，對盈利增長的貢獻可能維持弱勢。

一級資本仍需補充。截至18年末，民生銀行核心一級、一級、資本充足率分別為8.93%、9.16%、11.75%。其中，15-18年一級資本充足率為9.19%、9.22%、8.88%、9.16%，距離監(jiān)管底線要求8.5%高出不到一個百分點，且近三年排名股份行末尾。目前監(jiān)管層放開了銀行發(fā)行永續(xù)債的政策，其或可利用此點補充一級資本。

政策留有回旋余地。流動性匹配率分母加權(quán)資金運用中分類不是很細致全面，其中第5類為“由銀保監(jiān)會視情形確定的項目”，其折算率由銀保監(jiān)會視情形確定——這里存在相機抉擇的可能。我們認為在監(jiān)管層去杠桿的節(jié)奏和思路有所緩和之際，引導(dǎo)銀行加大信貸投放支援實體經(jīng)濟上升到了更重要的位置，部分對銀行過嚴的監(jiān)管指標存在松動可能。

3. 凈息差回升，中收增長渡過困難期

3.1. 凈息差有所回升

凈息差前高后低，18年回升較多。在2012年以前，民生銀行的小微金融業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)都具備高收益的特征，這令其凈息差一度領(lǐng)股份行之先。但2012年是一個明顯的分水嶺，這一年開始其小微企業(yè)信貸占貸款比例進入下降通道，而前面所述的高收益同業(yè)資產(chǎn)從2014年也開始持續(xù)壓縮，而其計息負債成本一直高于股份行平均——這些因素令其凈息差一路下滑至股份行底部水平。民生銀行18年凈息差為1.73%，較17年上升23 BP，主要源于17年市場利率上升的滯后傳導(dǎo)。

生息資產(chǎn)收益率前高后低，計息負債成本率較高。其生息資產(chǎn)收益率14年前高于股份行平均，14年后低于股份行平均，18年為4.53%，較17年上升52 bp；而其計息負債成本率為2.89%，為公布年報的股份行中最高。

貸款收益率自小微企業(yè)信貸壓縮后優(yōu)勢不在，18年升幅較多。貸款收益率自13年小微企業(yè)金融業(yè)務(wù)占比下降后，很快泯然于眾股份行。貸款收益率18年為5.18%(低于招商和平安)，相較17年上升了48 bp，其貸款投放占生息資產(chǎn)比例也提升近4個百分點。

存拆放同業(yè)資產(chǎn)收益率回升明顯。同業(yè)資產(chǎn)收益率的走勢與貸款較為類似，在12年前高于股份行平均水平，13年后便逐漸落后股份行平均水平。18年為3.89%，較17年提升91bp，高于已發(fā)布年報的其他股份行。

負債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，但成本居高不下。截至18年末，民生銀行存款占計息負債比例為58.09%，較17年提升2.89個百分點；同業(yè)負債占比為29.54%，較17年下降近6個百分點；發(fā)債占比為12.37%。民生銀行的存款成本率在股份行中一直處于高位；同業(yè)負債成本率18年為3.71%，較17年提升了1.16個百分點。

存款成本高企或源于其股東背景較為薄弱。民生銀行是股份行里唯一的民營銀行，它不像其他股份行多擁有地方政府或國企股東背景，缺乏穩(wěn)定的低成本政務(wù)或國企存款，必須用完全市場化的手段去競爭——這需要下沉更多的營業(yè)網(wǎng)點(民生銀行網(wǎng)點數(shù)量在股份行里較多)，提高了其營業(yè)和存款成本。

凈息差未來或承壓。隨著貸款利率進入下行通道，民生銀行資產(chǎn)端收益率或有所下降，而負債端的激烈競爭讓成本難以回落，其凈息差未來走勢取決小微戰(zhàn)略和零售戰(zhàn)略持續(xù)效果，使其資產(chǎn)端收益率提升幅度高于負債端抬升幅度。

3.2. 非保本理財規(guī)模企穩(wěn)回升，成本收入比逐年下降

銀行卡手續(xù)費收入持續(xù)擴大。銀行卡手續(xù)費收入占比從16年的29.87%上升至18年的54.9%；信用卡發(fā)卡量從16年的2834萬張上升至18年的4955萬張，信用卡應(yīng)收賬款總額從16年的2073億元升至18年的3932億元，我們認為得益于良好的市場化競爭機制，其銀行卡手續(xù)費收入有望延續(xù)上升趨勢。

非保本理財余額企穩(wěn)。理財業(yè)務(wù)受監(jiān)管趨嚴所致，其收入占比從16年的27.8%下降至18年的16.8%。但民生銀行非保本理財余額從1H18開始已企穩(wěn)回升，我們認為其表外理財產(chǎn)品非標資產(chǎn)壓縮已接近完成，預(yù)計未來其理財業(yè)務(wù)收入同樣回升。

信用卡業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型扎實推進。聚焦千禧一代核心目標客群，18年新增千禧客戶占新增客戶總數(shù)的64.36%；繼續(xù)強化獲客模式轉(zhuǎn)型，網(wǎng)申獲客占比持續(xù)提升，通過做大官方免費渠道和薦者有份低價渠道，戶均獲客成本顯著下降。持續(xù)加強交易促動，提升客戶活躍度。信用卡卡均交易額4.46萬元，保持同業(yè)先進水平。18年實現(xiàn)非利息凈收入280.73億元，同比增長33.82%。

成本收入比逐年降低，但高于股份行平均水平。民生銀行持續(xù)推進降本增效和產(chǎn)能提升，加強成本精細化管理，壓降剛性運營成本占比，成本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，運營效率進一步提升。其成本收入比從2015年的37.97%下降至18年的31.72%，但仍高于股份行平均——這同樣顯示出其股東背景在股份行里較為薄弱，高度的市場化機制抬高了其營業(yè)成本。

4. 資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，但壓力仍存

4.1. 資產(chǎn)質(zhì)量各項指標有喜有憂

不良率一路上行，撥備一路下降。民生銀行的不良貸款率從2010年的0.69%上升至18年的1.76%，撥備覆蓋率從2011年的357.29%一路下降至18年的134.05%。主要原因是因早期其小微企業(yè)貸款主要采取保證+信用類貸款的弱抵押形式，隨著經(jīng)濟步入下行周期和小微業(yè)務(wù)競爭加劇，小微企業(yè)貸款不良率持續(xù)上升，小微客戶違約時民生銀行幾乎只能遭受全額損失。

信用成本17年前持續(xù)上升。從2015年開始民生銀行便不再公布小微企業(yè)不良貸款率，但從不斷上升的信貸成本可側(cè)面看出應(yīng)該是呈繼續(xù)上升趨勢。受此影響，其小微企業(yè)貸款占全行比例自13年起不斷下降。

不良偏離度回歸正常，加大不良暴露力度。民生銀行16年不良貸款偏離度高達151%，不良認定壓力非常大，但隨后逐步下降，18年已將至100%以下，其逾期/(不良+關(guān)注)指標呈同樣趨勢。近年來民生銀行對不良貸款核銷力度十分之大，18年不良貸款(加回核銷)凈生成率為2.3%。

關(guān)注類、逾期貸款在18年雙降。在加大不良貸款暴露與核銷的背景下，其逾期貸款連降三年，從15年的高點3.94%下降至18年的2.59%；其18年關(guān)注類貸款率3.38%，較17年下降68 bp，但高于股份行平均水平。

“小微重回主戰(zhàn)場”后其小微企業(yè)貸款主要采取強擔保的模式來控制風(fēng)險。民生銀行抵押貸款占總貸款比例從13年的33.64%上升到18年的42.77%，而保證貸款占比則從13年的35.89%下降至18年的20.53%。此外，小微客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，截至18年末，評分5檔及以上小微客戶貸款總額占比 86.25%，比17年末提高4.92個百分點。小微新客資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)突出，2016年以來新客戶不良率、逾期率僅為0.19%、0.42%。我們預(yù)計其小微企業(yè)及整體不良貸款率未來能處在一個平穩(wěn)的狀態(tài)。

4.2. 貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，零售戰(zhàn)略深入推進

貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整利于資產(chǎn)質(zhì)量改善。不良高發(fā)的制造業(yè)+批發(fā)零售業(yè)貸款合計占比從16年的34.75%壓降至18年的26.9%；風(fēng)險較低的房產(chǎn)地貸款占比從16年的14.54%上升到18年的21.24%，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)從16年的12.8%擴大到18年的18.87%。

零售轉(zhuǎn)型更進一步。民生銀行個人貸款占總貸款比例從15年的35.55%上升至18年的40.26%。其中，信用卡貸款從15年的1709億元增至18年的3932億元，個人按揭貸款從15年的1143億元增長至18年的3355億元。

5. 投資建議：資產(chǎn)質(zhì)量拐點或現(xiàn)，小微業(yè)務(wù)值得期待，“增持”評級

我們對民生銀行19-21年的基本假設(shè)包括：

1、18年或是其資產(chǎn)質(zhì)量拐點。伴隨著18年巨量不良貸款的核銷，帶來不良偏離度、逾期和關(guān)注類貸款的大幅下降，疊加其小微企業(yè)貸款擔保強度的提升，資產(chǎn)質(zhì)量未來或穩(wěn)中有降。我們預(yù)測其19-21年不良貸款率依次為1.67%、1.65%、1.60%。

2、小微金融業(yè)務(wù)值得期待。我們預(yù)計未來小微扶持政策或在定向降準、適度降低小微貸款風(fēng)險權(quán)重、繼續(xù)提高小微不良容忍度、降低小微企業(yè)利息收入稅費等方面存在傾斜空間， 這或讓民生銀行持續(xù)受益。如果其小微貸款占全行貸款比例可重拾升勢，其凈息差或能重回高位，提振其ROE和估值水平。

我們運用股利貼現(xiàn)法對民生銀行進行估值，預(yù)測模型分為三個階段：顯性增長期，半顯性增長期，永續(xù)增長率。假設(shè)無風(fēng)險利率為十年期國債收益率3.24%，市場風(fēng)險溢價為7.12%(10年期滬深指數(shù)平均收益率)，beta用民生銀行相對滬深300指數(shù)五年期的月回報率做回歸得出為0.8980。外加下述列表假設(shè)增長率，測算出民生銀行每股內(nèi)在價值為8.16元，對應(yīng)19年0.8倍PB，給予“增持”評級。

6. 風(fēng)險提示

資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；公司小微金融業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。

(編輯：朱姝琳)