中金：乘用車需求端銷量復(fù)蘇，供給側(cè)行業(yè)整合

銀根放松+普惠式減稅降費帶來購買力提升，乘用車銷量復(fù)蘇。往前看，我們不再預(yù)期在財政方面會有新的乘用車消費刺激政策出臺。與2009年和2016年不同之處在于，前兩輪乘用車需求復(fù)蘇時乘用車是早周期，行業(yè)仍處于供不應(yīng)求階段；本輪乘用車需求復(fù)蘇是消費者購買力的回升拉動乘用車需求回暖，行業(yè)已進(jìn)入產(chǎn)能過剩階段，銷量復(fù)蘇是購買力提升與車價下降（而非購置稅減半）共同作用的結(jié)果。

車企不得不通過官降來收窄終端折扣，釋放持幣待購需求；不得不為應(yīng)對行業(yè)巨變而同時加大研發(fā)費用和資本開支。從供應(yīng)鏈的角度來看，自2018年三季度以來快速擴(kuò)大的終端折扣已經(jīng)讓經(jīng)銷商不堪重負(fù)；從消費者的角度來看，增值稅下調(diào)帶來明顯的降價預(yù)期。從剛披露的2018年年報來看，汽車行業(yè)迎來行業(yè)大變革，新四化要求車企大量投入在新技術(shù)研發(fā)、新業(yè)務(wù)拓展和新產(chǎn)能建設(shè)方面，否則就會成為行業(yè)的后進(jìn)生，上汽、廣汽、長城、吉利等均大力投入建設(shè)和研發(fā)。

從循環(huán)賽進(jìn)入淘汰賽，短線搏一線車企估值修復(fù)，中線押注中國汽車工業(yè)的頭部公司浮現(xiàn)，建議密切跟蹤市占率和均價走勢。在銷量復(fù)蘇的同時，由于價格戰(zhàn)和行業(yè)整合，投資者可能仍然會糾結(jié)于短期盈利和P/E估值。但我們認(rèn)為這一輪上漲與此前不同的地方在于，此前的波段更多是銷量帶來的盈利波動變化，類比于循環(huán)賽，在行業(yè)景氣度的高點會伴隨P/E估值收縮；但這一輪上漲會疊加汽車行業(yè)的淘汰賽，所以在經(jīng)營上會體現(xiàn)為頭部公司的研發(fā)費用和資本開支雙增，轉(zhuǎn)換為市占率穩(wěn)步提升。在盈利上體現(xiàn)為市占率上升之后銷量與均價、毛利率同步提升，在股價上體現(xiàn)為盈利的滯后兌現(xiàn)和盈利與估值雙升。

對于投資者而言，能夠?qū)崿F(xiàn)市占率和均價同步提升的公司無疑是最佳的投資標(biāo)的，退而求其次，我們認(rèn)為其實更多的投資機會來自于市占率的提升，而對于敢于犧牲短期的市占率追求高端化的公司，需要密切關(guān)注市場需求是否會同步升級。