姜超：五大驅(qū)動力揭示美國消費為何長期走強

美國消費長期走強，令各國艷羨，究竟原因何在？本篇報告中，我們將對二戰(zhàn)以來美國消費情況進(jìn)行回顧，揭示消費強勁的五大驅(qū)動力，以及資本市場這一重要反饋機制。

1. 美國消費概況：主導(dǎo)經(jīng)濟增長，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

1.1 消費主導(dǎo)經(jīng)濟增長，增速平穩(wěn)占比上升

消費主導(dǎo)經(jīng)濟，貢獻(xiàn)70%增長。二戰(zhàn)后至今，消費成為美國經(jīng)濟最重要的驅(qū)動力。1953年以來，個人消費支出對美國GDP同比拉動率普遍高于投資、凈出口和政府支出。1953-2018年間，美國GDP年均實際增速為3.0%，個人消費支出的拉動率平均為2.1%。也就是說，過去66年間，美國經(jīng)濟增長中，70%是由居民消費所貢獻(xiàn)的。

消費增速平穩(wěn)，消費率先降后升。觀察美國個人消費支出，雖然名義增速受滯脹等因素影響，在70年代明顯抬升，并在80年代以后持續(xù)回落，但在整個20世紀(jì)后半葉，實際增速都保持在4%左右。再觀察美國消費率（個人消費支出占GDP的比重），1950-1980年間徘徊在60%左右，其中1967年探底至58.9%，此后緩慢震蕩上升，并在1981年后進(jìn)入快速上升通道。也就是說，美國消費整體保持穩(wěn)定增長，消費率顯著上升始于80年代。

1.2 服務(wù)消費取代商品，非耐用品占比提升

消費升級的經(jīng)驗路徑：由商品到服務(wù)，由非耐用品到耐用品。除去消費總量的持續(xù)增長之外，美國80年代以來的消費結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了顯著的變化，而其結(jié)構(gòu)變化趨勢與其它國家經(jīng)濟發(fā)展過程中的消費升級路徑頗為相似，具有一定的普遍性。具體表現(xiàn)為：由商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費，由非耐用品消費轉(zhuǎn)向耐用品消費。

1970年美國個人消費支出中，服務(wù)消費占比首次超過商品消費，80年代以來，兩者的差距持續(xù)擴大，服務(wù)消費和商品消費的比重由80年的約1.2:1升至18年的2.2:1。而商品消費的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也有了明顯改變，耐用品消費占比由80年的28%升至18年的34%，提升了約6個百分點，而非耐用品消費占比震蕩下行。

醫(yī)療服務(wù)需求旺盛，娛樂、金融拉動增長。具體來看，在各項服務(wù)消費中，醫(yī)療服務(wù)消費需求增長最為迅猛，1980-2018年，居民全部服務(wù)消費支出年均增速6.2%，而醫(yī)療服務(wù)消費支出年均增長7.2%，高出服務(wù)消費整體增速1個百分點左右。此外，娛樂服務(wù)、金融服務(wù)支出在這一期間也都有較快的增長，拉動服務(wù)消費占比持續(xù)提升，而相對來看，居住和住宿餐飲類消費支出增長較為緩慢。

娛樂用品快速增長，汽車、家居明顯拖累。在耐用品消費中，和娛樂服務(wù)緊密聯(lián)系的娛樂用品消費增長速度較快，其1980-2018年間的年均增速達(dá)到5.8%，較整體耐用品消費的年均增速要高0.8個百分點左右，而緊隨其后的是包含手表珠寶、醫(yī)療設(shè)備、和通信工具等其它耐用品消費項目。這一時期汽車和家居類消費在耐用品消費中的增長速度尤為緩慢，對耐用品消費的增長形成明顯拖累，兩者年均增速均不足5%。

非耐用品多數(shù)下滑，藥品、個人護(hù)理等商品占優(yōu)。在非耐用消費品中，傳統(tǒng)的食品、衣著類消費增長尤為緩慢，1980-2018年間兩者年均增速均不足4%，包含汽油等在內(nèi)的能源品消費增速同樣不高。而在非耐用品消費增長普遍下滑的背景之下，藥品、玩具和寵物用品和個人護(hù)理用品等其它非耐用品類實現(xiàn)了較為快速的增長，其在這一時期年均增速近6%，甚至快于耐用品消費的增長速度。

2. 消費強勁背后：人口收入主推，減稅信貸助力

為何美國消費能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)健增長？

如果說1920年代“柯立芝繁榮”時期，從“禁欲主義”到“消費主義”的觀念轉(zhuǎn)變帶來了美國大眾消費的崛起，那么人口擴張和收入增長則是美國消費持續(xù)走強背后最主要的驅(qū)動因素，居民減稅、消費信貸和技術(shù)進(jìn)步則起到了助推作用。

2.1 驅(qū)動力之一：年輕人口高增，奠定消費基礎(chǔ)

二戰(zhàn)后迎來嬰兒潮，人口奠定消費需求。二戰(zhàn)結(jié)束后，美國迎來嬰兒潮，1946-1964年間，美國共有7600萬嬰兒出生，約占目前美國總?cè)丝诘?/4。與之相應(yīng)的是，美國總?cè)丝跀?shù)從46年的1.41億大幅上升至64年的1.92億，年均增速高達(dá)1.7%。80年代中前期至90年代中后期，嬰兒潮時期出生人口到達(dá)婚育年齡，回聲潮引發(fā)了新一波人口高峰。雖然此后美國人口增速有所滑落，但在08年之前基本穩(wěn)定在1%左右。人口總量的顯著增加，為美國消費需求的增長奠定了基礎(chǔ)。

勞動年齡人口M型，女性支撐勞動力參與率。嬰兒潮、回聲潮對美國人口的影響，不僅在于總量的擴張，更在于年齡結(jié)構(gòu)的改善。美國勞動年齡（15-64歲）人口先后在70年代初期、90年代末期迎來快速增長。而勞動年齡人口占比走勢也呈“M”型，先后在1985年和2010年見頂。而從性別結(jié)構(gòu)看，二戰(zhàn)后女性崛起成為勞動力市場的中堅力量，不僅提升了勞動參與率和就業(yè)率，也對消費需求的擴張升級提供支撐。

移民持續(xù)涌入，占比逐年提升。此外，移民人口的持續(xù)增加，也對美國總?cè)丝谛纬裳a充。凈移民人數(shù)從62年的96萬人持續(xù)上升至97年的847萬人，占總?cè)丝诘谋戎貜?.5%上升至3.1%。綠卡獲得者數(shù)量也從46年的11萬人上升至91年的183萬人。兩者均在90年代達(dá)到峰值。

消費結(jié)構(gòu)隨人口年齡結(jié)構(gòu)調(diào)整。雖然美國由于外來移民的涌入，減緩了人口老齡化的進(jìn)程，但是趨勢也已顯現(xiàn)，65歲以上人口比重已由80年的11%升至目前的15.4%。而不同年齡段人口對應(yīng)著不同的消費需求，如年輕人對食品服裝等必需品以及汽車、住房等需求相對旺盛，這部分支出在消費支出中占比偏高，而老齡人口對應(yīng)著醫(yī)療以及個人護(hù)理類消費支出的較高比例，而對耐用品和必需品消費的需求較弱。

人口年齡結(jié)構(gòu)的改變使得消費結(jié)構(gòu)隨之調(diào)整，表現(xiàn)為美國醫(yī)療類消費支出的大幅增長，另外，其對汽車以及食品服裝等消費占比下滑也具有一定的解釋力。

2.2 驅(qū)動力之二：收入穩(wěn)定增長，消費持續(xù)升級

人均GDP加速上行，率先步入高收入。二戰(zhàn)后至今，美國經(jīng)濟整體保持穩(wěn)健增長，率先步入高收入經(jīng)濟體。1951年，美國人均GDP分別突破2000美元、10000國際元大關(guān)，并在70年代后期加速上行，到2000年已分別升至36305美元、28702國際元，年均增速高達(dá)6%、2.2%。

從人均GDP到人均收入和消費支出。人均GDP和收入分配共同決定了人均收入，人均收入和邊際消費傾向又共同決定了人均消費，因而人均GDP增速、人均收入增速和人均消費支出增速基本保持同步。從收入法看，美國勞動者報酬占國內(nèi)總收入（GDI）比重在50-70年間持續(xù)上升，在70-90年間高位企穩(wěn)，在90年代之后震蕩下行。收入分配向勞動報酬傾斜，也是居民消費率持續(xù)上升的重要原因之一。

收入水平大幅提升，必需消費支出下降。早在19世紀(jì)恩格爾就已發(fā)現(xiàn)，隨著國家收入水平的提升，食物類支出在消費支出中的占比持續(xù)下降（即恩格爾定律），全球各國的發(fā)展情況與這一規(guī)律也大體吻合。而從80年代以來，美國居民的收入水平經(jīng)歷了較大幅度的提升，在人口總量保持增長的背景下，18年的人均實際可支配收入約是80年的2倍，年均增速也接近2%。

收入水平的提升帶動了居民消費需求的轉(zhuǎn)變，在滿足基本物質(zhì)生活需要的同時，追求更高層次的精神享受，表現(xiàn)為食品、衣著類消費占比的下降和文化娛樂類消費支出的持續(xù)增長。

2.3 驅(qū)動力之三：減稅改善收入，提振消費能力

消費黃金年代，減稅改善收入。80年代可謂是美國居民消費的黃金年代，收入法下，勞動者報酬占GDI比重高位企穩(wěn)；支出法下，居民消費支出占GDP比重持續(xù)上升。那么80年代到底發(fā)生了什么？從政策層面看，80年代美國最大的變化是摒棄凱恩斯主義的刺激需求，轉(zhuǎn)而選擇供給學(xué)派的改善供給。其中最具代表性的是里根政府實施的兩次大規(guī)模減稅，個稅方面主要是降低個人所得稅稅率、14檔并3檔。這導(dǎo)致收入分配中，生產(chǎn)和進(jìn)口稅占比下降、勞動者報酬占比上升，本質(zhì)上是政府部門向居民部門讓利。

三輪減稅：改善收入提振消費。回頭看，美國居民消費擴張升級之路并非一帆風(fēng)順。每一次經(jīng)濟衰退，勢必導(dǎo)致消費增速下滑，而每一次經(jīng)濟回升的背后，也都有消費增速反彈的貢獻(xiàn)。減稅則是歷史上美國政府改善居民收入、提振消費，從而拉動經(jīng)濟的重要政策工具，也都起到了很好的效果，值得我們借鑒。

2.4 驅(qū)動力之四：消費信貸擴張，提升消費杠桿

消費信貸大發(fā)展，從儲蓄到消費。80年代的美國居民消費的另一大重要變化來自消費信貸、消費金融的大發(fā)展。70年代的大滯脹改變了美國人的儲蓄習(xí)慣，持續(xù)的高通脹令美國居民意識到：與存錢相比，借貸和消費更為劃算。這導(dǎo)致80年代美國居民收入配置從儲蓄轉(zhuǎn)向消費，其結(jié)果一是國民儲蓄率見頂下滑，二是居民消費率持續(xù)上升，并進(jìn)而舉債消費。

消費信貸三大支柱：減稅、創(chuàng)新、監(jiān)管。而得益于里根政府減稅帶來的收入增厚，美國消費金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，以及不斷完善的消費信貸法律體系，美國消費信貸也在80年代迎來爆發(fā)式增長。其中，消費金融產(chǎn)品的創(chuàng)新包括三個方面：一是廣譜化、多樣性的借貸模式，從抵押貸款到次級按揭貸款不一而足，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也帶來了新的支付方式；二是Visa、MasterCard兩大銀行卡組織的成立，以及信用卡的普及，令消費信貸更為便捷；三是70年代起逐步完善、較為全面的征信體系，以Experian、TransUnion和Equifax為代表，目前三大征信機構(gòu)已覆蓋85%左右的美國公民。

消費信貸規(guī)模激增，占社消比重逐年攀升。美國消費信貸在20世紀(jì)70、80年代迎來高速增長期，總體規(guī)模從1950年的200億美元左右，激增至1980年的3500億美元。消費信貸占美國社消零售的比重持續(xù)上升，90年代約在40%左右，目前已超過60%；占GDP的比重也從80年代初的10%左右，上升到目前的20%左右；占居民負(fù)債的比重也始終保持在20%以上，最高曾到過30%。

而這勢必帶來美國居民債務(wù)的上升。1980年以來，美國家庭負(fù)債比率一波三折，其中80年代后期、00年代初期兩輪上升，都是由消費貸款擴張所驅(qū)動，07年的歷史大頂則主要由抵押貸款擴張驅(qū)動。而與之相應(yīng)的，美國居民部門杠桿率在60、70年代保持平穩(wěn)，但在80、90、00年代加速上行，也同樣在07年見頂。

2.5 驅(qū)動力之五：技術(shù)創(chuàng)新浪潮，降低消費成本

技術(shù)進(jìn)步降低成本，“昔日貴族”進(jìn)千家萬戶。技術(shù)進(jìn)步帶來部分商品價格的降低，配合收入水平的提高，使得舊日的昂貴消費品能夠進(jìn)入千家萬戶，這對美國消費的影響同樣不容忽視，特別是其在很大程度上改變了美國的消費結(jié)構(gòu)。根據(jù)美國個人消費支出價格指數(shù)來看，個人電腦及其外圍設(shè)備、手機服務(wù)在80年左右的價格約是現(xiàn)在的幾百倍，正是由于技術(shù)進(jìn)步使得消費電子產(chǎn)品的價格持續(xù)走低，才使得電腦和手機普及到了千家萬戶，并帶動了相關(guān)商品和服務(wù)消費的大幅增長。

購物方式轉(zhuǎn)變，電商漸獲認(rèn)可。技術(shù)進(jìn)步不僅帶來了消費結(jié)構(gòu)的變化，也使得人們的購物方式發(fā)生了轉(zhuǎn)變，隨著互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)以及電子設(shè)備的普及，電子商務(wù)這種新的購物方式逐漸獲得認(rèn)可。2000年初，美國電子商務(wù)零售額僅有不足300億美元，占零售總額比重也只有不足1%，而2018年，全美國電子商務(wù)零售額已經(jīng)超過5000億美元，年均增速接近18%，占零售總額比重也已在10%左右。

3. 資本市場反饋：龍頭千億美元，強于周期金融

醫(yī)藥公司做大做強，龍頭突破千億美元。人口年齡結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變以及收入水平的提高，使得人們對醫(yī)療相關(guān)消費需求大幅增長，相應(yīng)地帶動了醫(yī)藥公司規(guī)模的迅猛擴張，在資本市場上，龍頭公司的市值也迭創(chuàng)新高。90年至18年期間，美國兩大龍頭醫(yī)藥公司強生和輝瑞市值規(guī)模的漲幅均超過15倍，而18年僅美國強生公司一家的市值規(guī)模就超過我國A股所有醫(yī)藥類上市公司市值的總和。

必需消費也有亮點，可口可樂穩(wěn)健增長。在消費結(jié)構(gòu)升級的浪潮下，必需消費中同樣存在著投資亮點，受益于行業(yè)集中度上升，可口可樂公司的市值規(guī)模和盈利水平從80年代以來屢創(chuàng)新高、穩(wěn)健增長。81年其每股盈利僅有0.08美元，而18年已經(jīng)接近2.1美元，約是81年的26倍，市值規(guī)模也從81年的43億美元左右增長到18年的超過2000億美元。巴菲特也曾表示，其最成功的投資就是投資可口可樂公司。

美國消費強勁增長，在資本市場表現(xiàn)亮眼。回顧90年以來標(biāo)普500各行業(yè)漲幅，與高端消費相關(guān)的信息科技、醫(yī)療保健分別以18.9倍、14.2倍領(lǐng)跑，可選消費和必需消費以12倍和8.9倍緊隨其后，表現(xiàn)均遠(yuǎn)好于與工業(yè)投資相關(guān)的工業(yè)、能源、原材料，也強于金融、地產(chǎn)。而觀察過去十年各行業(yè)表現(xiàn)，信息科技、可選消費、醫(yī)療保健依然領(lǐng)跑。