美國房地產(chǎn)60年大牛市、次貸危機(jī)及背后的深層次住房制度

我們曾提出業(yè)內(nèi)廣泛采用的分析框架：“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”。

有什么樣的住房制度，就有什么樣的房地產(chǎn)市場運行結(jié)果。住房制度是一國房地產(chǎn)市場的基因。

經(jīng)過多年努力，我們試圖采用全面的國際比較、客觀的歷史資料、扎實的數(shù)據(jù)邏輯，系統(tǒng)研究美國、英國、日本、德國、新加坡、中國香港、中國等的房地產(chǎn)運行和住房制度。當(dāng)我們梳理完代表性經(jīng)濟(jì)體的案例以后，對很多房地產(chǎn)關(guān)鍵問題的認(rèn)識變得更加清晰。

本報告旨在研究美國房地產(chǎn)60年大牛市、次貸危機(jī)及背后的深層次住房制度。

美國60年房地產(chǎn)大牛市的驚人奇跡

二戰(zhàn)結(jié)束至次貸危機(jī)前夕，美國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了長達(dá)60年的大牛市。1946-2006年，住房新開工保持在100萬套/年以上，年均153萬套；名義房價指數(shù)持續(xù)正增長，累計上漲24倍、年均增速5.4%，實際房價指數(shù)累計上漲121%，核心城市的房價漲幅更高，是跑贏印鈔機(jī)的少數(shù)資產(chǎn)之一；住房自有率從1940年的44%提高至2006年的69%。

大牛市處于人口和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、城市化較快的時代背景。基本面、政府政策、貨幣金融是三大貢獻(xiàn)因素。二戰(zhàn)結(jié)束后，美國每年新增人口保持在200萬以上，1946-2006年年均新增247萬人，較1900-1945年多105萬人。名義GDP從1945年的2280億美元增長到2006年的13.8萬億，年均名義和實際增速分別為7%和3.1%。城市化步入尾聲，但仍較快，1950-2000年年均提升0.3個百分點至79%。提高住房自有率逐漸成為美國政府的住房政策價值取向。大蕭條之后，美國開啟政府干預(yù)住房領(lǐng)域歷史，羅斯?？偨y(tǒng)提出“每個家庭獲得體面住房的權(quán)利”；九十年代以后，老布什、克林頓、小布什三位總統(tǒng)以提高住房自有率為住房戰(zhàn)略，加強(qiáng)對中低收入和少數(shù)族裔家庭的融資支持。流動性長期充裕，有效滿足新增住房信貸需求，助推牛市。1944年布雷頓森林體系建立，奠定以美元為中心的國際貨幣體系，1976年牙買加體系延續(xù)美元霸權(quán)地位。美國享有向全球征收鑄幣稅的特權(quán)，可以輸出通脹，因此貨幣政策長期寬松，住房市場獲得充裕流動性，滿足人口增長和城鎮(zhèn)化創(chuàng)造的住房需求。1946-2006年，M2年均增速6.5%，與名義GDP增速基本相當(dāng)，比實際GDP增速高出3.4個百分點、較1900-1945年的差值多0.5個百分點；同期，居民住房抵押貸款余額增長442倍，年均增速高達(dá)10.5%。

美國住房制度三大支柱

（1）貨幣金融制度：住房過度金融化，住房市場風(fēng)險傳導(dǎo)至金融體系

美元在當(dāng)前國際貨幣體系中獨具霸權(quán)地位，美國政府可以通過超發(fā)貨幣向全球征收鑄幣稅，導(dǎo)致傾向于寬松的貨幣政策和積極的財政政策。1976年，牙買加體系成為新的國際貨幣體系，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍以美元為主要的貨幣錨，截至2018年二季度，美元資產(chǎn)在全球外匯儲備中占比超過60%。牙買加體系允許匯率浮動、對儲備貨幣發(fā)行缺少約束，作為最主要的儲備貨幣發(fā)行國，美國享有鑄幣稅特權(quán)，可以通過發(fā)行美元為政府債務(wù)赤字和經(jīng)常項目逆差融資，而過剩流動性則被全球各經(jīng)濟(jì)體所吸收。

美國政府為住房金融市場增信，促進(jìn)住房信貸供給。一級市場通過保險降低信貸門檻。美國首付比例要求低，新發(fā)放房貸實際首付比例不足20%，明顯低于德國、新加坡、日本等國超過30%的水平。居民享有多樣化的抵押貸款產(chǎn)品和用途，再融資比重高達(dá)1/3。對于低首付、低信用、低收入居民家庭，通過政府機(jī)構(gòu)為主、私營保險相結(jié)合的抵押貸款保險體系進(jìn)一步降低信貸門檻，最低可實現(xiàn)零首付。二級市場支持金融機(jī)構(gòu)將抵押貸款出表。美國的貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)依賴出表來收回流動性，2016年轉(zhuǎn)讓了85%的新發(fā)放貸款。二級市場以資產(chǎn)證券化為主，住房抵押貸款相關(guān)證券每年發(fā)行規(guī)模達(dá)2萬億美元、存量超9萬億美元。政府性機(jī)構(gòu)是二級市場的最重要主體，抵押貸款相關(guān)證券市場份額超過90%，其中，房利美和房地美是發(fā)行機(jī)構(gòu)、市占率超60%；吉利美是擔(dān)保機(jī)構(gòu)，市占率超30%，為FHA、VA等政府機(jī)構(gòu)保險貸款的資產(chǎn)證券化提供兌付擔(dān)保。

住房市場過度金融化。2017年，新房銷售中94%為貸款購買。2005年以來，居民住房貸款存量保持在10萬億美元以上。2017年人均住房貸款余額3.7萬美元，全球第一；64%的存量自有住房仍負(fù)有抵押貸款；居民債務(wù)占GDP比重79%，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平。

金融自由化將住房市場風(fēng)險充分傳導(dǎo)至整個金融體系。資產(chǎn)證券化為抵押貸款提供主要資金來源，超80%的新發(fā)放抵押貸款被轉(zhuǎn)讓并資產(chǎn)證券化，但風(fēng)險也因此直接轉(zhuǎn)移至資本市場。金融衍生品進(jìn)一步將風(fēng)險滲透到整個金融體系，2007年CDO的發(fā)行規(guī)模約5000億美元，由銀行、證券公司、保險公司及各類影子銀行投資機(jī)構(gòu)參與，是次貸危機(jī)爆發(fā)后導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)巨額虧損、陷入困境的主要投資品之一。

（2）土地制度：私有為主、供給充足，支持高水平住房消費

美國土地以私人所有為主，居民住宅用地供給充足。2017年，美國60%的土地為私人所有，38%為政府所有，2%為印第安人保留地，人均私有土地1.7萬平。私有、自由的土地制度成就美國的“超級大地主”,前十大私人地主擁有土地5.7萬平方公里，占全國土地的0.58%、占私人所有的1%。全國居住用地共56萬平方公里，占國土面積比重達(dá)6.2%，人均居住用地面積高達(dá)1728平。

土地制度有效保障住房供給足而價格低。在上世紀(jì)60年代，美國就實現(xiàn)套戶比超1.1、住房自有率超60%，至今保持在1.15和64%左右；60%的住房為擁有3個甚至更多臥室的大戶型，平均每房間人數(shù)超過1人的住房僅占2.1%，擁擠程度很低；62%的住房為獨立式單戶住房，新建單戶住房平均建筑面積近250平，人均近100平。美國房價合理偏低，普通家庭5年收入即足以購房，租金收益率長期達(dá)6-7%，主要城市房價普遍不超過1萬美元/平、房價收入比低于10、在國際對比中明顯偏低。

（3）住房稅收制度：輕買方重賣方，促進(jìn)住房自有，抑制投機(jī)作用有限

保有環(huán)節(jié)的房地產(chǎn)稅，提升區(qū)域房地產(chǎn)價值，有房戶直接受益，對居民房價預(yù)期影響不大。房地產(chǎn)稅為州和地方政府稅種，主要用于當(dāng)?shù)氐慕逃?、醫(yī)療衛(wèi)生、公共安全、道路交通等公共服務(wù)；政府以支定收確定稅率，總體上看，房地產(chǎn)稅占GDP和居民總收入比重分別僅2.7%和3.2%、居民實際稅負(fù)較輕，結(jié)構(gòu)上看，稅率越高、公共服務(wù)投入越大、有房戶受益越多。房地產(chǎn)稅自殖民地時代既已存在、19世紀(jì)末普遍實施，并不能阻止60年大牛市及其泡沫化和隨之而來的次貸危機(jī)。

交易環(huán)節(jié)輕買方重賣方，對短期投機(jī)行為從重征稅，但抑制作用有限。房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅費，包括轉(zhuǎn)讓稅、記錄稅（費）、抵押貸款稅等項目，主要以成交房價為稅基，通?？偤统杀静怀^5%，買賣雙方共同分擔(dān)，買方所承擔(dān)交易成本普遍不超過3%；賣方還需承擔(dān)雙方的經(jīng)紀(jì)人傭金，賣方總交易成本可達(dá)10%。對賣方還征收資本利得稅，持有1年以上的聯(lián)邦稅率0-20%，持有不到1年的則納入個人所得稅綜合征收，聯(lián)邦稅率10-37%，稅負(fù)更重。七十年代以來，資本利得稅收入波動顯著，且與房地產(chǎn)市場冷熱基本同步，住房投機(jī)活動存在周期性活躍和冷卻現(xiàn)象，并未受到有效抑制。

美國聯(lián)邦政府的住房稅式支出安排，重點鼓勵自住需求。2018年，聯(lián)邦住房稅式支出近3000億美元，其中針對自住住房設(shè)有估算凈租金收入免除、抵押貸款利息扣除、資本利得免除、房地產(chǎn)稅扣除四個稅收優(yōu)惠項目，支出規(guī)模占比超90%。

風(fēng)險提示：中美社會人文環(huán)境、經(jīng)濟(jì)人口體量差異影響經(jīng)驗適用性。

1 導(dǎo)言

2 美國房地產(chǎn)的六十年大牛市 

2.1 住房市場活躍，房價持續(xù)上漲 

2.2 基本面支撐、政府支持、貨幣金融助推，成就大牛市

2.2.1 60年大牛市處于人口和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、城市化較快的時代背景

2.2.2 提高住房自有率逐漸成為美國政府的住房政策價值取向

2.2.3 流動性長期充裕，有效滿足新增住房信貸需求，助推牛市

3 美國住房制度的三大支柱

3.1 貨幣金融制度：政府為住房金融增信，住房過度金融化
3.1.1 住房金融一級市場：首付低、產(chǎn)品類型多，健全的保險體系進(jìn)一步降低貸款門檻
3.1.2 住房金融二級市場：支持抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的貸款出表，為一級市場提供流動性
3.1.3 美元的霸權(quán)地位為住房金融化背書
3.1.4 住房過度金融化
3.2 土地制度：私有為主、自由交易，土地供給充足
3.2.1 土地所有制：私有為主，公有土地主要服務(wù)于公共利益
3.2.2 土地流轉(zhuǎn)制度：自由買賣或出租
3.2.3 土地管理制度：政府職能側(cè)重服務(wù)市場，重視農(nóng)地保護(hù)
3.2.4 當(dāng)前的用地結(jié)構(gòu)：居住用地充足
3.3 稅收制度：輕買方重賣方，支持住房自有，但抑制投機(jī)作用有限
3.3.1 房地產(chǎn)稅
3.3.2 租金收入所得稅
3.3.3 房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅費
3.3.4 資本利得稅
3.3.5 稅收優(yōu)惠：聯(lián)邦住房稅式支出

正文

1776年7月4日，第二次大陸會議在費城召開，通過《獨立宣言》，宣告美利堅合眾國成立。1783年，獨立戰(zhàn)爭結(jié)束，英國承認(rèn)美國的13個殖民州獨立。1787年各州代表制定聯(lián)邦憲法，成立聯(lián)邦制國家。

獨立后的美國經(jīng)過領(lǐng)土西擴(kuò)、南北戰(zhàn)爭、土地分配等階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步邁入正軌，成為全球經(jīng)濟(jì)第一大國：GDP從1889年的125億美元增長到2017年的19.5萬億，年均實際增速達(dá)3.3%；占全球GDP比重從1820年的2%提升到2017年的24%，最高峰曾達(dá)到40%；人均GDP達(dá)5.98萬美元，按購買力衡量，在非城市國家中排名第一。

人口長期增長，城市化進(jìn)程基本完成。美國總?cè)丝趶?790年的393萬人增加到2017年的3.3億人，累計增長82倍，年均復(fù)合增長率達(dá)2%。城市化率從建國初期的5.1%提升至2010年的80.7%，年均上升0.34個百分點。

美國居民住房消費水平令人欣羨。住房供給充足，上世紀(jì)60年代，套戶比就達(dá)到1.1、住房自有率超過60%，至今穩(wěn)定在1.1和60%以上；62%的住房為獨立式單戶住宅，2017年新建單戶住房的平均建筑面積244平，人均96平。設(shè)施齊全，住房質(zhì)量佳?，F(xiàn)代化能源供暖為主，86%的房屋使用管道天然氣或電能，99.6%的住房有完備的管道設(shè)施，99.2%的住房有完整的廚房設(shè)施，97.7%的住房開通電話業(yè)務(wù)。

住房制度是一國房地產(chǎn)市場的基因密碼，有因必有果。住房制度與政策決定房地產(chǎn)市場運行結(jié)果，市場運行推動制度實踐演變。本文將回顧美國獨立以來住房制度的演變歷程，深入探討美國政府與住房及房地產(chǎn)的關(guān)系，和美國制度實踐的得失，總結(jié)可供中國借鑒的經(jīng)驗。

1890年以來，美國房價總體呈現(xiàn)上漲趨勢，至2017年，名義房價指數(shù)上漲累計54倍，實際房價指數(shù)累計上漲70%。其中，二戰(zhàn)結(jié)束至次貸危機(jī)前夕，美國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了長達(dá)60年的大牛市：2006年，名義房價指數(shù)較1946年上漲24倍、實際房價指數(shù)上漲121%。

2.1 住房市場活躍，房價持續(xù)上漲

住房新開工活躍，自有率顯著提升。1889-1945年，住房新開工年均僅39.6萬套，最高的1925年也不到100萬套。1946年達(dá)到102.3萬套，1946-2006年年均153萬套。1890-1940年，住房自有率從未突破50%，1940年僅44%，1960年提升至62%，之后一直維持在60%以上，2006年達(dá)到頂峰的69%。

房價顯著上漲。二戰(zhàn)以前，房價波動顯著，1890-1945年，名義房價指數(shù)僅上漲1倍，實際房價下跌12%。1946-2006年，名義房價指數(shù)持續(xù)正增長，2006年較1945年上漲24倍、年均增速5.4%；實際房價指數(shù)上漲達(dá)121%。核心城市漲幅明顯，1940-2010年，紐約曼哈頓房價從86美元/平漲到11517美元/平，上漲133倍。1975-2006年，紐約、洛杉磯房價指數(shù)持續(xù)正增長，2006年較1975年分別上漲7倍、14倍。

2.2 基本面支撐、政府支持、貨幣金融助推，成就大牛市

2.2.1 60年大牛市處于人口和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、城市化較快的時代背景
人口增長規(guī)模高，城市化進(jìn)程較快。1946-2006年，美國每年新增人口保持在200萬以上，年均新增達(dá)247萬人，高于1900-1930年的155萬，比1931-1945年112萬人的兩倍還多。1860-1940年，美國進(jìn)入快速城市化階段，城市化率從19.8%提升至56.5%，年均提升0.46個百分點；1950-2000年，城市化進(jìn)程仍較快，從64%提升至79%，年均提升0.3個百分點。

經(jīng)濟(jì)保持較快速增長，更加平穩(wěn)。1889-1945年，GDP從125億美元增長到2280億美元，年均名義和實際增速分別為5.3%和3.9%；2006年GDP達(dá)13.8萬億，1946-2006年年均名義和實際增速分別為7%和3.1%、仍保持在較快水平。1945年以前，經(jīng)濟(jì)波動較為劇烈，實際增速既出現(xiàn)接近20%的正增長，也出現(xiàn)過-13%的負(fù)增長；1946年以后，經(jīng)濟(jì)波動顯著弱化，實際增長基本保持在正區(qū)間，且不超過10%。

2.2.2 提高住房自有率逐漸成為美國政府的住房政策價值取向

大蕭條之后，美國開啟政府干預(yù)住房領(lǐng)域歷史，羅斯?？偨y(tǒng)提出“每個家庭獲得體面住房的權(quán)利”；九十年代以后，老布什、克林頓、小布什三位總統(tǒng)以提高住房自有率為住房戰(zhàn)略，特別是提高中低收入和少數(shù)族裔家庭的住房自有率。

2.2.3 流動性長期充裕，有效滿足新增住房信貸需求，助推牛市
1944年布雷頓森林體系建立，奠定以美元為中心的國際貨幣體系，牙買加體系延續(xù)美元霸權(quán)地位。美國享有向全球征收鑄幣稅的特權(quán)，可以輸出通脹，因此貨幣政策長期寬松，住房市場獲得充裕流動性，滿足人口增長和城鎮(zhèn)化創(chuàng)造的住房需求。1946-2006年，M2保持正增長，年均增速6.5%，較1867-1945年高0.6個百分點，與名義GDP增速基本相當(dāng)，比實際GDP增速高3.4個百分點、較1867-1945年的M2與實際GDP增速差值多1.7個百分點。2006年，居民住房抵押貸款余額較1945年增長442倍至11.24萬億美元，年均增速高達(dá)10.5%，遠(yuǎn)高于1896-1945年4.9%的年均增速。

3 美國住房制度的三大支柱

3.1 貨幣金融制度：政府為住房金融增信，住房過度金融化

大蕭條以來，美國經(jīng)過將近一百年的探索發(fā)展，形成全球最成熟的住房金融體系。美國政府依托美元霸權(quán)，積極地干預(yù)住房市場，為住房金融市場增信，促進(jìn)住房信貸供給。在一級市場建立起完善的抵押貸款保險體系，進(jìn)一步降低信貸門檻；二級市場成立以兩房和吉利美為核心的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)，通過抵押貸款證券化從資本市場獲取流動性，從而持續(xù)購買一級市場機(jī)構(gòu)發(fā)放的抵押貸款支持其貸款出表，為一級市場提供流動性。
3.1.1 住房金融一級市場：首付低、產(chǎn)品類型多，健全的保險體系進(jìn)一步降低貸款門檻
美國實行低首付比例要求，新發(fā)放房貸實際首付比例不足20%，明顯低于德國、新加坡、日本等國超過30%的水平。抵押貸款機(jī)構(gòu)以抵押貸款公司和大型銀行為主，提供多樣化的抵押貸款產(chǎn)品和用途，再融資比重高達(dá)1/3。抵押貸款保險通過保護(hù)貸款方，促進(jìn)住房信貸供給，特別是對于低首付、低信用、低收入居民家庭的信貸供給，進(jìn)一步降低信貸門檻。
（1）實行低首付比例要求
美國的首付比例在國際處于顯著偏低水平。在美國，由聯(lián)邦住房金融局（FHFA）接管的房利美與房地美對抵押貸款的相關(guān)規(guī)定是市場主流標(biāo)準(zhǔn)，其限定的合規(guī)貸款（Conforming Loan）的最低首付比例是20%；如購買FHA或PMI保險，可以實現(xiàn)3.5%或3%的首付，如果滿足VA或RHS擔(dān)保條件，更可以實現(xiàn)零首付，2017年新發(fā)放貸款實際平均首付比例低于20%。德國的住房貸款理論上可以零首付，但審核條件嚴(yán)苛，通常首付比例在20-30%。新加坡以銀行貸款為主流，最低首付比例20%，符合HDB優(yōu)惠貸款的購房者可只首付10%。日本仍可零首付，但銀行建議的財務(wù)安全的首付水平是20%，目前實際平均首付比例在30-40%。中國香港對于居民購買首套私人住宅，銀行貸款要求首付不低于40%、開發(fā)商和財務(wù)公司等要求20%，如果居民購買抵押貸款保險可以享受10%首付，政府房屋計劃的參與者最低可實現(xiàn)零首付，但低首付條件比較嚴(yán)格，目前新發(fā)放貸款的實際平均首付比例超過50%。中國大陸因城施策，各城市首套房首付比在20-35%之間，二套房首付比40-80%之間。

（2）美國的貸款機(jī)構(gòu)多元化、貸款產(chǎn)品多樣化
美國的抵押貸款機(jī)構(gòu)，以非存款性的按揭公司為主，市場集中度較低。美國的抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)，主要分為銀行、信貸聯(lián)盟和非存款性的按揭公司三類。其中，獨立的按揭公司，以13%的機(jī)構(gòu)數(shù)量占比，獲得了52%的貸款申請，發(fā)放了48%的貸款量，是最主要的抵押貸款機(jī)構(gòu)類型，在2016年美國前25大抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)中占據(jù)14席。大型銀行也占據(jù)重要地位，11%的機(jī)構(gòu)數(shù)占比，發(fā)放了31%的抵押貸款。小型銀行、信貸聯(lián)盟、附屬的按揭公司，數(shù)量眾多，但市場份額占比低。一級市場集中度較低，2016年，美國前十大抵押貸款機(jī)構(gòu)共發(fā)放了192萬宗抵押貸款、市占率僅23%，前25大機(jī)構(gòu)占比也僅34%，43%的機(jī)構(gòu)全年發(fā)放貸款數(shù)不足100筆，15%的機(jī)構(gòu)不足25筆。

與多元的貸款機(jī)構(gòu)共存的，是多樣的貸款用途和貸款產(chǎn)品。除了傳統(tǒng)的購房貸款之外，美國家庭還可以申請住房改善貸款或再融資貸款。住房改善貸款，可以用于房屋的改造、更新或修理，即使是簡單的屋頂維修、升級節(jié)能爐或新增家具，都可以申請。再融資貸款，指借款人申請一筆新的抵押貸款來替代原有的尚未到期的抵押貸款，在美國是與購房貸款同樣重要的融資用途。再融資貸款，可以是為了申請更低的利率、更好的付款方式，也可以是由于住房升值而計劃從中支取現(xiàn)金。再融資貸款在新發(fā)放貸款中的占比，最高時超過70%（2012年），近幾年，由于美國貨幣政策逐漸收緊、開始加息進(jìn)程，再融資貸款占比有所降低，但仍保持在30%以上。

貸款可供調(diào)整的條款非常豐富，最終與貸款利率的風(fēng)險定價相結(jié)合，充分滿足不同人群的需求，市場得到有效細(xì)分。從利率上看，最常見的是固定利率貸款，但居民也可以選擇定期調(diào)整（通常為一年一調(diào)）的可調(diào)利率貸款，甚至是固定和調(diào)整相結(jié)合的混合貸款。對于短期內(nèi)還款能力或意愿較低的借款人，還可以申請只付利息貸款、負(fù)攤銷貸款、氣球貸款等還款金額顯著呈現(xiàn)“前低后高”特征的還款方式。對于有額外現(xiàn)金需求的借款人，可以申請房屋凈值貸款、房屋凈值信貸額度貸款或逆向抵押貸款。而對于收入來源不穩(wěn)定或不愿意表明收入來源或資產(chǎn)情況的借款人，也有無收入證明、無資產(chǎn)證明等無文件貸款可供選擇。根據(jù)借款人的首付比例、貸款保險、信用評分、條款選擇與調(diào)整，貸款人予以風(fēng)險定價，確定最終的貸款利率。

（3）政府機(jī)構(gòu)為主、私營保險相結(jié)合的貸款保險體系降低信貸門檻
抵押貸款保險通過保護(hù)貸款方，促進(jìn)住房信貸供給。當(dāng)借款人違約時，保險機(jī)構(gòu)先行對貸款方償付，有效降低貸款方所面臨的信用風(fēng)險，強(qiáng)化其貸款意愿，特別是對于低首付、低信用、低收入居民家庭的信貸供給。不過借款方仍面臨止贖風(fēng)險。
房利美與房地美限定了合規(guī)貸款的最低首付比例是20%，首付比例低于20%的房貸必須通過購買貸款保險或其他方式增信，才能出售給兩房。因此，對于積蓄不足的家庭，購買房貸保險成為他們實現(xiàn)更低首付比例的最主要方式，約40%的新發(fā)放房貸使用了貸款保險。以聯(lián)邦住房管理局（FHA）、退伍軍人事務(wù)部（VA）、農(nóng)村住房服務(wù)局（RHS）為主的政府部門和私營按揭保險機(jī)構(gòu)（PMI），共同形成了并駕齊驅(qū)的抵押貸款保險機(jī)構(gòu)體系。

FHA和VA是最主要的政府性房貸保險機(jī)構(gòu)。隸屬于美國住房和城市發(fā)展部（HUD）的FHA，是全球最大的房貸保險機(jī)構(gòu)，保險存量規(guī)模超過1.3萬億美元。FHA每年保險的單戶住房抵押貸款超過100萬份，保險的多戶住宅抵押貸款可提供的租賃住房單元超過30萬個。FHA主要服務(wù)于低信用群體，購房者最低只需首付3.5%，而且FHA保險為全額保險，對貸款方保障系數(shù)最高。FHA自1934年成立以來即成為最重要的房貸保險機(jī)構(gòu)，目前FHA貸款在新發(fā)放貸款中的份額維持在15%左右，在新發(fā)放的有保險或有擔(dān)保抵押貸款中占比近一半。VA則為達(dá)到一定服役期限的退役或現(xiàn)役軍人提供貸款擔(dān)保，最低可實現(xiàn)零首付，在新發(fā)放的有保險或有擔(dān)保貸款中占比約1/4。隸屬于美國農(nóng)業(yè)部（USDA）的RHS也提供貸款擔(dān)保服務(wù)，服務(wù)于在農(nóng)村地區(qū)購置主要住房的中低收入群體，同樣支持零首付。在美國，屬于某個特定政府項目的抵押貸款稱為非傳統(tǒng)貸款（Non-conventional Loan），其他則為傳統(tǒng)貸款（Conventional Loan）。

私營房貸保險機(jī)構(gòu)形成重要補充，提高了市場競爭度與多樣性。 1957年，在FHA已經(jīng)運營超過20年的背景下，第一家私營房貸保險公司MGIC成立，為購房者提供了更豐富的選擇。與政府機(jī)構(gòu)相比，私營公司效率更高，PMI保險存量規(guī)模迅速從1960年的3億美元激增至七十年代末的630億美元，次貸危機(jī)前夕，PMI在房貸保險市場的占有率一度達(dá)到3/4（2007年）。目前，PMI市場集中于六家龍頭公司，占比超過90%。

總體而言，FHA、VA等政府機(jī)構(gòu)同PMI相比，具有支持住房自有的公共職能，因此服務(wù)范圍更廣、政策屬性更強(qiáng)，對應(yīng)更低的購房能力、更低的信用門檻和更高的保險保障。2017年，美國居民購房貸款中，非傳統(tǒng)貸款的66%發(fā)放給了中低收入群體（收入不超過地區(qū)中位數(shù)的1.2倍），而傳統(tǒng)貸款中，這一比例僅有42%。PMI則更顯保守，專注于經(jīng)營貸款價值比（LTV）高于80%部分的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，突出保險屬性，當(dāng)LTV降低到80%時，購房者就可以申請取消PMI、節(jié)省保費，當(dāng)降至78%時自動取消。

3.1.2 住房金融二級市場：支持抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的貸款出表，為一級市場提供流動性
資本市場承接一級市場金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款出表。金融機(jī)構(gòu)對已發(fā)放的抵押貸款有兩種處理方式，一種是留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，一種是轉(zhuǎn)售給其他投資者，后者便形成了住房抵押貸款的二級市場。多數(shù)貸款機(jī)構(gòu)依賴在二級市場轉(zhuǎn)讓貸款以回籠流動性，繼續(xù)發(fā)放新貸款，僅將小部分貸款留在表內(nèi)。2016年，美國金融機(jī)構(gòu)將85%的新發(fā)放貸款轉(zhuǎn)讓，獨立的按揭公司最為突出，轉(zhuǎn)讓了97%的購房貸款和99%的再融資貸款。
美國抵押貸款二級市場從大蕭條之后開始形成，主要有兩方面原因。一是擴(kuò)充流動性來源。美國的銀行在相當(dāng)一段時期內(nèi)不能跨州經(jīng)營，1863年《國民銀行法》頒布，規(guī)定擁有聯(lián)邦政府頒發(fā)的特許狀的國民銀行也只能在其所在州開展業(yè)務(wù)且不可開設(shè)分支。即使1927年的《麥克法登法案》，也只是稍作放松，允許國民銀行在州內(nèi)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。直到1994年《州際銀行和分支機(jī)構(gòu)效率法》（又稱《里格爾-尼爾法》）頒布，才放開對銀行跨州經(jīng)營的限制。長期的經(jīng)營區(qū)域的限制約束了銀行的負(fù)債端擴(kuò)張和流動性來源。二是解決抵押貸款機(jī)構(gòu)的資金錯配問題。從20世紀(jì)30年代開始，抵押貸款最長期限延長至30年，而用于放貸的資金卻多為短期儲蓄，由此導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債期限錯配。

（1）抵押貸款二級市場以資產(chǎn)證券化為主
抵押貸款二級市場最核心的運行模式是抵押貸款資產(chǎn)證券化，發(fā)行方將多筆抵押貸款打包或根據(jù)風(fēng)險水平分級后，按份額出售。根據(jù)是否做產(chǎn)品分級，劃分為抵押貸款支持證券（無分級，Mortgage-Based Security，MBS）和抵押貸款擔(dān)保債券（有分級，Collateralized Mortgage Obligations，CMO）。目前，美國每年住房抵押貸款的證券化規(guī)模達(dá)2萬億美元，存量超9萬億美元。

（2）政府贊助企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)是最主要的抵押貸款資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)
機(jī)構(gòu)MBS是抵押貸款證券市場最主要的類別。由政府贊助企業(yè)（GSE，Government-sponsored Enterprise）發(fā)行或政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保發(fā)行的證券，根據(jù)產(chǎn)品分級情況，劃分為不分級的機(jī)構(gòu)MBS和分級的機(jī)構(gòu)CMO；其他由私人部門發(fā)行的則為非機(jī)構(gòu)MBS或私人標(biāo)簽MBS（Private-label MBS）。2017年，9.3萬億美元抵押貸款相關(guān)證券存量中，機(jī)構(gòu)MBS為6.9萬億、占比74%，機(jī)構(gòu)CMO為1.1萬億、占比12%，合計占比96%。2000年以前和次貸危機(jī)發(fā)生以后，機(jī)構(gòu)MBS和機(jī)構(gòu)CMO在每年住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化中占比均超過90%。

在抵押貸款證券化市場中，房利美、房地美、吉利美三大政府性機(jī)構(gòu)是最重要的參與主體。房利美和房地美兩家GSE是發(fā)行機(jī)構(gòu)，進(jìn)行傳統(tǒng)貸款的資產(chǎn)證券化，占新發(fā)行證券份額超過60%；吉利美是政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)，專門為政府機(jī)構(gòu)保險的非傳統(tǒng)抵押貸款的資產(chǎn)證券化提供兌付擔(dān)保，占新發(fā)行證券份額超30%。兩房及其接管機(jī)構(gòu)聯(lián)邦住房金融局（FHFA），對可以購買的傳統(tǒng)貸款設(shè)定了一系列指標(biāo)要求，包括貸款限額、LTV、DTI、貸款保險等等，這些要求演變成一級市場貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的主流標(biāo)準(zhǔn)，符合這些標(biāo)準(zhǔn)的貸款稱為合規(guī)貸款（Conforming Loan）。
房利美是成立于1938年的GSE，早期業(yè)務(wù)是購買FHA和VA保險的抵押貸款，從而為中低收入家庭貸款供應(yīng)提供資金支持。1968年改制時將政府保險的非傳統(tǒng)貸款的購買業(yè)務(wù)拆分出去而成立了吉利美，之后房利美專注于無政府保險的傳統(tǒng)貸款的購買和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。1981年，發(fā)行了公司的第一支MBS。
房地美是成立于1970年的GSE，主營業(yè)務(wù)與房利美相同，即購買傳統(tǒng)貸款并進(jìn)行資產(chǎn)證券化。1971年，房地美發(fā)行公司首支MBS，房地美的MBS也稱為介入憑證（Participation Certificate），1983年發(fā)行第一支抵押貸款擔(dān)保債券（CMO）。
吉利美成立于1968年，是隸屬于HUD的政府機(jī)構(gòu)。它既不購買抵押貸款，也不發(fā)行抵押貸款支持證券，而是對由政府保險的非傳統(tǒng)抵押貸款（FHA/VA/RHS）的資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保，形成政府在一二級市場的雙重信用背書。

（3）抵押貸款相關(guān)證券是美國債券市場第二大類品種
抵押貸款相關(guān)證券，是僅次于國債的第二大債券品種。2017年，美國債券市場40萬億美元存量，其中抵押貸款相關(guān)證券占比達(dá)23%，是國債的2/3。債券市場日均交易額7638億美元，其中抵押貸款相關(guān)證券達(dá)2116億，占比達(dá)28%，接近國債的一半。

抵押貸款相關(guān)證券面向資本市場，持有者以長期資本為主。截至2018年上半年，7萬億美元機(jī)構(gòu)MBS存量中，美聯(lián)儲、GSEs、州和地方政府等政府部門或機(jī)構(gòu)合共持有約30%、國內(nèi)銀行共持有26%、共同基金持有11%。資本市場的參與，為貸款機(jī)構(gòu)提供了巨量與房貸久期相匹配的長期資金。

3.1.3 美元的霸權(quán)地位為住房金融化背書
美元至今仍是全球最重要的儲備貨幣。布雷頓森林體系奠定了美國的國際貨幣地位，七十年代，美元資產(chǎn)在全球外匯儲備中占比超過80%。1971年8月15日，尼克松總統(tǒng)取消美元與黃金的自由兌換，宣告布雷頓森林體系解體。同年12月18日，主要發(fā)達(dá)國家達(dá)成史密森協(xié)定，同意美國放棄兌換黃金的義務(wù)、美元貶值、擴(kuò)大各國貨幣與美元之間的匯率波動幅度，但史密森協(xié)定不能約束美國從國內(nèi)利益出發(fā)、奉行擴(kuò)張性的貨幣政策，1973年，美元大幅貶值，史密森協(xié)定宣告失敗。1976年，牙買加體系成為新的國際貨幣體系，但美元仍保持著在國際儲備貨幣中的霸權(quán)地位。牙買加體系推行黃金非貨幣化，認(rèn)可了各國自主的匯率安排，承認(rèn)了浮動匯率制的合法性。盡管各國擁有匯率制度自主權(quán)、歐洲轉(zhuǎn)向在美元體系之外建立歐洲貨幣體系，但多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍以美元為主要的貨幣錨，采取貨幣局、釘住、爬行釘住等固定匯率制度，使得美元仍舊保有主導(dǎo)地位。截至2018年二季度，美元資產(chǎn)在全球外匯儲備中占比仍超過60%，2016年10月1日開始生效的最新SDR貨幣籃子中，美元占比41.73%。
美元在國際貨幣體系中的霸權(quán)地位，導(dǎo)致美國的貨幣政策總是傾向于過度寬松、財政政策過于積極，鼓勵美國家庭過度消費、過度借貸。由于牙買加體系對儲備貨幣發(fā)行缺少約束，美國作為最主要的儲備貨幣發(fā)行國，享有鑄幣稅特權(quán)，可以通過發(fā)行美元為政府債務(wù)赤字和經(jīng)常項目逆差（“雙赤字”）融資，流動性過剩和通脹壓力則被全球其他經(jīng)濟(jì)體所吸收。

美元證券資產(chǎn)成為國際投資者資產(chǎn)組合的重要投資標(biāo)的。截至2017年，外國投資者共持有美股7.1萬億美元、國債6.3萬億、公司債3.9萬億、MBS和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券1萬億，合計18.3萬億，占美國GDP比重近100%。美國抵押貸款相關(guān)證券持有者中，外國投資者占比保持在10%左右，成為美國抵押貸款的重要資金來源，國際資本為美國居民的住房消費做出重要貢獻(xiàn)。

政府信用背書，強(qiáng)化國際資本市場對美國抵押貸款相關(guān)證券和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券的安全性的信心。房利美和房地美作為政府贊助企業(yè)，市場一直認(rèn)為它們具有隱含的政府信用。次貸危機(jī)發(fā)生之后，政府信用得到證實，一方面，聯(lián)邦住房金融局接管兩房，另一方面，美聯(lián)儲持續(xù)買入機(jī)構(gòu)MBS，截至2018年10月，美聯(lián)儲持有機(jī)構(gòu)類抵押貸款相關(guān)證券的規(guī)模達(dá)1.67萬億美元，占存量的比重達(dá)18%，占美聯(lián)儲總資產(chǎn)的比重達(dá)40%，占次貸危機(jī)以來美聯(lián)儲總資產(chǎn)增量3.2萬億美元的一半。

3.1.4 住房過度金融化
多樣化的抵押貸款產(chǎn)品和較低的首付比例，鼓勵了美國居民加杠桿，加上政府信用背書和資本市場的流動性支持，導(dǎo)致住房過度金融化。2008年一季度，美國住房抵押貸款存量達(dá)12.2萬億美元，創(chuàng)歷史最高水平；次貸危機(jī)之后有所下降，但仍保持在10萬億美元以上的高位水平。截至2018年二季度，貸款存量已經(jīng)回升至12.1萬億，接近十年前的歷史最高水平，預(yù)計2018年底將創(chuàng)歷史新高。

美國居民部門杠桿，在國際主要經(jīng)濟(jì)體對比中處于較高水平。2017年美國人均住房貸款余額3.7萬美元，全球第一。美國的居民杠桿率多數(shù)時期處于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體前列，2017年居民債務(wù)占GDP比重79%，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、G20、歐元區(qū)的平均水平。2007年曾一度達(dá)到98%。2016年，美國家庭64%的自有住房仍負(fù)有抵押貸款。

3.2 土地制度：私有為主、自由交易，土地供給充足
美國土地以私有為主，可自由轉(zhuǎn)讓和開發(fā)。在美國，私人所有的土地占60%，法律保護(hù)私有土地所有權(quán)不受侵犯，可以自由買賣和出租，價格由市場供求關(guān)系決定。獲得土地的個人和開發(fā)商在符合相關(guān)規(guī)劃要求的情況下，可以向政府申請建房，建好之后自住、出租或出售。
3.2.1 土地所有制：私有為主，公有土地主要服務(wù)于公共利益
私人所有土地占美國國土面積的60%。公有土地占比也較可觀，聯(lián)邦政府所有土地占28%，州政府所有土地占9%，合共占全國37%。還有3%的土地是印第安人的保留地。

從地理分布上看，私有土地主要位于美國東部和中部，政府所有土地主要位于西部。2015年，在西部11州，聯(lián)邦政府所擁有的土地面積占比達(dá)46.4%，在阿拉斯加占比達(dá)61.3%，在其他州則只有4.2%。

公有土地主要服務(wù)于國家和公共利益，包括自然保護(hù)、資源開發(fā)和國防。聯(lián)邦政府所擁有的土地，主要由土地管理局、林業(yè)服務(wù)部、魚類和野生動物服務(wù)部、國家公園管理局、國防部等五大機(jī)構(gòu)持有。2015年，五大機(jī)構(gòu)持有250萬平方公里的土地，占聯(lián)邦政府所有土地的97%，占全國土地的27%。這些土地，主要用于土地、動植物、資源等自然保護(hù)，能源、礦產(chǎn)、森林等資源開發(fā)，以及國防安全等國家和公共利益用途。

3.2.2 土地流轉(zhuǎn)制度：自由買賣或出租
美國所有土地都實行有償使用，土地可以買賣或出租。政府為了公共利益需要占用其他公共土地或私人所有土地，須經(jīng)規(guī)劃許可，且必須按照市場價格購買、對等交換或捐贈等方式來取得土地。通訊、輸電等管線要通過公有土地，必須向土地管理局通行權(quán)處申請批準(zhǔn)，并支付租金。擁有土地所有權(quán)的私人或政府可自行或通過中介出租土地。出租方式有固定出租（法律固定年限，當(dāng)事人無權(quán)修改）和浮動出租（出租年限由當(dāng)事人協(xié)商決定），但交易價格由市場和雙方協(xié)商決定。
自由的土地市場，造就了美國獨特的“超級大地主”現(xiàn)象。2017年美國前十大地主及其家族，持有土地5.7萬平方公里，占美國國土面積的0.58%，占私人所有土地的1%。

3.2.3 土地管理制度：政府職能側(cè)重服務(wù)市場，重視農(nóng)地保護(hù)

土地管理機(jī)構(gòu)：美國在內(nèi)政部設(shè)土地管理局，負(fù)責(zé)對聯(lián)邦政府所有土地的管理，并對州政府和私人所有土地進(jìn)行協(xié)調(diào)。對于私人所有土地，州和地方政府也有獨立的規(guī)劃系統(tǒng)。

法律對土地的交易、使用做出明確規(guī)定。美國法律賦予政府對土地的終決權(quán)，包括占有、控制、管理、優(yōu)先購買權(quán)等。主要表現(xiàn)為：（1）對土地?fù)碛袡?quán)的限制，包括土地的取得與征收，擁有土地的種類、數(shù)量、位置等；（2）對土地使用的限制，包括土地用途、規(guī)劃、禁止閑置土地等；（3）對土地交易的限制，包括變更登記、租賃期限和對土地投機(jī)的控制等；（4）對公共用地的管理，包括對某些行業(yè)提供廉價的土地，為中產(chǎn)收入者提供優(yōu)惠住房用地等。

市場發(fā)達(dá)，政府職能以服務(wù)為主。在政策許可的范圍內(nèi)，土地可以自由買賣、出租、抵押和繼承。私有土地之間買賣手續(xù)十分簡單，在雙方自愿簽訂協(xié)議之后，只需向政府繳足規(guī)定的稅金，進(jìn)行登記即可。除了對土地買賣投機(jī)這些行為進(jìn)行必要的監(jiān)管之外，政府主要為市場提供服務(wù)。

重視農(nóng)地保護(hù)。20世紀(jì)30年代以后，美國的土地制度已基本形成并進(jìn)入成熟穩(wěn)定的發(fā)展階段，但是大量的開墾使美國的土地資源遭到嚴(yán)重破壞。之后的幾十年，美國的土地制度建設(shè)重點轉(zhuǎn)移到對土地資源的保護(hù)。1981年《農(nóng)用土地保護(hù)法》出臺，嚴(yán)格控制將農(nóng)用土地轉(zhuǎn)為非農(nóng)用地，1996年《聯(lián)邦農(nóng)業(yè)發(fā)展與改革法》出臺，制定了保護(hù)備用地計劃。2000年實施的《農(nóng)業(yè)風(fēng)險保護(hù)法》進(jìn)一步限制了對農(nóng)用地的非農(nóng)化使用。
3.2.4 當(dāng)前的用地結(jié)構(gòu)：居住用地充足
地廣人稀，居住用地充足。美國916萬平方公里土地面積，以農(nóng)林牧用地為主，農(nóng)田、牧場、森林用地占比分別17%、29%和28%。居住用地共56萬平方公里，其中1/4為城市居住用地、3/4為農(nóng)村居住用地，占國土面積比重達(dá)6.2%，對應(yīng)于3.3億人的居住需求，人均居住用地面積高達(dá)1728平。

3.3 稅收制度：輕買方重賣方，支持住房自有，但抑制投機(jī)作用有限
美國稅收制度中，與居民住房相關(guān)的稅種主要包括房地產(chǎn)稅、租金收入所得稅、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅費、資本利得稅等。購房者、特別是自住需求購房者的稅負(fù)較輕，短期投機(jī)行為從重征稅。
保有環(huán)節(jié)主要是房地產(chǎn)稅，稅負(fù)較輕。稅率以支定收、實際稅率不高，主要用于區(qū)域內(nèi)的公共服務(wù)、有助于提升區(qū)域內(nèi)房地產(chǎn)價值，有房戶直接受益，對居民房價預(yù)期影響不大。
交易環(huán)節(jié)輕買方重賣方，抑制短期投機(jī)。房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅費，包括轉(zhuǎn)讓稅、記錄稅（費）、抵押貸款稅等項目，主要以成交房價為稅基，通?？偤统杀静怀^5%，買賣雙方共同分擔(dān)，購房者所承擔(dān)交易成本通常不超過3%；賣方需承擔(dān)雙方的經(jīng)紀(jì)人傭金，總交易成本可達(dá)10%。對賣方還征收資本利得稅，持有1年以上的聯(lián)邦稅率0-20%，持有不到1年的則納入個人所得稅綜合征收，聯(lián)邦稅率10-37%，稅負(fù)更重。
聯(lián)邦住房稅式支出安排也重點支持住房自有，其中自住住房所享受的稅收扣除、免除項目的規(guī)模占比達(dá)90%。

3.3.1 房地產(chǎn)稅
房地產(chǎn)稅在美國屬于財產(chǎn)稅（Property Tax），征收范圍包括土地和房屋，為保有環(huán)節(jié)稅種，歸屬于州和地方政府。通常由郡政府統(tǒng)一征收，然后劃轉(zhuǎn)到相應(yīng)的政府部門。
（1）房地產(chǎn)稅的計征
房地產(chǎn)稅=評估價值×評估率×名義稅率。
評估環(huán)節(jié)與征稅環(huán)節(jié)隔離，保證公正性。通常，地方稅務(wù)部門會設(shè)立兩個平行的機(jī)構(gòu)——稅務(wù)評估辦公室和稅務(wù)專員辦公室，前者負(fù)責(zé)每一塊不動產(chǎn)的價值評估、后者根據(jù)評估價值和減免條款計算應(yīng)征稅額并負(fù)責(zé)征收，通過隔離評估與征稅部門，確保評估的公正性。對每一不動產(chǎn)，會分別評估房產(chǎn)的價值與土地的價值。
征收比例與減免政策，各州差異巨大。有些州并不對評估價值進(jìn)行全額征收，而是有一個評估率，用以調(diào)節(jié)不同類型房產(chǎn)的實際稅率。對于某些主體所持有的不動產(chǎn)，如宗教組織和政府的房產(chǎn)和土地，予以免稅。另外，各州也有各自獨特的減免政策，如紐約州對老年人、殘疾人、退伍軍人予以減免。
名義稅率的確定“以支定收”。州政府通常負(fù)責(zé)制定房地產(chǎn)稅，而將稅率、稅收減免等權(quán)限下放給地方政府。地方政府制定每個年度的預(yù)算時，首先確定所需支出和收入，扣除房地產(chǎn)稅以外的其他收入后，確定所需房地產(chǎn)稅收入，再根據(jù)區(qū)域內(nèi)的房地產(chǎn)評估總價值和評估率，確定本年度的名義稅率。如果稅率有所變化，須經(jīng)本地居民投票通過后才能執(zhí)行。通常，房地產(chǎn)稅率不會每年都發(fā)生變化，居民的稅負(fù)較為穩(wěn)定。2018年，各州的房地產(chǎn)稅實際稅率（以稅額占評估價值比例衡量）介于0.27-2.4%。

（2）社會成本與收益：居民實際負(fù)擔(dān)較輕、提升房地產(chǎn)價值，對居民房價預(yù)期影響不大
美國房地產(chǎn)稅自殖民地時代既已存在，19世紀(jì)末普遍實施、發(fā)展成熟。房地產(chǎn)征稅起源于殖民地時期，殖民地政府對土地、建筑物、牲畜等課征財產(chǎn)稅。在波士頓，教會征收財產(chǎn)稅，用于教會費用和宗教教育。1787年美國憲法賦予聯(lián)邦政府征收直接稅的權(quán)利，其中包括房地產(chǎn)稅。1798年、1814年、1815年、1816年、1861年，聯(lián)邦政府為應(yīng)對突發(fā)的財政需求，行使了對房地產(chǎn)的直接征稅權(quán)。多數(shù)時期，房地產(chǎn)稅征稅權(quán)由州和地方政府行使。1796年，有四個州以估價的方式對房地產(chǎn)征稅。1818年，伊利諾伊州率先實行一般財產(chǎn)稅制度，對各類動產(chǎn)、不動產(chǎn)采取統(tǒng)一稅率征收。19世紀(jì)中期，各州政府陸續(xù)對不動產(chǎn)進(jìn)行征稅。到19世紀(jì)末，33個州規(guī)定了統(tǒng)一財產(chǎn)稅條款，規(guī)定財產(chǎn)從價計稅，以房地產(chǎn)稅為主的財產(chǎn)稅發(fā)展成為州和地方政府的主力稅種。
美國居民的房地產(chǎn)稅實際負(fù)擔(dān)較輕。為了避免房地產(chǎn)稅負(fù)擔(dān)過重，各州紛紛規(guī)定了一系列針對特定人群的免稅、減稅、延期納稅和稅收抵扣等優(yōu)惠性措施。為了控制稅負(fù)的上調(diào)，各州還有一系列的稅率限制、房地產(chǎn)稅收入增速限制、評估價值增長限制等控制性措施。美國房地產(chǎn)稅占GDP比重2.7%，在國際主要發(fā)達(dá)國家中處于中等水平；占家庭收入的比重也穩(wěn)定于歷史低位水平，1980年以來，房地產(chǎn)占居民總收入和可支配收入的比重分別穩(wěn)定于3.2%和3.6%左右，居民負(fù)擔(dān)不重，又貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的稅源。

房地產(chǎn)稅收入對應(yīng)支出于當(dāng)?shù)氐墓卜?wù)，包括教育、醫(yī)療衛(wèi)生、公共安全、道路交通等項目，有助于提升區(qū)域內(nèi)房地產(chǎn)價值，有房戶直接受益。地方政府的房地產(chǎn)稅收入，超過40%歸屬于學(xué)區(qū)政府，各有20%歸屬于郡政府和市政府，其余少量歸屬鎮(zhèn)政府和特別區(qū)政府。學(xué)區(qū)政府96%的收入來自于房地產(chǎn)稅，而96%的總支出用于教育；郡政府45%的收入來自于房地產(chǎn)稅，總支出中醫(yī)療衛(wèi)生、教育、公共安全的占比達(dá)1/3；市政府40%的收入來自于房地產(chǎn)稅，總支出中公共安全和教育的占比達(dá)1/4。總體來看，超過50%的房地產(chǎn)稅支出用于教育。

3.3.2 租金收入所得稅
對于住房租金收入，需納入個人所得進(jìn)行征稅，屬于保有環(huán)節(jié)稅收。租金收入所得稅的應(yīng)稅金額為扣除物業(yè)費、房地產(chǎn)稅、基本維修費、水電費、抵押貸款利息、折舊等持有成本后的凈租金收入。
聯(lián)邦政府、州政府和地方政府均征收個人所得稅。各級政府獨立核算征收，每年1月1日-4月15日，納稅人在國稅局、州及地方政府官網(wǎng)分別進(jìn)行納稅申報。聯(lián)邦政府和大多數(shù)州政府對個人或家庭收入實行綜合征收，按超額累進(jìn)稅制，其中聯(lián)邦個人所得稅稅率10-37%；州一級個人所得稅的最高邊際稅率介于2.9-13.3%。
每年，聯(lián)邦政府會對稅率區(qū)間做稅收指數(shù)化（Tax Indexing）調(diào)整，以消除通貨膨脹造成實際應(yīng)納稅額增加的效應(yīng)，2018年以前，依據(jù)CPI進(jìn)行調(diào)整，2017年稅改法案《減稅和就業(yè)法》通過，規(guī)定自2019年起依據(jù)CCPI（Chained-CPI）進(jìn)行調(diào)整。 

3.3.3 房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅費
房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅費，是政府對房地產(chǎn)交易的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓而征取的稅收及費用，主要包括房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅、記錄稅（費）、抵押貸款稅等各類項目，向買賣一方或雙方共同征收，在轉(zhuǎn)讓過戶時一次性繳納。
房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅費歸屬于州和地方政府。各州對房地產(chǎn)交易稅費有獨立立法權(quán)，自主決定是否征收、稅費種類、稅率費率、征收主體等項目。美國各州中，有12個州不征收房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅費，17個州只征收州一級稅費，2個州只征收地方政府一級稅費，19個州同時征收州和地方政府稅費，華盛頓哥倫比亞特區(qū)也有征收。
房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅（Transfer Tax）是最常見最主要的轉(zhuǎn)讓稅種，35個州和華盛頓哥倫比亞特區(qū)都有征收，部分地區(qū)使用印花稅（Stamp Tax）、契稅（Deed Tax）、過戶稅/費（Conveyance Tax/Fee）或消費稅（Excise Tax）等名目。除了亞利桑那州固定收取2美元轉(zhuǎn)讓費之外，各州多以房地產(chǎn)交易價格為稅基，州一級稅率從科羅拉多州的0.01%到特拉華州的3%不等，多由賣方負(fù)擔(dān)或買賣雙方均攤。房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅在財政收入中占比較低，如新罕布什爾州和賓夕法尼亞州，州房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅率分別為1.5%和1%、在各州中處于中等偏高水平，而房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收入占州政府財政收入的比重分別約為1%和0.7%、占稅收收入的比重分別約為2%和1.5%。

除了房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅，在美國房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中還涉及記錄稅（費）、抵押貸款稅等稅費成本。記錄稅/費（Recording Tax/Fee），除以固定費用方式征收外，通常以房地產(chǎn)交易價值為稅基，州一級稅率介于0.3-1.45%。如果購房者使用抵押貸款，還要繳納抵押貸款稅（或抵押貸款注冊/記錄稅），通常以抵押貸款金額為稅基，州一級稅率介于0.02-1.05%。
由于地方政府對房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓較少征稅或稅率普遍較低，各地區(qū)的州和地方的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅費的總和水平通常不超過交易價格的5%，買賣雙方各不超過3%。在美國，房地產(chǎn)交易中買賣雙方通常都會各雇傭一位經(jīng)紀(jì)人來協(xié)助從選房看房到議價、到貸款付款、到過戶的全套流程，每位經(jīng)紀(jì)人的傭金普遍為交易價格的3%且均由賣方負(fù)擔(dān)，因此，賣方的交易成本接近10%，買方負(fù)擔(dān)明顯小于賣方。

3.3.4 資本利得稅
資本利得稅，是政府對不動產(chǎn)交易所產(chǎn)生的收益進(jìn)行征稅，為交易環(huán)節(jié)稅種，歸屬包括聯(lián)邦政府、大多數(shù)州政府及少數(shù)地方政府。
（1）資本利得稅的計征
資本利得稅的稅基是房地產(chǎn)出售時所獲差價扣除基本費用后的收入凈額，基本費用包括轉(zhuǎn)讓稅費、維修費、法律費等。
稅率采用超額累進(jìn)制。為抑制短期投機(jī)、鼓勵長期投資，稅率依據(jù)持有年限有所差別。持有不到1年的短期資本利得稅稅率較高，適用個人所得稅分級稅率，其中聯(lián)邦稅率10-37%、共分7檔。持有滿1年的長期資本利得稅稅率較低，其中聯(lián)邦稅率介于0-20%，共分3檔；2018年，美國各州的聯(lián)邦和州的長期資本利得加總的最高檔稅率介于20-40%，其中9個州免征州級資本利得稅，15個州在計征州資本利得稅時允許稅前扣除聯(lián)邦資本利得稅、或設(shè)有地方政府一級資本利得稅、或?qū)Y本利得收入有特殊的稅收安排。

（2）市場效果：稅收波動顯著，并不能有效抑制房地產(chǎn)投機(jī)

盡管美國資本利得稅重在抑制住房投機(jī)，特別是短期投機(jī)行為，但實際效果有限。一是稅收波動顯著，次貸危機(jī)前資本利得稅的波動浮動基本在-50%至50%之間，表明住房投機(jī)活動存在周期性活躍和冷卻現(xiàn)象。二是稅收波動比住房交易額更大，在住房交易額顯著增長或減少的時期，資本利得稅的變化程度更大，表明住房交易活躍時期投機(jī)行為更為活躍，并未受到有效抑制。三是稅收波動與交易量、房價的波動基本同步，但交易量變化最為領(lǐng)先，房價變動居中，稅收最為滯后，一方面是由于稅收計征的滯后性，另一方面，也反映即使有資本利得稅的負(fù)向激勵，但住房市場的活躍仍能顯著激發(fā)投機(jī)行為。

3.3.5 稅收優(yōu)惠：聯(lián)邦住房稅式支出
聯(lián)邦政府通過直接支出和稅式支出兩種方式支持住房產(chǎn)業(yè)活動。稅式支出（Tax Expenditure）是指由于根據(jù)聯(lián)邦稅法對個人或公司總所得實施特定的免除、豁免、扣除條款或提供特定的稅收抵免、稅率優(yōu)惠、稅收遞延，而造成的稅收損失。聯(lián)邦政府的住房相關(guān)稅式支出規(guī)模遠(yuǎn)大于直接支出，2018年近3000億美元，占聯(lián)邦財政收入9%。
美國住房稅式支出的主要目標(biāo)是促進(jìn)住房自有。目前美國住房相關(guān)稅式支出共十類，其中估算凈租金收入免除、自住住房抵押貸款利息扣除、住房出售資本利得免除、自住住房房地產(chǎn)稅扣除四項占比超90%，適用條件均是自住住房。2018年，估算凈租金收入免除在住房稅式支出中占比最高，達(dá)42%，其次是自住住房抵押貸款利息扣除、住房出售資本利得免除、自住住房房地產(chǎn)稅扣除，分別占比23%、15%、12%。

（1）估算凈租金收入免除
估算凈租金收入免除，是在聯(lián)邦個人所得稅應(yīng)稅收入中免除自住住房凈租金收入。估算凈租金收入=自住住房數(shù)量*可比住房市場租賃價格-費用，費用主要包括抵押貸款利息、房地產(chǎn)稅、維修費、保險、折舊等。
估算凈租金收入免除目前是聯(lián)邦政府的最大住房稅式支出項目。 2009-2017年，估算凈租金收入免除在聯(lián)邦住房稅式支出中的占比持續(xù)提升，自2013年成為最大的項目，2017年占比達(dá)42%，超1200億美元。

（2）自住住房抵押貸款利息扣除
自住住房抵押貸款利息扣除，是從個人所得稅應(yīng)稅收入中扣除主要住房和1套第二住房的抵押貸款利息支出。1997-2017年，貸款利息對應(yīng)的抵押貸款金額上限100萬美元。2017年稅改法案將對應(yīng)的上限下調(diào)至75萬美元。
2012年之前，自住住房抵押貸款利息扣除是最大的住房稅式支出項目，八十年代占比約60%，九十年代占比50%；次貸危機(jī)后下降至2018年的23%，目前是第二大住房稅式支出項目。

（3）住房出售資本利得免除
如果居民在出售住房前的5年內(nèi)，作為自住主要住房達(dá)2年，則最多可免除25萬美元聯(lián)邦資本利得稅應(yīng)稅收入，夫妻聯(lián)合申報為50萬美元。該免除每2年至多使用1次。次貸危機(jī)之前，住房出售資本利得免除在聯(lián)邦住房稅式支出中的占比一度超過20%（2005年21%），危機(jī)后顯著下降，2010年以來的比重在15%左右。

（4）自住住房房地產(chǎn)稅扣除
居民為自住住房繳納的州和地方房地產(chǎn)稅可在計征聯(lián)邦個人所得稅時從應(yīng)稅收入中扣除，租賃房、商業(yè)營用房、境外房產(chǎn)等則不予扣除。最多扣除1萬美元，若已婚人士單獨申報則最多5千美元。2010年以來，自住住房房地產(chǎn)稅扣除占聯(lián)邦住房稅式支出比重在12%左右。