中信建投：疏通貨幣政策傳導機制何解？

現(xiàn)階段來說，貨幣市場流動性增強，利率明顯下降，而民間借貸市場的貸款利率尤其是給小微企業(yè)的貸款利率仍然較高，從而在微觀上起不到降低企業(yè)財務成本的作用，在宏觀上起不到刺激經(jīng)濟、穩(wěn)定增長的作用?？梢詮牧亢蛢r兩個方面來看：

從量上看，貨幣市場流動性寬松，信貸市場緊張。從價上看，貨幣市場利率大，但企業(yè)融資成本仍高。

當下貨幣政策傳導不暢，民企融資難的困局主要在于：1.利率風險定價機制不完善。2.商業(yè)銀行風控機制導致難以寬信用，首先是資本金不足限制了商業(yè)銀行信用可投放規(guī)模。二是商業(yè)銀行的風險偏好下降，加劇了實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性融資問題。三是商業(yè)銀行負債端存款流失、負債來源不穩(wěn)定給銀行信貸造成了一定困難。3.經(jīng)濟下行，內(nèi)需增長乏力，企業(yè)融資需求有所下降，在經(jīng)營風險較大、防范金融風險的背景下，企業(yè)變得更加保守，不愿意以高成本借貸資金進行擴張，另一方面地方政府和房企受貸款管控，融資需求受到抑制。

那么，疏通貨幣政策傳導機制，緩解融資之痛的路徑，從短期來看，需要加強各部門政策協(xié)同，財政、貨幣及監(jiān)管政策協(xié)調(diào)搭配。從中長期來看，需要金融機構(gòu)建立多維度的風險定價機制，疏通貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策調(diào)控效力。

從短期利率走勢來看，二季度受豬瘟疫情及翹尾因素影響，通脹壓力加大，利率將出現(xiàn)明顯上行態(tài)勢；三季度隨著投資、出口增速回落，經(jīng)濟增長動能式弱，利率下行空間將會打開。

貨幣政策傳導機制指的是中央銀行運用貨幣政策工具影響中介目標，進而實現(xiàn)貨幣政策目標，主要包括利率機制、信貸機制、資產(chǎn)機制、匯率機制等影響機制。具體的調(diào)控路徑一般是央行通過貨幣政策作用于商業(yè)銀行，通過商業(yè)銀行傳導到全金融市場，并最終傳導到實體經(jīng)濟，影響到經(jīng)濟行為主體的消費、儲蓄、投資等經(jīng)濟活動。

目前我國的貨幣傳導不暢通，主要表現(xiàn)在央行的政策利率對貨幣市場利率、債券市場利率等資本市場利率的影響更直接，傳導效率更高；而對信貸市場利率的影響還存在一定阻滯，貸款利率下降的幅度和速度沒有貨幣市場和債券市場反應快。寬貨幣到寬信用路途依然遙遠。

具體到現(xiàn)階段來說，貨幣市場流動性增強，利率明顯下降，而信用市場的貸款利率尤其是給小微企業(yè)的貸款利率仍然較高，企業(yè)財務負擔沉重，從而在微觀上起不到降低企業(yè)財務成本的作用，在宏觀上起不到刺激經(jīng)濟、穩(wěn)定增長的作用。可以從量和價兩個方面來看：

從量上看，貨幣市場流動性寬松，信貸市場緊張。 2018年底，金融機構(gòu)超儲率為2.4%，較9月末高0.9個百分點，銀行體系流動性“合理充裕”。受定向降準和MLF加大投放支撐，M2增速穩(wěn)中略降，增速比9月末低0.2個百分點；受表外融資大幅收縮影響，社會融資規(guī)模同比少增3.14萬億元。說明市場流動性緊張，實體經(jīng)濟融資形勢仍然緊張。雖然人民幣貸款保持較快增長，2018年新增人民幣貸款同比增長13%，但中長期貸款增量持續(xù)回落，同期新增中長期人民幣貸款同比下降9.7%。 

從價上看，貨幣市場利率大，但企業(yè)融資成本仍高。貨幣市場利率顯著回落，銀行流動性充裕，長端利率下行幅度高于短端。2019年3月15日， 1周Shibor為2.728%，較上年末下降了17個基點；1年期Shibor為3.077%較上年末下降44個基點。但貸款利率下滑速度較慢，實體融資流動性仍緊張。

貨幣政策的傳導效果取決于利率市場化程度、市場參與主體對利率的敏感程度、經(jīng)濟所處的運行周期等因素。下面從我國利率機制、商業(yè)銀行、資金需求端三個角度分析貨幣政策傳導不暢通的原因。

1.利率風險定價機制不完善

多年來，我國利率一直由“雙軌制”決定，一方面存貸款利率受到基準利率的管制，存在較大利差；另一方面貨幣市場利率又完全由市場決定。利率“雙軌制”在一定程度上削弱了貨幣政策的傳導效率，央行政策利率向貨幣市場利率的傳導較為通暢，但在存貸款基準利率的剛性約束下，貸款利率對市場利率變動不敏感，貸款利率下降的幅度和速度沒有貨幣市場和債券市場反應快。所以央行釋放流動性，引導貨幣市場利率下行，但未能引導企業(yè)融資成本降低，導致利率傳導不暢、信用擴張受阻。

2.商業(yè)銀行風控機制導致難以寬信用

商業(yè)銀行的流動性傳導在我國的貨幣政策傳導中扮演重要角色，貨幣政策傳導受阻很大程度上也是由于商業(yè)銀行的順周期流動性輸送和信用投放能力的問題。由于我國商業(yè)銀行競爭不足，激勵機制缺失，過度追求呆賬壞賬最小化，疊加近年來的金融強監(jiān)管政策影響，貸款項目終生問責制導致商業(yè)銀行在經(jīng)濟下行背景下難以做到寬信用，流動性傳導存在較大問題。 

（1）首先是資本金不足限制了商業(yè)銀行信用可投放規(guī)模。在過去影子銀行通過規(guī)避資本金約束、貸款規(guī)模約束，實現(xiàn)了信用創(chuàng)造。政府意識到其的巨大風險后對其采取了嚴厲管控，銀行同業(yè)、表外投資成為監(jiān)管重點，要求穿透至底層資產(chǎn)來計提資本，銀行面臨著補提資本金的壓力；其次在去杠桿、去通道、去非標的監(jiān)管政策要求下，銀行理財對標的存量非標業(yè)務將轉(zhuǎn)回表內(nèi)，將消耗大量的資本金。

在資本充足率的考核壓力下，銀行會選擇提高貸款利率獲得更高的息差，獲取利潤轉(zhuǎn)增留存收益，用來充實資本金，或者減少新增貸款，節(jié)約資本金消耗，這樣就約束了銀行對實體的支持力度。

（2）商業(yè)銀行的風險偏好下降，加劇了實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性融資問題。一方面是由于經(jīng)濟下行疊加信用風險增大制約了銀行的風險偏好的上升；另一方面原因是在金融強監(jiān)管的環(huán)境下，同業(yè)資金收縮，資管新規(guī)要求去資金池、去剛性兌付預期，對資產(chǎn)管理產(chǎn)品實行凈值化管理。銀行無法再通過滾動發(fā)行、分離定價等方式運作資管資金，原表外融資通道收縮，非標融資功能受損，信用投放更多地依賴貸款，銀行風險偏好下降，特別是小微企業(yè)自身又有著抵押品缺失、經(jīng)營風險高等特點，銀行放貸意愿不強，小微型企業(yè)融資難。

（3）商業(yè)銀行負債端存款流失、負債來源不穩(wěn)定給銀行信貸造成了一定困難。由于銀行在存款利率依然受到自律定價機制約束，面對互聯(lián)網(wǎng)理財、類存款資管產(chǎn)品的的競爭，大量存款從銀行表內(nèi)流失。迫于盈利與資產(chǎn)負債表平衡的壓力，銀行只能更多的尋求央行的公開市場操作、同業(yè)負債以及其他的高息且不穩(wěn)定的負債來源。

3.企業(yè)融資需求不足

經(jīng)濟下行，內(nèi)需增長乏力，企業(yè)融資需求有所下降，在經(jīng)營風險較大、防范金融風險的背景下，企業(yè)變得更加保守，不愿意以高成本借貸資金進行擴張，另一方面地方政府和房企受貸款管控，融資需求受到抑制。 綜上所訴，當下貨幣政策傳導不暢的困局一方面源于我國利率雙軌制、信貸主體行為扭曲的痼疾，另一方面也受到近年經(jīng)濟下行和金融監(jiān)管趨嚴的外部環(huán)境的影響，融資需求端和融資供給端都受到了一定程度的抑制。

1、短期來看，需要加強各部門政策協(xié)同，財政、貨幣及監(jiān)管政策協(xié)調(diào)搭配。

(1)面對經(jīng)濟下行壓力，財政政策、常規(guī)的貨幣政策調(diào)控總量；

(2)對小微企業(yè)定向降準，繼續(xù)擴大對小微企業(yè)投放信貸的激勵，對小微企業(yè)和個體工商戶貸款利息收入免征增值稅；給小微企業(yè)主體套上政府主體的信用，緩解金融機構(gòu)風險偏好收縮的沖擊；

(3)嚴監(jiān)管后同業(yè)資金大幅收縮，產(chǎn)品去資金池化對金融防風險有積極作用，但金融業(yè)務回歸傳統(tǒng)的過程必然意味著資產(chǎn)配置的保守化，無法滿足實體融資多樣化的需要。在去杠桿、去通道、去非標，還需要完善市場參與主體，建設(shè)完善高收益?zhèn)袌鰜韺_，保證不同評級企業(yè)正常的債券融資功能。

2、中長期來看，需要疏通貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策調(diào)控效力。

（1）深化利率市場化改革，積極培養(yǎng)SHIBOR、短期回購利率、國債收益率等市場利率作為產(chǎn)品定價的基礎(chǔ)，并逐步弱化對央行基準存貸款利率的依賴，實現(xiàn)商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)根據(jù)短期市場利率自主形成信貸市場利率，穩(wěn)妥實現(xiàn)利率并軌。央行僅需要對短期利率進行引導，就可以有效傳導至中長期利率，使得短期貨幣市場利率和中長期債券市場利率都能準確反映資金的供求關(guān)系；

（2）提高整個市場對資金利率的敏感度，打破剛兌，打破國有企業(yè)和地方政府的預算軟約束，實現(xiàn)在資金需求上真正公平競爭的市場環(huán)境，通過保證基金為民企提供適當?shù)膿Ｔ鲂牛?/p>

（3）關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，搭建有效的激勵機制，例如設(shè)定向中期借貨便利（TMLF），2019年1月23日央行投放1季度TMLF，額度與金融機構(gòu)支持小微、民營企業(yè)的力度掛鉤；利率渠道上。