天風(fēng)證券：從貨幣到工業(yè)，白銀下一輪牛市周期悄然而至

本文來自微信公眾號“天風(fēng)研究”，作者：楊誠笑、孫亮、田源。

白銀價格體系的變遷——從貨幣到工業(yè)和投資

我們認為白銀的價值將分為三個階段的演化——從貨幣屬性到投資屬性再到工業(yè)屬性。目前白銀的貨幣屬性時期已經(jīng)過去，正處在投資屬性的周期內(nèi)，而未來工業(yè)屬性周期的到來將會催生白銀下一波牛市的到來。

白銀工業(yè)需求占主導(dǎo)地位，但在目前價格體系中并非決定因素

雖然白銀的終端需求構(gòu)成中，工業(yè)需求占比超過60%，但是一般我們認為工業(yè)屬性決定價格的假設(shè)是庫存量與年度需求量的比值處于極低的水平。從Comex數(shù)據(jù)來看，截至2018年12月31日白銀顯性庫存就高達293.9百萬盎司，占2017年全球需求量的29%，而白銀的需求中珠寶首飾和銀幣銀條極易回收，都可以看做為長期隱形庫存的一部分。因此白銀雖然工業(yè)需求占主導(dǎo)作用，但跟其他工業(yè)金屬相比有著明顯的不同。

在目前價格體系中，投資需求決定銀價，是銀價的領(lǐng)先指標(biāo)

根據(jù)世界白銀協(xié)會的分類，將銀幣&銀錠的需求定義為白銀的投資需求。我們統(tǒng)計了1990年至2017年白銀投資需求與銀價，發(fā)現(xiàn)白銀的投資需求與銀價呈顯著正相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)高達0.799。通過對1990-2017年的歷史數(shù)據(jù)回測，利用格蘭杰歸因的方法得出結(jié)論：白銀的投資需求領(lǐng)先銀價1-2年，并且它們之間具有格蘭杰因果關(guān)系；銀幣銀錠需求是影響comex銀價的原因，而comex銀價不是影響銀幣銀錠需求的原因。

金銀價格走勢趨同，白銀彈性更勝

從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金和白銀價格走勢呈現(xiàn)出非常強的相關(guān)性。我們統(tǒng)計了1975年至2018年的Comex月度黃金和白銀的均價，發(fā)現(xiàn)其相關(guān)系數(shù)高達0.896，顯示出黃金和白銀的價格高度相關(guān)。分階段數(shù)據(jù)來看，在貴金屬價格的上漲期間，銀價上漲幅度通常要高于金價上漲幅度。

從貨幣到工業(yè)，白銀下一輪牛市周期悄然而至

白銀的工業(yè)需求在2017年結(jié)束了長達6年的衰退之后重回增長通道。雖然從目前的需求結(jié)構(gòu)來看，投資屬性依然是決定銀價的核心因素，但隨著新能源汽車以及光伏行業(yè)需求的不斷擴張，未來工業(yè)需求的爆發(fā)會引領(lǐng)白銀下一波牛市的到來。

投資建議：

從短期來看，由于白銀和黃金的價格存在高度的相關(guān)性，我們看好未來黃金走勢的同時，也看好白銀的價格。從長期來看，由光伏以及新能源汽車帶來的工業(yè)需求的提升空間巨大，白銀的內(nèi)在價值將會由投資屬性逐步過渡到工業(yè)屬性，由工業(yè)屬性的爆發(fā)增長帶來的下一波牛市值得期待。建議關(guān)注估值最低的白銀龍頭公司興業(yè)礦業(yè)、黃金、白銀兼顧的高彈性公司銀泰資源以及最純正的礦產(chǎn)銀企業(yè)盛達礦業(yè)。