今年大概率是一個N型走勢 預(yù)期如能重塑可迎來長牛

本文來自微信公眾號“月風(fēng)投資筆記”  。

（一）市場分歧在于因子權(quán)重不同

薛兆豐在牛津大學(xué)的演講中提到：

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，英國女王在倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院問出了一個令人尷尬的問題：為什么沒有人在危機(jī)發(fā)生之前預(yù)測到它？一群德高望重的經(jīng)濟(jì)學(xué)家聯(lián)合研究后給出的官方答案是：經(jīng)濟(jì)學(xué)家集體喪失了想象力，以致忽視了系統(tǒng)性的風(fēng)險。請各位注意，他們?nèi)钡氖窍胂罅?，而不是?shù)學(xué)模型。

某種意義上講，這里的案例其實(shí)更適用于股市。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期畢竟有相對穩(wěn)定的長短周期，但是資本市場由于參雜了估值（而非單純的企業(yè)盈利）、預(yù)期、情緒、博弈、交易等各種難以數(shù)學(xué)化的因子，是最為強(qiáng)調(diào)“大致正確比精確錯誤要強(qiáng)”的。

不過，學(xué)界并不是對此毫無認(rèn)知，在計量經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，后面很快就引入了蒙特·卡羅方法（Monte Carlo method），通過人為構(gòu)建場景，用足夠多的模擬樣本來逼近現(xiàn)實(shí)的真實(shí)結(jié)果。

所以后來一部分經(jīng)濟(jì)學(xué)難題被簡化成了：第一，你的輸入變量是不是足夠詳實(shí)客觀的；第二，你給它們設(shè)置的權(quán)重和關(guān)系是否足夠準(zhǔn)確；第三，有沒有出現(xiàn)關(guān)鍵變量忘記設(shè)置的情況?！灰环高@三類錯誤，借助于現(xiàn)在計算機(jī)的強(qiáng)大實(shí)力，蒙特·卡羅是一個非常有效的數(shù)理模型。

某種意義上來說，經(jīng)濟(jì)學(xué)家常犯的“成功預(yù)測出過去3次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的9次”，很大一部分原因，就在于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的驅(qū)動因子常屬于“未來的新情況”，難以預(yù)測并缺乏足夠的歷史數(shù)據(jù)（缺乏數(shù)據(jù)犯第一類錯誤，漏失因子犯第三類錯誤），即使少數(shù)對此有遠(yuǎn)見的學(xué)者，也難以給這種“未來”因子設(shè)置合理權(quán)重（犯第二類錯誤）。

所以，預(yù)測經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)“模糊的正確”，已經(jīng)是非常好的結(jié)果了，預(yù)測股市則更為艱難。

今年以來A股上漲的原因，大家眾說紛紜，但是在驅(qū)動因素（變量）上，市場已經(jīng)逐步達(dá)成了一致：

1、政策和流動性雙重邊際寬松；

2、外資持續(xù)流入；

3、近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善（企業(yè)中長期貸款占比、PMI、地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)）；

4、市場一致中期（2019Q4）經(jīng)濟(jì)有望見底；

5、短期經(jīng)濟(jì)仍有下滑壓力；

6、外圍市場仍存不確定性。

也就是說，市場走到今天，其實(shí)大部分信息和邏輯已經(jīng)公開化了，現(xiàn)在繼續(xù)列舉這些驅(qū)動因素其實(shí)毫無意義。正如蒙特·卡羅這個模型一樣，大家現(xiàn)在重新站在同一個起跑線上，手里握著的是差不多的因子，區(qū)別在于：這些不同的多空因子和邏輯，不同人給的權(quán)重完全不一樣，這就是多空分歧所在。

所以現(xiàn)在如果有人還繼續(xù)拿基本面來說事，除非TA真的傻到相信全市場只有TA一個人知道經(jīng)濟(jì)在19年二季度會繼續(xù)承壓，大概率TA其實(shí)想強(qiáng)調(diào)的是，這個短期宏觀基本面因子在TA的投資框架里，占到非常大的權(quán)重。

這個理由非常的偉光正，因?yàn)殚L周期看，股市95%的漲幅都可以用企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)基本面解釋，簡直讓人無法反駁。

但是這里有一個非常非常壞的邏輯陷阱：股市長周期與企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān)，目前我們短周期經(jīng)濟(jì)基本面仍在承壓，但即使最悲觀的人也認(rèn)可經(jīng)濟(jì)基本面在年底前后有望觸底。

讀者能理解么？這里做了一個非常有障眼法的長短邏輯錯位嵌套，也就是說，TA給了短期經(jīng)濟(jì)承壓這個驅(qū)動因子非常高的權(quán)重，但是卻有意地壓低了經(jīng)濟(jì)年底有望觸底這個驅(qū)動因子的權(quán)重，從而得出來股市近期并不樂觀的結(jié)論。

但是股市和經(jīng)濟(jì)基本面的相關(guān)性，是一個長期驅(qū)動因素。格雷厄姆曾經(jīng)說過：股票的價格就像狗，狗的主人就像是價值，遛狗時，狗忽遠(yuǎn)忽近到處跑，但總是會跑回人的身邊?！鋵?shí)就是暗示股價和基本面在長周期下才有高相關(guān)性。

一個給短期因子如此高權(quán)重，但是給長期因子如此低權(quán)重的人，跟著TA的思路跑，小心閃到腰。更何況，A股短期因子里最有效的，其實(shí)還是流動性和政策預(yù)期?！狝股年初以來的上漲，就是建立在流動性和政策邊際寬松背景上的。

而我們?yōu)槭裁磳?019年如此樂觀？

第一，我們愿意給年底經(jīng)濟(jì)有望觸底這個驅(qū)動因子更大的權(quán)重，甚至抵消了短期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)承壓這個因子的負(fù)面效應(yīng)，也就是相信市場底領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底，愿意承受波動；

第二，我們一直強(qiáng)調(diào)如此巨大的經(jīng)濟(jì)體“寬貨幣”必然走向“寬信用”，只是需要更多的政策和更長的時間，其實(shí)是相信因子的有效性；

第三，我們相信實(shí)證數(shù)據(jù)和歷史經(jīng)驗(yàn)，A股的短期驅(qū)動因素一直是流動性的相關(guān)性最高，M1、信用利差與指數(shù)的相關(guān)系數(shù)均可達(dá)0.35。我們給予了流動性這個因子很高的權(quán)重，并相信它可以持續(xù)生效直到經(jīng)濟(jì)觸底；

第四，其他因子，包括情緒估值、外圍市場、外資流入、賺錢效應(yīng)等因素，也在起到正面作用。

寧愿要“模糊的正確”，也不要“精準(zhǔn)的錯誤”。

（二）真正的風(fēng)險和機(jī)會在于預(yù)期重塑

許多朋友一直在問，你們對于今年N型走勢的第一筆判斷對了，但是大家都很關(guān)心的是，N型的第二筆什么時候來，以什么方式來？

這里先說一個偏博弈的觀點(diǎn)：N型的第二筆，大概率不是許多人宣稱的，經(jīng)濟(jì)短期承壓確認(rèn)后A股才會出現(xiàn)回調(diào)，因?yàn)槭袌鰧τ谝呀?jīng)有很充分的討論和預(yù)期。

當(dāng)然，這里的邏輯展開會很復(fù)雜。舉個例子，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期承壓，但是這里會明顯繼續(xù)加強(qiáng)市場對于貨幣寬松和政策扶持（減稅等）的預(yù)期，并不是經(jīng)濟(jì)短期承壓就一定會引發(fā)市場回調(diào)。

美股那邊也是如此，即使利率倒掛后暗示經(jīng)濟(jì)承壓，但是市場的回調(diào)會被美聯(lián)儲的寬松預(yù)期填回來，幾大指數(shù)周五又新高了。我們甚至可以看到，美國1982年以來4次明顯的利率倒掛，后面大多伴隨了半年的股市上漲，再然后才是確認(rèn)經(jīng)濟(jì)觸底跡象的震蕩下行。

還是不要被那些長短期邏輯錯位嵌套給忽悠了。我們的框架是：“流動性和政策驅(qū)動市場上漲——風(fēng)格更由資金主導(dǎo)——短期經(jīng)濟(jì)承壓——強(qiáng)化市場寬松預(yù)期——堅信寬貨幣會成功寬信用——撐到年底經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)——長周期邏輯開始生效——風(fēng)格回歸到基本面”。如此由短及長，逐步推演和驗(yàn)證，才能說是一套成熟的邏輯框架。

2019年A股走勢大概率是N型，這個邏輯，最早是在1月21日的《2019年年度策略：灰天鵝時代的機(jī)遇》里提到的：

“我們認(rèn)為今年股票市場面臨的風(fēng)險反而可能在于預(yù)期回升后市場過于樂觀帶來的波動。隨著政策支持和經(jīng)濟(jì)周期的自然見底，投資者可能會對未來經(jīng)濟(jì)增長重新抱有樂觀預(yù)期；但從國內(nèi)外中期環(huán)境背景來看，經(jīng)濟(jì)增長的供需層面都會受到阻力，這一輪經(jīng)濟(jì)的回升力度可能并不會很強(qiáng)。...從全年的走勢來看，走“N”型的概率相對更高?！?/p>

但是，這里其實(shí)只寫了其中一個結(jié)局。

正如蒙特·卡羅對于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)漏洞的補(bǔ)充一樣，我們也發(fā)現(xiàn)了投資如果只做一種未來推演、只有一種情景假設(shè)的話，風(fēng)險是極大的。

因?yàn)檎绾暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)家一樣，我們無法準(zhǔn)確判斷未來，尤其是主要的”未來驅(qū)動因子“會是什么？因此我們對于2019年的股市，也做了更多的情景假設(shè)，用蒙特·卡羅模型的簡化版——二叉樹模型。

我們一共做了不到10個的情景假設(shè)，大部分的推演結(jié)果，都是今年大概率還是會有一跌，也就是N型的第二筆。 

情景假設(shè)A：貿(mào)易談判結(jié)果不盡人意——去年年底人民幣從7升值至6.7有多重考慮——19Q1出口數(shù)據(jù)整體不高——匯率開始新一輪貶值以促進(jìn)出口和給對方壓力——外資真正意義上成體系撤離——外資邏輯坍塌——市場承壓； 

情景假設(shè)B：貿(mào)易談判結(jié)果良好——（避開匯率貶值問題）——國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升——可能繼續(xù)推進(jìn)金融去杠桿、資管新規(guī)和供給側(cè)改革——經(jīng)濟(jì)超預(yù)期再次承壓——市場承壓；

情景假設(shè)C：貿(mào)易談判結(jié)果良好——（避開匯率貶值問題）——不再繼續(xù)推進(jìn)各項政策——（避開政策轉(zhuǎn)向問題）——經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯上升導(dǎo)致過度樂觀——由于全要素生產(chǎn)率等原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)回升速度不及預(yù)期——市場承壓；

以此類推， 這是經(jīng)典的二叉樹邏輯演進(jìn)。這是一個合格買方策略應(yīng)做的邏輯思考，當(dāng)然賣方并不合適，因?yàn)榻Y(jié)論過多會削弱觀點(diǎn)鮮明性和傳播效果。

我們的年度策略里主要將情景假設(shè)C做了簡單的表述，因?yàn)槠渌麕讉€情景假設(shè)相對更不適合詳談。

不過其實(shí)總結(jié)下來，這里的回調(diào)原因，本質(zhì)上是國內(nèi)政策和市場的預(yù)期存在各種錯位和不匹配。

無論是對外資的預(yù)期、對去杠桿政策的預(yù)期、對資管新規(guī)的預(yù)期、對未來經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增速的預(yù)期、對經(jīng)濟(jì)增長動力的預(yù)期、對全球經(jīng)濟(jì)格局的預(yù)期，等等，這些預(yù)期中樞在過去幾年都被動蕩的市場、政策風(fēng)向和外圍環(huán)境打擊的支離破碎。

單單看經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增速和增長動力預(yù)期錯位，就可以知曉市場目前的分歧程度有多大，科技派和地產(chǎn)派能爭上三天三夜不停歇的；以及為什么對于短期經(jīng)濟(jì)觸底的分歧如此之大，也是在于市場對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)未來的增長中樞有非常大的分歧。

對于二月金融數(shù)據(jù)的觀點(diǎn)分歧，也是這種預(yù)期中樞坍塌后的一種外在體現(xiàn)。

所以我們對于N型第二筆回調(diào)的判斷，認(rèn)為可能會由貿(mào)易談判、貨幣政策、經(jīng)濟(jì)預(yù)期等外在因素來驅(qū)動，但是股市回調(diào)的本質(zhì)在于逼迫市場重新思考，我們的市場、政策、貨幣、增長的運(yùn)轉(zhuǎn)模式和合理中樞到底應(yīng)該是怎么樣的，最后形成一個市場對于未來的公認(rèn)的一致預(yù)期。

時點(diǎn)和激發(fā)因素確實(shí)難以確定，但是我們相信會有這一筆，因?yàn)橹挥羞@樣，我們的市場才有望在未來幾年，走出一個長牛行情，這里會疊加更合理的市場預(yù)期和更有效的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在筆者的框架里，只有一種情景假設(shè)下，市場不會走出回調(diào)，而是一路向北，就是中美同步性的強(qiáng)刺激寬松政策，這個概率目前看還不夠高。

（三）關(guān)鍵時點(diǎn)可能會出現(xiàn)在6月

不能否認(rèn)的是，我們2018年初也是偏樂觀的，但是為什么當(dāng)年回撤控制的很好，是因?yàn)槭袌龃_實(shí)發(fā)生了我們推演過但是認(rèn)為概率很小的事情——去杠桿的力度超預(yù)期。

當(dāng)然，這個金融去杠桿當(dāng)時最早提出的是高善文總，他2018年初唯一強(qiáng)調(diào)這點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我們對此進(jìn)行了討論，也做了準(zhǔn)備（雖然認(rèn)為概率沒那么大），最后當(dāng)“小概率事件”出現(xiàn)時，我們才沒有措手不及。 

某種意義上講，這些能給我們提示真正的“未來因子”的學(xué)者，才是這個市場真正的價值所在。

最后筆者在這里也拍一個腦袋，既然前面提到的二叉樹模型，可以公開的起點(diǎn)是貿(mào)易談判，那么6月份前后，有可能會出現(xiàn)N型第二筆回調(diào)的跡象，但是這里第二個底部肯定會明顯高于第一個底部（2440），因此沒有必要過于恐慌。

在調(diào)整之后，2019年作為起點(diǎn)，走出一輪長牛的概率，并不算低，但需要我們一步步的驗(yàn)證。

即使市場已經(jīng)漲到3200點(diǎn)，這里的收益風(fēng)險比，依然非常劃算。

——大致正確比精確錯誤要強(qiáng)

Being Roughly Right Rather Than Precisely Wrong