光大宏觀：預計首季GDP增長6.4%，信貸喜中帶憂

本文轉(zhuǎn)自微信公號“文話宏觀”，作者：張文朗 黃文靜 郭永斌 鄧巧鋒 鄭宇馳

要點

春節(jié)錯位影響不容忽視，我們維持一季度GDP同比增速持穩(wěn)于6.4%的判斷，而非反彈。其中消費的拉動可能下降，基建和地產(chǎn)施工促投資輕微改善，凈出口的拖累與前一季度大致持平。在大宗、油價與豬價的支撐下，3月份PPI同比或小幅改善，而CPI同比或重回2%時代。3月工業(yè)增加值反彈至5.9%左右(前值5.3%)，而工業(yè)利潤同比增速或轉(zhuǎn)正。部分反映季末沖量效應，預計3月社融存量同比較2月的10.1%有較大反彈，或不低于10.3%。按揭和短期消費貸可能仍是部分銀行偏好投放的領域，城投項目貸也可能還是重點。在去杠桿以及“房住不炒”的大背景下，如果與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款增長過快，監(jiān)管可能會轉(zhuǎn)而從嚴，抑制信用擴張反彈的可持續(xù)性，這意味著信貸增速反彈的可持續(xù)性待觀察。

正文

一季度GDP同比或為6.4%

預計一季度實際GDP同比與我們年初的預測大致一致(6.4%)，消費的拉動偏弱，凈出口的拖累與上季度大致持平。

3月固定資產(chǎn)投資或續(xù)升，累計同比或由2月的6.1%小幅反彈至6.3%，分項來看，大致如下：

“因城施政”下部分地區(qū)調(diào)控“松綁”，一二線樓市銷售回暖，整體銷售或溫和企穩(wěn)。據(jù)克爾瑞統(tǒng)計，3月全國約13城放松樓市調(diào)控，包括京津冀、蕪湖、菏澤等地放松公積金政策或調(diào)降人才落戶門檻。3月30城商品房成交累計同比從2月的-4.7%反彈到3月的4.6%，其中一線反彈最多，二線次之，三線變化不大。30城銷售自去年年中開始回溫，但僅占全國10%，全國銷售企穩(wěn)程度仍需觀察。

房企整體拿地或依然謹慎，3月百城住宅供地占地面積累計同比從2月的-16%進一步下滑至-21%，其中一線供地高、拿地快，二線低迷，三線惡化。但土地成交均價同比均轉(zhuǎn)正，溢價率反彈。2月新開工的超預期下滑，一方面反映開發(fā)商從稍激進的“開工回款”策略轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｊ氐摹笆┕ぜ涌臁贝媪坎呗?，另一方面或受南方陰雨影響。天氣擾動消退后，3月新開工或小幅反彈，但與去年底17%的增速比或仍較弱，施工和竣工增速或續(xù)升，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比或與上月持平于11.6%的高位。

預計基建投資累計同比增速或反彈至4.5%左右(前值3.5%，去年同期為8.3%)。從1-2月基建投資反彈的行業(yè)來看，主要是交通運輸類(高鐵、高速)，高鐵、高速、軌道交通仍是基建的主要投資標的。過去數(shù)月資金到位比較順暢，預計3月份基建投資增速繼續(xù)好轉(zhuǎn)。

春節(jié)錯位等因素或帶來制造業(yè)投資小幅反彈至6.5%以上(前值5.9%)。今年春節(jié)錯位因素，以及基建開工復蘇和南方天氣好轉(zhuǎn)或帶動制造業(yè)投資小幅反彈，但前期工業(yè)企業(yè)利潤下滑態(tài)勢，制約制造業(yè)反彈幅度。

但社消增速可能仍然比較弱。春節(jié)錯位對消費而言有利于2月，不利于3月，餐飲、化妝品、金銀珠寶等或有所放緩。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，3月汽車零售和批發(fā)同比分別達-12%和-14%，較2月的-18.7%和-16.9%略有改善，但仍較低迷，3月底增值稅下調(diào)、進口豪車降價、以及部分地區(qū)國五/國六車型切換，消費者觀望情緒仍濃?？⒐ぜ涌旎蜻呺H提振地產(chǎn)鏈相關(guān)消費。3月社消同比或與上月持平于8.2%。

春節(jié)錯位，進出口同比反彈，但仍拖累經(jīng)濟增長。有一些積極的信號預示著進出口或初現(xiàn)觸底跡象。韓國3月出口、進口同比增速分別為-8.2%、-6.7%(工作日較去年少1天)，其中前20天對中國出口同比下降12.6%、進口同比上升12.1%，均較前值有一定程度的改善。越南3月出口、進口同比增速分別為5.4%、14.7%，較前值改善較大。海關(guān)總署署長倪岳峰在3月9日接受采訪時提到，“3月上旬(截至9日凌晨)，進出口同比增長24.7%;出口回升勢頭更加強勁，同比增速達到39.9%?！笨偫碓诓椪搲_幕式演講中提到：“特別是進入3月份，日均發(fā)受電量增速達到兩位數(shù)，進出口、貨運等增長加快”。疊加基數(shù)效應，預計3月出口同比增長12%(前值-21%)，進口同比增長-5%(前值-5%)。但凈出口對一季度增長或仍拖累0.3個百分點。

通脹或溫和上升

3月PPI同比或回彈至0.3%(前值0.1%)。1)黑色金屬方面，基建發(fā)力，地產(chǎn)施工加快，黑色金屬需求上升，盡管3月后半月，兩會閉幕后高爐開工率上升，鋼價有所回落，全月看，環(huán)比升，同比降幅收窄。2)能化方面，委內(nèi)瑞拉情況持續(xù)惡化，OPEC持續(xù)減產(chǎn)，以及伊朗制裁豁免期臨近，3月國際油價與國內(nèi)成品油價環(huán)比上漲，同比由負轉(zhuǎn)正，化工品同比降幅亦收窄。3)煤炭方面，6大發(fā)電集團日均耗煤量上升以及春節(jié)錯位，動力煤價格環(huán)比升、同比改善。高爐開工恢復支撐焦煤價格。4)有色方面，全球普遍的低庫存是有色價格的有力支撐。

豬價、菜價帶動3月CPI同比或回升至2.1%(前值1.5%)。1)非洲豬瘟導致產(chǎn)能快速出清，2月能繁母豬存欄同比下滑20%，加上收儲擾動，節(jié)后豬價淡季不淡，3月全國外三元生豬價格已上漲近30%，22省市豬肉價格也上漲了15%，新一輪豬周期上行開啟。2)南方持續(xù)降雨影響以及和冬春蔬菜交接不及時，3月菜價環(huán)比大漲，而去年同期寒潮褪去后菜價快速回落造成低基數(shù)，菜價同比亦大幅反彈，豬價和菜價或較上月多貢獻0.4和0.3個百分點。3)前期PPI放緩或?qū)PI仍有短暫傳導。70城房價堅挺或仍支撐房房租。

工業(yè)生產(chǎn)和利潤增速或回暖

預計3月份工業(yè)增加值反彈至5.9%左右(前值5.3%，去年同期6.0%)。總體來看，受春節(jié)錯位影響，去年3月份開工晚，而今年開工較早，有利于今年3月份的工業(yè)生產(chǎn)。高頻數(shù)據(jù)顯示，3月份6大發(fā)電集團耗煤量同比增長3.9%(前值為-14.8%，去年同期為-2.5%);但從高爐開工率來看，截至3月29日為63.6%(2月底為65.8%)，有所下滑?？傮w來看，受春節(jié)錯位因素影響，工業(yè)生產(chǎn)會反彈，但由于需求偏弱，總體反彈力度有限。

預計3月份工業(yè)利潤增速或轉(zhuǎn)正。1-2月工業(yè)利潤同比下滑14%，主要是由價格因素導致，但我們認為勿過憂。第一，從需求端來看，基建投資會持續(xù)性反彈，支撐地產(chǎn)投資的建安投資也會持續(xù)到4-5月份后回落，對工業(yè)利潤量的拉動上會在未來有所體現(xiàn)，實際上1-2月石油加工、黑色、有色利潤下跌價格是主因，而量上是反彈的，預計未來量上的反彈會持續(xù)。第二，受基建、地產(chǎn)投資反彈影響，3月鋼鐵、石油、有色價格均有不同程度反彈，價格對利潤的拖累未來會減弱?？傮w來看，需求改善，PPI反彈，工業(yè)利潤增速或反彈到正區(qū)間。

季末沖量助力信貸擴張

3月信貸社融數(shù)據(jù)或較2月有較大好轉(zhuǎn)。今年春節(jié)假期多集中在2月，3月企業(yè)開工恢復，新增信貸或高于去年同期(去年同期新增1.12萬億)，預計3月新增人民幣信貸1.3萬億-1.4萬億，新增票據(jù)貸款或降至約2000億。企業(yè)債和政府專項債凈融額約3500億和2900億，3月社融存量增速同比或不低于10.3%。

但信貸增速反彈的可持續(xù)性待觀察。從放貸節(jié)奏來看，月底和季末沖量效應不能低估。從結(jié)構(gòu)上看，按揭和短期消費貸可能仍是部分銀行偏好投放的領域，城投項目貸也可能還是重點。在去杠桿以及“房住不炒”的大背景下，如果與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款增長過快，監(jiān)管可能會轉(zhuǎn)而從嚴，抑制當前信用反彈速度的可持續(xù)性。