中信建投：在電商大背景下看中通快遞(ZTO.US)的成長空間

本文來自微信公眾號“建投海外研究”

概要

電商的發(fā)展離不開快遞業(yè)的發(fā)展，電商和快遞是需求和供給的關(guān)系，兩者有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。特別是最近我們關(guān)注到阿里巴巴以46.6億元收購了申通快遞近15%的股份，阿里巴巴已經(jīng)持有“三通一達(dá)”這4家快遞巨頭中圓通、中通、申通三家的股份。本文將從電商大背景的角度出發(fā)，回答市場的4個問題。

1、在電商活躍買家數(shù)接近天花板的背景下快遞行業(yè)的成長空間在何處?

我們認(rèn)為雖然電商活躍買家數(shù)接近天花板，但人均GMV將繼續(xù)提升。隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數(shù)和人均GMV都會高于新用戶。京東統(tǒng)計其同一批客戶從2008年到2017年，單個用戶的平均購買次數(shù)不斷增加，從2008年的3.7次到2017年的30.2次。阿里巴巴2018財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單132次，總額12000元，而使用1年的新用戶全年下單27次，總額3000元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。另一方面快遞單價下降，寄件成本降低，使得拆單更普遍。

2、對比海外快遞行業(yè)發(fā)展過程，為什么行業(yè)集中度提升對中通有利?

美國、日本快遞行業(yè)CR3都超過90%，我國快遞行業(yè)集中度還將上升。我們認(rèn)為目前國內(nèi)的快遞行業(yè)還處于成長期，各家公司的重點(diǎn)在于提高市占率。而成本較低，市占率較高的公司將更有希望勝出。2018年中通市占率第一，單票盈利能力高于韻達(dá)和圓通。2018H1中通的單票成本為1.20元，低于韻達(dá)(1.21元)和圓通(1.80元)，單票毛利為0.62元，高于韻達(dá)(0.53元)和圓通(0.43元)。

3、為什么中通快遞(ZTO.US)的單票盈利能力領(lǐng)先?

中通較低的單票成本有利于中通擴(kuò)大市場份額，從而形成“成本低→市場份額擴(kuò)大→規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步降低成本”的良性循環(huán)。中通較高的單票盈利主要原因有兩點(diǎn)：(1)車輛自有化+運(yùn)輸大車化+網(wǎng)絡(luò)直跑化，降低運(yùn)輸成本;(2)轉(zhuǎn)運(yùn)中心設(shè)備自動化降低分撥成本。

4、為什么中通的增速持續(xù)領(lǐng)先，市占率持續(xù)提高?

中通的市占率從2014年的13.0%上升到2018年的16.8%，高于第二名韻達(dá)3 pcts。從2016年起，中通的市占率超過圓通，成為行業(yè)第一。中通不斷加大資本開支高筑網(wǎng)絡(luò)壁壘，2014年至2018年，公司資本開支持續(xù)增長，從2014年的7.91億元增長到2018年的39.81億元，復(fù)合增速49.78%。截至2018H1，中通的固定資產(chǎn)規(guī)模在通達(dá)系中排第一，是第二名圓通的近兩倍。

風(fēng)險提示：快遞行業(yè)競爭加劇，單票收入持續(xù)下降; 電商增速不及預(yù)期。

正文

1，在電商活躍買家數(shù)接近天花板的背景下快遞行業(yè)的成長空間在何處?

電商活躍買家數(shù)接近天花板，但人均GMV將繼續(xù)提升

中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模增長放緩，網(wǎng)絡(luò)購物app的日均使用時長基本不變。截止2018年6月，我國手機(jī)網(wǎng)民用戶7.88億，同比2017年6月增長8.84%。手機(jī)網(wǎng)民占全體網(wǎng)民的比重也由2013年6月的78.5%提升至2018年6月的98.3%，移動互聯(lián)網(wǎng)的用戶規(guī)模逐漸接近天花板。另一方面網(wǎng)絡(luò)購物類app的日均使用時長基本不增長。根據(jù)極大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，網(wǎng)絡(luò)購物app的日均使用時長從2017Q4的11.1分鐘下降到2018Q3的8.6分鐘，僅占用戶日均4小時左右使用時長的4%左右。日均使用時長最長的是社交類app，其次是網(wǎng)絡(luò)視頻類app。由于短視頻的興起，2018Q2網(wǎng)絡(luò)視頻類APP的使用時長增加，因為移動網(wǎng)民的日均使用總時長在4小時左右，所以社交網(wǎng)絡(luò)類APP的時長相對減少。

電商通過向三四線城市下沉以及拓展年齡更大的用戶來繼續(xù)擴(kuò)張用戶。淘寶四線及以下城市的用戶占比從2017年6月的31.3%提升到了2018年3月的34.3%。根據(jù)阿里巴巴披露的數(shù)據(jù)，2018年4月到6月新增的2500萬淘寶天貓年度活躍用戶，有80%來自三四線城市和農(nóng)村地區(qū)。京東四線及以下城市用戶的占比從2017年6月的17.1%提升到2018年3月的26.6%。拼多多的四線及以下城市占比從2018年3月的38.4%提升到2018年8月的43.2%。年齡方面淘寶31-35歲用戶以及36歲以上用戶的占比分別從2017年6月的14.9%和6.6%上升到2018年8月的16.4%和9.3%。京東的用戶年齡分布結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。拼多多的31-35歲用戶的占比從2018年3月的14.2%上升到2018年8月的23.7%。通過向三四線城市下沉，以及向年齡更大的用戶拓展，電商得以獲取更多的用戶。

電商收入=活躍買家數(shù)×客單價×平均年下單次數(shù)×貨幣化率。所以電商收入的增長不僅來源于活躍人數(shù)的增長，還來自于買家的下單次數(shù)、客單價、貨幣化率等諸多因素。雖然隨著活躍買家人數(shù)逐漸接近天花板，增速逐漸放緩，但是隨著用戶使用年份越久，其人均購買次數(shù)和人均GMV都會高于新用戶。京東統(tǒng)計其同一批客戶從2008年到2017年，單個用戶的平均購買次數(shù)不斷增加，從2008年的3.7次到2017年的30.2次。阿里巴巴2018財年年報中披露，使用5年的老用戶全年下單132次，總額12000元，而使用1年的新用戶全年下單27次，總額3000元。所以用戶的購買力還有很大的成長空間。

快遞價格下降刺激了買家更頻繁地下單，快遞包裹量還將保持較快增長

快遞業(yè)務(wù)單量隨電商興起快速增長。電商的發(fā)展離不開快遞的配送，受益電商的快速發(fā)展，我國的快遞業(yè)務(wù)單量從2010年的23.39億件迅速增加到2018的507.10億件，復(fù)合增速達(dá)47%?？爝f業(yè)務(wù)收入從2010年的574.60億元增長到2017年的6038.40億元，復(fù)合增速達(dá)34%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，異地快遞占主導(dǎo)，2018年異地快遞的業(yè)務(wù)量占比為75.3%，業(yè)務(wù)收入占比為51.4%。國際及港澳臺快遞方面，受業(yè)務(wù)量占比下降和單價下降雙重影響，業(yè)務(wù)收入占比從2010年的31.1%下降到2018年的9.7%。

異地快遞單價下降，寄件成本降低，使得拆單更普遍。異地快遞件均價從2011年1月的18.43元下降到2019年2月的8.41元。因為快遞價格下降，包郵等優(yōu)惠更普遍刺激了買家更頻繁地下單，所以阿里巴巴國內(nèi)零售業(yè)務(wù)的活躍買家人均年訂單量從2013財年的42個上升到2018財年的90個，客單價從149.09元下降到97.02元。人均GMV從2013財年的6262元上升到2018財年的8732元。

從三通一達(dá)單量看快遞單量仍然保持較快增速。2018年圓通(32%)、申通(31%)、中通(37%)、韻達(dá)(38%)四家的合計單量增速為37%，高于國家郵政局統(tǒng)計的快遞單量總體增速27%。2019年1-2月，圓通(43%)、申通(53%)和韻達(dá)(47%)的增速也高于國家郵政局統(tǒng)計的快遞單量總體增速22%。

2，對比海外快遞行業(yè)發(fā)展過程，為什么行業(yè)集中度提升對中通有利?

對標(biāo)美國、日本，我國快遞行業(yè)的集中度還較低

美國、日本快遞行業(yè)CR3都超過90%，我國快遞行業(yè)集中度還將上升。2017年美國前三家快遞公司美國郵政服務(wù)USPS、聯(lián)合包裹UPS和聯(lián)邦快遞FedEx合計約133億件，份額占比90%。2017年日本的CR3達(dá)到93.5%，雅瑪多、佐川急便、日本郵政分別占比達(dá)到46.96%、30.62%和15.91%。相比而言國內(nèi)快遞行業(yè)的集中度還比較低，2018年三通一達(dá)的合計單量只占總單量的54%，行業(yè)集中度還將繼續(xù)提升。從行業(yè)發(fā)展角度來看，美國的快遞行業(yè)也經(jīng)歷過產(chǎn)業(yè)鏈延伸、并購重組、不斷加大資本支出構(gòu)筑競爭壁壘等過程。

快遞-重貨-零擔(dān)-供應(yīng)鏈，提供全供應(yīng)鏈綜合物流解決方案。以FedEx為例，1973年，聯(lián)邦快遞遷往孟菲斯，開始推出空地快遞。1981年，在孟菲斯建立超級轉(zhuǎn)運(yùn)中心。業(yè)務(wù)方面，F(xiàn)edEx從空地快遞開始，推廣時效性強(qiáng)的細(xì)分產(chǎn)品，隨后通過收購飛虎航空開展重貨業(yè)務(wù)，2000年開始，陸續(xù)開展貨代和零擔(dān)服務(wù)，并進(jìn)一步延伸價值鏈。經(jīng)營策略方面，公司先立足國內(nèi)形成層次化的產(chǎn)品和服務(wù)，隨后攜核心業(yè)務(wù)進(jìn)軍國際市場，最后在進(jìn)一步拓展多元業(yè)務(wù)。除FedEx外，UPS、DHL等國際快遞巨頭也經(jīng)歷過類似過程，由快遞延伸到整個供應(yīng)鏈，由國內(nèi)拓展到海外，形成面向全球客戶的綜合物流體系。

積極外延并購，加速擴(kuò)張?zhí)岣呤袌龇蓊~。國際快遞巨頭由于歷史原因多采用直營制，在由快遞業(yè)務(wù)向供應(yīng)鏈延伸和拓展網(wǎng)絡(luò)覆蓋的過程中，重資產(chǎn)化特征明顯。收購兼并有利于公司在短時間內(nèi)迅速擴(kuò)張而在競爭中搶占身位。FedEx和UPS的發(fā)展過程亦是一部并購擴(kuò)張的歷史，通過收購兼并實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋的拓展、業(yè)務(wù)范圍的延伸和行業(yè)集中度的提高。并購越來越成為業(yè)務(wù)全球化的助推器，2018H1，F(xiàn)edEx的國際業(yè)務(wù)占比高達(dá)33.41%，國內(nèi)快遞公司在業(yè)務(wù)全球化方面還有相當(dāng)長的路要走。

錯位競爭建立核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢。例如，F(xiàn)edEx的核心業(yè)務(wù)是空運(yùn)特快專遞，依托龐大的機(jī)隊規(guī)模提供高時效、高貨值的快遞服務(wù);UPS的核心業(yè)務(wù)是地面包裹配送服務(wù)，主要針對快消和零售等時效要求偏低的貨物，擁有完善的陸地運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模最大的運(yùn)輸車隊。雖然FedEx的客戶結(jié)構(gòu)更加高端，但是UPS的盈利能力顯著高于FedEx，2017年UPS歸母凈利潤為49.10億美元，遠(yuǎn)高于FedEx的29.97億美元。從凈利潤角度考慮，2014至2017年，UPS凈利率均高于FedEx，這是由于FedEx空運(yùn)件較多和時效性較強(qiáng)相比于UPS以陸運(yùn)為主的業(yè)務(wù)構(gòu)成顯著增加了成本?？爝f行業(yè)發(fā)展到寡頭壟斷階段，服務(wù)和產(chǎn)品顯現(xiàn)同質(zhì)化不可避免。盡管快遞公司不斷構(gòu)建豐富且層次化的產(chǎn)品體系，且致力于打造全供應(yīng)鏈綜合服務(wù)，但是仍應(yīng)該牢牢樹立自己的核心競爭力，通過差異化競爭共享市場份額。

重金投入提高網(wǎng)絡(luò)壁壘，快遞行業(yè)集中度不斷提升?？爝f行業(yè)往往需要建立全國性乃至全球性的網(wǎng)絡(luò)，包括分布在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的轉(zhuǎn)運(yùn)中心的建設(shè)和運(yùn)輸工具的購置，這些需要巨大的資本開支。國際快遞巨頭在發(fā)展過程中均經(jīng)歷了重金投入來開疆拓土的階段，截至2018年5月，F(xiàn)edEx固定資產(chǎn)凈值達(dá)282億美元;截至2018Q3，UPS固定資產(chǎn)凈值也達(dá)到254億美元。我們認(rèn)為目前國內(nèi)快遞行業(yè)處于擴(kuò)張階段，誰能持續(xù)資本投入，高筑網(wǎng)絡(luò)壁壘，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在細(xì)分領(lǐng)域形成優(yōu)勢地位，誰就能在下一階段搶占有利位置，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

降本增效國內(nèi)快遞價格持續(xù)下降，競爭加劇行業(yè)集中度逐漸上升

快遞行業(yè)的經(jīng)營模式主要有兩種：直營模式和加盟模式，兩者各有優(yōu)缺點(diǎn)。直營模式下總部掌管所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，對各地區(qū)網(wǎng)點(diǎn)、資源集中領(lǐng)導(dǎo)、統(tǒng)籌規(guī)劃、統(tǒng)一核算?？偛靠刂扑械目爝f節(jié)點(diǎn)，包括干線運(yùn)輸、樞紐中轉(zhuǎn)站、支線運(yùn)輸和落地配送，對收派件取得的收入、發(fā)生的成本，人員福利、購置車輛等都統(tǒng)一核算。加盟模式下網(wǎng)點(diǎn)向總部繳納保證金、中轉(zhuǎn)分撥費(fèi)用和面單費(fèi)以外，自擔(dān)成本，自負(fù)盈虧。加盟商在收件時向寄件人收取快遞費(fèi)，向總部支付面單費(fèi)、派送費(fèi)、中轉(zhuǎn)費(fèi)?？偛吭谵D(zhuǎn)運(yùn)和派送時向加盟商支付網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)和派送費(fèi)。直營模式的優(yōu)點(diǎn)是運(yùn)營管理標(biāo)準(zhǔn)化，服務(wù)質(zhì)量穩(wěn)定，缺點(diǎn)是網(wǎng)絡(luò)拓展資本投入大，拓展速度慢，人員隊伍龐大。加盟模式的有點(diǎn)是網(wǎng)絡(luò)拓展速度快，缺點(diǎn)是全網(wǎng)構(gòu)成相對復(fù)雜，管理難度較高，服務(wù)質(zhì)量不穩(wěn)定。隨著快遞行業(yè)的競爭加劇，直營模式的快遞公司增加了外包的比例來降低成本，而加盟模式的快遞公司加強(qiáng)了對加盟商的管理，減少管理層級，同時增加樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心的自營化率來提高服務(wù)質(zhì)量。

加盟模式快遞的申訴率快速下降，中通、韻達(dá)申訴率與順豐相當(dāng)。有效申訴率是衡量快遞公司服務(wù)質(zhì)量的一個重要指標(biāo)。自營模式快遞，如蘇寧、京東、順豐的有效申訴率始終保持較低水平。加盟模式快遞公司因為構(gòu)成相對復(fù)雜，管理難度較高，服務(wù)質(zhì)量不穩(wěn)定，所以剛開始有效申訴率較高。但是隨著一些加盟模式快遞公司加強(qiáng)對加盟商的管理，提高樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心的自營化率，他們的服務(wù)品質(zhì)開始出現(xiàn)分化。以“三通一達(dá)”為例，中通和韻達(dá)的有效申訴率在“三通一達(dá)”中一直保持較低水平，而且在不斷下降。到2018年12月，韻達(dá)和中通的有效申訴率已經(jīng)接近甚至低于順豐的有效申訴率。

技術(shù)賦能提升行業(yè)效率，快遞行業(yè)朝信息化、集成化、自動化方向發(fā)展。GPS定位跟蹤技術(shù)提升了快遞企業(yè)對車輛的定位跟蹤，增強(qiáng)其貨物配送路線規(guī)劃、信息查詢等能力，推動了快遞企業(yè)提升網(wǎng)絡(luò)及車隊的營運(yùn)效率和準(zhǔn)確性。電子面單、手持終端、無線錄入設(shè)備的普及，縮短了操作時間，提高了快遞的信息化水平。自動化分揀、無線傳輸、射頻技術(shù)、影像監(jiān)控等技術(shù)提高了分揀的效率和準(zhǔn)確率。

菜鳥網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建倉配、數(shù)據(jù)平臺，提升物流效率和服務(wù)品質(zhì)。菜鳥網(wǎng)絡(luò)科技有限公司成立于2013年5月28日，由阿里巴巴集團(tuán)、銀泰集團(tuán)聯(lián)合復(fù)星集團(tuán)、富春控股、三通一達(dá)等共同組建，我們認(rèn)為其目的是為了提升天貓、淘寶的快遞配送效率，抗衡京東。菜鳥的主要工作有兩項：構(gòu)建全國的倉配網(wǎng)絡(luò)(即：中國智能物流骨干網(wǎng))、物流大數(shù)據(jù)。通過大數(shù)據(jù)分析，菜鳥入駐商家可以根據(jù)消費(fèi)者的疏密，將貨物存放在菜鳥的分布在全國的倉配網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)就近配送。菜鳥網(wǎng)絡(luò)的倉儲面積(峰值)已經(jīng)達(dá)到1000多萬平米。2017年9月阿里巴巴以53億元增持菜鳥，持股從47%上升至51%，實(shí)現(xiàn)并表。2018年財報，菜鳥貢獻(xiàn)了67.59億元的收入。

菜鳥網(wǎng)絡(luò)多方投資，完善產(chǎn)業(yè)布局。菜鳥和阿里巴巴通過投資，迅速補(bǔ)齊在物流領(lǐng)域的短板，縮短了學(xué)習(xí)時間。我們梳理了阿里和菜鳥的投資，阿里在快遞、地圖、導(dǎo)航、大件配送、智能倉儲等多個領(lǐng)域布局，構(gòu)建了比較完善的物流平臺。比如投資海爾日日順，海爾日日順可以送貨上門并且免費(fèi)安裝調(diào)試，還提供免費(fèi)檢測家中其他家電產(chǎn)品的運(yùn)行狀態(tài)、用電安全等服務(wù)，大大提高了天貓電器城的服務(wù)水平。投資圓通、中通、申通，加深了阿里和菜鳥與快遞公司的合作。心怡科技、北領(lǐng)科技、快倉智能則有助于提升菜鳥網(wǎng)絡(luò)的倉儲智能化。

快遞公司向上游拓展供應(yīng)鏈管理服務(wù)，轉(zhuǎn)型物流綜合解決方案供應(yīng)商?？爝f公司也在積極向上游供應(yīng)鏈管理領(lǐng)域延伸，依托自身技術(shù)和資源優(yōu)勢，為客戶提供倉儲管理、商業(yè)智能、銷售預(yù)測、大數(shù)據(jù)分析、供應(yīng)鏈金融等一體化的綜合物流服務(wù)。以順豐為例，順豐在3C領(lǐng)域依托云倉網(wǎng)絡(luò)體系、大數(shù)據(jù)分析、客戶畫像等進(jìn)行庫存前置，借助微倉把商品布局到離客戶最近的地方。2018年10月，順豐收購了敦豪集團(tuán)在中國大陸、香港和澳門地區(qū)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。敦豪集團(tuán)是全球領(lǐng)先的物流集團(tuán)，在汽車、醫(yī)療、消費(fèi)電子以及半導(dǎo)體等具有高壁壘、高附加值服務(wù)的領(lǐng)域有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗，此次收購順豐將整合高質(zhì)量的供應(yīng)鏈物流資產(chǎn)，降低探索學(xué)習(xí)成本。

為了降本增效，自動化、智能化的分揀設(shè)備和機(jī)器人也開始部署在分揀中心。傳統(tǒng)的自動化是剛性的自動化，利用傳送帶等固定的設(shè)備使物品在倉庫里流動。電商需要柔性自動化，首先要求擴(kuò)展性強(qiáng)，能夠隨著訂單的增長快速部署機(jī)器人和自動化設(shè)備。其次要求模塊化設(shè)計來適應(yīng)不同商品的物流屬性和銷售屬性。菜鳥、京東等都開發(fā)了智能化設(shè)備，覆蓋商品的入庫、揀選、打包、分撥等整個過程。比如用自動叉車進(jìn)行商品入庫、補(bǔ)貨，用自動化機(jī)器人進(jìn)行商品揀選、用識圖技術(shù)實(shí)現(xiàn)商品的識別、打標(biāo)。根據(jù)中國物流技術(shù)協(xié)會統(tǒng)計截至2016年我國自動化立體庫建成數(shù)為3600座，還遠(yuǎn)低于美國的2萬座、日本的3.8萬座、德國的1萬座，所以市場空間較大。

剔除季節(jié)性波動，快遞價格持續(xù)下降。因為節(jié)日消費(fèi)的季節(jié)性高峰，快遞行業(yè)的訂單量呈現(xiàn)很強(qiáng)的季節(jié)性特征，這對快遞企業(yè)峰值處理能力提出了很高的要求。2018年峰值11月份的快遞業(yè)務(wù)收入比2月份低點(diǎn)高了358.90億元，是2月份快遞業(yè)務(wù)收入的2.24倍。如果剔除季節(jié)性波動，過去幾年快遞價格持續(xù)下降。異地快遞件均價從2011年1月的18.43元下降到2019年2月的8.41元。我們認(rèn)為自動化設(shè)備、快遞路由優(yōu)化等有效降低了分揀、運(yùn)輸成本，未來能持續(xù)保持成本優(yōu)勢的公司將更有望勝出。

行業(yè)集中度上升，兼并重組日益活躍。我國快遞行業(yè)從業(yè)企業(yè)眾多，所以行業(yè)集中度一度呈下降趨勢。但是在2017年2月達(dá)到低點(diǎn)后，集中度開始回升。CR8從2017年2月的76.60%上升到2019年2月的81.3%。我們認(rèn)為快遞行業(yè)經(jīng)過近10年的高速發(fā)展后，已經(jīng)過了拼網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、人員數(shù)量這種人海戰(zhàn)術(shù)的時期了，而是進(jìn)入了拼技術(shù)、拼精細(xì)化管理的時期。行業(yè)的橫向和縱向兼并重組將更加活躍。比如2018年順豐收購敦豪香港和敦豪北京，向供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展。

中通快遞市場份額第一，單票毛利率領(lǐng)先韻達(dá)和圓通

中通快遞2002年5月在上海成立，是一家集快遞、物流、倉儲及其他業(yè)務(wù)于一體的大型集團(tuán)公司。2016年10月，中通快遞成功登陸美國紐約證券交易所，募集資金14億美元。公司采用加盟模式服務(wù)電商客戶、企業(yè)客戶和個人客戶。截至2018年12月31日，中通快遞擁有4500個直接加盟商，30100個攬件/派件網(wǎng)點(diǎn)，86個分揀中心(78個自營，8個由加盟商運(yùn)營)，2100多條干線線路，超過5500輛車輛，在國內(nèi)的城鄉(xiāng)覆蓋率達(dá)98%以上。公司依托高效協(xié)同的強(qiáng)大運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)、卓越的成本管控能力、突出的管理優(yōu)勢和服務(wù)質(zhì)量，逐步發(fā)展為業(yè)務(wù)量和盈利水平持續(xù)領(lǐng)先的行業(yè)龍頭。

快遞業(yè)務(wù)量增速高于行業(yè)，市占率第一且持續(xù)提升。受益于中國快遞行業(yè)飛速發(fā)展，2014至2018年公司快遞業(yè)務(wù)量大幅增長，由18.1億件增加到85.2億件，業(yè)務(wù)量增速顯著高于行業(yè)平均水平。市占率從2014年的13.0%上升到2018年的16.8%。從2016年開始，中通的快遞單量市占率超過圓通，成為行業(yè)第一。2018年中通的市占率為16.8%，高于第二名韻達(dá)3 pcts。

營收復(fù)合增速46%，逐步擴(kuò)展新業(yè)務(wù)版圖。2014年至2018年，公司營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)高速增長，由39.04億元增至176.05億元，復(fù)合增速46%。營業(yè)收入的高速增長，主要是由公司業(yè)務(wù)量強(qiáng)勁增長、大客戶收入增加以及多元化業(yè)務(wù)發(fā)力三個因素疊加驅(qū)動。公司在鞏固快遞業(yè)務(wù)的同時，逐步涉足貨運(yùn)代理、倉儲和快運(yùn)等領(lǐng)域。2018年公司快遞服務(wù)收入和出售零配件的收入占比分別為87.5%和4.6%;貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)和和其他業(yè)務(wù)(云倉儲解決方案等)的收入占比分別為7.3%和0.6%。

快遞業(yè)務(wù)毛利率維持在30%以上，盈利能力出色。中通從2017年開始增加了貨代業(yè)務(wù)，貨代業(yè)務(wù)的毛利率僅有3%左右，所以隨著貨代業(yè)務(wù)占比提高，如果直接使用總收入和總成本計算會低估公司快遞業(yè)務(wù)的毛利率。剔除貨代業(yè)務(wù)的影響，中通的快遞業(yè)務(wù)的毛利率維持在30%以上，盈利能力出色。營業(yè)成本中占比最高的是運(yùn)輸成本和分撥成本，占公司總成本的70%以上。

歸母凈利潤復(fù)合增速高達(dá)81.22%，凈利潤規(guī)模領(lǐng)先通達(dá)系。2014至2018年，公司歸母凈利潤從4.06億元上升到43.83億元，復(fù)合增速81.22%。2018年前三季度，公司歸母凈利潤31.07億元，同比增長60.40%，超過順豐(30.28億元)成為行業(yè)第一。2018年全年，中通調(diào)整后凈利潤為42.01億元，與順豐45.56億元的全年凈利潤僅相差3.55億元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)合理，阿里菜鳥入股增強(qiáng)公司競爭力。公司第一大股東為賴梅松先生，持股比例27.04%。2018年5月29日，阿里巴巴、菜鳥等向中通快遞投資13.8億美元，雙方將圍繞新零售快遞、跨境物流等服務(wù)展開合作，在智慧物流方面進(jìn)一步提升數(shù)字化、在線化、智能化水平。截至2018年12月31日，阿里巴巴持股8.43%，為第三大股東。6月6日，中通對菜鳥網(wǎng)絡(luò)旗下的最后一公里遞送業(yè)務(wù)菜鳥驛站投資約1.68億美元，獲得約15%股份。中通與阿里巴巴和菜鳥網(wǎng)絡(luò)的深入合作有利于產(chǎn)業(yè)鏈上下游和生態(tài)資源的進(jìn)一步整合與協(xié)同。

公司快遞業(yè)務(wù)單票成本優(yōu)勢突出，單票毛利率領(lǐng)先韻達(dá)和圓通。加盟模式的快遞行業(yè)有4個環(huán)節(jié)：攬件、分揀、轉(zhuǎn)運(yùn)、配送，中通和韻達(dá)只確認(rèn)分揀和轉(zhuǎn)運(yùn)兩個環(huán)節(jié)的收入和成本，圓通和申通確認(rèn)分揀、轉(zhuǎn)運(yùn)和配送3個環(huán)節(jié)的收入和成本。此外申通的轉(zhuǎn)運(yùn)中心自營率較低，很多轉(zhuǎn)運(yùn)中心的收入成本沒有計入上市公司，但是業(yè)務(wù)量卻統(tǒng)計在上市公司，所以口徑不可比。剔除貨代、附件銷售、派送費(fèi)，中通的單票盈利能力高于韻達(dá)和圓通。2018H1中通的單票成本為1.20元，低于韻達(dá)(1.21元)和圓通(1.80元)，單票毛利為0.62元，高于韻達(dá)(0.53元)和圓通(0.43元)。我們認(rèn)為較低的單票成本有利于中通擴(kuò)大市場份額，從而形成“成本低→市場份額擴(kuò)大→規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步降低成本”的良性循環(huán)。

3，為什么中通快遞的單票盈利能力領(lǐng)先?

車輛自有化+運(yùn)輸大車化+網(wǎng)絡(luò)直跑化，降低運(yùn)輸成本

公司干線車輛投入持續(xù)加大，自有車隊規(guī)模領(lǐng)跑行業(yè)，干線自有車輛比重逐年攀升。2016年至2018年，公司干線車輛數(shù)目從4200輛上升到5400輛，其中自有車輛從2930輛上升到4500輛，干線自有車輛比重高達(dá)83.33%。其他900輛為關(guān)聯(lián)公司桐廬通澤運(yùn)營。自有車輛的增加不僅有效降低了外包運(yùn)輸成本，而且有利于總部對于運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的控制和統(tǒng)籌調(diào)配，提升車輛滿載率和中轉(zhuǎn)運(yùn)輸質(zhì)量，降低業(yè)務(wù)量波動對運(yùn)輸效率的影響，控制中轉(zhuǎn)運(yùn)輸成本。公司大型卡車數(shù)量大幅增長，運(yùn)輸大車化助力運(yùn)力提升和成本壓縮。2016年至2018年，公司15-17米高運(yùn)力長尾甩掛車數(shù)目從1140輛增加到2800輛，占公司自有車輛比重達(dá)到62.2%。大型卡車的使用，在實(shí)現(xiàn)運(yùn)力倍增的同時保證了較小的邊際成本。

推廣加盟商直跑業(yè)務(wù)，著力構(gòu)建“始發(fā)地-目的地”升級版網(wǎng)絡(luò)。公司增加加盟商直跑業(yè)務(wù)，即將包裹從始發(fā)地直接運(yùn)輸?shù)绞肇浀胤謷行模瑹o需經(jīng)過發(fā)貨地分揀中心，有效降低了聯(lián)運(yùn)和中轉(zhuǎn)次數(shù)，有助于控制運(yùn)輸中轉(zhuǎn)成本。公司在始發(fā)中心到分撥中心的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營方面優(yōu)勢顯著，為順應(yīng)市場發(fā)展，公司將著力構(gòu)建連接始發(fā)地與目的地的第二張網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)直跑業(yè)務(wù)推廣，在進(jìn)一步拓展市場份額的同時提升盈利水平。

轉(zhuǎn)運(yùn)中心設(shè)備自動化降低分撥成本

轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動化程度不斷提升，提高分揀效率，節(jié)省人工成本。截至2018年12月31日，公司共有120臺自動分撥流水線投入使用，較上一季度新增42臺。受益于自動化設(shè)備的持續(xù)投入和應(yīng)用，公司分撥成本占營業(yè)成本(剔除貨代業(yè)務(wù)成本)比例呈下降態(tài)勢，分撥成本的占比從2016Q1單季的31.91%下降到2018Q4單季的28.26%。

單票運(yùn)輸成本和分撥成本顯著下降。車輛自有化、運(yùn)輸大車化、網(wǎng)絡(luò)直跑化，以及轉(zhuǎn)運(yùn)中心設(shè)備自動化使得公司的單票運(yùn)輸成本和單票分撥成本顯著降低。單票運(yùn)輸成本從2016Q1的0.94元降低到2018Q4的0.72元，單票分揀成本從2016Q1的0.52元降低到2018Q4的0.38元。考慮到快遞成本存在季節(jié)性波動，如比較同一季度，單票運(yùn)輸成本和分撥成本也明顯降低。Q4的單票運(yùn)輸成本從2016年的0.83元降低到2018年的0.72元，單票分揀成本從2016年的0.39元降低到2018年的0.38元。

4，為什么中通的增速持續(xù)領(lǐng)先，市占率持續(xù)提高?

加大資本開支高筑網(wǎng)絡(luò)壁壘，業(yè)務(wù)版圖拓展打造中通生態(tài)圈

(1)資本開支深挖護(hù)城河，資產(chǎn)加重鞏固網(wǎng)絡(luò)競爭優(yōu)勢

資本開支持續(xù)增長，固定資產(chǎn)規(guī)模大幅領(lǐng)跑通達(dá)系。2014年至2018年，公司資本開支持續(xù)增長，從2014年的7.91億元增長到2018年的39.81億元，復(fù)合增速49.78%。其中購買廠房、設(shè)備和車輛的支出由2014年的6.19億元增長到2018年的33.24億元，復(fù)合增速52.23%。截至2018H1，中通的固定資產(chǎn)規(guī)模在通達(dá)系中排第一，是第二名圓通的近兩倍。我們認(rèn)為持續(xù)增加的資本支出有效的支撐了公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，公司營業(yè)收入由2014年的39.04億元增至2018年的176.05億元，復(fù)合增速46%?？爝f單量從2014年的18.1億件增加到2018年的85.2億件，復(fù)合增速47.30%。

資產(chǎn)變重，轉(zhuǎn)運(yùn)產(chǎn)能優(yōu)勢加強(qiáng)形成高進(jìn)入門檻。受益于公司持續(xù)且龐大的資本投入，公司在車輛自有化和分揀設(shè)備自動化的進(jìn)展卓有成效，在運(yùn)輸端和分揀端強(qiáng)化了行業(yè)領(lǐng)先地位(上文已論述)。另外，公司大力推行轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營化，截至2018年12月31日，公司擁有86個分撥中心，其中自營轉(zhuǎn)運(yùn)中心78個，自營率達(dá)91%。與通達(dá)系其他公司相比，中通的自營轉(zhuǎn)運(yùn)中心規(guī)模位列第一，表明轉(zhuǎn)運(yùn)產(chǎn)能優(yōu)勢顯著，短期可通過規(guī)?；?yīng)鞏固網(wǎng)絡(luò)壁壘，長期可利用網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)降低單票成本。

(2) 積極布局多元化業(yè)務(wù)，打造中通生態(tài)圈

公司積極開拓業(yè)務(wù)版圖，深挖客戶需求，謀求新的利潤增長點(diǎn)，在以下五個方面重點(diǎn)布局和積極推進(jìn)：

(1)境內(nèi)物流業(yè)務(wù)：公司依托自營網(wǎng)點(diǎn)及加盟網(wǎng)點(diǎn)的寄遞網(wǎng)絡(luò)，推出時效件和增值業(yè)務(wù)等服務(wù)，滿足客戶個性化需求。

(2)跨境物流業(yè)務(wù)：先后在港澳臺、美國、法國、德國、日本、韓國、俄羅斯、澳大利亞、泰國等設(shè)立10多個海外倉，開通歐盟專線、美國專線、日韓專線、新澳專線、東盟專線、中東專線、非洲專線及全球其他國家專線，公司國際業(yè)務(wù)日處理量達(dá)50000票。

(3)快運(yùn)服務(wù)：采用“中心直營+加盟網(wǎng)點(diǎn)”的扁平化管理模式，主營小票零擔(dān)，同時提供更優(yōu)惠價格的單票零擔(dān)服務(wù)。截至2017年底，公司已與TCL、艾格、阿里巴巴、大東、長虹等知名品牌建立合作，與淘寶、天貓、京東等平臺完成對接。

(4)倉儲服務(wù)：公司依托中通云倉推出倉儲業(yè)務(wù)，搭建供應(yīng)鏈平臺生態(tài)圈，目前已在上海、杭州、廣州等地設(shè)立19個倉儲基地，并和天貓商城、淘寶網(wǎng)、良品鋪?zhàn)?、好孩子等多家知名電商平臺和品牌企業(yè)達(dá)成合作。

(5)中通金融：開拓金融市場業(yè)務(wù)，提供融資租賃業(yè)務(wù)，致力于產(chǎn)能擴(kuò)展帶來的運(yùn)輸分揀設(shè)備融資需求;同時開展應(yīng)收保理業(yè)務(wù)，旨在滿足大客戶拓產(chǎn)帶來的應(yīng)收賬款融資需求。

科學(xué)管理保障網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性，卓越服務(wù)行業(yè)領(lǐng)先

(1) 同建共享+高效管理，互利共贏凝聚合力

同建共享，實(shí)現(xiàn)加盟商利益一致化。公司提供完善的退出機(jī)制，網(wǎng)點(diǎn)價值升值可使加盟商在轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)后獲取更多回報，進(jìn)一步統(tǒng)一總部與加盟商的利益關(guān)系，激勵效果顯著。截至2018年12月31日，中通擁有4500個直接加盟商，30100個網(wǎng)點(diǎn)。截至2018年6月31日，中通的直接加盟商數(shù)和網(wǎng)點(diǎn)數(shù)領(lǐng)跑通達(dá)系。中通不斷加強(qiáng)加盟商的管理，加深與加盟商的聯(lián)系。如建立中央管控IT系統(tǒng)連接并監(jiān)測所有網(wǎng)點(diǎn)，為加盟商和網(wǎng)點(diǎn)提供定制的IT解決方案，并為所有的快遞員配備定制的移動APP。同時建立完善的績效獎勵機(jī)制，基于包裹量、服務(wù)質(zhì)量和盈利能力對網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行考核。中通實(shí)時監(jiān)控和分析包裹量，確保服務(wù)質(zhì)量。完善的管理保證了穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)，2018年中通加盟商的換手率低于5%。

(2)服務(wù)品質(zhì)行業(yè)領(lǐng)先

依托公司完善的客服體系和全面的服務(wù)管控措施，公司服務(wù)質(zhì)量持續(xù)改善。根據(jù)國家郵政局調(diào)查，2018年12月，公司有效申訴率為0.32件/百萬件，遠(yuǎn)低于全國平均水平1.61件/百萬件，接近順豐0.25件/百萬件的有效申訴率。在2018年快遞服務(wù)品牌主要時限指標(biāo)調(diào)查中，公司的全程時限指標(biāo)中排名第4，僅次于順豐、EMS和韻達(dá)。

5，盈利預(yù)測

核心假設(shè)

1、考慮到快遞行業(yè)競爭加劇，假設(shè)快遞業(yè)務(wù)單票收入2019/2020/2021年同比-5%/-4%/-3%;

2、考慮到中通市占率在提升，單量增速高于行業(yè)，假設(shè)快遞業(yè)務(wù)量2019/2020/2021年同比35%/30%/25%;

3、考慮到運(yùn)輸車輛和線路的優(yōu)化，假設(shè)單票運(yùn)輸成本2019/2020/2021年分別為0.64/0.61/0.58元;

4、考慮到自動化設(shè)備的使用，假設(shè)單票分撥成本2019/2020/2021年分別為0.36/0.34/0.32元;

5、貨代業(yè)務(wù)收入2019/2020/2021年同比20%/20%/20%，毛利率3.5%/3.5%/3.5%;

6、資本支出：固定資產(chǎn)2019/2020/2021年支出為35/45/55億元，土地等無形資產(chǎn)2019/2020/2021年支出為15/20/25億元;

風(fēng)險提示

1、快遞行業(yè)競爭加劇，單票收入持續(xù)下降;

2、電商增速不及預(yù)期。