中信證券：“歐洲風(fēng)暴”何時(shí)休?

本文來自“CITICS宏觀研究”，作者為諸建芳、崔嶸，本文節(jié)選自中信證券研究部發(fā)布的《宏觀經(jīng)濟(jì)每周聚焦20190331：“歐洲風(fēng)暴”何時(shí)休?》，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)

4-5月份歐洲面臨英國可能“無協(xié)議退歐”和歐洲議會(huì)選舉等變數(shù)。目前來看歐洲出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率低，但貿(mào)易不確定性可能拖累消費(fèi)和投資需求的恢復(fù)，從而延長“歐洲風(fēng)暴”對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊。

摘要

近日歐洲的經(jīng)濟(jì)和金融市場風(fēng)險(xiǎn)再度引起市場關(guān)注。2014年以來的多次歐洲政治風(fēng)波最終只是“茶杯里的風(fēng)暴”，沒有出現(xiàn)類似2011-2012年的金融危機(jī)。當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)下行、英國退歐前景不明和歐洲議會(huì)選舉臨近，這些風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)改變歐債危機(jī)以來金融流動(dòng)性寬松的局面?引發(fā)系統(tǒng)性外溢風(fēng)險(xiǎn)?本文評估“歐洲風(fēng)暴”短期可能的演化以及歐洲中短期的經(jīng)濟(jì)前景。

德國制造業(yè)衰退：反映了需求下滑和供給端沖擊。德國制造業(yè)自2018年Q3以來的低迷，一方面反映了全球需求的普遍回落，但很大程度上反映了汽車和化工行業(yè)一次性供給沖擊的負(fù)面影響。如果單以德國PMI的下滑程度衡量經(jīng)濟(jì)，則可能片面夸大了德國經(jīng)濟(jì)整體下滑的幅度。汽車排放新規(guī)的實(shí)施對歐洲汽車產(chǎn)出和出口的影響預(yù)計(jì)將至少持續(xù)6-9個(gè)月，這些一次性的供給沖擊預(yù)計(jì)會(huì)在2019年H2有所減弱。

土耳其金融危機(jī)：對歐洲外溢效應(yīng)較2018年減弱。原因在于：①當(dāng)前土耳其面臨的外部政治壓力低于2018年。②當(dāng)前美元匯率的強(qiáng)勢弱于2018年。③土耳其危機(jī)與希臘危機(jī)并沒有可比性。土耳其危機(jī)尚不足以構(gòu)成新興市場全面系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對歐洲銀行業(yè)的負(fù)面沖擊弱于2018年。

英國退歐一波三折：資本市場尚未對無協(xié)議退歐定價(jià)，4月12日是下一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)。英國議會(huì)投票第三次否定了特雷莎·梅的“脫歐”草案，意味著無協(xié)議退歐的可能性增大。未來英國退歐可能面臨的三種情景：①延后退歐期限;②無協(xié)議退歐，即“硬退歐”;③英國對退歐進(jìn)行第二次全民公投。我們認(rèn)為，歐盟與英國再次延后退歐期限出現(xiàn)的可能性更大。不過，考慮到英國政府內(nèi)部對于退歐協(xié)議的分歧極大，需要警惕無協(xié)議退歐的風(fēng)險(xiǎn)。

歐洲議會(huì)選舉(5月23-26日)：歐洲未來政治前景風(fēng)向標(biāo)。選舉結(jié)果可能導(dǎo)致議會(huì)席位更加分散化，預(yù)計(jì)當(dāng)前最大政黨歐洲人民黨和社會(huì)黨可能失去現(xiàn)有的主導(dǎo)權(quán)(55%)，民粹政黨的話語權(quán)有所提高。如果民粹政黨獲得超預(yù)期優(yōu)勢，則①短期對歐洲經(jīng)濟(jì)影響有限，但長期來看，這將增加經(jīng)濟(jì)前景不確定性，導(dǎo)致歐元匯率走弱。②邊緣國家國債利差收緊，市場波動(dòng)率上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬高，信用利差走高。③新議會(huì)對各國財(cái)政政策是否制定新的約束機(jī)制，這可能會(huì)直接影響到主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)下降，但需求放緩值得關(guān)注。4-5月份歐洲依然面臨英國可能“無協(xié)議退歐”和歐洲議會(huì)選舉等變數(shù)，在歐洲經(jīng)濟(jì)處于脆弱平衡的當(dāng)下，這些政治事件的超預(yù)期變化可能帶來資本市場的波動(dòng)。我們的基準(zhǔn)判斷是，在金融流動(dòng)性層面，目前來看歐洲出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率低。歐洲經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)較金融市場的波動(dòng)更值得關(guān)注。

雖然我們的基準(zhǔn)判斷是，歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將在2019年Q2緩慢走出去年底的低迷，但貿(mào)易不確定性(中美、歐英貿(mào)易)以及供給側(cè)的負(fù)面影響可能拖累消費(fèi)和投資需求的恢復(fù)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低迷可能延長“歐洲風(fēng)暴”對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊。

正文

1、“歐洲風(fēng)暴”再起

近日歐洲的經(jīng)濟(jì)和金融市場風(fēng)險(xiǎn)再度引起市場關(guān)注。雖然歐央行在3月7日貨幣會(huì)議中已經(jīng)對9月重啟TLTRO貨幣寬松有所籌劃，但是3月中旬以來公布的德國等歐元區(qū)制造業(yè)PMI超預(yù)期下滑，以及英國退歐進(jìn)程的一波三折，土耳其危機(jī)重現(xiàn)(市場擔(dān)憂其對歐洲風(fēng)險(xiǎn)敞口較大)等進(jìn)一步加劇了市場對于歐洲經(jīng)濟(jì)下滑和金融風(fēng)險(xiǎn)升級的擔(dān)憂。

2012年9月歐央行啟動(dòng)的OMT計(jì)劃對化解歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)起到很好的震懾作用。自此，歐洲經(jīng)濟(jì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性下降，雖然各國與歐盟的財(cái)政糾葛時(shí)有發(fā)生，但是2014年以來的多次政治風(fēng)波依然只是“茶杯里的風(fēng)暴”，沒有再出現(xiàn)類似2011-2012年一樣嚴(yán)重的金融危機(jī)。那么，當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)下行、英國退歐最后期限和歐洲議會(huì)選舉臨近，這些風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)改變歐債危機(jī)以來金融流動(dòng)性寬松的局面?引發(fā)系統(tǒng)性的外溢風(fēng)險(xiǎn)?本文從近期市場關(guān)注的德國經(jīng)濟(jì)、土耳其風(fēng)波、英國退歐以及歐洲議會(huì)選舉等方面來評估“歐洲風(fēng)暴”短期可能的演化以及歐洲中短期的經(jīng)濟(jì)前景。

2、德國制造業(yè)衰退：需求下滑和供給端沖擊

眾所周知，歐洲整體貿(mào)易規(guī)模在全球占有舉足輕重的地位，無論其進(jìn)口還是出口規(guī)模占全球貿(mào)易的比重均居世界第二位。如果我們將美國經(jīng)濟(jì)近似看作貿(mào)易凈進(jìn)口國，中國經(jīng)濟(jì)為貿(mào)易凈出口國，那么歐洲進(jìn)出口則相對均衡。評估歐洲經(jīng)濟(jì)的變化一方面能反映出外圍需求變化的源頭，另一方面其內(nèi)需的變化也將會(huì)顯著影響外部。

2018年下半年以來，歐洲經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)增長動(dòng)能急劇下滑。其中，作為歐洲經(jīng)濟(jì)“火車頭”的德國經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)更是陷入衰退。2月德國制造業(yè)PMI下滑至44.7，下行幅度甚至大于2012年歐債危機(jī)時(shí)期?；仡?018年，德國實(shí)際GDP環(huán)比增速2018年Q3曾陷入衰退，從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，凈出口的下滑是拖累經(jīng)濟(jì)下滑的主因，拖累Q3實(shí)際GDP增速0.9個(gè)點(diǎn)，其次是私人消費(fèi)拖累GDP增速0.2個(gè)點(diǎn)。德國凈出口的如此大的下滑的程度僅出現(xiàn)在2008-2010年金融危機(jī)時(shí)期。私人消費(fèi)需求2018年Q4恢復(fù)至正貢獻(xiàn)GDP 0.4個(gè)點(diǎn)。

分國別地區(qū)來看，德國出口的下行反映出多個(gè)國家需求確有放緩，但其中對于歐元區(qū)內(nèi)部和中國的出口放緩更為明顯。2018年Q3德國對歐元區(qū)內(nèi)出口占整體出口的貢獻(xiàn)由5.4個(gè)點(diǎn)下滑至1.0個(gè)點(diǎn)，是拖累整體出口下滑的主因;對中國出口占整體出口的貢獻(xiàn)由1.4個(gè)點(diǎn)下降至0.3個(gè)點(diǎn)。2018年Q4德國對各主要貿(mào)易伙伴的出口均有進(jìn)一步下滑，反映了去年Q3-Q4主要國家的需求均有放緩趨勢。

具體來看，在歐元區(qū)內(nèi)國家中，法國和荷蘭需求的放緩則在德國出口變化中體現(xiàn)的更為明顯。德國對區(qū)內(nèi)法國和荷蘭的出口占比最大，分別占總出口的22%和18%。2018年德國對法國的出口同比增速由Q1的18.7%下滑至Q3的-2.4%，并進(jìn)一步下滑至Q4的-5.2%;對荷蘭的出口同比增速由Q1的30%下滑至Q3的3.6%，并進(jìn)一步下滑至Q4的1.2%。這也一定程度上反映了去年下半年法國“黃馬甲”運(yùn)動(dòng)(后期蔓延至比利時(shí)和荷蘭等國)對法國等國內(nèi)部需求的沖擊。

值得注意的是，分行業(yè)來看，德國出口下滑除了受需求面影響外，汽車以及化工行業(yè)供給端的負(fù)面沖擊則是更為重要的原因。2018年9月1日開始，歐盟所有銷售的車型都必須滿足WLTP(Worldwide Harmonized Light Vehicle Test Procedure)的排放測試法規(guī)要求。WLTP替代了原有的NEDC測試法規(guī)且更為嚴(yán)格。這一政策變動(dòng)導(dǎo)致Q3歐洲汽車市場和歐洲汽車品牌在全球多個(gè)國家和地區(qū)的銷量同比大幅下滑。2018年Q4德國汽車出口依然低迷，出口同比下滑5.3%，繼續(xù)拖累整體出口增速。

同時(shí)，Q4德國化工品產(chǎn)出由于受到萊茵河地區(qū)干旱影響大幅下滑。Q4德國化工品出口同比增速由前三個(gè)季度均值的7.9%下滑至2.1%。德國企業(yè)資本支出對于出口的敏感度遠(yuǎn)高于私人消費(fèi)的變化，因此，Q3之后德國出口的大幅回落也顯著降低了企業(yè)的資本支出，導(dǎo)致資本形成拖累當(dāng)季實(shí)際GDP環(huán)比增速0.4個(gè)點(diǎn)。

綜上，我們認(rèn)為，德國制造業(yè)自2018年Q3以來的低迷，一方面反映了全球需求的普遍回落，但很大程度上反映了汽車和化工行業(yè)一次性供給沖擊的負(fù)面影響。如果單以德國PMI的下滑程度衡量經(jīng)濟(jì)，則可能片面夸大了德國經(jīng)濟(jì)整體下滑的幅度。汽車排放新規(guī)的實(shí)施預(yù)計(jì)對歐洲汽車產(chǎn)出和出口的影響將至少持續(xù)6-9個(gè)月，這些一次性的供給沖擊預(yù)計(jì)會(huì)在2019年H2有所減弱。最新數(shù)據(jù)顯示，2019年3月德國IFO制造業(yè)整體需求依然偏弱，不過，汽車需求指數(shù)由前月的-3.4回升至2.9，化工需求指數(shù)由1.3回升至6.2。

3、土耳其金融危機(jī)再起：外溢效應(yīng)較去年減弱

近一周，土耳其股、匯、債市集體下挫，其導(dǎo)火索源于3月以來其外匯儲備大幅下降引發(fā)市場對于土耳其貨幣貶值的擔(dān)憂。為防止土耳其里拉再次出現(xiàn)大幅貶值，土耳其央行提高銀行間拆借利率。土耳其兌美元即期匯率雖然貶值幅度有限，但是里拉隔夜互換利率再次暴漲，在一夜之間跳漲至1200%，創(chuàng)下2001年土耳其金融危機(jī)以來的最大漲幅。

土耳其金融危機(jī)再起引發(fā)市場對于歐洲銀行業(yè)系統(tǒng)安全的擔(dān)憂，不過，我們認(rèn)為，當(dāng)前土耳其危機(jī)的外溢效應(yīng)相較2018年8月時(shí)減弱。原因在于：

首先，當(dāng)前土耳其面臨的外部政治壓力低于2018年。2018年特朗普對土耳其制裁升級直接導(dǎo)致土耳其貨幣出現(xiàn)暴跌。美籍牧師Andrew Brunson(2016年土耳其政變期間遭逮捕并被以支持恐怖主義罪名起訴)被土耳其拘留事件是特朗普政府對土耳其實(shí)施制裁并采取貿(mào)易限制的直接導(dǎo)火索。在美方對土耳其實(shí)施經(jīng)濟(jì)制裁期間，土耳其也不甘示弱采取多項(xiàng)報(bào)復(fù)措施(如凍結(jié)美國司法部長及內(nèi)政部長在土耳其的資產(chǎn)等)，美土雙邊外交關(guān)系持續(xù)惡化。8月10日特朗普授權(quán)美國政府將對土耳其征收的鋼鋁關(guān)稅翻倍(鋁、鋼鐵關(guān)稅分別調(diào)整至20%和50%)。土耳其里拉兌美元接近跌破6.30，創(chuàng)歷史新低。土耳其本次資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)蕩更多源于央行抬高隔夜利率造成的“錢荒”，而外部壓力低于2018年。

其次，當(dāng)前美元匯率的強(qiáng)勢弱于2018年。2008年金融危機(jī)以來，全球流動(dòng)性放水導(dǎo)致流入土耳其的海外資金在過去十年中高達(dá)1030億美元。同時(shí)，土耳其國內(nèi)低利率政策和貨幣大幅貶值進(jìn)一步推升土耳其的惡性通脹。巨大的資產(chǎn)泡沫為土耳其經(jīng)濟(jì)的崩潰埋下了伏筆，而美元加息周期的開啟則成為壓垮土耳其的最后一根稻草，這一情景在2018年8月集中體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性雙重危機(jī)。但當(dāng)前美元匯率處于強(qiáng)勢周期的末期。

最后，土耳其危機(jī)與希臘危機(jī)并沒有可比性。希臘是歐元區(qū)成員國，希臘的債務(wù)違約和當(dāng)時(shí)伴隨的脫歐言論令市場極度恐慌希臘問題會(huì)蔓延至當(dāng)時(shí)陷入同樣困境的歐元區(qū)其他大國，希臘危機(jī)最終演化為歐元區(qū)債務(wù)清償危機(jī);而土耳其僅是歐盟候選國，其直接傳染性只局限于銀行的流動(dòng)性問題，且考慮到整體在歐洲銀行資產(chǎn)占比不高，這一風(fēng)險(xiǎn)全面波及歐洲銀行業(yè)的概率并不高。即使對于土耳其風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的歐洲銀行(主要集中在西班牙、法國和意大利銀行業(yè))來說，相關(guān)的基本面也是可控的。

由于2018年土耳其經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，歐央行銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)早已著手對沖歐元區(qū)銀行業(yè)對土耳其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。不過，土耳其經(jīng)濟(jì)衰退可能再次惡化歐洲難民問題。預(yù)計(jì)最終歐盟會(huì)對土耳其給予一定的經(jīng)濟(jì)救助以緩解經(jīng)濟(jì)危機(jī)進(jìn)一步惡化。

綜上，我們認(rèn)為，土耳其危機(jī)尚不足以構(gòu)成新興市場全面系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對歐洲銀行業(yè)的負(fù)面沖擊弱于2018年。

4、英國退歐一波三折：4月12日下一個(gè)重要時(shí)點(diǎn)

3月29日原本是英國正式退出歐盟的日子。但是，當(dāng)天英國議會(huì)投票(以344票反對和286票)第三次否定了特雷莎·梅的“脫歐”草案，意味著退歐期限將再次延后，這進(jìn)一步增加了未來英國退歐的不確定性，“無協(xié)議退歐”的可能性增大。此前，歐盟同意無條件延長英國退歐期限，但英國必須在4月12日之前決定是否無協(xié)議脫歐以及是否參加5月的歐洲議會(huì)選舉。目前來看，英國退歐進(jìn)程的下一個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)是4月12日。

自2016年6月23日英國全民公投中脫歐派的意外勝出后，英國政府與歐盟展開了漫長的脫歐談判，這對未來歐洲政經(jīng)格局、全球經(jīng)濟(jì)和金融市場都帶來了諸多的不確定性。2017年3月28日，英國政府正式啟動(dòng)脫歐程序。按照《里斯本條約》第50條規(guī)定，脫歐期限為兩年，屆時(shí)若英歐雙方未就脫歐協(xié)議達(dá)成一致，英國將直接退出歐盟，即所謂的無協(xié)議脫歐。

未來英國退歐可能面臨的三種情景：

情景一：延后退歐期限。在英國議員此前提出的八個(gè)脫歐方案中，最接近投票成功的方案是，要求英國政府重新與歐盟談判一個(gè)“永久和全面的關(guān)稅同盟”，但新的談判短時(shí)間內(nèi)達(dá)成的概率不高。如果未來英國議會(huì)就脫歐協(xié)議達(dá)成一致，歐盟預(yù)計(jì)將同意把原定于4月12日的脫歐日推遲到5月22日。

情景二：無協(xié)議退歐，即“硬退歐”。英國最早可能在4月12日無協(xié)議退出歐盟。不過，3月13日英國議會(huì)曾投票否決了“無協(xié)議”脫歐的方案。“無協(xié)議退歐”對英國和歐盟雙輸?shù)倪x項(xiàng)，雙方都要承擔(dān)巨大的經(jīng)濟(jì)損失，因此我們推測雙方均有意圖避免這一情景出現(xiàn)。

情景三：英國對退歐進(jìn)行第二次全民公投。即使特雷莎·梅下臺并重新舉行大選，英國議會(huì)同意舉行第二次全民退歐公投的可能性很低，因?yàn)檫@將使英國政府陷入民主的悖論。

我們認(rèn)為，歐盟與英國再次延后退歐期限(情景一)出現(xiàn)的可能性更大。此前，英國議會(huì)明確表示不贊同“無協(xié)議退歐”(英國很有可能繼續(xù)參加今年5月的歐洲議會(huì)選舉)。不過，考慮到英國政府內(nèi)部對于退歐協(xié)議的分歧極大，無協(xié)議退歐的可能性也不能被排除。資本市場尚未對無協(xié)議退歐有所定價(jià)，需要警惕這一風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)行框架下英國較難與歐盟達(dá)成對其有利的貿(mào)易伙伴關(guān)系。歐盟內(nèi)部基于不同的貿(mào)易和財(cái)政契約存在多種形式的雙邊經(jīng)貿(mào)協(xié)定，但在現(xiàn)行框架下，英國較難在實(shí)現(xiàn)其政治訴求的同時(shí)滿足其經(jīng)濟(jì)利益(圖12、表2)。按一體化程度來區(qū)分，歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)(EEA)和歐洲自由貿(mào)易聯(lián)盟(EFTA)可能是在貿(mào)易上最有利于英國的雙邊協(xié)議模式。

歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)模式下，英國繼續(xù)享有進(jìn)入單一市場的權(quán)利，但在移民、財(cái)政貢獻(xiàn)和法律監(jiān)管上，英國需要一定程度上遵循歐盟要求，這無法實(shí)現(xiàn)英國退歐的政治訴求。歐洲自由貿(mào)易聯(lián)盟模式下，英國在部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域繼續(xù)享有單一市場權(quán)利，但需一系列雙邊談判確立;但歐盟不太可能獲得更多利益從而支持該選項(xiàng)。

英國退歐最終可能采取的是自由貿(mào)易協(xié)定(FTA)或者類似土耳其與歐盟建立的關(guān)稅聯(lián)盟模式，但其影響要視具體情況而定。對英國最壞的貿(mào)易協(xié)定是僅維系世界貿(mào)易組織(WTO)下的雙邊協(xié)定，英國將完全喪失歐盟單一市場身份，歐盟對英國將征收普遍的對外關(guān)稅。詳細(xì)請參見我們1月16日的報(bào)告《英國脫歐議案被否，存在無序脫歐的可能性》。

5、歐洲議會(huì)選舉：歐洲未來政治前景風(fēng)向標(biāo)

2019年5月23-26日歐洲議會(huì)將舉行五年一度的選舉，這是1979年歐洲議會(huì)在成員國進(jìn)行直選以來的第九屆選舉。除了歐洲議會(huì)705個(gè)席位的改選之外，包括歐盟委員會(huì)主席、歐盟理事會(huì)主席、歐洲議會(huì)議長以及歐洲央行行長在內(nèi)的多個(gè)歐盟職能機(jī)構(gòu)重要職位也將在議會(huì)選舉之后面臨改選;同時(shí)議會(huì)選舉結(jié)果也會(huì)直接影響到2019年各國地方選舉。

歐洲議會(huì)選舉可以看作是歐洲政治前景的風(fēng)向標(biāo)。基于當(dāng)前復(fù)雜的歐洲政治格局，本次選舉可以看作是對未來歐洲內(nèi)部政治事務(wù)的一次公投，對未來歐盟國家內(nèi)部的政治格局將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。新一屆的歐洲議會(huì)大概率還會(huì)支持歐元區(qū)朝著原來的方向繼續(xù)前行，但是，歐債危機(jī)后，歐盟又深陷難民、恐怖襲擊、南北分歧加大和經(jīng)濟(jì)低迷的困擾，民粹主義政黨在本次議會(huì)選舉獲得的支持度也空前高漲。本次議會(huì)選舉的特殊背景是發(fā)生在英國脫歐前途未卜的陰影下。未來民粹主義對歐洲政壇的沖擊將可能從成員國國家層面向歐盟決策層面滲透，阻擾歐盟一體化進(jìn)程的推進(jìn)。

技術(shù)上來看，英國退歐問題的最終解決方案也會(huì)影響到歐洲議會(huì)選舉。因英國原有在歐洲議會(huì)中的73個(gè)席位中有27個(gè)席位將重新分配給14個(gè)歐盟國家(46個(gè)席位收回)。針對英國退歐對歐洲議會(huì)選舉的影響可以分為：

情形一：英國退歐擱置或長時(shí)間延期(超過3個(gè)月)，英國預(yù)計(jì)仍會(huì)參加5月的歐洲議會(huì)選舉，保留英國原有的73個(gè)席位。不過，這將可能增加歐洲議會(huì)中反對歐盟一體化勢力。

情形二：英國硬退歐將有利于親歐盟一體化陣營，因?yàn)橛藲W的艱難對其它歐盟國家會(huì)是很好的警示。

總體而言，本次選舉可能會(huì)導(dǎo)致歐洲議會(huì)的席位更加分散化，或者會(huì)導(dǎo)致民眾對于歐洲一體化的認(rèn)同繼續(xù)下滑。預(yù)計(jì)民粹政黨的話語權(quán)有所提高。當(dāng)前歐洲議會(huì)最大政黨是歐洲人民黨(保守派，目前歐盟委員會(huì)、歐洲理事會(huì)和歐洲議會(huì)主席均為歐洲人民黨成員)和社會(huì)黨可能失去現(xiàn)有的主導(dǎo)權(quán)(55%)，不過，預(yù)計(jì)這兩大政黨依然會(huì)是歐洲議會(huì)的最大兩個(gè)政黨。不排除人民黨和社會(huì)黨可能聯(lián)合其它親歐黨派，為2020年之后歐盟的進(jìn)一步一體化創(chuàng)造條件。若此，未來歐洲財(cái)政和金融一體化的進(jìn)一步融合依然可期。

如果民粹政黨在歐洲議會(huì)選舉中獲得超預(yù)期優(yōu)勢，則其對歐洲政經(jīng)格局的中長期影響也將對資本市場帶來沖擊。具體而言：

1)短期對歐洲經(jīng)濟(jì)影響有限，但長期來看，如果選舉結(jié)果是更分散的歐洲政局，這將增加經(jīng)濟(jì)前景不確定性，導(dǎo)致歐元匯率走弱。

2)邊緣國家國債利差收緊，市場波動(dòng)率上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬高，信用利差走高。

3)新議會(huì)對各國財(cái)政政策是否制定新的約束機(jī)制，這可能會(huì)直接影響到主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這一情景下，建議配置安全性高的主權(quán)國債(如德債，此外，西班牙和葡萄牙國債也具有相對配置價(jià)值)。

6、歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)下降，但需求放緩值得關(guān)注

在跨越2012年歐債危機(jī)之后，歐盟雖未解體，但由于財(cái)政不統(tǒng)一、南北分歧日益拉大，這對歐盟一體化的進(jìn)一步融合埋下了隱患。民粹主義思潮高漲也為中期歐洲經(jīng)濟(jì)帶來更多不確定性。短期來看，我們認(rèn)為，單是土耳其風(fēng)波對歐洲經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)較2018年下降，但未來4-5月份歐洲依然面臨英國可能“無協(xié)議退歐”和歐洲議會(huì)選舉等變數(shù)，在歐洲經(jīng)濟(jì)處于脆弱平衡的當(dāng)下，這些政治事件的超預(yù)期變化可能帶來資本市場的波動(dòng)。

我們的基準(zhǔn)判斷是，在金融流動(dòng)性層面，目前來看歐洲出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率低。原因在于2012年9月歐央行啟動(dòng)的OMT計(jì)劃對化解歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)起到很好的震懾作用。2014年以來的多次政治風(fēng)波依然只是“茶杯里的風(fēng)暴”，沒有再出現(xiàn)類似2011-2012年一樣嚴(yán)重的金融危機(jī)。土耳其和英國退歐波折過程中，歐洲金融市場流動(dòng)性指標(biāo)依然維持在2016年以來的歷史低位。在應(yīng)對流動(dòng)性危機(jī)方面，歐洲央行貨幣政策工具仍有可操作的空間(如計(jì)劃9月實(shí)施的TLTRO計(jì)劃、OMT、以及QE等)，當(dāng)前相比歐債危機(jī)時(shí)貨幣政策傳導(dǎo)更順暢。

相對而言，我們認(rèn)為，歐洲當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)較金融市場的波動(dòng)更值得關(guān)注。雖然我們的基準(zhǔn)判斷是，歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將在2019年Q2緩慢走出去年底的低迷(歐洲多國家財(cái)政政策的邊際放松如提升最低工資水平等)，但貿(mào)易不確定性(包括中美、歐英貿(mào)易談判)以及供給側(cè)負(fù)面影響的持續(xù)，可能拖累消費(fèi)和投資需求的恢復(fù)。未來需要關(guān)注3月歐洲以及中美制造業(yè)PMI的變化。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低迷可能延長“歐洲風(fēng)暴”對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊。

(編輯：朱姝琳)