光大證券：上海醫(yī)藥(02607)研發(fā)投入大幅增長，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)完善

◆事件：

公司發(fā)布18年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收1591億元，同比增長21.6%；歸母凈利潤38.8億元，同比增長10.2%；扣非歸母凈利潤26.5億元，同比下滑6.8%。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量31.4億元，同比增長18.4%。EPS為1.37元。業(yè)績低于預(yù)期。

◆點(diǎn)評(píng)：

◆研發(fā)費(fèi)用大幅投入及計(jì)提商譽(yù)減值致扣非凈利潤下滑

公司扣非歸母凈利潤同比下滑6.8%，主要原因包括：1）研發(fā)費(fèi)用大幅投入：公司18年研發(fā)總投入13.89億元，其中費(fèi)用化10.61億元，同比增長34%，已占工業(yè)銷售收入的5.45%。從研發(fā)投入結(jié)構(gòu)來看，其中18.7%投向創(chuàng)新藥研發(fā)，33.6%投向已有產(chǎn)品的二次開發(fā)，合計(jì)47.7%投向仿制藥研發(fā)和一致性評(píng)價(jià)，基本可確保公司創(chuàng)新藥管線有儲(chǔ)備，仿制藥品種呈集群式增長的趨勢。我們判斷，在研發(fā)創(chuàng)新提速，一致性評(píng)價(jià)壓力加大的背景下，未來2~3年仍是公司研發(fā)重點(diǎn)投入期。2）商譽(yù)減值：公司18年商譽(yù)減值損失6.32億元，17年同期僅為0.53億元，主要的商譽(yù)減值來自收購的Vitaco、星泉環(huán)球和臺(tái)州上藥，新收購的天星普化和康德樂中國整體運(yùn)營良好。還原研發(fā)大幅投入和計(jì)提商譽(yù)減值影響，公司扣非凈利率同比增長13.9%，基本符合預(yù)期。

◆工業(yè)增長較快，一致性評(píng)價(jià)和創(chuàng)新投入助力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)

公司18年工業(yè)實(shí)現(xiàn)營收195億元，同比增30%，剔除兩票制導(dǎo)致的低開轉(zhuǎn)高開影響，實(shí)際增長約為16%，繼續(xù)保持較快增長。公司毛利率為57.6%，同比提升3.8pp，主要也是低開轉(zhuǎn)高開貢獻(xiàn)。公司通過持續(xù)建設(shè)營銷體系和強(qiáng)化營銷專業(yè)化管理，繼續(xù)推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)品放量增長。在研發(fā)創(chuàng)新方面，公司18年已有四個(gè)品種通過一致性評(píng)價(jià)，另有32個(gè)品規(guī)已完成BE試驗(yàn)并申報(bào)至國家藥監(jiān)局。此外，公司在美國借收購組建了美國上藥費(fèi)城實(shí)驗(yàn)室，啟動(dòng)美國圣地亞哥研發(fā)中心，參股美國Oncternal公司，合資設(shè)立上海惠永，目前已初步形成創(chuàng)新高端制劑、創(chuàng)新生物藥、腫瘤CAR-T療法、微生態(tài)研發(fā)平臺(tái)等創(chuàng)新藥布局，疊加仿制藥一致性評(píng)價(jià)投入，未來公司管線將進(jìn)一步豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也進(jìn)一步向高性價(jià)比仿制藥和創(chuàng)新藥方向優(yōu)化。我們預(yù)計(jì)未來2~3年公司工業(yè)部分營收將保持10~15%的穩(wěn)健增長，盈利能力保持穩(wěn)定。

◆分銷借并購加快布局，零售助力醫(yī)藥分家

公司18年分銷實(shí)現(xiàn)收入1394億元，同比增20%，毛利率6.85%，同比提升0.73pp。分銷收入快速增長主要原因在于：1）并購康德樂中國：18年2月完成并表，推動(dòng)公司成為全國最大的進(jìn)口藥品總代理商和分銷商，其中18年CDE批準(zhǔn)上市的20個(gè)有全國分銷公司代理的進(jìn)口新藥中，公司取得了15個(gè)品種的全國總代理權(quán)，包括兩大PD-1新藥Opdivo和Keytruda。18年進(jìn)口藥品占公司藥品分銷收入達(dá)55%。2）并購新進(jìn)和完善網(wǎng)絡(luò)布局：公司18年在兩票制政策機(jī)遇下，先后收購遼寧省醫(yī)藥對(duì)外貿(mào)易、上藥貴州等7家醫(yī)藥流通公司，一方面快速在遼寧、貴州和海南等空白市場打開局面，另一方面也繼續(xù)完善了公司在廣東、江蘇和四川等省份的網(wǎng)絡(luò)布局。隨帶量采購的繼續(xù)推行，通過一致性評(píng)價(jià)的仿制藥及對(duì)應(yīng)過期原研藥品種的分銷配送還將面臨毛利和收入雙下滑的壓力，公司強(qiáng)大的進(jìn)口藥代理分銷優(yōu)勢有助于抵御藥品分銷業(yè)務(wù)的下滑風(fēng)險(xiǎn)，維持公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長。預(yù)計(jì)未來2~3年公司分銷業(yè)務(wù)收入將保持相比行業(yè)平均增長略高（8~10%）的增長水平，盈利能力穩(wěn)中略降（純銷占比接近上限，毛利率提升空間小且面臨降價(jià)壓力）。

公司18年零售實(shí)現(xiàn)收入72億元，同比增28%，毛利率14.84%，同比下降1.52pp。零售收入的快速增長主要來自康德樂旗下DTP藥房的并表以及上藥云健康的快速增長。截至18年底，公司已在全國范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)電子處方流轉(zhuǎn)849萬張，累計(jì)對(duì)接醫(yī)療機(jī)構(gòu)340家，服務(wù)患者360萬。除在上海社區(qū)市場占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢外，公司還與鎮(zhèn)江市政府、江蘇大學(xué)附屬醫(yī)院等達(dá)成合作協(xié)議，建設(shè)“益藥·云藥房”和“益藥·云醫(yī)院”項(xiàng)目，助力醫(yī)藥分家。預(yù)計(jì)未來2~3年，公司零售業(yè)務(wù)收入將在DTP業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張下保持20%以上的較快增長，盈利能力保持穩(wěn)定。

◆研發(fā)投入大幅增長，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)完善，維持“買入”評(píng)級(jí)

考慮到公司聯(lián)營企業(yè)的原研藥銷售受“4+7”沖擊較大以及公司將繼續(xù)加大研發(fā)投入，我們下調(diào)公司19~20年EPS為1.45/1.57元（原為1.59/1.80元），新增21年EPS為1.70元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)19~21年P(guān)E為14/13/12倍。公司研發(fā)投入大幅增長，商業(yè)網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)完善，未來可保持穩(wěn)健增長節(jié)奏，維持“買入”評(píng)級(jí)。

◆風(fēng)險(xiǎn)提示：

營銷改革進(jìn)度低于預(yù)期，一致性評(píng)價(jià)進(jìn)度低于預(yù)期，聯(lián)營企業(yè)業(yè)績下滑大幅超預(yù)期。