中金海外資產(chǎn)配置4月報: 流動性與基本面的拉鋸戰(zhàn)

本文來源于“Kevin策略研究”微信公眾號，作者為中金海外策略與資產(chǎn)配置分析師劉剛（Kevin, CFA）、董靈燕。

主要內(nèi)容

3月回顧：市場波動再現(xiàn)；鴿派美聯(lián)儲和增長擔(dān)憂推動利率大幅下行

4月全球市場展望：流動性與基本面的拉鋸戰(zhàn)

4月資產(chǎn)配置建議：小幅增加對歐洲股市和信用債的配置比例，調(diào)低日本股債比例

3月回顧：市場波動再現(xiàn)；鴿派美聯(lián)儲和增長擔(dān)憂推動利率大幅下行

經(jīng)歷了年初以來風(fēng)險資產(chǎn)普遍且快速的修復(fù)式反彈后，3月全球市場波動再現(xiàn)、分化也在加大。備受矚目的美聯(lián)儲3月FOMC會議進一步鴿派一度提振了市場情緒，但對增長放緩和收益率曲線倒掛的擔(dān)憂很快占據(jù)上風(fēng)，進而打破市場的平靜，部分新興市場跌幅明顯。相比之下，不論是鴿派美聯(lián)儲還是對增長擔(dān)憂都推動全球主要利率大幅下行，美債10年期利率一度最多回落35bps，直接導(dǎo)致收益率曲線部分倒掛，這也是整個3月全球市場最為顯著也最為意外的變化。整體來看，印度、比特幣、FAAMG、A股、原油和REITs表現(xiàn)最好；VIX多頭、天然氣、巴西股匯、韓國和英鎊表現(xiàn)最差。

3月，1）跨資產(chǎn)，大宗>債>股；2）權(quán)益市場，發(fā)達仍好于新興；發(fā)達中，美國>歐洲>日本（本幣計價）；新興分化加劇，印度和A股領(lǐng)先，但部分市場再度面臨挑戰(zhàn)，如阿根廷、土耳其和巴西，股匯雙殺；板塊層面，成長科技領(lǐng)先，金融落后；3）債券市場，全球利率大幅下行使得債券資產(chǎn)普遍受益，而信用利差并非擴張使得信用債表現(xiàn)好于利率債；4）大宗商品，原油和農(nóng)產(chǎn)品上漲，但有色金屬和貴金屬下跌；5）匯率：歐洲疲弱的增長抵消了鴿派美聯(lián)儲影響使得美元維持強勢，新興市場匯率普遍走弱，部分薄弱環(huán)節(jié)如阿根廷、土耳其和智利貶值幅度尤為顯著；6）另類資產(chǎn)中，比特幣和REITs大漲，但VIX多頭繼續(xù)回落。

3月，全球資金由避險到風(fēng)險的輪動在3月出現(xiàn)一定逆轉(zhuǎn)，債券市場的資金流入加速，而股市則流出擴大、特別是歐洲和新興。金融條件方面，歐美均有所改善。經(jīng)濟意外方面，歐元區(qū)一度大幅回落。

美元計價下，3月大類資產(chǎn)排序為大宗>債>股，印度股市、比特幣、美國科技股和A股跑贏，而天然氣、巴西股、匯和韓國股市跑輸，VIX多頭下跌

3月發(fā)達>新興；信用>利率>高收益；美元日元上漲，歐元和新興市場貨幣下跌；油價上漲，天然氣、黃金、大豆下跌；比特幣和REITs上漲，VIX多頭大跌

年初以來，美股市場周期>防御，大盤>小盤，成長>價值

3月油價上漲，鋅和鐵礦石上漲，鉛、銀下跌；棉花、小麥大漲，糖、玉米、大豆下跌；波羅的海干散貨大漲

3月美元小幅上漲，部分新興市場匯率大幅貶值，特別是阿根廷、土耳其和巴西

3月資金全面流出主要股市，歐、日流出擴大…

3月美國和歐洲金融條件寬松，但中國和日本均有所收緊

3月歐元區(qū)經(jīng)濟意外指數(shù)大幅回升后明顯回落，日本抬升，中國和美國月初大幅回落，月末小幅回升

4月全球市場展望：流動性與基本面的拉鋸戰(zhàn)

如果說去年10~12月是對基本面的擔(dān)憂導(dǎo)致了風(fēng)險資產(chǎn)大幅下跌和信用利差顯著走闊、而1月份以來美聯(lián)儲迅速轉(zhuǎn)鴿和流動性重回寬松緩解了擔(dān)憂情緒進而推動市場快速反彈，那么進入3月后，流動性和基本面的拉鋸就體現(xiàn)的更為明顯。由于美歐PMI大幅不及預(yù)期及美債收益率曲線部分倒掛使得對基本面的擔(dān)憂再度升溫，只不過美聯(lián)儲在3月FOMC會議上比市場預(yù)期還要略顯“鴿派”的政策信號（散點圖對于2019年的加息預(yù)期下調(diào)至0次）提前起到了一定的對沖效果。

我們在3月初提示短期“風(fēng)險資產(chǎn)的性價比有所降低”的觀點一定程度上得到了市場的驗證，核心邏輯在于我們認(rèn)為在估值得到明顯修復(fù)以及寬松預(yù)期計入較為充分后，短期暫時還看不到基本面的顯著改善能夠接棒，因此市場在消化已計入預(yù)期和等待新催化劑尋找方向的過程中不排除處于一個短期波動和盤整狀態(tài)。

進入4月份，我們認(rèn)為這一判斷可能依然成立，主要基于以下理由：

?全球主要市場在經(jīng)歷了估值修復(fù)后都進入了樂觀預(yù)期的驗證階段。以美股市場為例，4月中旬將進入持續(xù)一個月左右的一季度業(yè)績期，除了公司的股份回購在此期間將因為靜默期因素而階段性減少外，去年的增長高基數(shù)、政府關(guān)門和寒冷天氣都可能會使得一季度成為全年增長的低點。因此，在業(yè)績期期間市場焦點重回基本面、以及增速較去年四季度的進一步回落都不排除使得市場反復(fù)權(quán)衡方向。

不過業(yè)績大幅低于預(yù)期的下行風(fēng)險可能也相對較低，主要是由于從去年10月以來，美股盈利已經(jīng)經(jīng)歷了持續(xù)大幅下修，使得2019年EPS增速從去年10月隱含的10%同比增速水平下修至當(dāng)前的4.2%，近期市場盈利調(diào)增情緒出現(xiàn)企穩(wěn)也表明市場的盈利預(yù)期已過了最為恐慌的階段。當(dāng)然，如果一季度業(yè)績普遍好于預(yù)期甚至使得對未來增長預(yù)期有所改善的話，則有望接棒已經(jīng)得到充分修復(fù)的估值支撐市場進一步上漲。

近期市場盈利調(diào)增情緒出現(xiàn)企穩(wěn)也表明市場的盈利預(yù)期已過了最為恐慌的階段

?短期內(nèi)市場預(yù)期和美聯(lián)儲政策進一步鴿派的空間都可能相對有限。在3月FOMC會議中已經(jīng)略超預(yù)期的將“散點圖”對于2019年的加息預(yù)期下調(diào)至0次并給出今年9月結(jié)束縮表的計劃后，短期內(nèi)美聯(lián)儲進一步鴿派的可能性也相對有限，除非出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險和增長大幅下滑。從市場預(yù)期角度，當(dāng)前CME利率期貨計入的年內(nèi)降息概率已經(jīng)升至70%的高位，也顯得已經(jīng)非常飽滿。市場預(yù)期和美聯(lián)儲政策進一步鴿派空間降低也就意味著依靠這一動力提振估值的彈性在邊際減少。我們的模型測算結(jié)果顯示，3月52.5的Markit制造業(yè)PMI和當(dāng)前2.4%的10年國債利率組合能夠支撐的標(biāo)普500指數(shù)合理靜態(tài)估值為19.7倍左右，目前市場交易在18.7倍。

3月52.5的Markit制造業(yè)PMI和當(dāng)前2.4%的10年國債利率組合能夠支撐的標(biāo)普500指數(shù)合理靜態(tài)估值為19.7倍左右，目前市場交易在18.7倍

因此，在基本面與流動性的拉鋸戰(zhàn)下，我們認(rèn)為短期內(nèi)市場不排除繼續(xù)處于一個波動和盤整狀態(tài)，短期空間更多來自于估值的回落，中期空間則取決于基本面的修復(fù)程度。

那么，市場有沒有可能再度面臨去年底那樣的大幅下行風(fēng)險呢？雖然我們提示投資者需要密切關(guān)注類似于去年底那種市場急跌本身觸發(fā)的情緒和流動性踩踏的非基本面因素，但當(dāng)前與去年底較為不同的是，一方面美聯(lián)儲已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向鴿派，另一方面雖然收益率曲線都有倒掛（去年12月初為2s5s），但信用利差近期基本持平而并沒有像去年底那樣大幅抬升沖擊企業(yè)債市場、并導(dǎo)致發(fā)行也急劇萎縮。

去年12月初是美債利率曲線（2s5s）也曾經(jīng)一度倒掛

信用利差近期基本持平而并沒有像去年底那樣大幅抬升沖擊企業(yè)債市場

去年底市場的劇烈波動使得信用債發(fā)行一度大幅萎縮

除此之外，3月份以來新興市場與歐洲的一些邊際變化也值得關(guān)注：

?部分處于薄弱環(huán)節(jié)的新興市場再度面臨挑戰(zhàn)，如阿根廷、土耳其、智利、巴西等市場均出現(xiàn)較為明顯的股匯雙殺、且3月份整體新興市場股市也出現(xiàn)資金流出擴大的跡象。除了自身因素如土耳其外，美元維持相對強勢和風(fēng)險偏好邊際回落也是主要原因之一。我們在3月初便觀察到了部分新興市場匯率走弱的信號、以及由于估值比較優(yōu)勢下降而可能出現(xiàn)資金流出的擔(dān)心，因此小幅調(diào)低了組合中新興市場的配置比例，目前來看，這一擔(dān)心并不無道理。后續(xù)依然需要密切關(guān)注新興市場內(nèi)部薄弱環(huán)節(jié)的風(fēng)險和由此可能對新興資產(chǎn)風(fēng)險偏好的打壓。、

?歐洲未來或逐漸迎來邊際增配機會。當(dāng)前歐洲的增長（3月制造業(yè)PMI再度超預(yù)期下行）、資金流向（3月資金繼續(xù)大幅凈流出）、以及政治因素（英國退歐）都依然存在較大不確定性，這也是我們此前一直以來建議歐洲排序靠后的主要原因。不過邊際上，歐洲配置接近底部區(qū)域（歐洲股債在全球的配置比例已經(jīng)接近此前兩輪歐債危機的底部）以及近期政策轉(zhuǎn)向（歐央行3月初再度推出TLTRO-III）可能意味著歐洲市場逐漸迎來邊際上增配的機會。根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，前兩輪TLTRO宣布后的6~12個月歐洲股市往往有不錯表現(xiàn)。當(dāng)然，更為明顯的上漲空間可能還將取決于增長的復(fù)蘇前景（很大程度上也依賴中國需求企穩(wěn)的提振）、以及英國退歐是否能有序推進。

根據(jù)歷史經(jīng)驗來看，前兩輪TLTRO宣布后的6~12個月歐洲股市往往有不錯表現(xiàn)，信用利差同樣收窄

全球資金從2018年以來持續(xù)流出歐洲

…使得歐洲的股債配置比例接近歐債危機低點

歐洲主要行業(yè)和市場對中國敞口（根據(jù)MSCI歐洲指數(shù)成分股自下而上匯總）

4月資產(chǎn)配置建議：小幅增加對歐洲股市和信用債的配置比例，調(diào)低日本股債比例

3月，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲1.37%（本幣計價），表現(xiàn)略遜于全球股市（1.59%，MSCI全球指數(shù)，美元計價），股債60/40組合（1.50%）、以及大宗商品（1.82%，標(biāo)普大宗商品指數(shù)）的表現(xiàn)，但好于全球債市（1.32%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計價）。自2016年7月成立以來，該組合累積回報32.8%，夏普比率1.7。分項來看，主要發(fā)達股市如美股和歐洲、以及美國國債是3月我們海外配置組合的主要收益來源，合計貢獻1.04個百分點。不過，我們對于信用債的相對低配使得我們組合并沒有能夠抓住信用債市場在3月份的強勁表現(xiàn)，3月份小幅調(diào)低利率債的配置比例也低估了全球利率的下行幅度。

對于4月，雖然我們低估了3月全球主要市場利率進一步下行的幅度，但考慮到短期內(nèi)市場預(yù)期和美聯(lián)儲政策進一步鴿派的空間都可能相對有限，我們依然維持目前組合中對利率和信用債的配置比例而不做大幅追高操作。與此同時，基于上文中分析，我們建議小幅增加對歐洲股市和歐洲信用債的配置比例，并相應(yīng)下調(diào)日本股市和日本國債比例，主要是考慮到目前歐洲的低配程度接近相對極端水平、以及在此背景下后續(xù)政策和增長潛在改善可能帶來的修復(fù)空間。

3月，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲1.37%（本幣計價），表現(xiàn)不及全球股市（1.59%，MSCI全球指數(shù)，美元計價）、股債60/40組合（1.5%）、以及大宗商品（1.82%，標(biāo)普大宗商品指數(shù)），但好于全球債市（1.32 %，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計價）

從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，3月美國公司債和歐洲股市分別上漲2.5%和2.1%，VIX指數(shù)回落，日本股市微跌

3月美、歐股市分別為組合貢獻0.6和0.3個百分點；VIX指數(shù)拖累了組合表現(xiàn)

基于“四因子”框架和BL模型的海外大類資產(chǎn)配置建議