王涵：土耳其的波動告訴我們，新興市場的邏輯已變化

本文來自微信公眾號“王涵論宏觀”，作者王涵、王軼君。

概述

我們在3月26日的報(bào)告《土耳其會是那只煽動的翅膀嗎？》中已指出，近期土耳其匯率及利率再次大幅波動。而過去兩天，我們看到土耳其的問題仍在繼續(xù)發(fā)酵。同時(shí)，阿根廷的匯率貶值幅度也在擴(kuò)大。在全球央行已明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋?，市場的困惑在于為何新興市場仍波動不斷？我們對此的看法如下：

新興市場波動背后的邏輯已切換。

2018年新興市場波動的邏輯：負(fù)債端的脆弱性；

2019年以來：全球經(jīng)濟(jì)周期向下確認(rèn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性是主要原因。美聯(lián)儲、歐央行在貨幣政策轉(zhuǎn)向上的節(jié)奏加快，也恰恰印證了全球經(jīng)濟(jì)周期（包括美國的經(jīng)濟(jì)周期）的拐點(diǎn)。在此背景下，全球避險(xiǎn)情緒的上升，新興市場被拋售的邏輯在于其作為典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的Beta屬性。

這意味著，需跟蹤的指標(biāo)也在發(fā)生變化。

誰更易受沖擊？除了外部償債壓力高的經(jīng)濟(jì)體（如阿根廷、土耳其）以外，資本市場外資參與度高、估值更高的新興市場（如巴西、土耳其、印度）受沖擊也將較大。

從跟蹤體系上來看，2018年美債收益率是一個(gè)核心觀察指標(biāo)。而今年全球基本面，尤其是全球貿(mào)易相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將成為更重要的跟蹤指標(biāo)。

對中國的影響。

短期來看，海外金融市場的不確定性，意味著需要配置一些對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，如黃金、衍生品。

但中期來看，我們認(rèn)為中國的權(quán)益資產(chǎn)處于戰(zhàn)略配置期，這一判斷依然沒有改變。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲經(jīng)濟(jì)見底回升，美國企業(yè)盈利大幅改善。

正文

土耳其再掀波瀾 市場的困惑

土耳其的動蕩繼續(xù)發(fā)酵。我們在3月26日的報(bào)告《土耳其會是那只煽動的翅膀嗎？》中已指出，近期土耳其匯率及利率再次大幅波動。而過去兩天，我們看到土耳其的問題仍在繼續(xù)發(fā)酵，土耳其股市大幅下跌，幾乎抹去2018年以來的漲幅。市場的擔(dān)憂情緒同樣反映在土耳其的CDS基差上，繼續(xù)上升，逼近去年9月時(shí)的水平。

從傳染性的角度來看，新興市場匯率波動已明顯上升。3月以來，新興市場的匯率波動已明顯放大，阿根廷比索相對美元貶值幅度已接近10%，巴西雷亞爾相對美元貶值幅度也超過5%。與此同時(shí)，在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債收益率快速下降的同時(shí)，阿根廷、巴西、土耳其的主權(quán)債收益率仍在上升。整體反映新興市場的波動已開始蔓延。

市場的困惑：為何聯(lián)儲不加息了，新興市場仍在動蕩？與2018年相比，2019年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的態(tài)度已明顯轉(zhuǎn)向，歐央行延長TLTRO，美聯(lián)儲結(jié)束縮表且明確年內(nèi)不加息，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國債收益率全面下滑。根據(jù)的統(tǒng)計(jì)，全球負(fù)利率的債務(wù)規(guī)模再次回到2017年年初時(shí)的水平。在此背景下，土耳其以及整個(gè)新興市場的波動使得市場有所困惑，既然全球央行已由收緊轉(zhuǎn)為放松，為何新興市場仍在動蕩？我們認(rèn)為，新興市場波動背后的邏輯正在變化。

新興市場波動背后的邏輯已切換

為何一些新興市場總出事兒？——兩大核心邏輯。我們在2018年8月30日的報(bào)告《為什么一些新興市場老出事兒？——阿根廷、土耳其現(xiàn)象背后的深層次原因》中仔細(xì)分析過，新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的差異，以及過去幾年新興市場看上去總是“危機(jī)不斷”的原因。如果總結(jié)一下，核心在于兩點(diǎn)：

o負(fù)債端：易受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率影響。新興市場的負(fù)債端依賴美元融資，這使得其更容易受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的影響，一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率上升，新興市場將面臨著償付壓力；

o 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性：高Beta。從資產(chǎn)端來看，新興市場對全球經(jīng)濟(jì)的依賴程度較高，尤其是中國的投資性需求。從資產(chǎn)的屬性來看，新興市場具備非常明顯的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性，這表現(xiàn)為新興市場股市相比發(fā)達(dá)國家而言Beta更高（見下圖）。當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)（波動率）上升時(shí)，市場避險(xiǎn)情緒抬頭，新興市場資產(chǎn)下跌幅度往往更大，同時(shí)將面臨資金流出的風(fēng)險(xiǎn)。

新興市場波動的邏輯：負(fù)債脆弱性→資產(chǎn)的Beta屬性。

2018年新興市場波動的邏輯：負(fù)債端的脆弱性。2018年，土耳其、阿根廷掀起的新興市場大動蕩的背后是，美聯(lián)儲的持續(xù)縮表+加息，美國長債收益率持續(xù)上升，引發(fā)市場擔(dān)憂其外債的違約風(fēng)險(xiǎn)；

2019年以來：全球經(jīng)濟(jì)周期向下確認(rèn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性是主要原因。如前所述，很顯然2018年的邏輯在今年以來已發(fā)生變化，全球央行已轉(zhuǎn)為寬松，美債收益率也快速下降。而反過來看，美聯(lián)儲、歐央行在貨幣政策轉(zhuǎn)向上的節(jié)奏加快，也恰恰印證了全球經(jīng)濟(jì)周期（包括美國的經(jīng)濟(jì)周期）的拐點(diǎn)。在此背景下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的收益率快速下行，不僅僅反映的是央行的流動性寬松，而更多反映的是避險(xiǎn)情緒的上升，在這一過程中，新興市場被拋售的邏輯在于其作為典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的Beta屬性。事實(shí)上，考察過去美國經(jīng)濟(jì)下行期的新興市場表現(xiàn)會發(fā)現(xiàn)，如果我們以美國ISM制造業(yè)PMI下穿55作為拐點(diǎn)的標(biāo)志，可以看到在過去7次美國經(jīng)濟(jì)加速下行過程中，新興市場出現(xiàn)5次下跌。

這意味著，需跟蹤的指標(biāo)也在發(fā)生變化：利率→全球經(jīng)濟(jì)基本面。沿著上述邏輯，除了外部償債壓力高的經(jīng)濟(jì)體（如阿根廷、土耳其）以外，資本市場外資參與度高、估值更高的新興市場（如巴西、土耳其、印度）受沖擊也將較大。

而從跟蹤體系上來看，2018年新興市場波動的邏輯在于償債壓力，因此美債收益率是一個(gè)核心觀察指標(biāo)。而2019年，新興市場波動的邏輯轉(zhuǎn)向全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，且究其根本原因，在于市場對于年初以來全球基本面超預(yù)期下行的再審視。因此，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率水平與新興市場表現(xiàn)將不再是反向關(guān)系（即利率上升，新興市場走弱），甚至可能變?yōu)橥蜿P(guān)系（即利率反彈反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，新興市場反彈）。而全球基本面，尤其是全球貿(mào)易相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將成為更重要的跟蹤指標(biāo)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中國的進(jìn)口需求、韓國出口端的高頻數(shù)據(jù)是值得跟蹤的具有領(lǐng)先意義的數(shù)據(jù)。

對中國的影響

短期可能會引入一些波動，但對中國的影響有限。短期來看，海外金融市場的不確定性，可能會引入波動率的上升，這意味著需要配置一些對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，如黃金、衍生品。

但整體來看，對中國的影響是有限的。無論是從外部償付能力來看，還是從外資參與度高、估值高的角度來看，中國在新興市場中都是較為穩(wěn)健的。而且，正如我們在2019年海外年報(bào)《山雨欲來》中所闡述的，在全球風(fēng)險(xiǎn)偏好低，且利率水平已大幅下降的背景下，資金可能從類固收的角度出發(fā)尋找資產(chǎn)。而從這個(gè)角度來看，中國股市的股息率相對發(fā)達(dá)國家而言仍具有比較優(yōu)勢。

但從中期來看，我們認(rèn)為中國的權(quán)益資產(chǎn)處于戰(zhàn)略配置期，這一判斷依然沒有改變。股權(quán)市場在中國融資體系中的重要性提升，疊加“長錢”的逐步引入，當(dāng)前依然是配置權(quán)益類資產(chǎn)的“戰(zhàn)略窗口期”，這意味著從中期配置的思路來看，調(diào)整也是長期配置的時(shí)間窗口。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲經(jīng)濟(jì)見底回升，美國企業(yè)盈利大幅改善。