招商證券：2019年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速見(jiàn)底，民企繼續(xù)加杠桿

預(yù)期到了負(fù)值，卻沒(méi)有預(yù)期到負(fù)得如此之多：-14.0%是2018年11月以來(lái)連續(xù)第3次負(fù)值，也是金融危機(jī)以來(lái)的最低值。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的解釋一是春節(jié)錯(cuò)位；二是汽車(chē)、石油加工、鋼鐵、化工等行業(yè)出廠價(jià)下行的拖累——扣除上述4個(gè)行業(yè)，利潤(rùn)增速應(yīng)為0.2%。第二個(gè)原因?qū)嶋H上是PPI的快速下行。

預(yù)期規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速到達(dá)底部：2018年11月起逆周期調(diào)控逐步落地，PPI增速于2019年2月階段性企穩(wěn)，工業(yè)品通縮壓力緩解，因此維持2019Q2規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利企穩(wěn)的預(yù)測(cè)——3月之后同比增速逐步上行，2019Q2由負(fù)轉(zhuǎn)正，7月時(shí)逆周期政策會(huì)參照上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果進(jìn)行下一步調(diào)整。

從企業(yè)利潤(rùn)表來(lái)看：（1）1-2月?tīng)I(yíng)業(yè)收入增速降至3.3%，相比2018年全年累計(jì)同比增長(zhǎng)8.5%降幅顯著，這反映了工業(yè)商業(yè)周期的衰退——工業(yè)實(shí)際增速與PPI增速同時(shí)下行。（2）每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中成本84.21元，同比上升0.23元；（3）主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率降至4.79%，嚴(yán)重低于去年同期6.10%。但展望全年，在減稅降費(fèi)作用下，預(yù)計(jì)利潤(rùn)率會(huì)逐步改善。

分所有制類(lèi)型來(lái)看：財(cái)政部公布的2019年1-2月國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速為10.0%，其中中央企業(yè)14.3%，地方國(guó)有企業(yè)-0.5%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的1-2月國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速為-24.2%，去年同期29.6%，私營(yíng)企業(yè)-5.8%，去年同期10.0%。國(guó)有企業(yè)尤其是地方國(guó)企利潤(rùn)增速的回落是目前規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)整體降速的主因。

分行業(yè)來(lái)看：利潤(rùn)增速為正的行業(yè)以鐵路船舶航空航天（體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)）、電氣機(jī)械、煙酒食品、輕工制造等中、下游行業(yè)為主。而汽車(chē)制造，計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造分別增長(zhǎng)-42.0%、-21.6%，是中下游行業(yè)中的較低增速。

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看：國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)從2017年的60.4%降至2018年的58.7%，2019年1-2月進(jìn)一步降至58.6%；私營(yíng)企業(yè)從2017年的51.6%升至2018年的56.4%，2019年1-2月進(jìn)一步升至58.2%。私營(yíng)企業(yè)繼2018年之后繼續(xù)逆周期加杠桿，體現(xiàn)了前期出清程度較高、減稅降費(fèi)政策等方面的作用，這也是民間投資增速穩(wěn)定的信號(hào)之一。

春節(jié)錯(cuò)位因素只能解釋工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下降的幅度，不能解釋下降的方向。工業(yè)利潤(rùn)增速的下降是由工業(yè)商業(yè)周期下行決定的，既包括工業(yè)增加值實(shí)際增速的下降（2019年1-2月為5.3%，低于前值），也包括工業(yè)品價(jià)格（以PPI衡量。1、2月同比增速均為0.1%）的下降（圖1、圖2）。

但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，每次出現(xiàn)“PPI增速下行——營(yíng)業(yè)收入增速下降——利潤(rùn)增速負(fù)增長(zhǎng)”的情況之后，都會(huì)出現(xiàn)基建投資加速、家電汽車(chē)行業(yè)刺激、降準(zhǔn)降息、放松房地產(chǎn)調(diào)控，本輪又新增了減稅降費(fèi)2萬(wàn)億元的新措施（請(qǐng)參考《本輪穩(wěn)增長(zhǎng)與之前有何不同？——2018年12月宏觀政策分析》）?；诖?，預(yù)計(jì)3月之后規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速逐步上行，2019Q2由負(fù)轉(zhuǎn)正。

二、 利潤(rùn)表角度分解：利潤(rùn)率出現(xiàn)異常下降

從企業(yè)利潤(rùn)表來(lái)看，本月數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常變化：（1）1-2月?tīng)I(yíng)業(yè)收入增速降至3.3%，相比2018年全年累計(jì)同比增長(zhǎng)8.5%降幅顯著；（2）每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中成本84.21元，同比上升0.23元；（3）主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率降至4.79%，嚴(yán)重低于去年同期6.10%（圖3）。

但展望全年，在4月起制造業(yè)等行業(yè)增值稅稅率從16%降至13%，5月起養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)最低比例從19%降至16%，以及提高出口退稅等政策的作用之下，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率會(huì)逐步改善，全年累計(jì)值會(huì)好于2018年水平。

三、 分所有制類(lèi)型：除央企外利潤(rùn)增速普遍下降

分所有制類(lèi)型來(lái)看，除中央企業(yè)之外，其他類(lèi)企業(yè)的利潤(rùn)增速普遍下降。財(cái)政部公布的2019年1-2月國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增速為10.0%，其中中央企業(yè)14.3%，地方國(guó)有企業(yè)-0.5%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的1-2月國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速為-24.2%，去年同期29.6%，私營(yíng)企業(yè)-5.8%，去年同期10.0%（圖4）?？梢?jiàn)，國(guó)企尤其是地方國(guó)企利潤(rùn)增速的回落是目前規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)整體降速的主因。

不過(guò)需要注意，1-2月財(cái)政部數(shù)據(jù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)存在一定矛盾，和異常的利潤(rùn)率等類(lèi)似，都需進(jìn)一步的觀察。

四、 分行業(yè)：工程機(jī)械、煙酒食品、輕工制造在復(fù)蘇

1-2月利潤(rùn)增速為正的行業(yè)主要是下游的食品飲料煙草、服裝與皮毛制鞋、印刷媒介與文體娛樂(lè)用品、醫(yī)藥制造；及中游的電氣機(jī)械與器材制造、專(zhuān)用設(shè)備制造、非金屬建材、鐵路船舶航空航天（體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)）等?？梢哉f(shuō)，除了交通運(yùn)輸和工程機(jī)械一定程度上體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的影響，其他中、下游行業(yè)仍在延續(xù)2018年以來(lái)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

1-2月利潤(rùn)增速為負(fù)的行業(yè)主要是石油化工、黑色金屬冶煉、汽車(chē)制造、有色金屬冶煉、化學(xué)原料和化學(xué)制品等（圖5）。

五、 資產(chǎn)負(fù)債率視角：私營(yíng)企業(yè)繼續(xù)加杠桿

從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看（圖6），國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2017年的60.4%降至2018年的58.7%，2019年1-2月進(jìn)一步降至58.6%；私營(yíng)企業(yè)從2017年的51.6%升至2018年的56.4%，2019年1-2月進(jìn)一步升至58.2%。私營(yíng)企業(yè)繼2018年之后繼續(xù)逆周期加杠桿，體現(xiàn)前期出清程度較高、減稅降費(fèi)政策等方面的作用，這是民間投資增速穩(wěn)定的重要信號(hào)之一。