廣發(fā)：為何全球緊盯美債收益率曲線(xiàn)？

那么，美債收益率與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系怎樣？利差倒掛是否是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)和必經(jīng)之路？這一次會(huì)不會(huì)不一樣？

美債收益率曲線(xiàn)究竟在反映什么？

美債收益率由美國(guó)名義GDP增速及供求決定，利率期限結(jié)構(gòu)也與這兩個(gè)因素有關(guān)。邏輯上，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一般尚處于貨幣政策寬松期，但此時(shí)投資者開(kāi)始增強(qiáng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的信心，因此往往對(duì)應(yīng)牛陡（長(zhǎng)端國(guó)債收益率下行幅度小于短端）；經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段貨幣政策往往開(kāi)始收緊，疊加經(jīng)濟(jì)前景向好，利率期限結(jié)構(gòu)通常呈現(xiàn)熊陡（長(zhǎng)端國(guó)債收益率上行幅度大于短端）；經(jīng)濟(jì)滯脹階段貨幣政策仍在收緊，但投資者開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景，進(jìn)而利率期限結(jié)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)為熊平（長(zhǎng)端國(guó)債收益率上行幅度小于短端）；經(jīng)濟(jì)衰退階段開(kāi)始寬貨幣，短端利率開(kāi)始回落，但投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)令長(zhǎng)端利率降幅更大，因此利率期限結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向牛平（長(zhǎng)端國(guó)債收益率下行幅度大于短端）。

但如圖4所示（利用美林時(shí)鐘定義將美國(guó)劃分為復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹和衰退四個(gè)階段，用不同顏色顯示在縱軸的正軸區(qū)域；將美國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的不同狀態(tài)用不同顏色標(biāo)注在縱軸的負(fù)軸區(qū)域），1982年至今利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期相互匹配的時(shí)間占比只有30.1%。此外，我們發(fā)現(xiàn)與金融危機(jī)前相比，金融危機(jī)后美國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)牛陡結(jié)構(gòu)；但應(yīng)與“牛陡”對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段卻時(shí)有出現(xiàn)。

假若把美林時(shí)鐘經(jīng)濟(jì)周期改為庫(kù)存周期，邏輯上：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存類(lèi)似經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，應(yīng)該對(duì)應(yīng)“熊陡”；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存類(lèi)似經(jīng)濟(jì)滯脹，應(yīng)該對(duì)應(yīng)“熊平”；主動(dòng)去庫(kù)存類(lèi)似經(jīng)濟(jì)衰退，應(yīng)該對(duì)應(yīng)“牛平”；被動(dòng)去庫(kù)存類(lèi)似經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，應(yīng)該對(duì)應(yīng)“牛陡”。但圖5所示，美國(guó)庫(kù)存周期與利率期限結(jié)構(gòu)相匹配的階段也并不多。

一切經(jīng)濟(jì)周期與利率期限結(jié)構(gòu)的矛盾都可以通過(guò)圖6解釋。金融危機(jī)前美國(guó)的“牛陡”基本對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)降息周期、“熊平”基本對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空窗期（非加息或降息階段）美國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)往往對(duì)應(yīng)“牛平”和“熊陡”；金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)較少動(dòng)用利率工具，同時(shí)“牛陡”結(jié)構(gòu)也比較罕見(jiàn)。結(jié)合圖7，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期啟動(dòng)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中后期到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱初期、貫穿經(jīng)濟(jì)過(guò)熱到滯脹期；降息啟動(dòng)于滯脹后期到經(jīng)濟(jì)衰退期，也有可能持續(xù)到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期。

換言之，美國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)主要受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響，且由于貨幣政策周期與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性并不穩(wěn)定，因此利率期限結(jié)構(gòu)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的匹配度下降。此外，金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)降低了基礎(chǔ)利率調(diào)整頻率并啟動(dòng)了QE等非常規(guī)貨幣政策，進(jìn)而影響了美國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)。

利率曲線(xiàn)如何反作用于經(jīng)濟(jì)？

經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示，美國(guó)利差曲線(xiàn)倒掛后經(jīng)濟(jì)往往出現(xiàn)衰退。我們認(rèn)為這有兩條傳導(dǎo)路徑：一是美債利差通過(guò)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)影響投資者信心及股市，進(jìn)而影響居民收入和消費(fèi)；二是利差倒掛加劇長(zhǎng)期貸款收縮。但若將衰退嚴(yán)格定義為實(shí)際GDP同比增速（或者環(huán)比折年率）連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)，那么利差倒掛未必一定帶來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。由于目前美國(guó)居民部門(mén)杠桿率偏低，我們傾向于未來(lái)1-3年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍低。

為什么利差曲線(xiàn)倒掛總會(huì)伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退？

如前文所述，利率曲線(xiàn)倒掛可以理解為美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的結(jié)果，但利差也的確會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。一旦利率曲線(xiàn)倒掛，該因素通過(guò)至少兩個(gè)途徑加劇美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。

路徑一：美債利差通過(guò)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)影響投資者信心及股市，進(jìn)而影響居民收入和消費(fèi)。美國(guó)比較重要的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)——OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)[1]（compositeleading indicator，簡(jiǎn)寫(xiě)CLI）和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)[2]（leading economic index，簡(jiǎn)寫(xiě)LEI）——的構(gòu)成因子中均包含美債利差。圖8-9所示，每當(dāng)美債利差倒掛，LEI和CLI立即出現(xiàn)大幅下滑。關(guān)鍵性領(lǐng)先指標(biāo)快速下滑大概率會(huì)導(dǎo)致投資者信心驟降，進(jìn)而減持股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。目前美國(guó)居民資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比高達(dá)70%，根據(jù)我們的估算美股同比每下滑10%，將掣肘2個(gè)季度后美國(guó)個(gè)人收入增速1個(gè)百分點(diǎn)。

路徑二：利差倒掛加劇長(zhǎng)期貸款收縮。利差倒掛會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，將長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)為短期貸款，加劇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，并最終導(dǎo)致貸款增速放緩。圖11所示，盡管每一輪收益率曲線(xiàn)變平的過(guò)程中美國(guó)信貸同比增速都會(huì)擴(kuò)張，但只要長(zhǎng)短端利差倒掛，美國(guó)非金融私人部門(mén)信貸同比增速立即快速回落。

未來(lái)1-3年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍不高

若將衰退嚴(yán)格定義為實(shí)際GDP同比增速（或者環(huán)比折年率）連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)，那么利差倒掛未必一定帶來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。如圖2所示，盡管1998-2000年間美國(guó)利率曲線(xiàn)曾兩度倒掛，但2001年4Q美國(guó)實(shí)際GDP同比增速低點(diǎn)為0.15%，仍處于正增長(zhǎng)水平；即便用環(huán)比折年率評(píng)估，2001年美國(guó)也并未出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比折年率為負(fù)的情況。我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)伴隨著利差曲線(xiàn)倒掛，但利差曲線(xiàn)倒掛后未必出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

由于目前美國(guó)居民部門(mén)杠桿率偏低，因此我們傾向于未來(lái)1-3年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍低。之所以多數(shù)經(jīng)濟(jì)危機(jī)都來(lái)自地產(chǎn)危機(jī)，主因是地產(chǎn)危機(jī)與居民部門(mén)過(guò)度加杠桿有關(guān)。所以一般來(lái)說(shuō)，居民部門(mén)高杠桿極容易觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退甚至危機(jī)，但若居民部門(mén)杠桿較低則經(jīng)濟(jì)衰退和危機(jī)爆發(fā)的概率也會(huì)偏低。目前美國(guó)商業(yè)部門(mén)杠桿水平確實(shí)偏高，但若貨幣政策進(jìn)入由緊到松的周期階段，商業(yè)部門(mén)去杠桿帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)衰退的概率也不大。我們?nèi)灶A(yù)計(jì)2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性放緩，但暫無(wú)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

利率曲線(xiàn)倒掛對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策有何影響？

美債收益率倒掛大概率利空美股、利多美債，但對(duì)美元、黃金等其他資產(chǎn)影響則具不確定性。此外，長(zhǎng)短端美債收益率倒掛會(huì)推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)更快實(shí)施降息操作，且一旦如此美股下跌勢(shì)頭將緩解、投資者信心也有望改善。

影響一：美股有較大概率重啟跌勢(shì)

目前10年期與3個(gè)月期限美債收益率已經(jīng)倒掛，10年期與2年期美債收益率差值只有13BP，不排除倒掛可能?；谇拔?，這種狀況將對(duì)市場(chǎng)信心產(chǎn)生負(fù)面影響，因此此間美股表現(xiàn)大概率偏弱。圖14所示，90年代以來(lái)每一輪美債長(zhǎng)短端利率倒掛后，美股都迎來(lái)了大幅調(diào)整。且由圖15所示，在美國(guó)長(zhǎng)短端利差倒掛后美股下挫過(guò)程中，也伴隨著美股估值的調(diào)整。

影響二：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性變差，美債受益

基于長(zhǎng)短端利差倒掛對(duì)于美國(guó)投資者信心和商業(yè)銀行信貸的影響，前兩輪美債收益率曲線(xiàn)倒掛后隨著美股下挫，標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)VIX大幅反彈，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)差。但并非所有避險(xiǎn)資產(chǎn)都受益。結(jié)合圖17-19，該過(guò)程的避險(xiǎn)大概率推動(dòng)美債收益率進(jìn)一步走低，但對(duì)黃金和美元指數(shù)的影響則具不確定性。

影響三：推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息——年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)或開(kāi)啟降息

美聯(lián)儲(chǔ)或不晚于2019年2H進(jìn)入降息周期，美債利率期限結(jié)構(gòu)將由“牛平”轉(zhuǎn)為“牛陡”。圖19所示，每次美國(guó)長(zhǎng)短端國(guó)債收益率差倒掛后的1-2個(gè)季度內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)實(shí)施降息操作，推動(dòng)短端美債收益率快速下行，以扭轉(zhuǎn)利差倒掛趨勢(shì)。正如我們?cè)趫?bào)告《美緊縮周期即將結(jié)束，有何影響？》（2019年3月21日）中指出的，美聯(lián)儲(chǔ)在3月議息會(huì)議中已經(jīng)給出了日后降息的線(xiàn)索——美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)判美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)觸底且出現(xiàn)回升趨勢(shì)；美聯(lián)儲(chǔ)將于4Q開(kāi)始增持美債，利率曲線(xiàn)倒掛壓力也將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)降息。鑒于3月22日10年期與3個(gè)月期限美債收益率出現(xiàn)倒掛，不排除未來(lái)1-2個(gè)季度內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息的可能性。在降息預(yù)期形成前，預(yù)計(jì)長(zhǎng)端美債更具吸引力；一旦降息預(yù)期形成并逐步落地，則美債將進(jìn)入“牛陡”階段，短端美債更具吸引力。

唯“牛平”轉(zhuǎn)“牛陡”，美股方企穩(wěn)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，確實(shí)能緩解美股下行壓力，但該過(guò)程并非一蹴而就。結(jié)合圖15、16可知，在美國(guó)利差倒掛后，美股股價(jià)及其估值大概率進(jìn)入大幅調(diào)整階段，直到美債長(zhǎng)短端利差重回歷史中樞上方后美股和美股估值方企穩(wěn)。而圖19表明，美聯(lián)儲(chǔ)降息初期可以緩解美債利差倒掛壓力，令利率期限結(jié)構(gòu)由“牛平”轉(zhuǎn)為“牛陡”，但只有多次降息令短端利率跌至某一水平后，長(zhǎng)短端利差才能回到歷史中樞上方。換言之，若美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)啟動(dòng)降息也難立即改變美股的下行風(fēng)險(xiǎn)，但可逐步緩和市場(chǎng)預(yù)期。

從風(fēng)險(xiǎn)收益比角度看好美債、看空美股。盡管我們認(rèn)為1-3年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)并無(wú)衰退風(fēng)險(xiǎn)，但基于利差倒掛對(duì)于信貸和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的影響，加上美股估值仍偏高，從風(fēng)險(xiǎn)收益比角度我們看多美債、看空美股。

若降息周期來(lái)臨，可以看好美國(guó)房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。我們?cè)趫?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)為何急于年內(nèi)結(jié)束縮表？》（2019年2月26日）中指出，美聯(lián)儲(chǔ)重啟寬貨幣政策或令地產(chǎn)更為受益：

第一、美聯(lián)儲(chǔ)寬貨幣政策會(huì)整體提振金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)）估值，但美股估值仍偏高，受益空間或有限；

第二、美股與美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)的比值呈現(xiàn)長(zhǎng)周期波動(dòng)特征。圖21所示，2018年以來(lái)美股與美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)比值接近2000年的高點(diǎn)水平，與之對(duì)應(yīng)的是目前美國(guó)居民部門(mén)持有的金融資產(chǎn)占比也處于歷史極高水平。相反，目前美國(guó)住房自有率（圖22）和居民杠桿率均為近20年的較低水平。換言之，若美聯(lián)儲(chǔ)再度放松貨幣政策，與美股相比，房地產(chǎn)或更具吸引力。

綜上所述，我們?nèi)钥春?019年的美債走勢(shì)，2020年后房地產(chǎn)則有望成為美國(guó)的高性?xún)r(jià)比資產(chǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期；

（2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；

（3）美國(guó)財(cái)政政策超預(yù)期；

（4）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期等。