復(fù)星旅文（01992）的價(jià)值觀察

2018年迎來(lái)盈利，復(fù)星旅文（01992）在3月17日給投資者交了一份滿意的成績(jī)單。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，復(fù)星旅文2018年全年收入162.7億元，同比增長(zhǎng)37.9%，毛利52.76億元，同比增長(zhǎng)86.43%，利潤(rùn)總額為約3.89億，對(duì)應(yīng)2017年2.95億虧損，大幅度扭虧為盈。

實(shí)際上，復(fù)星旅文是復(fù)星國(guó)際在其三個(gè)生態(tài)系統(tǒng)（健康、快樂(lè)、富足）中休閑旅游板塊分拆出來(lái)單獨(dú)上市的公司，主要從事休閑度假旅游業(yè)務(wù)，于2018年12月14日登陸港股市場(chǎng)。在過(guò)往業(yè)績(jī)中，復(fù)星旅文一直錄得虧損，投資者此前多持觀望態(tài)度。

港股投資者一向以業(yè)績(jī)作為投資依據(jù)，而公司實(shí)現(xiàn)盈利，投資機(jī)會(huì)也接踵而至。而機(jī)會(huì)主要看未來(lái)，若公司盈利具有持續(xù)性，且存在持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，那么以公司目前的估值水平來(lái)說(shuō)，存在被低估的現(xiàn)象。我們將從盈利的持續(xù)性著手分析。

一、業(yè)務(wù)構(gòu)成及成長(zhǎng)性分析

首先要了解的是公司的收入組成及業(yè)務(wù)板塊，盈利持續(xù)增長(zhǎng)的前提是收入增長(zhǎng)，而這一切都與業(yè)務(wù)模式有關(guān)。整體上看，復(fù)星旅文的收入增長(zhǎng)情況不錯(cuò)，近三年的復(fù)合增長(zhǎng)率為22.9%，2018年收入增長(zhǎng)擴(kuò)大至37.9%。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，該公司主要有三大類業(yè)務(wù)，分別是旅游村及目的地業(yè)務(wù)、旅游地產(chǎn)銷售及建造服務(wù)以及度假場(chǎng)景服務(wù)和解決方案業(yè)務(wù)，其中核心業(yè)務(wù)為度假村及旅游目的地運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，2018年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比有所下降，為64.1%，體現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)多樣性的良好發(fā)展。

我們可以看到復(fù)星旅文收入結(jié)構(gòu)的變化，以前收入絕對(duì)大頭是度假村業(yè)務(wù)，2018年旅游目的地業(yè)務(wù)收入起來(lái)后，對(duì)度假村的收入依賴就減小了很多。2018年，公司增量收入貢獻(xiàn)主要來(lái)源兩個(gè)，一是原核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，二是旅游目的地業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。

（一）核心業(yè)務(wù)及創(chuàng)收模式穩(wěn)健

公司核心業(yè)務(wù)之一度假村運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，2018年?duì)I業(yè)額實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)8%，以近三年收入增速看，復(fù)合增長(zhǎng)率8%，表現(xiàn)非常穩(wěn)健。

穩(wěn)健的度假村運(yùn)營(yíng)

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，復(fù)星旅文的度假村業(yè)務(wù)以Club Med品牌提供服務(wù)，2018年，公司在40多個(gè)銷售營(yíng)銷所在地，在25個(gè)國(guó)家和地區(qū)營(yíng)運(yùn)67家度假村，其中歐非中東設(shè)有40家，美洲設(shè)有12家，亞太地區(qū)設(shè)有15家，亞太區(qū)中，中國(guó)有6家。

度假村業(yè)務(wù)創(chuàng)收模式主要分為三種：第一種是自持模式，有17家度假村采用，第二種是租賃模式，有41家度假村采用，第三種是管理合約模式，有9家度假村采用。在這三種模式中，自持模式和租賃模式現(xiàn)金回流較慢，但資產(chǎn)屬于公司所有，現(xiàn)金回流穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)??；管理合約模式發(fā)展速度易受制于行業(yè)的成熟程度，但利潤(rùn)較高。

很明顯，公司的度假村業(yè)務(wù)主要采取穩(wěn)健的現(xiàn)金流創(chuàng)收機(jī)制，2018年采取自持和租賃模式的度假村數(shù)量占比占絕大份額，而公司在招股書披露其未來(lái)新開(kāi)度假村均以租賃或管理模式，未來(lái)模式組合對(duì)收入和盈利的變化趨勢(shì)值得研究。

從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)上看，該公司的度假村容納能力逐年提升，2015年以來(lái)復(fù)合增長(zhǎng)率6.6%，2018年容納能力同比增長(zhǎng)8.9%，增速有所提高。此外，2018年該公司的平均每日床位價(jià)格和每張床位收入較2015年均有較大提升，而入住率穩(wěn)定在66%的水平，仍有較大的提升空間。

床位價(jià)格數(shù)據(jù)的上升其實(shí)是該公司采取了升級(jí)策略，關(guān)閉三星級(jí)度假村，開(kāi)設(shè)四星級(jí)五星高級(jí)度假村。2018年，該公司的四星級(jí)及五星級(jí)度假村容納能力占比80.1%，同比提高1.7個(gè)百分點(diǎn)。期間，該公司開(kāi)設(shè)了北海道Tomamu、Cefalu、安吉、黃金海岸和Les Arcs Panorma 共5個(gè)新的度假村，均為四星級(jí)及五星級(jí)度假村。

升級(jí)度假村，單位床位價(jià)格提高了，但是入住率仍然較為穩(wěn)定，說(shuō)明公司服務(wù)的客戶對(duì)價(jià)格的敏感性還是較差的。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2018年，公司年客戶量達(dá)144萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)6.6%，其中亞太地區(qū)的客戶增長(zhǎng)了14.4%，來(lái)自大中華區(qū)增長(zhǎng)了21.7%。

此外，公司在年報(bào)中稱，在未來(lái)開(kāi)設(shè)新的度假村方面擁有強(qiáng)大的儲(chǔ)備，自2019年開(kāi)始，公司計(jì)劃在未來(lái)幾年內(nèi)開(kāi)設(shè)一系列度假村，包括位于法國(guó)、多米尼加共和國(guó)、中國(guó)北京延慶、法國(guó)、西班牙、塞舌爾圣安娜島以及位于加拿大魁北克的度假村項(xiàng)目。

在穩(wěn)健的創(chuàng)收模式下，針對(duì)的客戶市場(chǎng)對(duì)價(jià)格敏感性較低，以升級(jí)度假村級(jí)別提高單位床位價(jià)格，地區(qū)客戶增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而強(qiáng)大的儲(chǔ)備項(xiàng)目可供未來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，可見(jiàn)在未來(lái)的發(fā)展中，復(fù)星旅文的度假村業(yè)務(wù)預(yù)期仍能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

三亞亞特蘭蒂斯開(kāi)啟收獲期

旅游目的地運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)也是是復(fù)星旅文核心業(yè)務(wù)之一，該項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)多年布局，2018年進(jìn)入了收獲期。

旅游目的地運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)主要是三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目，該項(xiàng)目擁有1314間高級(jí)海景房，2014年開(kāi)始建造，2018年2月試運(yùn)營(yíng)，并于4月份正式運(yùn)營(yíng)，2018年給該公司創(chuàng)造了7.52億元的收入。該項(xiàng)目客房平均每日房?jī)r(jià)逐季提高，截止2018年12月季度為2190元，較截止2018年6月增長(zhǎng)了40.2%。

圖片來(lái)源：復(fù)星旅文2018年年報(bào)

按客房入住率看，2018年三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目入住率是55.8%，正式運(yùn)營(yíng)后入住率基本在50%以上，但相比于度假村的入住率，仍是較低的，不過(guò)因三亞本身的旅游圣地屬性，受節(jié)假日影響會(huì)比較大，特別是春節(jié)。比如2019年2月4日至2019年2月19日春節(jié)期間，三亞亞特蘭蒂斯錄得經(jīng)營(yíng)收入人民幣1.504億元，客房入住率達(dá)93%。

此外，隨著三亞亞特蘭蒂斯的品牌知名度提升，配合以有效的營(yíng)銷手段，園內(nèi)特色的水上樂(lè)園和水族館有望持續(xù)吸引人流，今年引入的駐場(chǎng)秀C秀既豐富了度假體驗(yàn)，又增加了新的贏利點(diǎn)。

（二）棠岸項(xiàng)目創(chuàng)收模式創(chuàng)新

復(fù)星旅文的旅游地產(chǎn)銷售及建造服務(wù)業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)包括度假村和旅游目的地的旅游地產(chǎn)銷售及建造服務(wù)，之前提到，該公司的度假村業(yè)務(wù)主要采取穩(wěn)健現(xiàn)金回流的創(chuàng)收機(jī)制，因此在該項(xiàng)目上收入占比就非常小。

2018年旅游目的地的旅游地產(chǎn)銷售及建造服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入33.93億元，主要為棠岸項(xiàng)目期間將764套公寓轉(zhuǎn)讓予客戶帶來(lái)的創(chuàng)收。棠岸項(xiàng)目建立在三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目上包括1004個(gè)可售度假物業(yè)單位，包括197間別墅和807套度假公寓。該項(xiàng)目余下的43套公寓和197套別墅將在2019年開(kāi)始轉(zhuǎn)讓給客戶。

在上文中，我們談到公司度假村創(chuàng)收的三種模式，有一種是管理合約模式，該公司成功將這種模式應(yīng)用在了棠岸項(xiàng)目上。2018年，公司已與棠岸項(xiàng)目的200多個(gè)單位的業(yè)主簽署了管理協(xié)議，由公司管理和提供該等單位作為游客的替代住宿選擇。自2019年1月起，公司的愛(ài)必儂開(kāi)始147套公寓的營(yíng)運(yùn)。

在這種模式下，公司擁有的資產(chǎn)可以快速變現(xiàn)成現(xiàn)金流，提供流動(dòng)發(fā)展資金，同時(shí)還可以利用在資源上的優(yōu)勢(shì)通過(guò)管理合約模式，在已售資產(chǎn)上進(jìn)行第二次創(chuàng)收，一方面實(shí)現(xiàn)了回報(bào)的提前收回，另一方面也實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的管理收益。且相比于自有資產(chǎn)的租金收入，管理收益利潤(rùn)率要高。

此外，公司也在積極擴(kuò)張規(guī)模，2018年，位于云南省麗江市白沙鎮(zhèn)的麗江項(xiàng)目和位于江蘇省太倉(cāng)市的太倉(cāng)項(xiàng)目均在2019年一季度已經(jīng)開(kāi)始動(dòng)工，其中Club Med預(yù)期于2020年底或2021年初開(kāi)始分階段完工，太倉(cāng)項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2020年底開(kāi)始分階段完工。

我們可以大致測(cè)算該公司管理合約模式下帶來(lái)的現(xiàn)金回流金額，棠岸項(xiàng)目余下的公寓及別墅可售部分2019年可獲得38億元的現(xiàn)金回流。

另外該公司麗江和太倉(cāng)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2020及2021年初階段完工，其中麗江項(xiàng)目總建筑面積35萬(wàn)平方米，扣去旅游業(yè)相關(guān)的為16.6萬(wàn)平方米，太倉(cāng)項(xiàng)目總建筑面積128萬(wàn)平方米，扣去旅游相關(guān)為56萬(wàn)平方米。

考慮到兩地地理位置，麗江房?jī)r(jià)均價(jià)在1.2-1.5萬(wàn)元/平方米，而太倉(cāng)房?jī)r(jià)在1.8-2萬(wàn)元/平方米，這兩個(gè)項(xiàng)目在2020及2021年大概估算分別可獲得19.92-24.9億元和100.8-112億元的現(xiàn)金回流。

旅游目的地業(yè)務(wù)在2019年可實(shí)現(xiàn)的收入，一是三亞亞特蘭蒂斯運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的穩(wěn)健收入，主要客房以及租金收入，以目前的入住率看，2019仍有較大的提升空間；二是余下的公寓和別墅帶來(lái)的創(chuàng)收；三是管理費(fèi)收益，除了200套公寓相繼運(yùn)營(yíng)外，公司有優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大管理合約范圍。

（三）場(chǎng)景服務(wù)業(yè)務(wù)構(gòu)筑生態(tài)圈

度假場(chǎng)景服務(wù)和解決方案業(yè)務(wù)是復(fù)星旅文構(gòu)建旅游生態(tài)系統(tǒng)不可分割的一部分，在創(chuàng)收上也帶來(lái)一定的比重，且收入增長(zhǎng)也非常穩(wěn)健，2018年該項(xiàng)目收入增長(zhǎng)8.7%，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.5%。

公司度假場(chǎng)景服務(wù)的平臺(tái)主要有泛秀，復(fù)游旅行以及復(fù)游會(huì)等多家平臺(tái)，其中泛秀在2019年2月在三亞亞特蘭蒂斯的海豚灣劇場(chǎng)上演一場(chǎng)名為C秀的現(xiàn)代表演。此外，該公司推出專注于家庭旅游和休閑相關(guān)產(chǎn)品的平臺(tái)，F(xiàn)OLIDAY生活平臺(tái)，截至2019年2月28日止兩個(gè)月，F(xiàn)OLIDAY生活平臺(tái)的營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)152.3%。

其實(shí)構(gòu)建了場(chǎng)景，該項(xiàng)業(yè)務(wù)就可以持續(xù)的帶來(lái)現(xiàn)金流，復(fù)星旅文的度假村以及旅游目的地業(yè)務(wù)除了穩(wěn)健創(chuàng)收外，均是在為該項(xiàng)業(yè)務(wù)打造場(chǎng)景服務(wù)。值得一提的是，在該公司度假服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)收入構(gòu)成中，度假村的構(gòu)成占絕大份額，且業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)跟隨著度假村運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)亦步亦趨，未來(lái)預(yù)計(jì)仍實(shí)現(xiàn)線性增長(zhǎng)。

二、各項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利持續(xù)性分析

上文解讀了復(fù)星旅文各項(xiàng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)持續(xù)性，其實(shí)投資者更看重的是各項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力，智通財(cái)經(jīng)APP整理了公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)上的盈利情況：

度假村及目的地業(yè)務(wù)毛利率逐年增長(zhǎng)，場(chǎng)景服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率也在穩(wěn)健的增長(zhǎng)，而透過(guò)上文分析，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)具有持續(xù)性，而旅游地產(chǎn)銷售及建造業(yè)務(wù)毛利率升至58.4%，主要為棠岸項(xiàng)目的影響，2019年將持續(xù)影響到，加上管理收益，毛利情況也是比較可觀的。

從公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入及盈利表現(xiàn)映射到整體業(yè)績(jī)上，2018年可以說(shuō)是具有紀(jì)念性的一年，一是毛利增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于收入增長(zhǎng)率，二是毛利率成功突破期間費(fèi)用率，從而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。通過(guò)對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行解析，可知公司凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)性增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源:公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)處理

實(shí)際上，復(fù)星旅文除了棠岸項(xiàng)目提前收回現(xiàn)金流外，其他項(xiàng)目創(chuàng)收機(jī)制都非常穩(wěn)健，度假服務(wù)及解決方案業(yè)務(wù)跟隨者度假村業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，平均增長(zhǎng)率在8%左右，亞特蘭蒂斯項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2019年穩(wěn)健增長(zhǎng)，棠岸項(xiàng)目管理合約收益也將有一定的貢獻(xiàn)，余下的棠岸項(xiàng)目帶來(lái)的創(chuàng)收預(yù)計(jì)不低于2018年。

三、低估值值得投資者關(guān)注

最后，我們?cè)撊绾谓o復(fù)星旅文估值呢？如果凈利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)性得到印證，那么目前的市值就要重估了。我們從整體的EBITDA指標(biāo)EV/EBITDA為價(jià)值倍數(shù)，通過(guò)EV=企業(yè)市值+凈負(fù)債進(jìn)行估值。

2018年該公司的度假村EBITDA貢獻(xiàn)9.87億元，同比增長(zhǎng)12.8%，旅游目的地運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)EBITDA貢獻(xiàn)1.34億元，2017年虧損為1.22億元，上述兩項(xiàng)穩(wěn)健增長(zhǎng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)EBITDA為11.21億元。若不考慮棠岸項(xiàng)目出售帶來(lái)的EBITDA貢獻(xiàn)，通過(guò)上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的EBITDA進(jìn)行估值：

由于上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)收的穩(wěn)健性，度假村EBITDA的2019年及2020年值采取歷史增長(zhǎng)法，即2018年的增長(zhǎng)率作為計(jì)算，根據(jù)復(fù)星旅文方面預(yù)計(jì)，旅游目的地運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的EBITDA在2019年預(yù)計(jì)在4.5-5億元之間，2020年采取同向變動(dòng)法。

至于凈負(fù)債方面，目前該公司仍有多個(gè)項(xiàng)目在建，2019年假設(shè)新增20億麗江太倉(cāng)的銀行貸款，而2019年Q4項(xiàng)目開(kāi)始預(yù)售，預(yù)售款在18-24月內(nèi)收迄，加上原項(xiàng)目穩(wěn)健的現(xiàn)金回流，預(yù)計(jì)凈負(fù)債水平差距不會(huì)太大，因此采取不變數(shù)據(jù)。

上述列表了EBITDA兩種估值方式，亞太上市公司的酒店及度假村的公司價(jià)值倍數(shù)大都在14-16倍，均值為13倍，以13倍計(jì)算，2019年及2020年對(duì)應(yīng)的市值將為172.5億元和199億元，若目前的估值不合理，以目前的市值算，2019年及2020年價(jià)值倍數(shù)將打至12.44倍和11倍，低于行業(yè)水平。

實(shí)際上，上面的估值數(shù)據(jù)只是復(fù)星旅文穩(wěn)健業(yè)務(wù)下的估值，非常保守，而該公司采用管理合約模式，地產(chǎn)銷售部分帶來(lái)的貨值也為其估值帶來(lái)一定的加分項(xiàng)。未來(lái)兩年，棠岸、麗江及太倉(cāng)項(xiàng)目約可獲得約130億元貨值，若采用10%折現(xiàn)，目前現(xiàn)值是107億元，平均每年折合現(xiàn)值53.7億元。

若2019年的估值加上地產(chǎn)部分貨值現(xiàn)值均值53.7億元，按照價(jià)值倍數(shù)13倍算，市值應(yīng)為226.2億元，較目前市值有38%的漲幅空間，按照目前的市值算，價(jià)值倍數(shù)應(yīng)為9倍，較行業(yè)水平（13倍）有44.4%的漲幅空間。

綜上看來(lái)，鑒于目前復(fù)星旅文的估值水平，公司非常值得關(guān)注。