申萬宏源：科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企業(yè)估值方法詳解（以復旦張江為例）

本文編選于雪球專欄“申萬投資健康”，作者申萬宏源分析師閆天一、鄭雪軒。

鼓勵創(chuàng)新：尚未盈利的新藥公司可以在科創(chuàng)板上市，投資者需要新的估值方法。納斯達克孵育了Amgen等一批優(yōu)質的創(chuàng)新藥公司，未來的中國創(chuàng)新藥企業(yè)也將在科創(chuàng)板茁壯成長。然而因為創(chuàng)新藥研發(fā)周期長（5年-8年），研發(fā)投入大（2億-5億元），成功率低（8%-20%），導致創(chuàng)新藥企業(yè)短期無法盈利，部分傳統(tǒng)估值方法失效，廣大投資者需要新的估值方法。

估值兩步走：先計算藥品成功上市后的NPV價值，再計算藥品尚處于研發(fā)階段的期權價值。創(chuàng)新藥估值分為兩步，第一步先計算創(chuàng)新藥100%成功上市后的NPV價值，主要假設參數(shù)為患者流、用藥金額等指標；第二步，對于尚處在研發(fā)過程中的創(chuàng)新藥，可以將創(chuàng)新藥的研發(fā)過程看作為一個看漲期權能否行權的過程，用二叉樹模型進行定價，主要假設參數(shù)為臨床試驗成功率與臨床試驗費用等指標。

創(chuàng)新藥估值方法的實踐：以復旦張江為例。復旦張江3月8日晚公告，公司擬在中國向有關監(jiān)管部門申請，在科創(chuàng)板發(fā)行A股上市。作為第一家公告擬登錄科創(chuàng)板的生物醫(yī)藥類公司，我們以復旦張江為例，對公司上市產品與在研管線進行了估值，考慮到公司如能成功融資，加大對CD30等早期項目的研發(fā)投入，未來無形資產有望進一步增長。

科創(chuàng)板助力創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展，科學估值分享創(chuàng)新藥成長紅利。申萬宏源醫(yī)藥團隊已經建立了國內主要病種的底層數(shù)據庫（腫瘤、呼吸系統(tǒng)、心腦血管等），結合我們自己開發(fā)的新藥估值程序，只要調整關鍵假設，即可快速計算在研品種的理論價值，幫助投資者對創(chuàng)新藥公司進行估值。

1.創(chuàng)新藥企業(yè)估值一般方法

創(chuàng)新藥公司將是未來科創(chuàng)板的重要組成部分之一，但創(chuàng)新藥公司由于高昂的研發(fā)費用而短期無法盈利，導致部分傳統(tǒng)的估值方法失效。本報告主要論述如何科學的對創(chuàng)新藥企業(yè)進行估值，并以復旦張江為例向讀者展示估值計算過程。

納斯達克、港交所與科創(chuàng)板對生物科技類公司的上市門檻要求有相似之處，對企業(yè)的潛在市值有要求，但對企業(yè)是否盈利沒有要求。其中納斯達克有分層機制，門檻從高到低依次為Global Select，Global Market，Capital Market三層。我們整理了納斯達克、港交所以及科創(chuàng)板對創(chuàng)新藥公司掛盤門檻的異同。

表1：納斯達克、港交所、科創(chuàng)板關于創(chuàng)新藥企業(yè)的要求對比

資料來源：納斯達克，港交所，上交所，申萬宏源研究

對特定分子的專利保護是藥企的主要護城河，通過專利保護藥企擁有獨家商業(yè)化這些分子的權益，從而獲得90%以上的毛利率。所以對于創(chuàng)新藥企業(yè)來說，其核心資產不是公司的廠房和設備，而是其無形資產——研發(fā)管線。從藥物研發(fā)者腦中的靈感，到先導化合物的篩選，直至形成屬于自己的知識產權。雖然天使投資領域可能會對研發(fā)者的靈感進行估值，但通常來說對創(chuàng)新藥企業(yè)的估值始于知識產權的形成，公司估值的變化取決于市場對其知識產權商業(yè)化前景的預期發(fā)生變化。

估值的第一步是梳理公司的研發(fā)管線（所有在研創(chuàng)新藥知識產權的匯總）。一般可以從以下數(shù)據源獲得：公司公告、國家藥監(jiān)局網站、國家藥審中心網站、付費數(shù)據庫等。以百濟神州為例，公司官網公布了所有在研產品的研發(fā)進度，具體如下所示。

圖1：以百濟神州公司官網展示的研發(fā)管線為例

資料來源：百濟神州官網，申萬宏源研究

1.2基礎工作二：從流行病學入手，確定患者流 

因為創(chuàng)新藥的本質是滿足未被滿足的臨床需求，所以每個在研品種都會有明確的適應癥，以及對應的患者人數(shù)，確認適應癥人群的過程被稱為患者流分析。在SCI數(shù)據庫中有大量關于流行病學的研究論文，我們將歐美、中國主要疾病的客觀數(shù)據整理出來，建立了“申萬宏源醫(yī)藥疾病譜”數(shù)據庫。以乳腺癌的患者流為例，我們結合流行病學的數(shù)據與臨床指南，將每類藥物的適應癥人群進一步分拆出來。我們目前已經建立了乳腺癌、肺癌、血液瘤、淋巴瘤等癌種，呼吸系統(tǒng)、心腦血管等病種的患者流數(shù)據，可以為投資者提供客觀數(shù)據庫服務。

圖2：以我國乳腺癌的患者流為例

資料來源：CSCO，NCCN，CA: A Cancer Journal for Clinicians，申萬宏源研究

1.3估值計算一：計算藥品一旦成功上市后的NPV價值

估值第三步是計算藥物一旦成功上市之后的NPV值，NPV計算過程要用到大量假設參數(shù)，但實際上所有的假設參數(shù)可以歸為三大類：市場規(guī)模、市占率、時間節(jié)點。我們以某款抗腫瘤用藥為例，為大家展示出下列的思維導圖。

圖3：以某款腫瘤藥物為例，計算NPV價值的思維導圖

資料來源：FDA，Insight，申萬宏源研究

市場規(guī)模：同類藥物的市場總空間，取決于患者流數(shù)據，也就是客戶人數(shù)；價格與用藥時間共同決定客單價；滲透率參考美國、日本、歐洲數(shù)據，再結合我國國情。

市占率：本質上是計算藥品銷售峰值，由創(chuàng)新藥公司自身的競爭能力決定，可以分拆為上市次序、上市間隔、商業(yè)化能力、臨床數(shù)據。

時間節(jié)點：影響DCF模型中銷售額積分面積的形狀（如下圖所示），可以分解為達峰時間、專利到期時間。

圖4：某藥物未來15年銷售額的預期值（單位：億元）

資料來源：FDA，Insight，申萬宏源研究

我們首先推薦使用DCF法來計算該藥物的價值，如果投資者對于DCF法在計算過程中假設過多有所顧忌，亦可以選擇峰值銷售額P/S法進行估值，根據我們的長期經驗，P/S倍數(shù)選擇2~4倍為宜。2倍P/S隱含了達峰時間長，專利保護期短，市場未來競爭惡化的預期；4倍P/S隱含了達峰快，峰值銷售期久，潛在競爭少的預期。P/S也是行業(yè)內除了DCF法外最為通用的估值方法，在文末的附錄當中我們回顧了NASDAQ的創(chuàng)新藥估值體系。

1.4估值計算二：計算仍處于研發(fā)階段的藥品期權價值

上一步中我們計算出來的NPV價值是藥物100%成功上市后的理論價值，但是在研的創(chuàng)新藥并不能100%保證上市，需要給這個NPV價值打一個折扣。研發(fā)成功概率究竟是多少，打多少折扣合適，需要用到二叉樹看漲期權定價模型。

二叉樹期權定價是一級市場對在研創(chuàng)新藥估值的通行方法。這套方法的核心是將創(chuàng)新藥研發(fā)過程想象成一個看漲期權能否行權的過程：如果臨床試驗獲得優(yōu)異數(shù)據，就繼續(xù)投入研發(fā)（行權）并進入下一個研發(fā)階段；而如果臨床試驗數(shù)據不達預期，項目失敗不再追加投資（不行權），價值清零。創(chuàng)新藥的股東本質上是這種看漲期權的持有者，所以對創(chuàng)新藥股權的估值轉化為對該種期權的估值。

創(chuàng)新藥的專業(yè)投資者，基于對藥物機理的理解，并且參考歷史上同類藥物失敗概率，會建立對各期臨床試驗成功率的相應預期，構建出二叉樹定價模型（見下圖），并將成功上市后NPV代入該模型中，可以倒推出臨床試驗各階段的創(chuàng)新藥價值。

圖5：期權定價法展示（價值數(shù)據僅供展示，臨床費用單位：百萬美元）

資料來源：Nature，申萬宏源研究

關于每一期臨床試驗成功率的選擇，國外已經進行了大量成熟的回溯研究，根據開發(fā)適應癥的不同來預計藥物在每一期臨床試驗的成功率。由于我國上市的創(chuàng)新藥非常有限，尚無具有價值的此類研究結果，因此我們在構建模型的時候也以參考國外已有數(shù)據為主，結合國內me-too類創(chuàng)新較多的現(xiàn)實，提高了臨床試驗成功的概率預期。

圖6：不同適應癥臨床成功率有所不同

資料來源：Biostatistics，申萬宏源研究

1.5    匯總與總結   

最后，將該公司研發(fā)管線中所有藥物的所有適應癥對應的價值進行加總，即可得到這家公司的總估值。以下為我們估值步驟流程圖的總結。

圖7：估值步驟流程圖

資料來源：申萬宏源研究

2.以復旦張江（01349）為例演示估值過程

3月8日晚間，復旦張江發(fā)布公告“董事會已做出決議，公司擬在中國向有關監(jiān)管部門申請，向符合條件的詢價對象及在上交所開設證券賬戶的科創(chuàng)板合格投資者以及符合證監(jiān)會、上交所規(guī)定的其他投資者，配發(fā)及發(fā)行不超過1.2億股每股面值0.1元之A股，及向上交所申請A股上市及買賣?！北疚囊詮偷埥?1349）為例，展示對創(chuàng)新藥企業(yè)估值中的一些技術細節(jié)。

2.1  復旦張江研發(fā)管線 

復旦張江全稱上海復旦張江生物醫(yī)藥股份有限公司，1996年11月創(chuàng)建于上海浦東張江高科技園區(qū)，2002年8月登陸香港創(chuàng)業(yè)板（當時代碼為08231.HK），2013年12月轉至香港主板。上海醫(yī)藥集團股份有限公司、新企二期創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和上海復旦資產經營有限公司等為公司大股東。

公司研發(fā)管線按技術平臺可以分為三大塊：光動力技術平臺、脂質體技術平臺、基因技術平臺，其中光動力技術平臺研發(fā)出的艾拉?（鹽酸氨酮戊酸散）和復美達?（海姆泊芬），以及脂質體技術平臺研發(fā)出的里葆多?（鹽酸多柔比星脂質體）已經上市。

我們通過公司的歷年公告以及Insight數(shù)據庫，整理出了公司整體的研發(fā)管線，詳見下表。

表2：復旦張江研發(fā)管線梳理

資料來源：公司公告，Insight，申萬宏源研究

2.2   復旦張江分產品詳細估值   

2.2.1艾拉?（鹽酸氨酮戊酸散）

艾拉的通用名為鹽酸氨酮戊酸散，是一種光敏劑，其作用原理是將原本無毒的藥物敷于病患處，之后以特定波長的激光進行照射，光敏劑藥物會發(fā)生光化學反應殺滅引起疾病的HPV病毒。

艾拉共有4個適應癥：已上市的適應癥為尖銳濕疣、處于二期臨床試驗的HPV感染引起的子宮頸上皮內瘤變、計劃開展一期臨床試驗的痤瘡、尚處于臨床前開發(fā)的腦膠質瘤。由于尚未進入臨床試驗的藥物未來的不確定性過高，因此我們不對后兩種適應癥進行估值，僅針對尖銳濕疣和HPV感染引起的子宮頸上皮內瘤變這兩種適應癥進行估值。

尖銳濕疣適應癥。按照估值流程，我們查閱了我國尖銳濕疣的流行病學，根據《中國皮膚性病學雜志》的報道，尖銳濕疣年發(fā)病率約為20例/10萬人，據此推測國內每年前往醫(yī)院就診的尖銳濕疣患者數(shù)數(shù)約為28萬人。從環(huán)球比較來看中國的發(fā)病率顯著低于其他發(fā)達國家（英國為160例/10萬人，美國為170例/10萬人，）。由于很多患者出于個人隱私等原因并未前往正規(guī)醫(yī)療機構進行治療而沒有出現(xiàn)在統(tǒng)計樣本內，我們懷疑我國尖銳濕疣的患者實際人數(shù)超過28萬人，所以我們在市場空間測算中適當放大了患者人群基數(shù)。

圖8：全球其他國家尖銳濕疣的發(fā)病率研究

資料來源：Global Burden of Human Papillomavirus and Related Diseases，申萬宏源研究

第二步，根據臨床指南《Journal of the European Academy of Dermatology and Venereology》，目前尖銳濕疣的推薦療法為CO2激光治療等物理療法。

臨床試驗表明CO2激光+艾拉的療效與CO2激光治療沒有統(tǒng)計學差異，但復發(fā)率要低于只用CO2激光治療（實驗組復發(fā)率10.77%，安慰劑組33.33%），因此患者經濟狀況允許的情況下，臨床醫(yī)生會建議采用CO2+艾拉光動力療法。根據艾拉的招標價，3個療程價格為1980元，參考海外情況我們假設滲透率為40%，可得峰值銷售額為56萬人×1980元/人×40%=4.4億元，2018年公司在該適應癥的銷售額為3.92億元。根據DCF模型（詳見下表），計算出艾拉在該適應癥的估值為21.97億元。我們認為艾拉在尖銳濕疣適應癥的學術推廣方面還有很大潛力可以挖掘，如果自建銷售隊伍后，可以使得滲透率進一步提高，銷售峰值會超過4.4億元，則最終估值將超過21.97億元。

表3：艾拉尖銳濕疣適應癥DCF模型

資料來源：公司公告，藥智網，申萬宏源研究

其次為HPV感染引起的子宮頸上皮內瘤變適應癥。根據權威雜志《CA Cancer J Clin》的報道，幾乎全部宮頸癌均由HPV病毒感染引起，但是只有30%的子宮頸上皮內瘤變患者在不治療的情況下會發(fā)展成為宮頸癌，因此可以根據我國宮頸癌的發(fā)病人數(shù)來判斷該適應癥的潛在患者群。根據同樣來自《CA Cancer J Clin》雜志的另一篇文章的報道，我國宮頸癌年發(fā)病人數(shù)約為9.89萬人，考慮到我國正在推廣HPV疫苗，未來患病人數(shù)會出現(xiàn)下滑，我們在DCF模型中給予每年下滑5%的假設。目前治療該適應癥的方法中，激光療法與LEEP刀、冷刀三種療法并列，因此給予激光療法30%的滲透率，3次給藥，費用為1980元。詳細DCF模型見下表，得到上市后估值1.65億元。

表4：艾拉子宮頸上皮內瘤變適應癥DCF模型

資料來源：公司公告，藥智網，申萬宏源研究

由于該適應癥尚未上市，存在臨床失敗的風險，因此需要帶入到期權定價模型計算實際價值。根據我們團隊自己開發(fā)的期權模型計算器，將參數(shù)輸入，最終得到艾拉新適應癥的相應估值為0.34億元。

圖9：艾拉子宮頸上皮內瘤變適應癥期權定價模型

資料來源：申萬宏源研究

2.2.1 復美達?（海姆泊芬）

復美達通用名海姆泊芬，與艾拉類似，也是一款光敏劑，用于鮮紅斑痣，這是一種先天性毛細血管瘤，與我們平時說到的胎記非常類似（見下圖），但不會隨著年齡增長而消退。復美達的原理是將其靜脈注射后，該藥物會富集在患處，在特定波長的光照射后會產生細胞毒性產物，殺死患處的血管瘤。

圖10：一名鮮紅斑痣患者接受治療前后的對比

資料來源：Bing，申萬宏源研究

根據《臨床皮膚科雜志》和《中華皮膚科雜志》的報道，鮮紅斑痣每年在新生兒中的發(fā)病率約為0.4%，根據我國每年新生兒約1600萬的數(shù)據可以推測每年新發(fā)病患者約6.4萬人。由于該疾病會導致患兒長期處于較大心理壓力下，因此患兒家長的治療意愿非常強，加之目前只有光動力療法和手術療法，而手術療法對患兒傷害較大，所以我們假設光動力療法滲透率可達70%。目前可用于光動力療法的藥物包括血卟啉和復美達，此外還有雙波長染料激光療法等。由于復美達的療效顯著（總有效率為89.7%，總顯效率為43.5%，基愈率為11.2%，對比安慰劑組為總有效率24.5%，總顯效率0.9%，基愈率0.0%），因此給予其未來從35%逐步增長至60%的市占率；價格方面，一支價格為4980元，患兒體重20kg以下用一支，患兒體重20-40kg則用兩支，我們這里根據患兒的體重平均數(shù)，采用1.2支為計算乘數(shù)。具體的DCF模型見下表，估值為6.88億元。

表5：復美達鮮紅斑痣適應癥DCF模型

資料來源：公司公告，藥智網，申萬宏源研究

2.2.3里葆多?（鹽酸多柔比星脂質體）

里葆多通用名為鹽酸多柔比星脂質體，這是一款鹽酸多柔比星的脂質體新劑型藥物。鹽酸多柔比星是一種常用的化療藥物，而相比于普通的鹽酸多柔比星，脂質體劑型的鹽酸多柔比星在體內的循環(huán)時間明顯被延長，同時利用腫瘤部位EPR效應（高通透性和滯留效應，enhanced permeability and retention effect，這一效應指的是相對于正常組織，某些尺寸的分子或顆粒更趨向于聚集在腫瘤組織的性質），使鹽酸多柔比星在腫瘤部位實現(xiàn)靶向富集，減少了藥物原有在心臟、骨髓積累以及脫發(fā)等毒副作用。

目前里葆多的適應癥只有與艾滋病相關的卡波氏肉瘤這一種。根據衛(wèi)健委公布的數(shù)字，2018我國艾滋病新發(fā)患者數(shù)為6.6萬人，而根據《Journal of Medical Virology》的報道，艾滋病患者中22.2%患有卡波氏肉瘤，可以推測我國每年新發(fā)艾滋病相關的卡波氏肉瘤患者數(shù)約為1.5萬人，并且患者數(shù)以每年1500人左右的速度在增加。由于該藥物在海外獲批了更多的適應癥，因此在實際使用中存在超適應癥使用的情況，我們推測總患者規(guī)模在3萬-4萬人。由于化療方案較為普及，因此我們預計該療法的滲透率在80%-85%左右。該藥物的用法為2周一次，用藥3個月，用量為20mg/m2，根據成年人表面積約1.6m2可計算得年費用為6*1.6*4000=38400元。里葆多的市占率曾經高達80%，但是隨著石藥集團的異軍突起，目前公司的市占率僅為30%左右。根據以上數(shù)據我們得到如下的DCF模型，估值為27.34億元。

表6：里葆多艾滋病相關的卡波氏肉瘤適應癥DCF模型

資料來源：公司公告，PDB，藥智網，申萬宏源研究

2.2.4 公司其他在研產品

公司其他在研產品中，多替泊芬和依那西普類似物由于臨床數(shù)據不理想，均已終止臨床試驗，所以估值接近為0。紫杉醇白蛋白納米粒、抗CD30 ADC、Trop2 ADC、貝伐珠類似物由于尚未進入臨床試驗階段，無法基于公開臨床數(shù)據去判斷成功上市的概率，所以我們暫時沒有對其進行估值。此外公司還有兩個仿制藥：注射用帕瑞西布鈉和奧貝膽酸，前者由于已有超過10家企業(yè)獲批，競爭格局較差，后者則因為原研還未進入國內，且專利尚未到期，所以我們暫時沒有對其進行估值。

綜上，我們保守估計目前復旦張江的研發(fā)管線估值約為56.53億元。（編輯：劉瑞）