雪球大V：新華保險(xiǎn)（01336）業(yè)務(wù)超預(yù)期，牛市里翻盤在即！

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一、新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)超預(yù)期，分紅比例穩(wěn)定

18年，新華凈利79億元，同比增47.2%。每股收益2.54元，每股分紅0.77元，分紅比例穩(wěn)定，符合預(yù)期。凈資產(chǎn)增略低于預(yù)期，僅增2.9%，達(dá)656億，股市大跌對(duì)公司影響很大。新業(yè)務(wù)價(jià)值超預(yù)期，一年新業(yè)務(wù)價(jià)值122億元，同比增長(zhǎng)1.2%，實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)實(shí)屬難得。更為難得的是，代理人增長(zhǎng)了6.3%，達(dá)到37萬人。同時(shí)，隊(duì)伍月均舉績(jī)率52.8%，同比提升6.0個(gè)百分點(diǎn)。2018年，公司實(shí)現(xiàn)內(nèi)含價(jià)值達(dá)到1731億元，同比增長(zhǎng)12.8%，加回分紅，接近15個(gè)點(diǎn)。剩余邊際為1956億元，增長(zhǎng)14.8%。總體來說，平穩(wěn)度過承保，投資雙雙艱難的2018年。

二、健康險(xiǎn)大增長(zhǎng)30.6% ;意外險(xiǎn)同比增長(zhǎng)37.3%，保單含金量很高

健康險(xiǎn)，意外險(xiǎn)大發(fā)展?？傮w保單利潤(rùn)率接近百分50。

保單利潤(rùn)率高，意味著保障性產(chǎn)品占比高。保障性產(chǎn)品，利差占比小，費(fèi)差和死差占比高。預(yù)計(jì)新華保障性的保本點(diǎn)約為1.5-2.0%，即便投資發(fā)生一定的波動(dòng)，也可以確保較高盈利能力。友邦因此獲得2EV高估值。新華的保單這兩年翻天覆地的變化，但市場(chǎng)并不看到這點(diǎn)。新華低于1EV都是太便宜。

三、假設(shè)保守，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)偏差隱藏巨額利潤(rùn)

面臨未來收益率下降的問題，保險(xiǎn)公司前兩年，已經(jīng)將長(zhǎng)期投資假設(shè)，從5.5下降到5左右。我們看到，過去5年，新華的投資收益基本都在5以上。

18年投資收益4.6，依舊高于假設(shè)。

1、11.5的貼現(xiàn)率上，4.5-5%的投資假設(shè)，使得內(nèi)含價(jià)值相對(duì)低估了百分5左右

2、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)偏差達(dá)到31個(gè)億，占總利潤(rùn)的近40%

運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)偏差，反映分析期間內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)(包括死亡、發(fā)病、失效和退保、費(fèi)用及稅等)與期初假設(shè)間的差異。這個(gè)31億，已經(jīng)占到18年總利潤(rùn)的百分40，這塊利潤(rùn)，是內(nèi)含價(jià)值之外的額外利潤(rùn)。驚人的占比!每年都有，那就意味著過度保守，豐厚的隱藏利潤(rùn)。。。

從投資假設(shè)，貼現(xiàn)率，以及運(yùn)營(yíng)偏差三大假設(shè)來看，新華保險(xiǎn)低于1EV是沒有道理。

四、牛市來了，新華保險(xiǎn)翻盤在即

熊市重挫，牛市回血。18年新華的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)極低，顯然是受到股市劇烈影響。預(yù)期19年，新華的內(nèi)含價(jià)值，會(huì)有20個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng)。目前新華保險(xiǎn)A股的估值，是0.9EV，H股的估值，是0.6EV。非常便宜。

在18年以前，5-6年里，新華A股低于1EV的時(shí)間，主要是熊市。

過去1年，新華保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)極差，但這就是市場(chǎng)，我們只能接受和等待。歷史上，H股從10-18年，最低估值是0.6EV。目前的估值就在這個(gè)位置上。而10-14年，新華的平均EV是1.2。意味著如果達(dá)到這個(gè)估值，新華股價(jià)將翻倍。

19年，牛市來了，這是保險(xiǎn)股最大的催化劑，尤其對(duì)于新華這樣高彈性的公司來說。19年，準(zhǔn)備金開始釋放，會(huì)使得利潤(rùn)疊加向上。此外，代理人數(shù)量的增長(zhǎng)，使得新華19年新業(yè)務(wù)價(jià)值復(fù)蘇---增長(zhǎng)百分10應(yīng)該沒有問題。

附1：新業(yè)務(wù)價(jià)值/凈資產(chǎn)的視角

17年，新華的凈資產(chǎn)是600多億，18年新業(yè)務(wù)價(jià)值還是120億，那么，新業(yè)務(wù)價(jià)值/凈資產(chǎn)，大概是20左右。這說明單位凈資產(chǎn)產(chǎn)生的業(yè)務(wù)(新業(yè)務(wù)價(jià)值)不低。ROE20(平安壽險(xiǎn)很逆天，1800億的凈資產(chǎn)，產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價(jià)值有900多億。ROE50，但平安還有其他業(yè)務(wù))。如果新管理層銳意進(jìn)取，新華的新業(yè)務(wù)價(jià)值出現(xiàn)加速增長(zhǎng)，難度并不大，畢竟平安做過，太平做過，太保做過，就差新華，沒有好好的發(fā)力了。此外，今年幾家保險(xiǎn)公司的管理層全都換了，所以新華換管理層，其實(shí)并不是什么大事。

附2：投資回報(bào)對(duì)新華影響巨大。牛市越牛

附3：各證券公司做的表格：

附4：再次探討未來的利率

中國的國債收益率，雖然低于經(jīng)濟(jì)增速，但是：由于中國的經(jīng)濟(jì)增速總體來說，還處于較快的階段，所以，國債收益率也不會(huì)太低。目前階段，經(jīng)濟(jì)下滑，政府通過調(diào)低利率，讓融資成本下降，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上升。但注意，目前十年期國債的低位，依舊高于3。(投資假設(shè)5)。一旦經(jīng)濟(jì)完成恢復(fù)，國債利率就會(huì)回升。

此外，保險(xiǎn)公司的配置多元化，投資的對(duì)象不僅僅是債券，因此，其投資收益會(huì)大幅高于國債收益率。保險(xiǎn)的多元化投資，尤其是類貸款資產(chǎn)的投資占比上升，凈投資收益率和貸款利率的相關(guān)性將上升。目前貸款利率平均為6.2%。

風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的邏輯如下。當(dāng)10年期國債下降，貼現(xiàn)也就下調(diào)。

根據(jù)平安17年的年報(bào)，貼現(xiàn)率(11%)下調(diào)50bp：平安內(nèi)含價(jià)值增加1.6%，壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值增加2.5%。投資收益率下調(diào)50bp(4.5%)，貼現(xiàn)率下調(diào)150bp(9.5%)，內(nèi)含價(jià)值不受影響。因此，如果未來十年期國債僅2.5，那么，投資也會(huì)達(dá)到4.5。(+2)新華的貼現(xiàn)率11.5，非常保守。下調(diào)到9.5，使得其投資下調(diào)到4.5，內(nèi)含價(jià)值也不會(huì)受到影響。

新時(shí)代證券的研究發(fā)現(xiàn)：為什么中國國債收益率低于經(jīng)濟(jì)增速?

很多人認(rèn)為，長(zhǎng)期來看，一國的國債收益率應(yīng)和經(jīng)濟(jì)增速差不多，這背后的理論基 礎(chǔ)是利率黃金規(guī)則。根據(jù)索羅模型，穩(wěn)態(tài)下，當(dāng)消費(fèi)最大化時(shí)，資本邊際回報(bào)率=人口增 長(zhǎng)率 n+技術(shù)進(jìn)步率 g+折舊率δ，長(zhǎng)期來看，利率 r 由資本邊際回報(bào)率減去折舊率決定，而經(jīng)濟(jì)增速則由人口增長(zhǎng)率和技術(shù)進(jìn)步率決定，因此，便有 r=n+g。美國名義(實(shí)際)十 年期國債收益率總體來看圍繞其名義(實(shí)際)GDP 增速波動(dòng)，但中國實(shí)際和名義十年期 國債收益率分別遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國實(shí)際和名義 GDP 增速。

那么為什么中國國債收益率低于中 國經(jīng)濟(jì)增速呢?原因至少有兩方面：

第一，中國儲(chǔ)蓄率較高。根據(jù)索羅模型，在消費(fèi)最大化的情況下，長(zhǎng)期來看資本邊 際收益率等于經(jīng)濟(jì)增速，此時(shí)的儲(chǔ)蓄率被稱為黃金律儲(chǔ)蓄率。如果儲(chǔ)蓄率上升，資本供 給增加，資本價(jià)格(利率)將會(huì)下降。Laubach & Willians(2003)將自然利率表示為 r*t=cgt+zt，其中 gt 是自然經(jīng)濟(jì)增速，zt 代表消費(fèi)的時(shí)間偏好，zt 越大，儲(chǔ)蓄率越低，自 然利率也就越低。中國的儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期高于 35%，而美國儲(chǔ)蓄率只有百分之十幾。中國儲(chǔ) 蓄率和實(shí)際國債收益率存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第二，中國資本市場(chǎng)存在管制，壓制了國債收益率。中國存在長(zhǎng)期的利率管制，這 既有利于政府融資，也有利于企業(yè)融資。中國從 1996 年開始進(jìn)行利率市場(chǎng)化，目前雖然 名義上完成了利率市場(chǎng)化改革，但是金融市場(chǎng)仍不是完善競(jìng)爭(zhēng)的，利率市場(chǎng)化也有待進(jìn) 一步推進(jìn)，這也是導(dǎo)致中國國債收益率低于經(jīng)濟(jì)增速的一個(gè)重要原因。雖然，Piketty (2014)發(fā)現(xiàn)了資本回報(bào)率長(zhǎng)期高于經(jīng)濟(jì)增速，這意味著資本收入者和勞動(dòng)收入者的不 平等的加劇，但是對(duì)中國來說需要將資本回報(bào)率分開來看，對(duì)于投資國債的居民來說，投資收益率并不高。當(dāng)然，股權(quán)投資收益率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率仍高于債券投資收益 率、存款利率。實(shí)際上，中國股票收益率也是低于經(jīng)濟(jì)增速、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率的，原因可能是中國的上市公司并不是效率最高的，上市公司 ROE 低于整體實(shí)際經(jīng)濟(jì)投資回 報(bào)率。

根據(jù)中國國債收益率和經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)中國實(shí)際國債收益率和實(shí) 際經(jīng)濟(jì)增速成反比，這也從側(cè)面證明中國國債收益率和經(jīng)濟(jì)增速的背離，中國利率不符 合黃金利率規(guī)則。中國 GDP 增速滯后項(xiàng)對(duì)實(shí)際利率有負(fù)向影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速上升時(shí)，收 入增加，同時(shí)由于邊際消費(fèi)傾向遞減的影響，儲(chǔ)蓄率趨于上升，進(jìn)而導(dǎo)致利率下降。實(shí) 際利率滯后項(xiàng)對(duì)中國 GDP 增速有負(fù)向影響。這體現(xiàn)在政府通過調(diào)控利率，來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑時(shí)，實(shí)際利率下滑，經(jīng)濟(jì)主體融資成本下降，進(jìn)而推動(dòng)消費(fèi)和支出增加，令經(jīng)濟(jì)增速上升。

當(dāng)然，不排除第三方因素導(dǎo)致實(shí)際 GDP 增速和實(shí)際利率反向變動(dòng)。投資者可能更關(guān)注名義利率和名義經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系。我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)名義利率和名義 GDP 增速存在正相關(guān)關(guān)系，但是當(dāng)控制通貨膨脹之后，正相關(guān)關(guān)系消失(季度數(shù)據(jù)檢驗(yàn) 結(jié)果甚至顯示兩者負(fù)相關(guān))，也就是說通貨膨脹同時(shí)影響了名義利率和名義經(jīng)濟(jì)增速。(編輯：劉瑞)

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