鴿王美聯(lián)儲(chǔ)的逃生之路

本文來(lái)自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

1、會(huì)議聲明和加息路徑如何?

首先來(lái)看聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明對(duì)于經(jīng)濟(jì)的評(píng)估：

“聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)1月會(huì)議以來(lái)收到的資料顯示，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增長(zhǎng)已從第四季度的穩(wěn)健增長(zhǎng)放緩。2月份就業(yè)人數(shù)變化不大，但最近幾個(gè)月平均就業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)固，失業(yè)率仍然很低。最近的指標(biāo)顯示第一季度家庭支出和商業(yè)固定投資增長(zhǎng)放緩。過(guò)去12個(gè)月，整體通脹率下降，主要原因是能源價(jià)格下跌; 食品和能源以外的物品的通貨膨脹率接近2%?？偟膩?lái)說(shuō)，基于市場(chǎng)的通脹預(yù)期近幾個(gè)月來(lái)一直處于低位，基于調(diào)查的長(zhǎng)期通脹預(yù)期指標(biāo)幾乎沒(méi)有變化?！?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變。

“根據(jù)其法定授權(quán)，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)力求促進(jìn)最大限度的就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定。為了支持這些目標(biāo)，委員會(huì)決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍維持在2.25至2.5%。委員會(huì)繼續(xù)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的持續(xù)擴(kuò)張，強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)條件以及通脹接近2%的對(duì)稱目標(biāo)，是最可能的結(jié)果。鑒于全球經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展以及通脹壓力緩和，委員會(huì)將耐心等待，確定未來(lái)對(duì)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的適合調(diào)整，以支持上述結(jié)果?！?/p>

對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)測(cè)是，2019年GDP增速見(jiàn)頂，失業(yè)率見(jiàn)底，核心通脹保持不變。具體如下：

來(lái)看本次會(huì)議的利率路徑預(yù)測(cè)：2019年中值落在2.375%，也就是多數(shù)委員們預(yù)測(cè)今年不再加息。市場(chǎng)預(yù)期則更為悲觀，聯(lián)邦基金期貨價(jià)格甚至顯示年底有降息的可能。

委員對(duì)目標(biāo)利率區(qū)間的投票

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)(吐槽下聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖越來(lái)越不清晰了，還是看表好一些)

2、關(guān)于縮表有哪些細(xì)節(jié)?

先簡(jiǎn)單說(shuō)一下背景。危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)施行量化寬松貨幣政策，資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹。2017年9月，美聯(lián)儲(chǔ)公布了縮表計(jì)劃(詳見(jiàn)歷史文章“九個(gè)問(wèn)題說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)縮表及其影響”)。此后，資產(chǎn)負(fù)債表逐步縮減，自去年中高點(diǎn)縮減了3100億美元到目前接近4萬(wàn)億美元。在今年2月份的半年度貨幣政策報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)提及了將準(zhǔn)備好調(diào)整縮表細(xì)節(jié)，本次議息會(huì)議正式公布。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和構(gòu)成(萬(wàn)億美元)

來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策報(bào)告，上半部分資產(chǎn)方主要增加的是國(guó)債和房地產(chǎn)抵押債券(MBS)，下半部分負(fù)債方主要增加的是金融機(jī)構(gòu)存款

美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃

“自2019年5月起減緩國(guó)債減持，將每月贖回的上限從目前的300億美元減少到150億美元?！?/p>

也就是下圖中紅線將下移。

國(guó)債月度到期和減持規(guī)模(十億美元)

來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策報(bào)告。國(guó)債月度到期規(guī)模為藍(lán)色柱子，不超過(guò)上限的深藍(lán)部分將減持，超過(guò)上限的淺藍(lán)部分繼續(xù)再投資。

美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)減持機(jī)構(gòu)債和MBS，相應(yīng)增持國(guó)債。

“從2019年10月開始，機(jī)構(gòu)債和MBS到期本金將投資于美國(guó)國(guó)債，最高金額為每月200億美元;任何超過(guò)該最高金額的本金將繼續(xù)再投資，國(guó)債再投資將大致匹配市場(chǎng)上國(guó)債的到期構(gòu)成。委員會(huì)打算繼續(xù)減少持有的機(jī)構(gòu)債和MBS規(guī)模，這與長(zhǎng)期持有主要國(guó)債的目標(biāo)一致。”

也就是下圖中紅線將保持不變，但深藍(lán)柱子的贖回金額未來(lái)將投到國(guó)債市場(chǎng)。

機(jī)構(gòu)債和MBS到期和減持規(guī)模(十億美元)

來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表最終規(guī)模是多少呢?何時(shí)達(dá)到“正常”?

“9月底縮表結(jié)束后，平均準(zhǔn)備金水平可能仍會(huì)略高于有效實(shí)施貨幣政策所需的水平。在這種情況下，委員會(huì)預(yù)計(jì)可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持公開市場(chǎng)操作組合的規(guī)模大致不變。在此期間，貨幣和其他非準(zhǔn)備金負(fù)債的持續(xù)逐步增加將伴隨著準(zhǔn)備金余額的相應(yīng)逐步下降，達(dá)到與有效和有效實(shí)施貨幣政策相一致的水平?！?/p>

從下圖來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)目前最淺藍(lán)部分的準(zhǔn)備金規(guī)模略高，但如果保持總規(guī)模不變，準(zhǔn)備金余額將隨著深藍(lán)色的流通貨幣等其他部分的自然增長(zhǎng)而減少，最終回歸“正?！薄Ｔ诖撕笮侣劙l(fā)布會(huì)中，鮑威爾提到，預(yù)計(jì)年底資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將為GDP的17%，合3.5萬(wàn)億美元出頭。至于此后逐步回歸正常的過(guò)程有多長(zhǎng)，鮑威爾答記者問(wèn)時(shí)表示“我不知道，我們甚至很難估計(jì)出準(zhǔn)備金規(guī)模到底多少是合適的”。

美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債構(gòu)成(占GDP%)

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

3、美聯(lián)儲(chǔ)大轉(zhuǎn)向的心路歷程

美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)大轉(zhuǎn)向背后，我們認(rèn)為主要是以下三方面原因：

一是金融條件和金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的考慮。從上述過(guò)程可見(jiàn)，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較強(qiáng)勁的四季度，聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)鴿。最直觀的原因是，四季度以股票為首的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌。股市和信用市場(chǎng)變差，令聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的“金融條件”收緊，甚至可能威脅到了“金融市場(chǎng)穩(wěn)定性”。

二是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始變差。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)一直很強(qiáng)，但其他一些市場(chǎng)和部門出現(xiàn)了減速。這是相對(duì)四季度高點(diǎn)放緩，不是絕對(duì)的差，但也值得警惕。除了外需不振美國(guó)貿(mào)易逆差繼續(xù)擴(kuò)大之外，零售消費(fèi)增速放緩，小企業(yè)信心高位回調(diào)。本次會(huì)議上，鮑威爾表示，除了本國(guó)經(jīng)濟(jì)減速外，歐洲和中國(guó)等外需放緩也帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。此外，關(guān)稅問(wèn)題也令美國(guó)商業(yè)部門頗為擔(dān)憂。

數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博社，云鋒金融整理

三是通脹壓力不大。核心通脹和非核心通脹均接近或者低于2%的目標(biāo)。工資雖然上漲，但沒(méi)有傳導(dǎo)到核心通脹。在本次議息會(huì)議之后的新聞發(fā)布會(huì)中，鮑威爾幾次問(wèn)到被工資通脹的問(wèn)題。他表示：“工資上漲有很多是由于低收入工人工資上漲，這是經(jīng)濟(jì)周期晚期常見(jiàn)的情況。但是沒(méi)有看到整體通脹壓力起來(lái)。主要原因包括中性利率降低、以及通脹預(yù)期降低。”此外，他還強(qiáng)調(diào)了通脹目標(biāo)的對(duì)稱性，也就是，即便通脹高于2%也未必偏離目標(biāo)需要采取行動(dòng)。

4、貨幣政策未來(lái)走向

上一個(gè)節(jié)我們整理了聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從鷹派到鴿的轉(zhuǎn)變，包括加息的暫緩、以及縮表從自動(dòng)巡航到停止。

實(shí)際上，聯(lián)儲(chǔ)可能正在為更加鴿派的政策做準(zhǔn)備。今年2月，美聯(lián)儲(chǔ)表示，將回顧貨幣政策框架。

“從貨幣政策角度考慮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎已經(jīng)發(fā)生了變化，特別是在經(jīng)濟(jì)下行期間。例如，政策利率的中性水平，即當(dāng)就業(yè)和通貨膨脹接近其目標(biāo)時(shí)使經(jīng)濟(jì)保持平衡的水平，在美國(guó)和國(guó)外似乎已經(jīng)下降。(中性利率)這種下降增加了央行政策利率觸及有效下限的風(fēng)險(xiǎn)，從而限制了央行應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退的能力?！?/p>

2016年的Jackson Hole會(huì)議，時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫發(fā)言首先指出了這一點(diǎn)，也就是，當(dāng)利率低至下限(ELB)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)將缺乏應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的彈藥。

現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能已經(jīng)接近結(jié)束。但是，2.25-2.5%的利率水平，相較過(guò)去歷次加息頂點(diǎn)都低的多。如果衰退，降息的空間將很有限。這是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將要面臨的現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。

在這個(gè)背景下，美聯(lián)儲(chǔ)開始回顧貨幣政策框架，考慮對(duì)策。根據(jù)時(shí)間表，3-4月開始舉行一系列“Fed Listens”會(huì)議，廣泛聽取各界意見(jiàn);今年6月，芝加哥聯(lián)儲(chǔ)將召開研討會(huì);到2020年，將公布討論結(jié)果。

貨幣政策框架可能做出怎樣的調(diào)整呢?去年12月，紐約聯(lián)儲(chǔ)總裁Williams在國(guó)際清算銀行發(fā)表的講話探討了貨幣政策框架變革的幾種方式(John CWilliams: Monetary policy strategies for a low-neutral-interest-rate world)。感興趣的讀者請(qǐng)留言，我們有機(jī)會(huì)再詳細(xì)介紹。

5、市場(chǎng)的反應(yīng)和未來(lái)走向如何?

今年年初以來(lái)，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)動(dòng)能放緩，但股債齊漲，顯示了聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿的威力。

隔夜美國(guó)市場(chǎng)則是國(guó)債上漲(10年期美國(guó)國(guó)債收益率下跌6個(gè)基點(diǎn)至2.55%，兩年期美國(guó)國(guó)債收益率徘徊在2.34%)、美元下跌、美股收跌0.29%。這說(shuō)明貨幣政策釋放的利好，未能抵消經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。

在去年12月的議息會(huì)議之后，我們?cè)?jīng)在《一文看懂美聯(lián)儲(chǔ)本次加息》中探討，如果這就是最后一次加息，市場(chǎng)會(huì)怎樣，并總結(jié)了歷史情況。

就本次議息會(huì)議的影響，在加息末期和停止縮表的情況下，國(guó)債仍然有支撐;機(jī)構(gòu)債和MBS雖然聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)縮表，但更多影響的是這兩類債券相對(duì)國(guó)債的利差，如果國(guó)債收益率被壓低，機(jī)構(gòu)債和MBS的收益率水平也不會(huì)太上行空間。

美股走勢(shì)將更加微妙。去年看很貴的美股，在今年四季度價(jià)格調(diào)整和一季度盈利兌現(xiàn)之后估值回落，處于歷史略偏貴的水平(詳情可見(jiàn)歷史文章《九張圖縱覽本次美股財(cái)報(bào)季》)。流動(dòng)性轉(zhuǎn)向充裕對(duì)股市本該是利好，但如果美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心的經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退到來(lái)，美股也不會(huì)有太長(zhǎng)的好日子。畢竟，3個(gè)月10年的國(guó)債美國(guó)國(guó)債利差收窄到了9個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)擔(dān)心的曲線倒掛越來(lái)越接近(可見(jiàn)《美債收益率曲線倒掛，衰退還有多遠(yuǎn)?》)。

美元走弱，對(duì)于新興市場(chǎng)貨幣和資產(chǎn)總體上是好消息。