陳凱豐：美聯(lián)儲3月會議都有哪些重大變動？下一步如何解讀？

作者：陳凱豐。

美聯(lián)儲2019年的第二次公開市場委員會（FOMC）20日結(jié)束了為期兩日的討論，并在會議結(jié)束后公布了兩個重大決定：1.維持利率不變，同時17個委員中的11位投票贊成今年不再加息或者降息；2.資產(chǎn)負(fù)債表縮減速度從5月份開始減緩，9月份開始維資產(chǎn)負(fù)債表不變。如何解讀這些重要變動？

今年以來美聯(lián)儲發(fā)生了很多政策轉(zhuǎn)向，一部分來自經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的變化，一部分來自金融市場與美聯(lián)儲的博弈，還有一部分是因為明年美國大選已經(jīng)開始預(yù)熱。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，雖然美聯(lián)儲的兩個法定職責(zé)——就業(yè)和通貨膨脹——表現(xiàn)都相當(dāng)不錯，但是已經(jīng)有很多數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)在放緩。比如從去年四季度開始的美國企業(yè)的資本項目投資額大幅下降；比如今年2月份的新增就業(yè)機(jī)會只有兩萬人，遠(yuǎn)低于長期平均的15萬到20萬人的月度增幅；還有美聯(lián)儲高官多次提及的通貨膨脹率持續(xù)低于2%的目標(biāo)值。

更重要的是，去年美國經(jīng)濟(jì)增長迅速的一大原因是減稅。而自今年開始，企業(yè)減稅的刺激效果逐漸淡化。美聯(lián)儲以及華爾街各大機(jī)構(gòu)都已經(jīng)逐步調(diào)低今年和明年的美國經(jīng)濟(jì)增長率。而汽車貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款等等的違約率在小幅上升，也讓金融市場參與的機(jī)構(gòu)開始擔(dān)心，美聯(lián)儲從2016年底以來的加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)開始對美國企業(yè)和個人的財務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，在這一次FOMC會議之前，市場預(yù)期美聯(lián)儲不會加息，而且還有“不切實際的幻想”，從聯(lián)邦基金期貨市場上，可以看到有30%的概率預(yù)測美聯(lián)儲會在今年降息一次。市場更為關(guān)注的美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表決策，在什么時間停止縮表？終極資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模是多大？

20日FOMC首先公布的利率決定是維持利率不變。這一點和預(yù)期一致。但是，從新公布的點陣圖來看，美聯(lián)儲FOMC對于今后三年和中長期的利率預(yù)測有了很大的調(diào)整。美聯(lián)儲的17個委員中，有11位希望維持今年利率不變，有4位希望加息一次，有2位希望加息兩次，沒人希望降息。當(dāng)然，這17人中，今年只有10人有投票權(quán)，其他7人沒有投票權(quán)。

美聯(lián)儲FOMC對于今后三年和中長期的利率預(yù)測，數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

還有一個值得注意的地方：所有10位有投票權(quán)的FOMC委員們統(tǒng)統(tǒng)對利率決策投了贊成票?？梢哉f，這一屆的FOMC是緊密團(tuán)結(jié)在了鮑威爾主席的周圍，而不像前兩屆美聯(lián)儲，伯南克和耶倫擔(dān)任主席的時候，長期都有一兩個反對票。這些當(dāng)時的反對票雖然只有一兩個，但是顯示出當(dāng)時美聯(lián)儲部分高官對于長期零利率和量化寬松的原則性公開表示反對意見。伯南克和耶倫擔(dān)任主席的10多年，有一個很不好的現(xiàn)象，就是副主席和美聯(lián)儲理事會多個理事長期缺位，有的是辭職以示理念不同。由于種種原因，當(dāng)時的主席一直沒有任命主管監(jiān)管的副主席，主管中小銀行的理事等等。在特朗普入主白宮的時候，美聯(lián)儲的理事會高官人數(shù)極度空缺，已經(jīng)接近法定下限。

特朗普在成功提名鮑威爾擔(dān)任美聯(lián)儲主席以后，再和他合作，迅速提名很多高官，在十多年來第一次實現(xiàn)美聯(lián)儲一個主席、兩個副主席、四位理事滿員。而這一批理事基本上都是在鮑威爾首肯下被提名的，可以說和他的理念極為接近。這些委員們雖然有的是鷹派，有的是鴿派，但是目前一致認(rèn)為在加息九次以后，利率接近中性水平，沒有必要對維持利率不變公開表達(dá)不同意見。

這一次的FOMC最大的決定關(guān)乎資產(chǎn)負(fù)債表。從美聯(lián)儲兩年前開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表以來，可以說全球金融市場怨聲載道。2018年美聯(lián)儲的6000億美元資產(chǎn)負(fù)債表收縮，據(jù)測算，實際相當(dāng)于加息兩次，加上四次直接加息，合計導(dǎo)致市場流動性迅速降低，美股大跌，高收益?zhèn)袌龃蠓鹗帯？梢哉f，特朗普總統(tǒng)在推特上隔空指責(zé)美聯(lián)儲連續(xù)加息和縮表政策，是獲得很多華爾街機(jī)構(gòu)的共鳴的。上個月在紐約聯(lián)儲的午餐會上，威廉斯總裁說，美聯(lián)儲就像一艘大船，開過去導(dǎo)致的波浪對于附近的小船的影響可能需要一段時間才可以真正體現(xiàn)出來。那么，現(xiàn)在的美聯(lián)儲就在觀察縮表的大浪的影響。

美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模占美國GDP的比重，數(shù)據(jù)來源在：美聯(lián)儲

上圖顯示了隨著美聯(lián)儲縮表，從4.6萬億美元的規(guī)模降低到現(xiàn)在的3.8億美元，美聯(lián)儲資產(chǎn)對比美國GDP的規(guī)模已經(jīng)由25%以上下降到18%左右。美聯(lián)儲的降杠桿已經(jīng)有了實質(zhì)性的結(jié)果。

這次FOMC會議對于資產(chǎn)負(fù)債表的決策如下：

1、從5月份開始，每個月的美國國債持倉規(guī)模由目前的縮減300億美元減少到150億美元。從9月份開始，美國國債持倉規(guī)模維持不變；

2、每個月的300億美元的美國房地產(chǎn)按揭貸款縮減繼續(xù)進(jìn)行，從10月份開始，每個月最多200億美元的到期房地產(chǎn)貸款將會重新投資于美國國債。同時，有可能提前賣出房地產(chǎn)貸款。

很明顯，美聯(lián)儲的政策意圖就是加快清理持倉中的房地產(chǎn)“遺毒”，只持有美國國債。按照筆者多次參加美聯(lián)儲活動的感受，美聯(lián)儲認(rèn)為中央銀行不應(yīng)該參與社會信用分配，因此需要盡快退出在房地產(chǎn)按揭貸款的倉位。這一屆美聯(lián)儲絕大多數(shù)高官都是共和黨，從經(jīng)濟(jì)理念上，他們和民主黨的推進(jìn)社會上住房擁有率的理念南轅北轍。從實際影響來看，美聯(lián)儲的資產(chǎn)總規(guī)模有可能在3萬億-3.2萬億美元之間，整體流動性在今后幾個月減少的速度變緩，然后到9月份實現(xiàn)中性，而房地產(chǎn)貸款的利率由于美聯(lián)儲的退出將會上升。

雖然美聯(lián)儲反復(fù)強調(diào)利率決策是數(shù)據(jù)推動，不會考慮政治因素，但是筆者的一個前輩曾經(jīng)這樣評論過：美聯(lián)儲是歐美日各個主要中央銀行中承受政治壓力最大的中央銀行。去年下半年美國金融市場大幅震蕩，美國朝野各界密切關(guān)注美聯(lián)儲。包括美聯(lián)儲的主席等各級高官主動出現(xiàn)在各種場合來溝通交流。2020年是美國的大選年，從現(xiàn)在開始，民主黨的黨內(nèi)初選將會逐漸白熱化。美聯(lián)儲選擇現(xiàn)在把今年的大政方針公布，應(yīng)該會盡量避免新的政策變動，從而避免被政治化。

今年歐洲中央銀行換屆，但是德拉吉行長已經(jīng)再次推遲歐洲中央銀行的退出量化寬松的時間表。不管是誰接任歐洲中央銀行，退出的艱巨任務(wù)都將留到明年來決策。而英國脫歐談判遲遲沒有解決，也讓英格蘭銀行繼續(xù)觀望。相比之下，美聯(lián)儲已經(jīng)走在各個主要經(jīng)濟(jì)體的前頭，順利實現(xiàn)退出量化寬松的軟著陸。在9月份進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定期以后，如果美國經(jīng)濟(jì)下行，通過國債持倉的久期操作，就可以在維持資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模不變的情況下實現(xiàn)流動性的微調(diào)。而從6月份開始的芝加哥會議等等，將會對美聯(lián)儲的中長期規(guī)劃進(jìn)行辯論?？梢哉f，這一屆的美聯(lián)儲和以前的大不相同，對于金融市場的參與者而言，也需要不斷更新對美國貨幣政策的理解。