年報(bào)之后，再次拷問(wèn)小米（01810）投資邏輯

本文來(lái)自“華盛證券”供稿。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

一、關(guān)鍵數(shù)據(jù)速覽：沒(méi)有太多驚喜和驚嚇

按慣例，先看財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與預(yù)期。

資料來(lái)源：彭博、華盛證券

1、2018年小米實(shí)現(xiàn)收入1749億元人民幣，同比增長(zhǎng)53%，略低于彭博一致預(yù)期的1761億元;

2、毛利率12.69%，略低于彭博一致預(yù)期的12.71%;

3、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)11.96億元，高于彭博一致預(yù)期的-30.14億元;

4、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為85.6億元，同比增長(zhǎng)60%，對(duì)應(yīng)調(diào)整后凈利率為4.9%，高于彭博一致預(yù)期。

從收入和凈利潤(rùn)上看，沒(méi)有明顯的超預(yù)期或者低于預(yù)期，屬于中規(guī)中矩的范圍。不過(guò)從今日市場(chǎng)反映看，仍是看空力量占據(jù)主導(dǎo)。我認(rèn)為智能手機(jī)行業(yè)仍處下行周期(2月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出貨量同比-19.9%)、競(jìng)爭(zhēng)加劇以及在此影響下互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入增速放緩是主要原因。而IoT業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長(zhǎng)則是本次財(cái)報(bào)最大的亮點(diǎn)。

小米上市至今已174個(gè)交易日，股價(jià)大部分的時(shí)間都在調(diào)整。站在年報(bào)發(fā)布后的這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，這里希望借助年報(bào)的數(shù)據(jù)和最新的信息重新系統(tǒng)性審視驗(yàn)證小米的投資邏輯，試圖抓住其中變化的部分。

二、投資邏輯再審視：3個(gè)重要的問(wèn)題

在我的理解當(dāng)中，小米的投資邏輯/故事并不復(fù)雜，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)可劃分成三個(gè)環(huán)節(jié)：

1、 小米通過(guò)極致性?xún)r(jià)比的智能手機(jī)實(shí)現(xiàn)初始用戶(hù)積累和持續(xù)的流量導(dǎo)入

2、 用戶(hù)進(jìn)入到小米的體系，陸續(xù)接觸到具備同樣產(chǎn)品特性的其他IoT產(chǎn)品，并擴(kuò)大購(gòu)買(mǎi)品類(lèi)

3、 小米基于龐大的IoT硬件用戶(hù)群，以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的形式實(shí)現(xiàn)收費(fèi)和盈利

小米的商業(yè)模式實(shí)際上是借鑒使用了“直接交叉補(bǔ)貼”、“第三方付費(fèi)”等久經(jīng)考驗(yàn)的商業(yè)形態(tài)，以高毛利互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)補(bǔ)貼高性?xún)r(jià)比手機(jī)，以廣告主的付費(fèi)補(bǔ)貼消費(fèi)者的付費(fèi)，所以從商業(yè)思維的角度看，小米是個(gè)百分之百的互聯(lián)網(wǎng)公司。而且在當(dāng)下，可以說(shuō)小米是極少數(shù)能把硬件和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的比較好的互聯(lián)網(wǎng)公司，因此具備稀缺性和持續(xù)關(guān)注的價(jià)值。

在確定了其關(guān)注價(jià)值后，從投資的角度出發(fā)，我們?nèi)孕枧c小米一同面對(duì)一些更加實(shí)際的問(wèn)題，小米對(duì)這些問(wèn)題的回答或者說(shuō)實(shí)現(xiàn)程度將決定其市值的潛在空間以及投資者的投資回報(bào)。這里，我覺(jué)得最重要的三個(gè)問(wèn)題如下：

(1) 智能手機(jī)：在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的存量市場(chǎng)中，小米手機(jī)份額能否提升?

智能手機(jī)是小米的核心產(chǎn)品，也在整個(gè)商業(yè)模式中的牛鼻子。唯有小米手機(jī)用戶(hù)達(dá)到一個(gè)理想的量級(jí)，后續(xù)的IOT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)才會(huì)有一個(gè)扎實(shí)的基礎(chǔ)。所以小米手機(jī)的市場(chǎng)份額(按出貨量)需要重點(diǎn)關(guān)注。

根據(jù)2018年報(bào)，智能手機(jī)分部的收入約人民幣1,138億元，較去年同比增長(zhǎng)41.3%。具體而言，智能手機(jī)銷(xiāo)量1.187億部，同比29.9%;智能手機(jī)平均售價(jià)959.1元，同比8.8%。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

再看季度數(shù)據(jù)，18Q4智能手機(jī)分部的收入約251億元，同比7%，環(huán)比-28.3%。具體而言，智能手機(jī)銷(xiāo)量0.253億部，同比-11.8%，環(huán)比-23.4%;智能手機(jī)平均售價(jià)1004.7元，同比22.9%，環(huán)比-5.2%。

無(wú)論同比增速還是環(huán)比增速，四季度的數(shù)據(jù)并不理想。銷(xiāo)量方面，可以理解為手機(jī)發(fā)布節(jié)奏的問(wèn)題，Q4小米僅于10月、12月發(fā)布小米MIX3和小米PLAY，而數(shù)字系列和紅米通常才是小米的出貨主力。ASP方面，同比上升除了受MIX3等中高端機(jī)型拉動(dòng)外，西歐地區(qū)的快速增長(zhǎng)也有貢獻(xiàn)(全年同比415%，四季度份額26.7%，位列第一)。而環(huán)比下降則主要受電商節(jié)促銷(xiāo)影響(VS 4Q17 -12.9%環(huán)比增速)。

資料來(lái)源：Canalys、華盛證券

回到中觀行業(yè)視角，智能手機(jī)逐步走向存量市場(chǎng)已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，去年全球智能手機(jī)出貨量同比-4.1%，這也意味行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇不可避免。從3Q17起，小米達(dá)到全球出貨量第四的位置，但4Q18小米份額下降到7.6%，低于OPPO的7.8%，更大大低于華為的16.1%。

資料來(lái)源：IDC、華盛證券

我們認(rèn)為背后的根本原因在于，智能手機(jī)存量時(shí)代下消費(fèi)者越來(lái)越難以滿(mǎn)足于堆配置的水桶機(jī)而更愿意向具備科技創(chuàng)新、存在差異化的機(jī)型付費(fèi)。渠道競(jìng)爭(zhēng)將讓位于研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)。小米并非沒(méi)有發(fā)力研發(fā)，2018年財(cái)年小米研發(fā)開(kāi)支57.8億，同比83.3%。我們也能從小米的新機(jī)型的攝像頭、外觀件等方面看到小米在研發(fā)上的努力。

但無(wú)奈小米面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的是華為。根據(jù)華為年報(bào)，2017年，華為研發(fā)投入897億元，按消費(fèi)者業(yè)務(wù)收入占總收入比例(39%)估算，華為在手機(jī)上的投入達(dá)到350億，與小米的研發(fā)存在量級(jí)上的差異。如果沒(méi)有華為，小米確實(shí)存在實(shí)現(xiàn)高性?xún)r(jià)比手機(jī)獲客——互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)獲利——持續(xù)研發(fā)投入——高性?xún)r(jià)比手機(jī)獲客的正反饋循環(huán)的可能，并在未來(lái)有望沖擊世界第一手機(jī)廠商的位置。但是華為目前的存在極大的削弱了這種可能。

所以，相對(duì)研發(fā)強(qiáng)度較弱的小米在未來(lái)無(wú)論是想要提高份額還是提高售價(jià)，都會(huì)面臨較大的挑戰(zhàn)。盡管今年已確立多品牌戰(zhàn)略，將小米和Redmi變成獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的品牌。1月發(fā)布的Redmi Note 7預(yù)期截至3月底出貨量將超400萬(wàn)部;2月發(fā)布的小米 9系列預(yù)期截至3月底供應(yīng)量將超過(guò)150萬(wàn)部。但整體來(lái)說(shuō)，行業(yè)仍處下行周期(2月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出貨量同比-19.9%)、競(jìng)爭(zhēng)壓力依然十分巨大(2月份市場(chǎng)份額仍遠(yuǎn)落后于華為)的情況沒(méi)有改善，所以我們對(duì)小米手機(jī)業(yè)務(wù)持謹(jǐn)慎悲觀的看法。

資料來(lái)源：CAICT、華盛證券

資料來(lái)源：迪信通、華盛證券

(2) 小米手機(jī)用戶(hù)能多大程度上轉(zhuǎn)化到小米的消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)體系中?

IoT的行業(yè)前景無(wú)疑比智能手機(jī)行業(yè)更加性感。如果將智能手機(jī)看做上一個(gè)十年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的結(jié)晶，那IoT就極有可能代表下一個(gè)十年。小米憑借它的領(lǐng)先布局，已經(jīng)在消費(fèi)級(jí)IoT提前卡位，成為這個(gè)方向上繞不過(guò)去的一個(gè)標(biāo)的。

根據(jù)2018年報(bào)，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部的收入約人民幣438億元，較去年增長(zhǎng)86.9%。其中，智能電視出貨量為840萬(wàn)臺(tái)，同比225.5%;截至2018年12月31日，小米IoT平臺(tái)已連接的IoT設(shè)備(不包括智能手機(jī)及筆記本計(jì)算機(jī))數(shù)達(dá)到約1.509億臺(tái)，同比增長(zhǎng)193.2%。小米消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)正蓬勃發(fā)展，尤其可以看到數(shù)量上的高速驅(qū)動(dòng)。

再看季度數(shù)據(jù)，18Q4 IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部的收入約149億元，同比75.4%，環(huán)比33.6%，增速非常亮眼。原因是智能電視和小米手環(huán)、米家電動(dòng)滑板車(chē)及米家掃地機(jī)器人等幾款熱銷(xiāo)生態(tài)鏈產(chǎn)品的需求快速增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)中還披露了智能電視及筆記本計(jì)算機(jī)的銷(xiāo)售收入由2017年第四季度的33億元增加97.5%至2018年第四季度的66億元。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

可以看到在快速增長(zhǎng)下，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部收入占比大幅提升至了33.6%，這使得小米的收入結(jié)構(gòu)更加均衡。如果增長(zhǎng)的勢(shì)頭能夠持續(xù)下去，那么小米就有望在智能手機(jī)業(yè)務(wù)遇到瓶頸的時(shí)候，保持一定的成長(zhǎng)。

在招股書(shū)中，小米曾單獨(dú)披露IoT收入/智能手機(jī)銷(xiāo)售量作為關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。其背后隱含的邏輯是，小米的IoT收入是與手機(jī)銷(xiāo)量掛鉤的，IoT的銷(xiāo)售被視為智能手機(jī)的連帶銷(xiāo)售。但實(shí)際上，這個(gè)邏輯僅在小米低ASP的IoT產(chǎn)品上成立。而對(duì)于智能電視、筆記本、凈化器乃至于新推出的空調(diào)、洗烘一體機(jī)等高ASP IoT產(chǎn)品上，只有產(chǎn)品力達(dá)到消費(fèi)者的期望時(shí)，購(gòu)買(mǎi)行為才會(huì)發(fā)生。而目前正這些高ASP 產(chǎn)品在扛著小米IoT業(yè)務(wù)大旗。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

所以我們看到最新的小米財(cái)報(bào)中已經(jīng)不披露這項(xiàng)數(shù)據(jù)，根據(jù)我們的測(cè)算，該指標(biāo)在四季度達(dá)到591元，完全突破之前的波動(dòng)區(qū)間，反映出的事實(shí)便是小米IoT已經(jīng)具備一定獨(dú)立性。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

那么排除掉“連帶銷(xiāo)售”的邏輯，我們認(rèn)為用IoT收入/當(dāng)期平均MIUI月活躍用戶(hù)的指標(biāo)來(lái)去看目前存量小米手機(jī)用戶(hù)，有多大程度被轉(zhuǎn)化到小米的IoT生態(tài)中可能更合適。4Q18該指標(biāo)為64元，假設(shè)IOT收入中50%來(lái)自小米用戶(hù)(財(cái)報(bào)披露12月，米家APP超過(guò)50%來(lái)自非小米智能手機(jī))，那么實(shí)際來(lái)自小米手機(jī)用戶(hù)每年的人均IoT收入也不過(guò)120~130元，僅人手一個(gè)充電寶的水平(2C)，所以我們有理由對(duì)IoT業(yè)務(wù)持更大的期待。

更理想的情況則是，非小米智能手機(jī)用戶(hù)在IoT收入的貢獻(xiàn)能夠持續(xù)提升，那么就完全有可能通過(guò)IoT業(yè)務(wù)再造一個(gè)小米。但目前來(lái)說(shuō)，我們暫未看到這樣的趨勢(shì)。根據(jù)QM的數(shù)據(jù)，2017年1月非小米智能手機(jī)用戶(hù)占比實(shí)際已高達(dá)53.26%，近兩年反而所有下降。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

所以我們還是更多的寄希望于小米智能手機(jī)用戶(hù)向小米IoT體系的轉(zhuǎn)化。我們將會(huì)持續(xù)關(guān)注IoT收入/當(dāng)期平均MIUI月活躍用戶(hù)，以“品牌忠誠(chéng)度”而非“連帶銷(xiāo)售”去考慮其增長(zhǎng)的可能性。

(3) 小米最終能在多大程度上通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的方式在IoT生態(tài)中實(shí)現(xiàn)盈利與變現(xiàn)?

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是小米商業(yè)模式閉環(huán)的關(guān)鍵。小米的硬件越來(lái)越需要需要互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的盈利投入到研發(fā)當(dāng)中進(jìn)行支持，市場(chǎng)也希望未來(lái)在小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入上看到指數(shù)級(jí)的增長(zhǎng)，不然投資回報(bào)將無(wú)從談起。

根據(jù)2018年報(bào)，互聯(lián)網(wǎng)分部的收入約人民幣160億元，較去年同比增長(zhǎng)61.2%。具體而言，廣告收入101億元，同比79.9%;互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入59億元，同比36.7%(游戲27億元，同比7.3%;其他增值服務(wù)收入32億元，同比79.9%)。推薦算法的持續(xù)優(yōu)化、互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)、有品電商平臺(tái)收入是主要驅(qū)動(dòng)。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

再看季度數(shù)據(jù)，18Q4互聯(lián)網(wǎng)分部的收入約40億元，同比39.3%，環(huán)比-14.6%。其中，廣告服務(wù)收入25億，同比57.2%，環(huán)比-21.1%;互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入15億，同比16.4%，環(huán)比-0.3。廣告收入是互聯(lián)網(wǎng)收入增速下滑是主要原因，這在當(dāng)下的宏觀環(huán)境中我們認(rèn)為是可以理解的。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

回到用戶(hù)側(cè)，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)最核心的指標(biāo)——截至18年12月31日，MIUI的月活躍用戶(hù)達(dá)到2.42億人，同比41.7%，環(huán)比7.9%，持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。但從體量上看，與美團(tuán)(年度交易用戶(hù)4億)、拼多多(年度活躍買(mǎi)家4.2億)等第二梯隊(duì)互聯(lián)網(wǎng)巨頭比，還是略遜一籌。

歸根結(jié)底在于，我們?cè)缦纫呀?jīng)提到的，小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)存在特殊性，其載體是MIUI和小米系A(chǔ)PP，但這兩者又相當(dāng)難在其他品牌手機(jī)上拓展，所以導(dǎo)致了小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的月活躍用戶(hù)增長(zhǎng)極端依賴(lài)小米硬件的銷(xiāo)售。

但為什么四季度手機(jī)銷(xiāo)量的下滑沒(méi)有影響到MIUI活躍用戶(hù)的增長(zhǎng)?最有可能的情況是MIUI用戶(hù)的流失率在下降(期末活躍用戶(hù)=期初活躍用戶(hù)+當(dāng)期智能手機(jī)銷(xiāo)量-當(dāng)期流失用戶(hù))。我們根據(jù)相應(yīng)數(shù)據(jù)可倒推出每期MIUI活躍用戶(hù)的流失量和流失率，4Q18用戶(hù)流失率的大幅降低至3%。我們認(rèn)為短期用戶(hù)體驗(yàn)不至于產(chǎn)生如此大的提升，所以更大的可能是中國(guó)智能手機(jī)用戶(hù)平均換機(jī)時(shí)間延長(zhǎng)的影響。如此的話，對(duì)于今年的手機(jī)市場(chǎng)出貨量我們將更是無(wú)法報(bào)以多大期望。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

那么回到業(yè)務(wù)本身，廣告業(yè)務(wù)方面，如果手機(jī)銷(xiāo)售沒(méi)有好的增長(zhǎng)，相應(yīng)的廣告業(yè)務(wù)增速也會(huì)受影響。畢竟算法不是萬(wàn)能，MIUI上的廣告位也是有限的，強(qiáng)行拉動(dòng)廣告收入必將影響用戶(hù)體驗(yàn)以至于傷及品牌忠誠(chéng)度。

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、華盛證券

增值服務(wù)業(yè)務(wù)方面，盡管版號(hào)審批恢復(fù)對(duì)于未來(lái)線上游戲運(yùn)營(yíng)收入的增長(zhǎng)會(huì)有推動(dòng)，但我們依然維持之前的觀點(diǎn)——但在小米原創(chuàng)內(nèi)容乏力的情況下，增值服務(wù)極容易演變成管道業(yè)務(wù)?！捌渌ヂ?lián)網(wǎng)增值服務(wù)”收入連續(xù)兩個(gè)季度的低單位數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)足以說(shuō)明問(wèn)題。

但這也并不是說(shuō)小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毫無(wú)前景，因?yàn)樾∶椎腎oT是個(gè)尚未充分挖掘的富礦，IoT硬件銷(xiāo)售達(dá)到一定規(guī)模后，相應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)也必然有機(jī)會(huì)。只是目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，除了智能電視外，我們難以看清其他IoT產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的具體形態(tài)和空間。

三、小結(jié)：風(fēng)暴盡頭不總是晴空萬(wàn)里

最后，簡(jiǎn)單小結(jié)，目前小米遇到的問(wèn)題包括：

1、 中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)仍未看到清晰的拐點(diǎn)。

2、 在中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)的格局下，消費(fèi)者更加追求差異化并愿意為創(chuàng)新付費(fèi)，渠道競(jìng)爭(zhēng)將讓位于研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)。而小米與其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華為在研發(fā)投入上存在量級(jí)差距。

3、 小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入預(yù)期也將受硬件拖累而出現(xiàn)增速放緩。增值服務(wù)收入連續(xù)兩個(gè)季度的低單位數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)說(shuō)明其已經(jīng)渠道化的本質(zhì)。

但是我們也同樣看到了積極的一面：

1、 IoT業(yè)務(wù)逐步擺脫“連帶銷(xiāo)售”的性質(zhì)，越來(lái)越多小米手機(jī)用戶(hù)出于“品牌忠誠(chéng)度”購(gòu)買(mǎi)小米IoT產(chǎn)品。并且我們認(rèn)為實(shí)際小米手機(jī)用戶(hù)每年的人均IoT花費(fèi)僅120~130元，仍有較大空間。

2、 IoT和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的海外拓展帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

3、 隨著多品牌戰(zhàn)略的執(zhí)行，和近期密集的新品發(fā)布，加之4Q18的低基數(shù)，我們有望在今年1季度看到智能手機(jī)業(yè)務(wù)的環(huán)比回升。

總的來(lái)說(shuō)，由于小米智能手機(jī)銷(xiāo)售的疲軟，小米的投資邏輯一定程度上打了折扣。但是隨著手機(jī)+AIoT雙引擎策略的實(shí)施，小米將仍然具備增長(zhǎng)的動(dòng)能。如果未來(lái)在IoT生態(tài)的基礎(chǔ)上探索出了一套合理的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收費(fèi)形式，那么其前景才會(huì)更加清晰和明確。

目前小米集團(tuán)交易于28 (TTM)倍市盈率。（編輯：劉瑞）