“賣房炒股”是“房市儲存的水流向股市”嗎？

本文來自“海清FICC頻道”，作者鄧海清、陳曦。

一、“賣房炒股”與“房市的淚不會變成股市的水”在直觀上的背離

我們在《房地產(chǎn)不是蓄水池，房市的淚不會變成股市的水》一文中，更正了大家兩個認(rèn)識上的誤區(qū)：

第一，在信用貨幣時代，不是存款創(chuàng)造貸款，而是貸款創(chuàng)造存款。銀行每發(fā)放一筆貸款，就會同時創(chuàng)造一筆等額的存款。經(jīng)由銀行的信用派生，央行投放的基礎(chǔ)貨幣才能變成我們?nèi)粘Ｉ钪惺褂玫男庞秘泿拧?/p>

第二，房地產(chǎn)行業(yè)由于擁有優(yōu)質(zhì)的抵質(zhì)押物(土地、房產(chǎn))，受到銀行青睞，是銀行信用派生的重要媒介，派生出了大量的信用貨幣。房地產(chǎn)不是央行放水的“蓄水池”，而是信用派生的“發(fā)動機”、“水龍頭”。

因此，在房地產(chǎn)上行周期中，房地產(chǎn)行業(yè)的海量融資是因為企業(yè)和居民以土地和房產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，經(jīng)由銀行信用派生而創(chuàng)造出來的貨幣，不是從股市分流來的。這部分信用貨幣是房價的重要支撐。

在房地產(chǎn)下行周期中，由于企業(yè)和居民以土地和房產(chǎn)作為抵押進行貸款受到嚴(yán)格限制，信用派生創(chuàng)造的貨幣的數(shù)量會變少，而不是大家認(rèn)為的“銀行依舊會派生出同樣多的貨幣，房市容納不了就流向別的市場”。

因此，房地產(chǎn)市場升溫，房地產(chǎn)融資可能會上升，但這是房地產(chǎn)行業(yè)通過信用派生創(chuàng)造出來的，不是從股市抽走了水。房地產(chǎn)市場降溫，這一部分信用派生就直接消失了，也不會有房市的水流向股市，房市的淚不會變成股市的水。

但是這一結(jié)論與大家的日常感覺似乎有些矛盾，比如近期大家開始討論“賣房炒股”，投資者把房子賣了，用賣房款買股票，怎么就不是房市的水流到股市了呢?

我們先說結(jié)論：

“房市的淚不會變成股市的水”指的是房市下行不會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場原本創(chuàng)造的存量信用資金流向股市，賣房炒股也不會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場原本創(chuàng)造的存量信用貨幣流向股市。賣房炒股帶來的流入股市的資金要么是從房地產(chǎn)之外的其他市場抽水而來，要么是以房地產(chǎn)為媒介重新創(chuàng)造的增量信用貨幣，與“房市的淚不會變成股市的水”不矛盾。

二、一個簡單的模型和一個“賣房炒股”的實例

先說一個簡單的模型。居民在購買住房時，一部分使用的是自有資金(比如首付)，一部分使用的是銀行貸款(比如住房按揭貸款)，整個房子的價值等于自有資金和貸款金額的加總。其中貸款的金額就是銀行以房屋作為抵押物創(chuàng)造出來的信用貨幣的金額。假設(shè)當(dāng)前全國存量住房的總價值為A，則可以分解為自有資金部分(B)和銀行貸款部分(C)，即A=B+C。

在此后存量房屋交易的過程中(居民賣房炒股的過程中)，只要住房的總價值(A)不變，如果居民想要將資金抽出去炒股(假設(shè)金額為b)，那么為了維持恒等式，只能有兩種選擇：

一是從別的市場抽出b補充到房地產(chǎn)市場(比如贖回基金理財)，本質(zhì)上相當(dāng)于從其他的市場抽出資金炒股，房市只是個通道，資金并不是從房市流出的，不涉及“從房地產(chǎn)蓄水池流向股市”的問題。

二是銀行貸款部分必須增加b，即A=(B-b)+(C+b)。這種情況下，如果將房屋買賣雙方當(dāng)成一個整體，從整體上說，居民賣房炒股從房地產(chǎn)市場抽走的資金等于新增加的銀行貸款(b)，不是存量的銀行貸款(C)，而存量的銀行貸款(C)是我們之前文章討論的存量貨幣供應(yīng)，也可以簡單理解為通常意義上的M2存量。

由于買房要付首付，自有資金部分不會是負(fù)值，意味著b<B，也就是說居民賣房炒股最多導(dǎo)致房市流向股市的資金必定小于B，即小于居民原本的自有資金部分，二者的差額取決于首付的要求或者說房屋抵押率的要求。

我們舉一個實際的例子。假設(shè)李先生有一套房產(chǎn)，價值500萬，其中李先生用自有資金付了200萬首付，同時從銀行借了300萬的按揭貸款?，F(xiàn)在李先生要將這套房子以500萬原價賣給王先生，將賣房款用來炒股。此時王先生手中也有200萬的資金，于是他向銀行貸款300萬，湊了500萬從李先生手中買下了房子。

李先生得到的500萬的資金，先要還清銀行的300萬貸款(貸款不還清，銀行不會允許房產(chǎn)過戶)，剩下200萬是他本來的自有資金，可以拿去炒股。

從股市資金流入角度看，從李先生處流入了200萬。

從股市資金流出角度看，情形一：如果王先生200萬自有資金是賣股票得來的，則從王先生處流出了200萬?？傮w來看，股市資金凈流入為0。

情形二：如果王先生200萬自有資金是從別的渠道籌集的(比如贖回了基金、銀行理財)，則股市資金凈流入200萬。這種情形相當(dāng)于從其他的市場(理財基金市場)抽水，經(jīng)房地產(chǎn)市場過了個手，到了股市，最終資金來源也不是房地產(chǎn)市場的存量信用貨幣。

在情形一和情形二中，對于這套房產(chǎn)，按揭貸款金額一直是300萬，也就是說銀行依托這套房子創(chuàng)造的信用貨幣總量一直是300萬，沒有發(fā)生變化，房地產(chǎn)市場創(chuàng)造的存量信用貨幣沒有流到股市去。

情形三：在極端的情況下，假設(shè)政策對首付的最低要求為0，貸款抵押率達到100%，則王先生可以從銀行貸款500萬元。這種情況下，從李先生處流入股市的200萬元來源于新增的房屋抵押貸款——原本貸款是300萬元，現(xiàn)在變成500萬元了。

在情形三中，銀行依托這套房子創(chuàng)造的信用貨幣總量從300萬變成了500萬，原本存量的信用貨幣(300萬)沒有流向股市，新增的信用貨幣(200萬)確實流向了股市。

當(dāng)然，現(xiàn)實中首付不可能為0 ，假設(shè)該套房子可以抵押貸款的最大金額為N(取決于最低首付比例或房屋最大的抵押率)，則新增信用貨幣的最大值為N-300萬。

情形四：假設(shè)王先生買房的500萬全都是自有資金，是他在其他市場(贖回銀行理財、定期存款等)籌集的。

李先生賣房后拿到房款，首先償還銀行貸款300萬，這個過程中，銀行貸款減少了300萬，也就是說銀行依托這套房子創(chuàng)造的信用貨幣總量從300萬變成了0!接著李先生拿剩下的200萬去炒股。

在情形四中，其他市場被抽水500萬，房地產(chǎn)市場的信用貨幣減少300萬，股市流入200萬。房地產(chǎn)市場的存量信用貨幣300萬消失了，而不是流向了股市。

在現(xiàn)實中情況可能更復(fù)雜，比如王先生的購房款可能既有貸款，又有部分來源于理財甚至股市等等，但不管如何變化，始終不改變?nèi)缦陆Y(jié)論：

結(jié)論一：房地產(chǎn)市場創(chuàng)造出的已有的存量信用貨幣要么繼續(xù)存在于房市(對應(yīng)房地產(chǎn)整體價格*數(shù)量不變)，要么消失(對應(yīng)的是房地產(chǎn)整體的價格下降)，肯定不會流向股市。

結(jié)論二：房地產(chǎn)是信用派生的媒介，如果房地產(chǎn)能繼續(xù)創(chuàng)造出新增的信用貨幣，這部分新增信用貨幣可以流向股市。新增信用貨幣的創(chuàng)造方式甚至都不需要通過賣房炒股就可以實現(xiàn)。比如，李先生之前房貸是300萬，假設(shè)銀行風(fēng)控能夠接受的最高的抵押貸款額為500萬，李先生只需要拿房子再做個二次抵押，就可以再拿到200萬投入股市了，都不一定需要賣房子。

結(jié)論三：賣房炒股導(dǎo)致的股市資金流入的最終來源要么是從其他市場抽水，要么是房地產(chǎn)創(chuàng)造的增量信用貨幣，與存量信用貨幣無關(guān)。賣房炒股導(dǎo)致的房市流入股市資金的上限為B，剛好等于原來房市總市值中居民自有資金的部分。

三、“賣房炒股”與流動性幻覺

銀行之所以視房地產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)的抵押品，市場上的房產(chǎn)交易之所以能順利進行，都依賴于房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展和房價的持續(xù)上漲。如果房價下跌，房屋成交可能會更冷清，賣房炒股就不會那么順利了。

同時，如果房價會下跌，銀行就不愿意以房屋抵押發(fā)放貸款，或者會降低貸款發(fā)放的額度。李先生縱使想拿房子做二次抵押借錢，銀行可能覺得這房子只能貸300萬，不愿意增加貸款了。結(jié)果就是，增量信用貨幣創(chuàng)造受阻，不能流入股市。

還是以開頭的A=B+C的恒等式為例：C是銀行貸款，這部分銀行不會不要。在房價下跌時，意味著A下降，為了維持恒等式成立，意味著B也要下降。

剛才講過了，賣房炒股導(dǎo)致的房市流入股市的資金的數(shù)量上限為B。B下降了，能流入股市的增量信用貨幣自然也就少了。

而居民如果普遍決定賣房炒股，房地產(chǎn)市場將會面臨巨大的下行壓力。

任何一個健康的市場，都需要有買有賣、供銷兩旺，市場才能有交易量，價格才能平穩(wěn)。如果市場上都是賣家，沒有買家，這種單邊市很容易造成房價的無量下跌，因為市場的流動性沒有了。

這個意義上講，任何資產(chǎn)都有“流動性幻覺”——所有資產(chǎn)持有人都會認(rèn)為，自己的資產(chǎn)能夠以當(dāng)前的市場價格賣出變現(xiàn)，但實際上，如果當(dāng)所有投資人都要在同一時間賣資產(chǎn)變現(xiàn)，就會導(dǎo)致價格下降，或者流動性消失。

關(guān)于這一點，經(jīng)歷過2015年股災(zāi)的人印象肯定都很深刻。當(dāng)股市下跌時，投資者恐慌性拋售，大量賣盤積壓，沒有買盤承接，市場流動性枯竭，股市頻頻無量跌停。

當(dāng)房價下跌時，房地產(chǎn)市場原本創(chuàng)造的存量信用貨幣會消失，而不是流向股市。還是以李先生賣房子為例。李先生的房子原來價值是500萬，其中200萬是自有資金，300萬是銀行貸款(創(chuàng)造了300萬的信用貨幣)。假設(shè)現(xiàn)在房價下跌到400萬了，李先生想要把房子賣給王先生，王先生只能從銀行貸款200萬(因為房價在下跌，房子不是優(yōu)質(zhì)抵押品了，銀行害怕風(fēng)險，會降低抵押貸款金額)，同時贖回200萬銀行理財投資(從理財市場抽水)，湊齊400萬給李先生。李先生拿到400萬賣房款后，先償還銀行貸款300萬，剩下的100萬可以拿去炒股。這100萬流入股市的資金的最終來源是從理財市場抽水，不是來源于房市?？偣矎睦碡斒袌龀樗?00萬，100萬流向了股市，100萬補充了房地產(chǎn)市場的自有資金(B的部分)。

在這個例子中，我們發(fā)現(xiàn)，房價下跌時，房地產(chǎn)市場創(chuàng)造的信用貨幣由300萬下降為200萬，這其中的差額——100萬的存量信用貨幣消失了，沒有流向股市!這就是我們在《房地產(chǎn)不是蓄水池，房市的淚不會變成股市的水》一文中的觀點：如果房地產(chǎn)市場大幅降溫，房地產(chǎn)原來創(chuàng)造出的存量信用貨幣就直接消失了，而不會流向股市，房市的淚不會變成股市的水。

四、廣義貨幣越多，財富越多嗎?

很多人之所以會覺得房地產(chǎn)是蓄水池，是因為他們認(rèn)為先有央行貨幣超發(fā)，然后經(jīng)過銀行貨幣乘數(shù)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，然后流向房地產(chǎn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)上漲，這種思維里面，廣義貨幣似乎是一種財富。

按照這種邏輯，既然是一種財富，那么這種財富可以從房地產(chǎn)流向股市。

但事實上，廣義貨幣并不簡單的是資產(chǎn)、是財富，對大部分購房者而言，廣義貨幣實際是負(fù)債，這正是我們上一篇文章所說的，是“貸款創(chuàng)造存款”。

房地產(chǎn)市場的信用派生越多，導(dǎo)致的結(jié)果是居民的負(fù)債越高。因為是貸款創(chuàng)造存款，而存款給了賣房者，留給購房者的只有負(fù)債+固定資產(chǎn)，其中固定資產(chǎn)難以變現(xiàn)，負(fù)債卻是要按月償還的。

這就導(dǎo)致了，房地產(chǎn)市場越膨脹，大部分居民的負(fù)債壓力越大，因為他們需要借更多錢去買房。

從另一個角度講，廣義貨幣的增加，對應(yīng)的是貧富分化的加劇。因為富人是凈出資方，窮人是凈負(fù)債方，而廣義貨幣增加越多，通常意味著貧富分化的加劇。

唯一的例外是，所有窮人都借錢買房，而房地產(chǎn)漲價幅度遠超負(fù)債利息;但事實上即使這種情況下，由于富人持有的房地產(chǎn)遠超過窮人，依然是貧富分化加劇。

因此，房地產(chǎn)市場的價格和預(yù)期穩(wěn)定，對于降低居民負(fù)債壓力是有利的，也有利于降低貧富分化，也有助于實體經(jīng)濟的成本降低，從這些方面講，房地產(chǎn)價格穩(wěn)定有利于股票長期牛市，但這不是“房地產(chǎn)的淚變成股市的水”。

總結(jié)全文：房地產(chǎn)市場升溫，房地產(chǎn)融資可能會上升，但這是房地產(chǎn)行業(yè)通過信用派生創(chuàng)造出來的，不是從股市抽走了水。房地產(chǎn)市場降溫，這一部分存量信用貨幣就直接消失了，也不會有房市的水流向股市，這就是我們說的“房市的淚不會變成股市的水”。因此，房地產(chǎn)下跌不是股市走牛的理由，“水從房地產(chǎn)蓄水池流向股市”是一個偽邏輯。

大家談?wù)撡u房炒股時，只是從賣房者的角度片面的觀察資金流向，感覺資金好像是從房市抽離進入了股市。但是賣房者的錢來自于買房者，買房者的錢來自于哪里?要么是從其他市場抽水，要么是向銀行貸款。

我們把買賣雙方的資金流作為一個整體來看就會發(fā)現(xiàn)：賣房炒股不會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場創(chuàng)造的存量信用貨幣流向股市。賣房炒股帶來的流入股市的資金要么是從房地產(chǎn)之外的其他市場抽水而來，要么是房地產(chǎn)市場創(chuàng)造的增量信用貨幣。房地產(chǎn)市場創(chuàng)造的增量信用貨幣數(shù)量上限不會超過原來房價中居民自有資金的部分。

房地產(chǎn)是信用派生的重要媒介，當(dāng)房地產(chǎn)可以創(chuàng)造增量信用貨幣時，增量信用貨幣可以流向股市。但居民賣房炒股和房地產(chǎn)創(chuàng)造增量信用貨幣都需要依賴房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展和房價的持續(xù)上漲。如果房價下跌，房地產(chǎn)就不是優(yōu)質(zhì)抵押品，銀行不愿意將其當(dāng)作抵押品進行貸款，也就無法持續(xù)創(chuàng)造信用貨幣。

進一步講，假設(shè)賣房炒股成為潮流，房地產(chǎn)市場成為只有賣家沒有買家的單邊市，造成流動性枯竭，房價可能無量下跌，居民資產(chǎn)財富將大幅縮水，更不存在資金從房市流向股市。

最后，廣義貨幣并不簡單的是資產(chǎn)、是財富，對大部分購房者而言，廣義貨幣的增加實際是負(fù)債的增加，這正是我們前面所說的，是貸款創(chuàng)造存款。房地產(chǎn)市場的價格和預(yù)期穩(wěn)定，對于降低居民負(fù)債壓力是有利的，也有利于降低貧富分化，也有助于實體經(jīng)濟的成本降低，從這些方面講，房地產(chǎn)價格穩(wěn)定有利于股票長期牛市，但這不是“房地產(chǎn)的淚變成股市的水”。