伍戈：信用修復(fù)已經(jīng)歷“三部曲”，收縮將結(jié)束？

本文來自微信公眾號“伍戈經(jīng)濟筆記”，作者伍戈、文若愚、陳益津。原標(biāo)題為“信用收縮的終結(jié)？”。

核心觀點：

1. 過去一年，雖然銀行間市場利率持續(xù)下行，但實體經(jīng)濟下行趨勢依然明顯，“寬貨幣，緊信用”矛盾突出。作為宏觀經(jīng)濟的關(guān)鍵性領(lǐng)先指標(biāo)，貨幣社融數(shù)據(jù)今年1、2月大起大落，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。當(dāng)前信用收縮是否已經(jīng)結(jié)束？未來是否可能趨勢性抬升？這些直接影響到對未來經(jīng)濟動能的研判。

2. 信用收縮的修復(fù)動力來自于融資供需雙方的演繹。從供給看，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，銀行間利率持續(xù)走低并帶動其它利率下行；從需求看，逆周期調(diào)控加碼下微觀主體的融資意愿呈現(xiàn)由弱走強的過程。縱觀歷史，信用修復(fù)往往會先后經(jīng)歷“三部曲”，即：票據(jù)債券回暖、信貸整體放量和表外融資回升。

3. 就目前信用修復(fù)進程來看，票據(jù)債券已率先企穩(wěn)回暖，貸款融資也呈放量抬升趨勢。表外融資方面，盡管有關(guān)監(jiān)管的大方向并未改變，但在執(zhí)行力度方面近期有邊際放松跡象。受此影響，表外融資存量仍將減少，但其收縮幅度已明顯趨緩。綜觀以上“三部曲”，當(dāng)前整體信用收縮已至尾聲或拐點。

4. 展望未來，在經(jīng)濟增長目標(biāo)下調(diào)以及結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，我國的貨幣社融仍難大幅反彈。隨著全球經(jīng)濟動能進一步趨緩，國內(nèi)信用有望在目前企穩(wěn)的基礎(chǔ)上小幅擴張。值得一提的是，上半年中國經(jīng)濟仍處在下行筑底的通道，從信用收縮結(jié)束到下半年經(jīng)濟企穩(wěn)之間仍有一漸進過程。

一、引言

過去一年，雖然銀行間市場利率持續(xù)下行，但實體經(jīng)濟依然下行不止，“寬貨幣，緊信用”矛盾突出。作為宏觀經(jīng)濟的關(guān)鍵性領(lǐng)先指標(biāo)，社融信貸數(shù)據(jù)今年1月份的放量大超市場預(yù)期，可2月份的大幅回落又引起市場擔(dān)憂。當(dāng)前信用收縮是否已經(jīng)結(jié)束？未來是否會趨勢性抬升？這些將直接影響對未來經(jīng)濟動能的研判。

圖1：“寬貨幣”已持續(xù)近一年

來源：根據(jù)WIND整理
注：對銀行7天同業(yè)拆借加權(quán)利率進行五個月中心移動平均處理，下同。

二、信用修復(fù)的“三部曲”

信用收縮的修復(fù)動力來自于融資供需雙方的演繹。從供給看，銀行間利率持續(xù)走低并帶動其它利率下行；從需求看，逆周期調(diào)控加碼下微觀主體的融資意愿呈現(xiàn)由弱走強的過程?？v觀歷史，信用修復(fù)往往會先后經(jīng)歷“三部曲”，即票據(jù)債券回暖、信貸整體放量和表外融資回升三個階段。具體來看：

圖2：信用修復(fù)的“三部曲”

來源：筆者繪制

I. 信用修復(fù)一部曲：票據(jù)債券回暖

銀行間市場利率開始下行，將首先帶動票據(jù)和債券的回暖。此時微觀主體的融資意愿較弱，因此偏好于融資成本較低的融資方式。票據(jù)本身具有期限短和流動性好的優(yōu)點，其利率相對其他貸款較低。而此時債券融資也以政府專項債和高評級企業(yè)債為主（企業(yè)發(fā)債主體60%為AAA和AA+企業(yè)），其融資利率也相對低于貸款加權(quán)利率。

圖3：銀行間利率下行將首先帶動票據(jù)債券回暖

來源：根據(jù)WIND整理

注：債券存量=社融中企業(yè)債券存量+地方政府專項債券。

II. 信用修復(fù)二部曲：信貸整體放量

銀行間市場利率繼續(xù)下行，帶動信貸整體放量。銀行間市場利率傳導(dǎo)到信貸市場往往有半年左右的時滯。在此過程中，隨著經(jīng)濟下行壓力不斷加大，信貸“總閘門”也在逐步放開?；ê头康禺a(chǎn)等“吸金大戶”的各類限制性政策相繼松綁，微觀主體的融資意愿開始加強，信貸整體開始放量。其中，企業(yè)貸款中60%以上流向基建和房地產(chǎn)，居民中長期貸款大部分流向房地產(chǎn)。

圖4：銀行間利率繼續(xù)下行，帶動信貸整體放量

來源：根據(jù)WIND整理

III. 信用修復(fù)三部曲：表外融資回升

銀行間市場利率進一步下行，進而帶動表外融資的邊際回升。隨著微觀主體融資意愿顯著加強，表內(nèi)信貸開始受到宏觀審慎管理政策的約束，漸漸不足以滿足微觀主體需求。此時這部分資金需求開始尋找表外渠道。根據(jù)過去銀行間市場利率對表外融資的領(lǐng)先關(guān)系，未來表外融資的同比增速或?qū)⑿》闲小?/p>

圖5：銀行間利率進一步下行，進而帶動表外融資邊際回升

來源：根據(jù)WIND整理
注：表外存量包括：委托貸款，信托貸款，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項。

與過去顯著不同的是，本輪信用修復(fù)周期中，表外融資受到金融強監(jiān)管的顯著影響。過去一年，由于信托委貸等政策的限制，表外融資規(guī)模出現(xiàn)大幅萎縮。目前有關(guān)監(jiān)管的大方向并未改變，但在執(zhí)行力度上近期有邊際放松跡象。受此影響，表外融資存量仍將減少，但其收縮幅度已明顯趨緩。

圖6：表外融資增量的邊際改善中

來源：根據(jù)WIND及有關(guān)監(jiān)管文件整理
注：1.為平滑春節(jié)擾動，我們將1、2月合并處理。2.紅色箭頭代表監(jiān)管政策收緊，綠色代表放松。

三、信用的未來

綜觀信用修復(fù)“三部曲”，目前票據(jù)、債券以及貸款融資均已邊際回升，表外融資的收縮幅度未來也大概率邊際趨緩，整體信用收縮已至尾聲或拐點。雖然近期2月社融數(shù)據(jù)較1月有所下滑，但這或與春節(jié)等擾動有關(guān)。與去年12月相比，綜合1、2月的社融同比增速已經(jīng)企穩(wěn)回升。其中，票據(jù)融資同比已經(jīng)回升了20個百分點，債券同比回升了2個百分點，貸款融資回升了0.12個百分點，表外融資同比也僅微滑0.7個百分點。

圖7：信用收縮已至尾聲或拐點

來源：根據(jù)WIND整理

在經(jīng)濟增長目標(biāo)下調(diào)以及結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，當(dāng)前需求端仍受到諸多限制，社融雖能企穩(wěn)但短期仍難大幅反彈。我們對社融的各個分項進行測算，預(yù)計社融2019全年同比約在10.8%到11.7%的區(qū)間之內(nèi)，相較于去年小幅回升。值得一提的是，上半年中國經(jīng)濟仍處在下行筑底的過程，從信用收縮結(jié)束到宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)之間仍有一漸進過程。

圖8：2019年社融同比或?qū)⑿》厣?/strong>

來源：根據(jù)WIND整理

四、基本結(jié)論

一是信用收縮的修復(fù)動力來自于融資供需雙方的演繹。從供給看，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，銀行間利率持續(xù)走低并帶動其它利率下行；從需求看，逆周期調(diào)控加碼下微觀主體的融資意愿呈現(xiàn)由弱走強的過程?？v觀歷史，信用修復(fù)往往會先后經(jīng)歷“三部曲”，即：票據(jù)債券回暖、信貸整體放量和表外融資回升。

二是就目前信用修復(fù)進程來看，票據(jù)債券已率先企穩(wěn)回暖，貸款融資也呈放量抬升趨勢。表外融資方面，盡管有關(guān)監(jiān)管的大方向并未改變，但在執(zhí)行力度方面近期有邊際放松跡象。受此影響，表外融資存量仍將減少，但其收縮幅度已明顯趨緩。綜觀以上“三部曲”，當(dāng)前整體信用收縮已至尾聲或拐點。

三是展望未來，在經(jīng)濟增長目標(biāo)下調(diào)以及結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，貨幣社融仍難大幅反彈。隨著全球經(jīng)濟動能進一步趨緩，國內(nèi)信用有望在目前企穩(wěn)的基礎(chǔ)上小幅擴張。值得一提的是，上半年中國經(jīng)濟仍處在下行筑底的通道，從信用收縮結(jié)束到下半年經(jīng)濟企穩(wěn)之間仍有一漸進過程。