游戲王者網(wǎng)易(NTES.US)創(chuàng)新迭出，電商短期盈利承壓明顯，守望長期價(jià)值正當(dāng)時(shí)

本文來自微信公眾號“天風(fēng)研究”，作者：文浩。

受益于游戲增速回升及電商繼續(xù)高增長，網(wǎng)易連續(xù)三季度總收入增速加快，但利潤率承壓明顯。

本季度網(wǎng)易(NTES.US)總收入同比增長35.8%至RMB198.4億，增速自1Q18觸底后逐季回升，環(huán)比增長17.7%，低于市場預(yù)期0.4%。其中，游戲收入同比增長37.7%至RMB110.2億，增速繼續(xù)回升，為最近6個(gè)季度最高，環(huán)比增長6.5%，占總收入的55.5%；電商收入同比增長43.5%至RMB66.8億，環(huán)比增長49.8%，占總收入比重達(dá)33.7%。毛利率受電商業(yè)務(wù)大規(guī)模促銷推廣及收入結(jié)構(gòu)變化等影響承壓明顯，4Q18同比下滑0.7百分點(diǎn)，環(huán)比下滑6.2百分點(diǎn)至38.6%；全年總毛利率下滑至42.3%，同比下降5.6百分點(diǎn)。4Q18經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤為RMB23.6億，同比增長25.6%，環(huán)比增長4.5%，超出市場預(yù)期9.4%，經(jīng)調(diào)整凈利率環(huán)比降低1.5百分點(diǎn)至11.9%，同比下滑1.0百分點(diǎn)；2018年全年經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤為RMB86.8億元，同比減少31.7%，超市場預(yù)期2.9%。

※ 游戲王者創(chuàng)新迭出，精品化結(jié)合長線運(yùn)營緩解短期發(fā)行節(jié)奏放緩壓力。

受益于端游《逆水寒》、手游《神都夜行錄》、《明日之后》等多款新游齊發(fā)力，游戲收入增速自一季度觸底反彈，本季度實(shí)現(xiàn)同比增長37.7%。其中，端游收入同比增長30.4%至RMB33.4億，環(huán)比增長0.8%，季度收入規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，2018全年端游收入同比增長10.0%至RMB116.7億，占中國端游行業(yè)的市場份額為16.6%，較17年提升3.4百分點(diǎn)，為歷史最高；4Q18手游收入達(dá)到RMB76.8億，同比增長41.1%，增速繼續(xù)環(huán)比提升，環(huán)比增長9.1%，占中國手游行業(yè)市場份額達(dá)到22.0%，同比提升3.5百分點(diǎn)，環(huán)比提升2.2百分點(diǎn)，全年手游收入同比增長11.1%至RMB285.2億。截至四季度末的遞延收入為RMB79.5億，較上季度末增加7.9%，遞延收入占TTM游戲收入比例為19.8%，同比提升2.6百分點(diǎn)，環(huán)比持平。游戲出海繼續(xù)成為重要增長點(diǎn)，本季度海外收入占比超過10%?！痘囊靶袆印吩谌毡緸橹鞯氖袌鼍S持出色表現(xiàn)，繼8月起連續(xù)5個(gè)月占據(jù)中國手游出海收入榜第一。此外，網(wǎng)易正式進(jìn)軍電競領(lǐng)域，首次開啟自研產(chǎn)品《決戰(zhàn)！平安京》職業(yè)聯(lián)盟OPL電競賽事，在打造電競生態(tài)的同時(shí)，有望進(jìn)一步延長網(wǎng)易精品手游的生命周期。

※ 電商繼續(xù)高增長收入貢獻(xiàn)超30%，但利潤率壓力進(jìn)一步提升。

4Q18電商業(yè)務(wù)收入同比增長43.5%至RMB66.8億，占總收入的比例達(dá)33.7%，同比提升1.8百分點(diǎn)，環(huán)比提升7.2百分點(diǎn)；2018全年收入達(dá)RMB192.4億，同比增長64.8%，占總體收入的28.6%，同比提升7.0百分點(diǎn)，電商業(yè)務(wù)快速成長為網(wǎng)易新的收入增長點(diǎn)。在收入高增長的同時(shí)，網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑，本季度毛利率降至4.5%，環(huán)比下滑5.6百分點(diǎn)，同比下滑2.9百分點(diǎn)，盡管四季度為電商大規(guī)模促銷季，但與同期京東、唯品會的毛利率相比較，網(wǎng)易電商毛利率下滑趨勢更為明顯。目前公司內(nèi)部針對電商業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，期待效率提升帶來毛利率改善。

※ 估值：

網(wǎng)易當(dāng)前市值對應(yīng)FY19的市盈率為21.6x，相較海外上市中國游戲公司平均市盈率高10.2%，較動視暴雪高11.3%，位于公司歷史動態(tài)估值中部。精品迭出所體現(xiàn)的創(chuàng)新基因是我們看好網(wǎng)易未來的最核心原因。考慮到網(wǎng)易游戲創(chuàng)新迭出，結(jié)合精品化戰(zhàn)略和長線運(yùn)營優(yōu)勢，已形成多元化產(chǎn)品矩陣，同時(shí)海外收入貢獻(xiàn)持續(xù)提升；電商業(yè)務(wù)持續(xù)高增長，中長期來看盈利能力有較大提升空間；云音樂作為基于年輕圈層的音樂社區(qū)具備長期價(jià)值；公司每ADS現(xiàn)金$56.5以及長期穩(wěn)定25%的分紅率，我們看好網(wǎng)易公司的長期投資價(jià)值?；诜植抗乐捣?，我們認(rèn)為網(wǎng)易的合理估值范圍為RMB310-373億，較當(dāng)前市值相差-2.6%至17.4%，估值中值對應(yīng)目標(biāo)價(jià)$267。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇，游戲業(yè)務(wù)增速放緩，新游上線進(jìn)度不及預(yù)期，游戲出海表現(xiàn)不及預(yù)期，電商業(yè)務(wù)毛利率下滑，云音樂變現(xiàn)不及預(yù)期，匯率風(fēng)險(xiǎn)