一位投資者的自白：我為何在這時買入拼多多（PDD.US）？

拼多多（PDD.US）這頭電商雄獅正在覺醒。

智通財經(jīng)APP了解到，3月13日，美股上市公司拼多多發(fā)布2018年Q4以及全年業(yè)績報告，Q4收入56.54億元，高于市場預(yù)期，同比增長379%，毛利42.3億元，同比增長425%，全年收入131.2億元，同比增長652.3%，全年毛利102.15億元，同比增長達900%。

拼多多的成長速度迅猛，2018年，全國網(wǎng)上零售總額同比增長23.9%，該公司全年收入增速是行業(yè)的26倍，同年京東的收入及毛利分別增長27.5%和29.8%，僅略高于行業(yè)水平，相當于拼多多對應(yīng)成長速度的1/24及1/30。雖然拼多多業(yè)績高速成長，但就盈利而言，目前仍是虧損的。

2018年第四季度，以非美國通用會計準則下，拼多多歸屬于股東凈虧損為18.96億元，鑒于虧損情況，投資者并未給該公司的高成長投上一票，發(fā)布業(yè)績后，該公司股價當天跌了17.45%。實際上，大部分市場投資者看到更多的是業(yè)績的表面，而專業(yè)的機構(gòu)投資者更多看到未來。

拼多多發(fā)布2018年財報前后，有多家券商投行機構(gòu)給予其買入評級，其中瑞銀及摩根士丹利給的目標價達37美元，相較于13日跌后價位有47.4%的漲幅空間。

各大專業(yè)券商投行紛紛看好拼多多，說明該公司確實有過硬的實力，那么，我們?nèi)绾慰创炊喽啻舜蔚臉I(yè)績，未來的發(fā)展機會在哪？

一、高成長的持續(xù)性

要透析拼多多的投資機會，一般的投資方法論是，要看到該公司未來的成長機會以及盈利機會。

就成長機會而言，拼多多過去收入及毛利增速高速成長，這是投資者可以看得到的，那未來能否保持持續(xù)性高成長呢？這就要細致分析影響該公司收入的各個要素條件，是否給力了。

（一）、要素一：GMV

首先談GMV，在電商領(lǐng)域，收入是GMV貨幣化非常重要的指標，智通財經(jīng)APP了解到，拼多多過去12個月GMV達4716億元，同比增長達234%。從季度看，該公司GMV呈指數(shù)級增長，2017年3月的年GMV僅為209億元，2018年增長了21.6倍，季度復(fù)合增長率達56%。

2018年京東的GMV為1.7萬億元，同比僅增長30.8%，遠遠落后于拼多多的增速，雖然京東GMV是拼多多的3.6倍，但以拼多多GMV的增長速度，追趕上京東還是可以期待的，且拼多多在品牌端發(fā)力，京東還得居安思危。問題是，拼多多的GMV如何保持？

（二）、要素二：用戶數(shù)據(jù)及粘性

電商平臺主要還是要看用戶數(shù)據(jù)以及平臺提供的產(chǎn)品數(shù)據(jù)，這是GMV成長的源泉，以用戶數(shù)據(jù)來說，拼多多已經(jīng)超越京東，成為阿里之后中國第二大電商平臺。2018年，拼多多有活躍用戶4.185億戶，超過京東3.05億的年度活躍用戶（阿里為6.36億戶），同比增長71%。拼多多上市時大家都在說三億人都在用，如今要改口稱四億人了。

拼多多不僅年度活躍用戶大幅增加，而且每個活躍用戶年度付費也在大幅上升，2018年每個活躍用戶年度付費1126.9元，同比增長95%，比年度活躍用戶增長高出24個百分點，且從歷史季度看，該數(shù)據(jù)增長幅度也遠超過了年度活躍用戶的增長水平。2018年該公司的DAUs為2.726億戶，同比增長93%，基本和活躍用戶年度付費增長水平一致。

此外，拼多多的人均年訂單數(shù)從一年前的約18個訂單增長到2018年的27個訂單，在年活躍買家數(shù)及人均年訂單數(shù)共同增長的驅(qū)動下，2018年拼多多訂單量增長到111億單，同比增加43億單，日均訂單數(shù)從1180萬單增長到3040萬單。

（三）、要素三：物美價廉的產(chǎn)品服務(wù)

為何拼多多能夠?qū)崿F(xiàn)活躍用戶數(shù)據(jù)、每個活躍用戶付費以及訂單數(shù)量的大幅增長呢？一方面是目標市場定位，定位于中低端的消費群體，另一方面的是產(chǎn)品逐漸豐富及用戶購物體驗得到顯著提升。

拼多多以低價出名，提供物美價廉的商品，主要用戶群體在三線及以下的城市。2018年下半年以來，拼多多的SKU正在極速豐富，并依靠“更低價格”在多項標品中脫穎而出。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2018年雙十一至今的4個月時間里，拼多多平臺已經(jīng)售出超過100萬部最新款iPhone，在家電、3C等品牌標品上也維持著高速增長態(tài)勢。

該公司加大AI技術(shù)以及推薦算法的投入，提高購物者體驗以及購物樂趣。比如消費者想要相關(guān)的推薦，同時享受發(fā)現(xiàn)與分享的樂趣，同時建立了千人千面的電商，利用分布式區(qū)域網(wǎng)絡(luò)和深度學(xué)習(xí)為用戶進行個性化推薦。

實際上，在產(chǎn)品供應(yīng)端，拼多多近期重點做的兩件事，一是品牌計劃，二是農(nóng)產(chǎn)品上行計劃。

2018年8月，拼多多推出了“品牌館”，在短時間內(nèi)即發(fā)展到700多個品牌，包括國際和國內(nèi)品牌，同時，拼多多上線了“電器城”，自2018年8月以來，拼多多通過“品牌館”和“電器城”銷售累計超過6億件品牌產(chǎn)品。2018年12月，拼多多推出了“新品牌計劃”，在第一階段，拼多多從來自各個行業(yè)的1000多份申請中挑選出了20家生產(chǎn)合作伙伴，包括紙制品、廚具及電子產(chǎn)品等品牌。

與此同時，2018年，拼多多努力打擊假冒商品，侵權(quán)投訴的產(chǎn)品數(shù)量減少了約150倍，被刪除的可疑假冒商品數(shù)同比增加4倍，取締了超過6萬家銷售侵權(quán)商品的店鋪，屏蔽了超過3000萬個涉嫌侵權(quán)的鏈接。

在農(nóng)產(chǎn)品上，2018年，拼多多平臺上共銷售了價值超過650億元的農(nóng)產(chǎn)品，其中大部分由農(nóng)場直接銷售并送到消費者手中，拼多多提升了供應(yīng)鏈效率，為700多萬農(nóng)戶增加了家庭收入。拼多多使國家級貧困縣的約14萬農(nóng)村商人和農(nóng)民能夠售出他們的農(nóng)產(chǎn)品，并為他們帶來超過160億元的收入。

拼多多的上述計劃，一來讓平臺的商品在類別上更加豐富，持續(xù)為用戶提供物美價廉的產(chǎn)品，提高用戶粘性，二來給品牌上帶來獲利以及發(fā)展機會，各大品牌商也樂意和拼多多長期合作?？梢娖炊喽嘧阶×斯┙o產(chǎn)生需求的消費心理，不斷增加商品種類，保證了GMV的持續(xù)性成長。

據(jù)瑞銀研報稱，拼多多30天留存率超過所有對手，QuestMobile數(shù)據(jù)則表明，拼多多APP的30天保留率，較2017年底提升了11%。

二、貨幣化率顯著提升

在保證GMV持續(xù)高增長的情況下，我們談到貨幣化的問題，所謂的貨幣化就是收入與GMV的比值，代表在GMV這交易金額下，給電商平臺帶來了多少收入。智通財經(jīng)APP了解到，拼多多的貨幣化率很低，但逐步上升的趨勢，2018年的貨幣化率為2.8%，較2017年增加了1.6個百分點。

圖片來源：公開披露的數(shù)據(jù)整理

對比京東及阿里，拼多多的貨幣化率仍有較高的提升空間。京東的貨幣化率最高，貨幣化率維持在27%左右，2018年為27.17%，主要是該公司以平臺自營為主，這和其他兩家電商平臺有著較大的區(qū)別，阿里和拼多多屬性是一樣的，以平臺經(jīng)營為主，阿里貨幣化率也在逐步上升，2018財年為5.2%，比拼多多高出85.7%。

根據(jù)瑞銀預(yù)測，2021年，拼多多的年GMV將趕超京東，達2.07萬億元，若貨幣化率提升至阿里2018財年的水平，2021年，拼多多的收入將達到1076.4億元，以拼多多在2018年各季度的毛利率平均在77%計算，彼時毛利將達到828.8億元。阿里在2011年收入破1000億元，彼時毛利率66.1%，若以此計算，拼多多2021年毛利率將達到711.5億元。

規(guī)模做大了，龐大的用戶流量在這，且通過一些措施加強用戶粘性，要賺錢也是分分鐘的事，不僅是靠平臺收取傭金費以及商家抽取服務(wù)費，同時還可以開發(fā)各種盈利模式，比如廣告、游戲、視頻以及知識付費等。通過開發(fā)其他創(chuàng)收模式，拼多多的貨幣化率或許要高于阿里的水平。

三、未來非常值得期待

通過上文內(nèi)容可知，我們知道了拼多多業(yè)績成長的持續(xù)性很強，這是各大券商投行看好它的主要原因之一，但是盈利也要同步跟上，如果持續(xù)燒股東以及債權(quán)人的錢，即使規(guī)模做大了，也會有出事的一天。

實際上，做第三方的電商平臺基本不存在固定成本，也不存在進貨成本，因此毛利率是超高的，主要燒錢方向各項費用支出。根據(jù)拼多多演講文件，2018年該公司虧損加大主要是銷售及市場費用大幅增加所致，而管理費用率及研發(fā)費用率維持較為穩(wěn)定。

值得注意的是，該公司演講材料中的的管理費用和財報中一般行政及管理費用不一樣，財報中大幅度增加了股權(quán)激勵部分，導(dǎo)致行政及管理費用率在2018年Q2由2017年的0.06億元飛升至58億元，但股權(quán)激勵并非實際支出項。

銷售市場費用率大幅增加主要是該公司增加了線上和線下廣告、促銷和品牌推廣活動的支出，拼多多前期主要是品牌推廣戰(zhàn)略，目前已有知名度，活躍用戶已提升至全國第二，且用戶粘性加大，預(yù)計后期在品牌推廣上的費用會大大降低。此外，2018年該公司有305.4億元現(xiàn)金，同比增長了145.7%，費用降低有望持續(xù)提高現(xiàn)金流水平。

以電商平臺屬性看，隨著拼多多名氣擴大，以及規(guī)模擴張，未來該公司銷售市場費用率將維持在行業(yè)水平，以阿里為例，阿里的銷售、市場以及管理費用一直維持在20%左右，該項費用率非常穩(wěn)定。

2021年，若瑞銀預(yù)測所言，拼多多的GMV達到2.07萬億元，如上文收入及毛利預(yù)測，假設(shè)該公司銷售市場及管理費用率下降至20%，彼時該公司的凈利潤將把目前的估值PE打至單位數(shù)，而目前阿里的估值達到44倍。

綜上看來，作為投資者，不僅要看到當前的財務(wù)表現(xiàn)，還要對其未來財務(wù)做預(yù)判，通過上文內(nèi)容，拼多多未來業(yè)績高成長依然是可持續(xù)的，且費用率有望降低至行業(yè)水平，就瑞銀對拼多多GMV的預(yù)判來說，目前拼多多的估值仍是很低的。