國(guó)信證券：中國(guó)利郎(01234)成長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，高股息構(gòu)筑安全邊際

集團(tuán)2018年實(shí)現(xiàn)收入31.7億元，+29.8%，其中LILANZ品牌收入+30.7%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.5億元，+22.9%；效率提升與經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)降低費(fèi)用率，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升0.4p.p.，有效稅率提升導(dǎo)致凈利率下降1.3p.p.至23.7%；派息比率約74%。

18年連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)以上的同店增長(zhǎng)，全年凈開店260家超預(yù)期，其中主系列大幅增長(zhǎng)彰顯分銷商信心；主系列庫(kù)存健康，輕商務(wù)存貨有所上升，公司已主動(dòng)降低輕商務(wù)訂貨比例以控制庫(kù)存；渠道升級(jí)，ERP全覆蓋，一級(jí)分銷商門店占比已超過(guò)50%，購(gòu)物中心店鋪占比超過(guò)20%；品類延伸，配件銷售增加1.4倍；2019秋季訂貨在高基數(shù)壓力下仍錄得21%的增長(zhǎng)。

19年目標(biāo)保持高單位數(shù)同店增長(zhǎng)，凈開店200家，其中輕商務(wù)系列大于100家，主攻一二線市場(chǎng)，主系列主要在三四線城市開店，加大購(gòu)物中心店鋪占比。新零售業(yè)務(wù)在18年四季度開展，19年大力發(fā)展，增加網(wǎng)絡(luò)品牌推廣以及網(wǎng)店引流投入，目標(biāo)電商收入取得翻倍增長(zhǎng)。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求大幅下行；2.輕商務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，加大庫(kù)存壓力；3.新零售業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期拖累業(yè)績(jī)；4.市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

公司業(yè)績(jī)、訂貨與同店增長(zhǎng)均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的水平，成長(zhǎng)勢(shì)頭良好，未來(lái)渠道產(chǎn)品升級(jí)以及輕商務(wù)和新零售的發(fā)展，有望持續(xù)打開增長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)公司19-21年收入增長(zhǎng)19.4%/17.3%/15.4%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20.5%/17.2%/15.7%，EPS分別為0.76/0.89/1.03元，19年股息率約6.5%。對(duì)應(yīng)2019年13倍PE，結(jié)合FCFF，公司合理估值在11.47-11.50港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

公司2018年全年收入31.7億元，同比增長(zhǎng)29.8%，其中LILANZ品牌收入增加30.7%；凈利潤(rùn)為7.5億元，同比增長(zhǎng)22.9%。收入增長(zhǎng)主要源于2018年各個(gè)季度訂貨會(huì)訂單強(qiáng)勁增長(zhǎng)，個(gè)別品類錄得補(bǔ)單，店鋪擴(kuò)張及較強(qiáng)的同店銷售增長(zhǎng)帶動(dòng)銷售上升。配件增長(zhǎng)接近90%，占LILANZ收入13.1%，其中鞋類產(chǎn)品增加1.4倍。

公司2018年毛利率下降0.5p.p.至41%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升0.4p.p.至27.8%，凈利率下降1.3 p.p.至23.7%。首先，毛利率下降主要源于公司的“提質(zhì)不提價(jià)”戰(zhàn)略，從而爭(zhēng)取市場(chǎng)份額；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率上升主要體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿作用，效率提升；凈利率下降主要原因?yàn)樗枚愑行Ф惵试黾?.2p.p.至20.5%。公司毛利率相比同業(yè)公司相對(duì)較低，而效率顯著，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率與凈利率水平仍然處于行業(yè)中的領(lǐng)先地位。

2018年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降13天到72天的水平，主要因?yàn)榻K端零售理想，分銷商現(xiàn)金流在健康水平；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加20天至98天的水平，主要有3個(gè)原因：

1）輕商務(wù)在2018年改為代銷模式，增加了公司賬面庫(kù)存；

2）輕商務(wù)開店數(shù)量略低于預(yù)期以及網(wǎng)店推出的延遲使得庫(kù)存有所增加；

3）增加使用分包加工，更多原材料在生產(chǎn)前備存在分包工廠，使得原材料余額增加77.9百萬(wàn)元。

應(yīng)對(duì)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升的情況，公司在2019秋季訂貨會(huì)主動(dòng)調(diào)低輕商務(wù)訂貨比例，以控制庫(kù)存。我們認(rèn)為，目前公司19年的同店增長(zhǎng)與開店目標(biāo)與18年相同，19年大概率將取得接近20%的零售銷售增長(zhǎng)，在目前的春夏秋訂貨增速下能夠保持庫(kù)存健康。應(yīng)付款周轉(zhuǎn)天數(shù)上升3天至92天的水平，相對(duì)平穩(wěn)。

公司持續(xù)維持低負(fù)債水平，資產(chǎn)負(fù)債率23%，并且無(wú)有息負(fù)債。ROE持續(xù)回升，達(dá)到23%，隨著公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)改善，未來(lái)仍有望繼續(xù)提升。在公司強(qiáng)大的盈利能力與充裕的現(xiàn)金流支持下，公司過(guò)年來(lái)保持高達(dá)70%的派息比例，2018年派息比率達(dá)到74.4%。假設(shè)2019公司保持70%派息比例，當(dāng)前股價(jià)股息率約為6.5%，仍然處于較高水平。

公司2018年連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)以上的同店增長(zhǎng)，全年凈開店260家超預(yù)期，其中主系列大幅增長(zhǎng)彰顯分銷商信心；主系列庫(kù)存健康，輕商務(wù)存貨有所上升，公司已主動(dòng)降低輕商務(wù)訂貨比例以控制庫(kù)存，在此之下，2019秋季訂貨在高基數(shù)壓力下仍錄得21%的增長(zhǎng)，在高基數(shù)下凸顯了復(fù)蘇增長(zhǎng)的持續(xù)性。

公司強(qiáng)勁的增長(zhǎng)主要來(lái)自渠道與產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化：

1）公司持續(xù)推動(dòng)銷售渠道管理升級(jí)，精簡(jiǎn)分銷層級(jí)，淘汰經(jīng)營(yíng)管理水平較差的耳機(jī)分銷商。目前，公司共有77家一級(jí)分銷商，由一級(jí)分銷商直營(yíng)的門店達(dá)到1470家，占總店數(shù)的55%；二級(jí)分銷商數(shù)量以及店鋪數(shù)量持續(xù)減少，目前共有808個(gè)二級(jí)分銷商，減少了90家，同時(shí)由二級(jí)分銷商經(jīng)營(yíng)的門店減少了101家。另外，公司在購(gòu)物中心店鋪已經(jīng)超過(guò)600家，今年計(jì)劃繼續(xù)加大在購(gòu)物中心店鋪的開設(shè)。目前公司ERP系統(tǒng)已經(jīng)連接所有獨(dú)立店鋪，監(jiān)控渠道庫(kù)存健康，零售折扣維持理想水平。

2）產(chǎn)品方面，公司堅(jiān)持“提質(zhì)不提價(jià)”的戰(zhàn)略獲取更大的市場(chǎng)份額，通過(guò)對(duì)產(chǎn)品研發(fā)、物料開發(fā)、供應(yīng)鏈管理等工作，提升原產(chǎn)產(chǎn)品與獨(dú)有面料的占比，從而使得產(chǎn)品品質(zhì)提升的同時(shí)成本得到有效控制。目前公司原創(chuàng)產(chǎn)品占比達(dá)到70%的目標(biāo)水平，獨(dú)有面料的比例達(dá)到45%，接近50%的目標(biāo)水平。