鄧海清：消費(fèi)、投資企穩(wěn)，寬貨幣仍將持續(xù)，債券牛市并未結(jié)束

本文來自微信公眾號“海清FICC頻道”，作者鄧海清，陳曦。

2019年1-2月工業(yè)增加值5.3%，剔除春節(jié)因素6.1%，市場預(yù)期5.6%，前值5.7%；社會消費(fèi)品零售總額8.2%，市場預(yù)期8.2%，前值8.2%；固定資產(chǎn)投資增速6.1%，市場預(yù)期6.1%，前值5.9%；房地產(chǎn)投資增速11.6%，前值9.5%。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體中性偏弱

工業(yè)增加值低于市場預(yù)期，“剔除春節(jié)因素”的工業(yè)增加值高于市場預(yù)期，消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資與市場預(yù)期持平，房地產(chǎn)投資高于前值，房地產(chǎn)銷售、新開工大幅回落。

整體看，數(shù)據(jù)有好有差，好的地方在于剔除春節(jié)因素的工業(yè)增加值好于前值，消費(fèi)、固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)投資企穩(wěn)或回升，差的地方是工業(yè)增加值創(chuàng)2009年3月以來新低，房地產(chǎn)銷售、新開工均大幅回落。

我們對于2019年經(jīng)濟(jì)的整體看法是筑底和弱勢震蕩，經(jīng)濟(jì)大幅下行風(fēng)險不大，但經(jīng)濟(jì)快速反彈可能性同樣較低。

工業(yè)增加值觸底可能性較大

統(tǒng)計局罕見公布了兩個工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，一個是5.3%，一個是6.1%，其中前者是實際增速，后者是剔除春節(jié)因素后的增速。

我們回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，與2019年類似的2011年、2016年，均存在1-2月工業(yè)增加值同比低于當(dāng)年3月的情況，也就是說確實存在1-2月工業(yè)增加值低估的問題。由此可以推斷，2019年1-2月工業(yè)增加值大概率是近期底部，3月反彈可能性很大。

分門類看，與12月相比，采礦業(yè)同比增速顯著回落，制造業(yè)增速略微回升，電力熱力等大幅回落。從歷史看，2016年并沒有出現(xiàn)采礦業(yè)同比增速回落，采礦業(yè)增速回落難以用春節(jié)因素解釋。

從PMI來看，基本也符合1-2月生產(chǎn)季節(jié)性下降，3月季節(jié)性回升的特點，我們推測3月工業(yè)增加值大概率回升。

消費(fèi)數(shù)據(jù)略超預(yù)期

從社會消費(fèi)品零售總額看，底部8.1%在2018年11月的可能已經(jīng)出現(xiàn)，2018年12月和2019年1-2月均為8.2%。

社會消費(fèi)品零售總額增速實際應(yīng)該是好于市場預(yù)期的，因為春節(jié)期間的多重數(shù)據(jù)、汽車銷售高頻數(shù)據(jù)等均指向消費(fèi)會進(jìn)一步下滑，但并沒有出現(xiàn)。

其中最讓人意外的是汽車銷售數(shù)據(jù)。1-2月同比-2.8%，而2018年四季度均值在-8%左右，汽車銷售同比大幅反彈，但中汽協(xié)的汽車銷售同比1-2月較去年四季度小幅下降，創(chuàng)歷史最低增速；從基數(shù)效應(yīng)看，兩者差異更大，2018年1-2月是統(tǒng)計局的高基數(shù)，是中汽協(xié)的低基數(shù)，但結(jié)果卻與基數(shù)效應(yīng)完全相反，統(tǒng)計局的汽車與中汽協(xié)的汽車銷售數(shù)據(jù)存在較大差異。

考慮到居民房貸壓力居高不下，收入預(yù)期不明朗，我們認(rèn)為社會消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)強(qiáng)反彈可能性較低。

固定資產(chǎn)投資持續(xù)回升

固定資產(chǎn)投資增速的拐點最早出現(xiàn)，在2018年7-8月左右，回升時間已經(jīng)持續(xù)半年左右。主要原因是，固定資產(chǎn)投資增速下滑時間最久、幅度最大、出清程度最高。

但我們可以發(fā)現(xiàn)，此輪固定資產(chǎn)投資增速的回升幅度非常微弱，半年時間僅僅從5.3%回升至6.1%，這與歷史上遠(yuǎn)高于GDP增速的投資增速完全不可比。

這表明，固定資產(chǎn)投資增速的疲軟可能成為常態(tài)。主要原因在于，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始由投資拉動轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動、創(chuàng)新驅(qū)動，投資增速維持弱回升趨勢是大概率事件，對經(jīng)濟(jì)難以產(chǎn)生顯著的拉動作用。

從基建投資增速看，確實出現(xiàn)回升，但幅度較弱。2019年1-2月基建投資增速4.3%，較2018年累計增速3.8%有所回升，但是幅度很弱?；ㄍ顿Y增速的拐點同樣出現(xiàn)在2018年8月左右，與地方債發(fā)行加速、寬財政加碼有關(guān)，但從效果上看，實際是持續(xù)低于市場預(yù)期的。

從以往經(jīng)驗看，基建投資增速＞固定資產(chǎn)投資增速＞GDP增速是常態(tài)，而目前的情況完全相反，基建投資增速＜固定資產(chǎn)投資增速＜GDP增速。其中可能的原因在于，地方政府隱性債務(wù)約束加強(qiáng)，導(dǎo)致開正門難以彌補(bǔ)堵偏門，地方政府考核方式變化導(dǎo)致地方政府積極性下降，中國的高基建投資依賴癥改善等。

對于2019年，我們認(rèn)為基建確實是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要因素，但是其拉動程度可能會低于市場預(yù)期。

房地產(chǎn)數(shù)據(jù)嚴(yán)重分化

房地產(chǎn)投資增速較去年顯著回升，2018年房地產(chǎn)投資累計同比9.5%，2019年1-2月大幅回升至11.6%，這一回升可能與施工面積回升有關(guān)，施工面積增速由5.2%回升至6.8%，從類型看，住宅是絕對主力，表明確實存在2018年拿地高峰、新開工高峰之后的補(bǔ)施工，以及在低庫存下的趕工。

但房地產(chǎn)銷售、新開工、到位資金增速均斷崖式下行，一般而言這三項是領(lǐng)先指標(biāo)。房地產(chǎn)銷售額由前值12.2%下行至2.8%，新開工由17.2%下行至6%，到位資金增速由6.4%下行至2.1%。這表明，房地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)確實在惡化，1-2月個別地區(qū)的房地產(chǎn)回暖可能是局部和個案。

2019年經(jīng)濟(jì)究竟能否企穩(wěn)回升，房地產(chǎn)是一個關(guān)鍵因素。利好的因素在于房地產(chǎn)的庫存已經(jīng)降至2014年以來最低，以及地方政府因城施策、邊際放松，房貸利率普遍下調(diào)，均有利于房地產(chǎn)市場回暖；但不利因素在于，在高房價、居民高負(fù)債、2018年房地產(chǎn)銷售超預(yù)期的情況下，2019年若出現(xiàn)銷售下滑，則房地產(chǎn)整體預(yù)期將顯著惡化。

避免對經(jīng)濟(jì)形勢的兩種誤判

結(jié)合2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，我們整體認(rèn)為需要避免兩種誤判：

第一種誤判是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)斷崖下行，進(jìn)而采取強(qiáng)刺激手段。我們認(rèn)為目前的中國經(jīng)濟(jì)處于高速向中高速換擋，經(jīng)濟(jì)增速中樞下降符合中國經(jīng)濟(jì)體量和發(fā)展階段、發(fā)展模式的變化，不應(yīng)因為經(jīng)濟(jì)放緩就極度悲觀，進(jìn)而采取強(qiáng)刺激手段，導(dǎo)致更長期的、更大的問題。

第二種誤判是認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將很快復(fù)蘇，對經(jīng)濟(jì)盲目樂觀。從國內(nèi)講，增長動力切換需要時日，沒有哪個國家能夠在很短時間內(nèi)就轉(zhuǎn)型成功，從加杠桿主體看，民企融資能否落實有待觀察，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)領(lǐng)先指標(biāo)加速惡化跡象，房地產(chǎn)風(fēng)險在加??；從海外看，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷下調(diào)，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨秀已經(jīng)搖搖欲墜，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)很快復(fù)蘇、V型反彈的可能性很低。

重申債券牛市并未結(jié)束

我們認(rèn)為，2019年經(jīng)濟(jì)維持底部震蕩的可能性較高，利多因素包括支持民企政策寬信用拐點基本確定，減稅效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，基建投資、固定資產(chǎn)投資拐點已過，國際貿(mào)易政策條件改善；利空因素包括難現(xiàn)過去的基建、地產(chǎn)、居民、國企、地方政府加杠桿，房地產(chǎn)上行還是下行尚難判斷，海外經(jīng)濟(jì)惡化趨勢難以改變等。

我們不認(rèn)為2019年經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)顯著回升，這意味著央行貨幣政策維持寬松的可能性非常高。

從2013年和2016年的經(jīng)驗教訓(xùn)看，如果央行過快的收緊貨幣政策，之后很容易出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的加速惡化，這意味著此輪央行寬貨幣的時間將比過去更長。

我們不否認(rèn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)某些方面的邊際改善，這決定了債券市場出現(xiàn)瘋牛的可能性極低，特別是以基金、券商資管等為主的市值法計價機(jī)構(gòu)，經(jīng)歷2016年三四季度的慘痛教訓(xùn)之后，更不可能重現(xiàn)橫掃長債乃至超長債的非理性行為。

但是，我們并不認(rèn)為債券牛市已經(jīng)結(jié)束。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)最樂觀的情況是底部企穩(wěn)、略微回升，這種回升離不開低利率環(huán)境的支持，同時經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化的因素目前并不能徹底否定。

從央行貨幣政策來講，我們認(rèn)為在降低成本是政府工作報告要求的背景下，央行維持現(xiàn)狀是基點，若出現(xiàn)風(fēng)險則可能加碼寬松，這決定了長債上行空間很小。

從歷史上看，央行緊貨幣往往需要兩個條件的共同具備：一是經(jīng)濟(jì)回暖，二是風(fēng)險累積。2013年下半年、2016年三季度均出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的顯著回暖，2013年是非標(biāo)風(fēng)險累積，2016年三季度是銀行資產(chǎn)負(fù)債表過度膨脹、同業(yè)亂象。

站在當(dāng)前看，經(jīng)濟(jì)方面，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)可能性較高，但顯著回升可能性較低；風(fēng)險方面，唯一的風(fēng)險點是票據(jù)套利，但這已經(jīng)基本被遏制，不應(yīng)引發(fā)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，其他風(fēng)險點需要的都是寬貨幣而不是緊貨幣，例如化解地方政府隱性債務(wù)、房地產(chǎn)下行風(fēng)險等。

從貨幣傳導(dǎo)來看，目前央行政策思路是將貨幣市場利率向其他市場傳導(dǎo)，若此時出現(xiàn)債券市場的整體性利率上行，無疑與加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)的方向相悖，若貨幣市場向債券市場的傳導(dǎo)都失效，我們難以想象貨幣市場還能向什么市場傳導(dǎo)。

貨幣市場利率與長債之間的利差，目前已經(jīng)處于歷史高位（剔除緊貨幣時期，例如2013年下半年、2016年底-2017年等），若央行能夠較長時間維持現(xiàn)有貨幣市場利率水平，則長端債券已經(jīng)具有配置價值。

我們認(rèn)為，債券牛市結(jié)束需要多重因素，而不應(yīng)僅僅看到社融拐點、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，就輕言債牛結(jié)束。我們認(rèn)為央行維持現(xiàn)有貨幣政策基調(diào)的時間將較市場預(yù)期更長，相應(yīng)債券牛市持續(xù)時間也將長于市場預(yù)期，在當(dāng)前時點，理性策略是越跌越買。